摘 要：美國貨幣政策一百年前已經(jīng)開始影響中國經(jīng)濟(jì)，雖事關(guān)國家利益，卻少為人知。本文運用格蘭杰非因果性檢驗等方法，對2005年8月至2014年9月美國貨幣供應(yīng)量、發(fā)電量等13個指標(biāo)進(jìn)行分析，提出轉(zhuǎn)型國家貨幣政策傳導(dǎo)的要素價格管制媒介理論。研究認(rèn)為，美國貨幣供應(yīng)量通過發(fā)電量、出口價格等影響國內(nèi)物價水平、利率、進(jìn)出口；匯率對進(jìn)口、利率、物價影響顯著，對出口額、美元供給無顯著影響，人民幣升值對解決中美貿(mào)易失衡作用有限；匯率通過利率影響經(jīng)濟(jì)和貨幣供給。因此，在如何應(yīng)對美國貨幣政策增加國民財富問題上，中國貨幣政策作用有限，非貨幣政策效果明顯，推進(jìn)要素價格市場化改革則是長久之策。

關(guān)鍵詞：美國貨幣政策；匯率；結(jié)構(gòu)調(diào)整；出口

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）06-0040-07

一、問題的提出與文獻(xiàn)綜述

從國家利益出發(fā)，協(xié)調(diào)中美貨幣政策，需要超越貨幣政策，全面審視美國貨幣政策影響中國經(jīng)濟(jì)全過程；需要超越對GDP的崇拜，從國家財富增長目標(biāo)出發(fā)，促進(jìn)出口適度增長和出口結(jié)構(gòu)調(diào)整[1]。100年前美國貨幣政策已經(jīng)開始影響中國經(jīng)濟(jì)，2010年美國多方利益集團(tuán)在人民幣匯率問題上向中國施以巨大壓力。2015年美元強(qiáng)勢回歸，大批資金撤出中國。如何應(yīng)對美國貨幣政策？這是擺在中國政府面前一個大問題。

美國貨幣政策不僅曾經(jīng)影響了中國經(jīng)濟(jì)，而且深刻地影響了中國政治。美國貨幣政策對中國產(chǎn)生重大影響的歷史分三個階段：第一階段是1910年前后?！耙粓鋈蚪鹑谖C(jī)引發(fā)中國上海股市崩盤。而由于中國股市中特有的官商勾結(jié)、官場爭斗、制度糜爛等諸多要素，這場單純的市場危機(jī)不但危害程度被無限放大，而且迅速轉(zhuǎn)化為政治危機(jī)——違規(guī)入市且損失慘重的川漢鐵路陷入資金困境，并且就損失款的補(bǔ)償問題與中央持續(xù)發(fā)生矛盾，引爆了‘保路運動，成為辛亥革命的先聲?！盵2]第二階段是20世紀(jì)30年代前期?！坝捎诿绹鴮嵭邪足y政策，人為地抬高銀價，使世界銀價大大高于中國國內(nèi)銀價。如果從中國裝運白銀到倫敦或紐約市場出售，所獲的利潤非常可觀。國內(nèi)白銀紛紛外流，沖擊了當(dāng)時中國貨幣制度——銀本位制，而且對中國的社會經(jīng)濟(jì)造成了極壞的影響”[3]，并直接導(dǎo)致中國銀本位制的崩潰。第三階段是20世紀(jì)末和21世紀(jì)初期。吳麗麗認(rèn)為，在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初期，美國貨幣政策通過影響國際大宗商品價格使中國出口高速增長，PPI持續(xù)走高，最終造成中國財富流失。

張晶晶[4]從國際貿(mào)易、資本流動、匯率、利率和流動性等角度分析，認(rèn)為美國貨幣政策使中國貿(mào)易順差增長、人民幣兌美元匯率升值、投機(jī)趨利性資金流入、外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣投放上升、通脹壓力增大。該文理論分析比較全面，實證分析略顯不足。張晶晶和劉凌[5]認(rèn)為，美國貨幣政策沖擊對中國匯率及名義利率均沒有顯著影響，卻對境內(nèi)外人民幣匯差和中外利差影響顯著。張曙光[6]測度了中國的外商直接投資函數(shù)和進(jìn)出口函數(shù)及其匯率彈性，認(rèn)為人民幣匯率升值會引起出口貿(mào)易數(shù)量減少，但在幾個季度以后，升值的影響近于消失，認(rèn)為長期內(nèi)人民幣升值不會影響中國對外貿(mào)易狀況。這兩篇文獻(xiàn)表明匯率并非連接美國貨幣政策與中國進(jìn)出口的媒介。不過，這些結(jié)論與張晶晶結(jié)論不一致，與貨幣政策國際傳導(dǎo)理論之匯率途徑不符。李增來和梁東黎[7]運用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，研究美國貨幣政策沖擊對中國進(jìn)口、出口、凈出口和總產(chǎn)出的動態(tài)影響。其貢獻(xiàn)在于利用方差分解，將政策沖擊分解為長短期兩個方面，不過未考慮影響機(jī)制，也未考慮匯率、利率在其中的影響作用。王朝暉[8]從資產(chǎn)證券化、居民融資渠道的變化、金融合并等因素對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響?？梢?，因為金融創(chuàng)新，與M1、M2比較，M3能更好地反映美國貨幣供應(yīng)量。賓建成等[9]研究了美國量化寬松貨幣政策對中國短期資本流動的影響，認(rèn)為美國量化寬松貨幣政策造成中國短期資本大量流入。該文選擇美國貨幣供應(yīng)量M1、中國與美國利差等變量，討論其對中國短期資本流入額的影響。不過M1作為美國貨幣政策的代表指標(biāo)失之偏頗。劉銳[10]認(rèn)為美國量化寬松貨幣政策增加中國貿(mào)易順差和GDP，使中國通脹壓力增大，對中國外匯儲備固定收益資產(chǎn)有重大影響。不過，該文局限于理論論述，缺少實證分析。張作云[11]認(rèn)為，美國量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致美元流動性過剩，對中國經(jīng)濟(jì)運行造成極為不利的影響。此外，在如何應(yīng)對美國貨幣政策問題上，余云輝[12]指出，在中美貨幣政策較量中，應(yīng)把國家和民族的整體利益放在首位，把握發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主動權(quán)和制定政策的主導(dǎo)權(quán)。中國貨幣政策的總體思路應(yīng)該是圍繞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求，把國內(nèi)利率政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控主要手段之一，把匯率政策作為保衛(wèi)中國經(jīng)濟(jì)成果、保衛(wèi)中國經(jīng)濟(jì)版圖的主要手段之一，同時，匯率政策應(yīng)該服務(wù)于利率政策、為實施正確的利率政策讓路，不應(yīng)該讓匯率政策約束利率政策的制定和實施。通過實施自主的貨幣政策，迫使美國調(diào)整自身貨幣政策，形成相對公平的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。余力[13]認(rèn)為，“人民幣升值解決不了美國貿(mào)易問題，美國主流學(xué)界也心知肚明，中國應(yīng)堅持有管理的浮動匯率制度”。這些判斷立意新穎，卻未被實證檢驗?？傊?，研究人員多關(guān)注美國貨幣政策對某一方面的影響，很少討論影響機(jī)制，即使偶有討論也缺少實證分析。

本文選取M3作為美國貨幣政策指標(biāo)，在分析美國貨幣政策影響中國物價和進(jìn)出口基礎(chǔ)上，討論其作用機(jī)制，包括匯率、利率在該過程中的作用，提出并檢驗了開放轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策的要素管制傳導(dǎo)媒介假設(shè)，即在改革開放和國內(nèi)要素價格管制條件下，美國擴(kuò)張貨幣政策導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及擴(kuò)張，最終促使國內(nèi)利率、物價上漲及進(jìn)出口增長。

如何減小美國貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，這個問題本身蘊(yùn)含著政府希望實現(xiàn)怎樣的調(diào)控目標(biāo)。目標(biāo)有兩種：一是GDP增長；二是財富增長。對轉(zhuǎn)型國家來說，在全球化歷史條件下，要素價格管制加大了GDP與國民財富增長之間的非一致型[1]。在開放環(huán)境下，過低的要素價格和過快的出口甚至造成國民財富流失。譚雅玲[14]認(rèn)為，貿(mào)易順差不等于外貿(mào)利潤。余云輝[12]認(rèn)為，通過利率、匯率、資源價格體系的互動調(diào)整可以達(dá)到把國民財富留在國內(nèi)的目的。

調(diào)控目標(biāo)的選擇將直接決定解決問題的思路。如果以GDP為根本目標(biāo)，中國的政策非常成功。美元貶值引起中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）價格過快上漲、PPI和CPI長期偏離、出口高速增長及GDP增長。不過在此過程中，中國資源被最大化利用，高耗能和資源型產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷惡化，中美經(jīng)濟(jì)失衡繼續(xù)擴(kuò)大，在美國等國家反傾銷過程中，中國在國際利潤中分配的份額越來越少，甚至是財富流失。只要美國繼續(xù)實施美元貶值戰(zhàn)略，這個循環(huán)將持續(xù)下去，中國繼續(xù)以占全世界較少的資源滿足更多的外部需求，直到資源枯竭；如果以國家財富增長為目標(biāo)，而非單純地追求GDP增長，則出口貿(mào)易應(yīng)以最小的資源消耗獲取最大利潤為目的，中國應(yīng)更積極主動地參與國際貨幣政策博弈。將財富增長作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控根本目標(biāo)無疑是正確的，尤其是出口產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)如此。面對強(qiáng)勁的外部需求，中國需要主動采取措施抑制部分行業(yè)出口過快增長。

二、理論及假設(shè)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論包括傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論、貨幣政策國際傳導(dǎo)機(jī)制理論和以中國為代表的轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策傳導(dǎo)理論。

1.傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括貨幣傳統(tǒng)渠道和信用傳導(dǎo)渠道。貨幣傳統(tǒng)渠道一方面強(qiáng)調(diào)利率對投資的作用，另一方面認(rèn)為貨幣供應(yīng)增加使人們調(diào)整金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引起金融資產(chǎn)價格變化，傳導(dǎo)到實際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，引起商品和勞務(wù)價格變化，最終影響產(chǎn)出。信用傳導(dǎo)渠道包括銀行貸款和資產(chǎn)負(fù)債平衡表兩個方面。前者認(rèn)為，貨幣供給增加，銀行存款增加，銀行貸款增加，投資增加，產(chǎn)出增加。后者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)增加導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價格上漲、企業(yè)財務(wù)狀況改善，資產(chǎn)凈值上升，并且名義利率下降使企業(yè)利息支出下降，債務(wù)降低，現(xiàn)金流量增加。企業(yè)道德風(fēng)險降低，銀行愿意給企業(yè)放款，企業(yè)有更多資金進(jìn)行投資，總需求增加，產(chǎn)出增加。并且對居民而言，在擴(kuò)張性貨幣政策條件下，其調(diào)整流動性強(qiáng)的金融資產(chǎn)與流動性較弱的耐用消費品與房地產(chǎn)比例，增加耐用消費品和房地產(chǎn)支出，刺激產(chǎn)出增長。

2.貨幣政策國際傳導(dǎo)理論

貨幣政策國際傳導(dǎo)理論包括匯率傳導(dǎo)途徑、國際通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制和利率機(jī)制下金融市場傳導(dǎo)理論。匯率傳導(dǎo)途徑理論認(rèn)為，匯率傳導(dǎo)借助對進(jìn)出口和資產(chǎn)負(fù)債平衡表兩個方面影響另一國經(jīng)濟(jì)。當(dāng)一國貨幣供給增加時，貨幣政策首先通過實際利率影響匯率。名義利率下降，匯率貶值，進(jìn)口產(chǎn)品價格上漲，帶動本國一般價格水平上漲，生產(chǎn)和收入增加，按永久收入假說，當(dāng)期消費增加小于生產(chǎn)增加，所以多余部分將用于出口，出口收入增加意味著對未來貿(mào)易伙伴國的商品需求增加，由此使兩國財富分配發(fā)生永久性變化；資產(chǎn)負(fù)債平衡表渠道的影響主要針對外債較多國家而言，即貨幣供給增加，名義匯率下降，持有大量外債的企業(yè)、銀行資產(chǎn)凈值減少，銀行對外貸款減少，投資減少，產(chǎn)出減少。國際通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制表明，當(dāng)某個國家貨幣投入市場，如果原來限制生產(chǎn)的原因不是貨幣供應(yīng)，其對經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)為物價上漲，最后引起其他國家物價水平上漲。利率機(jī)制下的金融市場傳導(dǎo)理論認(rèn)為，在資本自由流動前提下，當(dāng)其他國家實行擴(kuò)張性貨幣政策時，外國利率下降，其資本流向收益率高的國家。外資流入將改善本國國際收支與金融賬戶，在固定匯率條件下，本幣有升值壓力，外國資本流入更多。由于中央銀行需要買入外幣，投放本幣以穩(wěn)定匯率，采用公開市場業(yè)務(wù)等工具沖銷過多的流動性，本幣供應(yīng)增加，本國利率下降，刺激本國投資需求，拉動產(chǎn)出，提升物價。

3.轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策的要素管制傳導(dǎo)媒介假設(shè)

前兩種理論描述了市場經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，未考慮能源資源要素價格管制條件下貨幣政策傳導(dǎo)問題。中國目前處于計劃向市場轉(zhuǎn)型過程，一些重要的要素價格還沒有完全市場化，在此背景下美國貨幣政策如何影響中國經(jīng)濟(jì)？本文提出要素管制媒介假設(shè)，即轉(zhuǎn)型條件下能源資源等要素價格管制是美國貨幣政策國際傳導(dǎo)的重要媒介，即對轉(zhuǎn)型國家而言，在開放和能源資源等要素價格管制條件下，美元擴(kuò)張貨幣政策通過金融市場引起世界能源資源價格上漲，拉開了轉(zhuǎn)型國家國內(nèi)能源資源價格與國際市場的差距，引起其能源資源產(chǎn)業(yè)、以能源資源為主要生產(chǎn)要素的出口產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張，能源資源型產(chǎn)品出口增長，導(dǎo)致除了管制要素價格外的其他相關(guān)要素價格上漲，如利率，最終表現(xiàn)為出口商品價格、各類生產(chǎn)要素價格、各類商品價格、居民消費價格普遍上漲，最終導(dǎo)致通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

三、指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)特征

1.指標(biāo)選擇

測度美國貨幣政策的指標(biāo)有多種，從時間價值角度考慮，包括聯(lián)邦基金利率等指標(biāo)；從發(fā)行貨幣存量角度考慮，包括M1、M3等；從與其他國家貨幣相對價值考慮，包括美元兌歐元匯率、美元兌人民幣匯率等。本文將從美國貨幣供應(yīng)量和美元對人民幣匯率兩個方面探討美國貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)的影響。測度中外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的指標(biāo)有出口、進(jìn)口、出口價格、外商直接投資、對外直接投資、資本項目往來等指標(biāo)，在這些指標(biāo)中，出口無疑是重要的中外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系指標(biāo)。為了從更寬廣的視角審視美國貨幣政策影響中國經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，本文還選擇了用電量、利率、工業(yè)品出廠價格、燃料和動力價格、居民消費價格等指標(biāo)，旨在探討如何把握美國貨幣政策與中國經(jīng)濟(jì)各變量之間關(guān)系，以便從中找尋影響兩者關(guān)系的政策著力點，拓展中方政策空間，把握對外經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)控主動權(quán)。

2.變量和數(shù)據(jù)特征

考慮到2005年7月匯率制度改革，本文選擇月度數(shù)據(jù)，期間為2005年8月至2014年9月。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。各變量及其穩(wěn)定性情況如下：

Mm： 美元期末匯率（當(dāng)月數(shù)；單位：人民幣/美元），1階單整序列。

Cj：出口商品價格總指數(shù)（上年同月=100），平穩(wěn)序列。

Jj：進(jìn)口商品價格總指數(shù)（上年同月=100），平穩(wěn)序列。

Dz：發(fā)電量產(chǎn)量增速，當(dāng)月（%），1階單整序列。

Gj：工業(yè)品出廠價格指數(shù)（上年同月=100），當(dāng)月，平穩(wěn)序列。

Jm：居民消費價格指數(shù)（上年同月=100）， 當(dāng)月，1階單整序列。

Gm：美元廣義貨幣指數(shù)（M3）（2010年=100），SA（%），1階單整序列。

Xm：美元狹義貨幣指數(shù)（M1）（2010年=100），SA（%），1階單整序列。

Rd：燃料動力類購進(jìn)價格指數(shù)（上年同月=100），當(dāng)月，平穩(wěn)序列。

Sls：商品零售價格指數(shù)（上年同月=100），當(dāng)月，1階單整序列。

Ckzs：出口額當(dāng)月同比增速（%），1階單整序列。

Jkzs：進(jìn)口額當(dāng)月同比增速（%），1階單整序列。

Llgy：銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率， 隔夜，當(dāng)月（%），平穩(wěn)序列。

本文主要使用格蘭杰非因果性檢驗、VAR、脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。這些方法要求變量是平穩(wěn)序列，所以首先對數(shù)列進(jìn)行單位根檢驗。其中，Jj、Gj、Rd、Llgy為平穩(wěn)序列，其他變量均為1階單整序列。對1階單整序列，取其1階差分進(jìn)行分析。本文研究選擇的變量較多，在眾多變量關(guān)系中審視美國貨幣政策與中國出口關(guān)系是本文的研究特點。

四、美元供給量影響國內(nèi)物價水平

出口和工業(yè)品價格是美國貨幣政策影響中國一般物價水平的媒介。

第一，美元供給量影響中國商品零售價格指數(shù)和居民消費價格指數(shù)。美元廣義貨幣指數(shù)影響中國商品零售價格指數(shù)。對D（Sls）、D（Gm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗認(rèn)為，在1%顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Sls）的原因假設(shè)；不過，在5%的顯著性條件下，中國商品零售價格指數(shù)對美元廣義貨幣指數(shù)影響不顯著；對D（Jm）和D（Gm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，在5%顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Jm）的格蘭杰原因假設(shè)。

第二，美元供給量影響中國工業(yè)品價格水平。金融危機(jī)前后，美元供給與中國工業(yè)品價格關(guān)系變化。危機(jī)之前，美元廣義貨幣指數(shù)和中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)相互影響。對Gj和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰檢驗，結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是Gj變動的原因假設(shè)，美元廣義貨幣指數(shù)對中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)影響顯著；在10%的顯著性水平下，拒絕Gj不是D（Gm）變動原因假設(shè)，中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)影響美元廣義貨幣指數(shù)；金融危機(jī)之后，美元廣義貨幣指數(shù)繼續(xù)影響中國工業(yè)品出廠價格，不過，中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)對美元廣義貨幣指數(shù)影響不再顯著。對D（Gm）與Gj進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果如表1所示。在5%的顯著性水平上，拒絕D（Gm）不是Gj變動原因的假設(shè)。

五、美元供給量影響中國出口

第一，美元廣義貨幣指數(shù)與美元狹義貨幣指數(shù)對中國出口額增長速度影響不同。美元狹義貨幣指數(shù)對中國出口增長速度影響不顯著。對D（Ckzs）和D（Xm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗表明，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Xm）不是D（Ckzs）原因的假設(shè)，以及不能拒絕D（Ckzs）不是D（Xm）原因的假設(shè)。

以2009年國際金融危機(jī)為界，美元廣義貨幣指數(shù)與中國出口額增速關(guān)系發(fā)生變化。危機(jī)之前，兩者之間存在直接、顯著的相互影響關(guān)系。對2005年8月至2009年9月D（Ckzs）和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果如表2所示。發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Ckzs）的格蘭杰原因的假設(shè)；在10%的顯著性水平下，也拒絕D（Ckzs）不是D（Gm）的格蘭杰原因的假設(shè)。危機(jī)之后，對2009年10月至2014年8月D（Ckzs）和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是D（Gm）的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下，接受D（Gm）不是D（Ckzs）的格蘭杰原因假設(shè)，即金融危機(jī)后美國貨幣供應(yīng)量對中國出口影響不再顯著。

第二，金融危機(jī)前，發(fā)電量是聯(lián)系出口與美元貨幣供給的媒介。首先，出口與發(fā)電量相互影響。對D（Ckzs）和D（Dz）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在10%顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是D（Dz）變動的格蘭杰原因假設(shè)；在1%顯著性水平下，拒絕D（Dz）不是D（Ckzs）變動的格蘭杰原因假設(shè)。如果D（Dz）增加，中國電力生產(chǎn)能力還有增長空間，在較低的電力管制價格條件下，因為國內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)在國際上仍然有競爭力，國內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)及資源型產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)擴(kuò)張，美國無需D（Gm）增長，仍可從中國獲得更多價格低廉產(chǎn)品。如果D（Dz）不變，或者受到一個負(fù)向沖擊，一般情形是中國電力滿負(fù)荷生產(chǎn)，如果D（Gm）增長，則外部需求增長將推動國內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)及電力投資擴(kuò)張。因此，在國內(nèi)對高耗能產(chǎn)業(yè)較低價格管制條件下，美國貨幣政策對中國發(fā)電量的反應(yīng)符合美國國家利益。其次，金融危機(jī)之前，發(fā)電量影響美元供給；危機(jī)之后該影響不再顯著。分別對金融危機(jī)前后D（Dz）和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗。檢驗結(jié)果顯示，危機(jī)之前在5%顯著性水平下，拒絕D（Dz）不是D（Gm）變動的格蘭杰原因假設(shè)，即中國發(fā)電量影響美國貨幣政策；危機(jī)之后，D（Dz）對D（Gm）的影響不再顯著，即發(fā)電量不再影響美元供給。出現(xiàn)這種情況的原因與金融危機(jī)后國內(nèi)能源價格體系市場化改革、國內(nèi)對高耗能、高污染、資源性行業(yè)調(diào)控及美國量化寬松貨幣政策有關(guān)。

第三，金融危機(jī)前，燃料動力購進(jìn)價格是聯(lián)系出口與美元貨幣供給關(guān)系的媒介。首先，金融危機(jī)之前，燃料動力購進(jìn)價格與美元貨幣供給相互影響。在金融危機(jī)前，美元廣義貨幣指數(shù)和中國燃料動力購進(jìn)價格指數(shù)之間相互影響。對D（Gm） 和 RD進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，在1%的著性水平下，拒絕D（Gm）不是RD變化的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的著性水平下，拒絕RD不是D（Gm）變化的格蘭杰原因假設(shè)。不過，金融危機(jī)過后，燃料動力購進(jìn)價格與美元貨幣供給關(guān)系不再顯著。其次，燃料動力購進(jìn)價格與出口相互影響。對D（Ckzd） 和Rd關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗。在10%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是Rd變化的原因假設(shè)；在1%的顯著性水平下，拒絕Rd不是D（Ckzs）變化原因的假設(shè)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，燃料動力購進(jìn)價格指數(shù)通過發(fā)電量影響出口增長。

第四，工業(yè)品出廠價格指數(shù)是聯(lián)系出口和美元供給的重要媒介。工業(yè)品出廠價格指數(shù)影響出口增長速度。對Gj和D（Ckzd）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰檢驗，在1%顯著性水平下，拒絕Gj不是D（Ckzd）變化的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Ckzd）對Gj沒有顯著影響假設(shè)。

第五，出口價格是聯(lián)系出口與美元供給關(guān)系的媒介。首先，美元供給和出口價格相互影響。對D（Gm）、Cj關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是Cj的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下拒絕Cj不是D（Gm）的格蘭杰原因假設(shè)。其次，出口價格與出口增速相互影響。對Cj和D（Ckzd）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzd）不是Cj的格蘭杰原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，拒絕Cj不是D（Ckzd）的格蘭杰原因假設(shè)。

六、匯率和利率渠道的影響

第一，人民幣兌美元匯率并非連接美元供給和出口關(guān)系的媒介。首先，人民幣兌美元匯率與美元供給關(guān)系不顯著。對D（Gm）和D（Mm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Gm）不是D（Mm）變動的格蘭杰原因假設(shè)，也不能拒絕D（Mm）不是D（Gm）變動的格蘭杰原因假設(shè)。該結(jié)論與張晶晶不同[4]，與張晶晶和劉凌[5]研究一致。雖然從理論上看，隨著對外貿(mào)易順差的積累、美元貶值、公眾提前結(jié)匯和推遲購匯、資產(chǎn)本幣化和負(fù)債外幣化行為相疊加，人民幣面臨越來越大的升值壓力，但是，中國匯率市場化程度不高，政府對人民幣價格仍實施管控，人民幣匯率的管理特征比浮動特征更明顯。因此，美國貨幣政策對人民幣匯率影響有限。其次，金融危機(jī)前人民幣兌美元匯率雖然影響發(fā)電量，但是對出口的影響并不顯著。對D（Mm）與D（Dz）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，不能拒絕D（Mm）不是D（Dz）變動的格蘭杰原因假設(shè)。可見，匯率雖然不是連接美元供給與出口的媒介，但是匯率可以通過發(fā)電量影響出口。不過，在金融危機(jī)后，匯率對發(fā)電量影響不再顯著；人民幣匯率與出口之間的影響關(guān)系均不顯著。對D（Mm） 與D（Ckzd）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Ckzd）不是D（Mm）變動的格蘭杰原因假設(shè)，也不能拒絕D（Mm）不是D（Ckzd）變動的格蘭杰原因假設(shè)。

第二，金融危機(jī)前，美元供給影響國內(nèi)利率。利用2005年8月至2009年9月數(shù)據(jù)，對Llgy和D（Xm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果如表3所示。在5%的顯著性水平下，拒絕美元指數(shù)不是利率變動原因假設(shè)。不過金融危機(jī)后，美元貨幣供給對國內(nèi)利率影響不再顯著。金融危機(jī)前后美元貨幣供給量對中國利率影響顯著性不同。該結(jié)論與張晶晶和劉凌[5]研究結(jié)論不完全一致。本文對此的解釋是，危機(jī)之后，中國實施了有效的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，降低了高耗能高污染及資源型行業(yè)所占比重，將出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。而在金融危機(jī)之前，美國貨幣供應(yīng)量影響中國利率的根本原因，不是所謂的開放型經(jīng)濟(jì)條件下“利率的金融市場傳導(dǎo)理論”，而是在改革開放和國內(nèi)低價電力能源價格管制條件下，實體經(jīng)濟(jì)投資資金流向資源能源行業(yè)以及以出口為導(dǎo)向的高耗能、高污染及資源型行業(yè)，這些行業(yè)投資熱，導(dǎo)致利率上漲?？梢?，中國國內(nèi)利率市場化程度已經(jīng)達(dá)到較高程度。

第三，匯率通過人民幣利率影響美元供給。首先，匯率影響利率。對Llgy 和D（Mm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在10%顯著性條件下，拒絕D（Mm）不是Llgy變動的格蘭杰原因假設(shè)。以D（Mm）和Llgy為內(nèi)生變量建立VAR模型，選擇滯后期為1，沖擊響應(yīng)函數(shù)顯示，如果給D（Mm）一個單位正向沖擊，將對Llgy有長期負(fù)向影響。反之，如果人民幣升值，對Llgy有長期正向影響，銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率上漲。其次，利率影響美元供給。對D（Gm） 和Llgy關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在1%顯著性水平下，拒絕Llgy不是D（Gm）變動的格蘭杰原因假設(shè)。從Llgy對D（Gm）的沖擊響應(yīng)函數(shù)看，如果給Llgy一個正向沖擊，在未來1期對D（Gm）有負(fù)向影響，隨后對D（Gm）有長期正向影響?？梢姡绻袊黾永?，則美元供應(yīng)增加，外需增加。

結(jié)合前述實證結(jié)論“匯率影響利率”、“如果人民幣升值，銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率上漲”，可見，如果人民幣升值，則利率上漲；如果利率上漲，則美元供給更多。若此循環(huán)再繼續(xù)下去，中國經(jīng)濟(jì)將面臨高通貨膨脹、利率上漲及其他一系列極其嚴(yán)重的問題，中國經(jīng)濟(jì)將難以承受。

第四，匯率通過人民幣利率影響出口。金融危機(jī)之前，利率和出口相互影響；危機(jī)之后，該影響不再顯著。對D（Ckzs）與Llgy進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，拒絕Llgy不是D（Ckzs）變動的格蘭杰原因假設(shè)；在10%顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是Llgy變動的格蘭杰原因假設(shè)。以D（Ckzs）和Llgy為內(nèi)生變量建立VAR模型，滯后期選擇1，脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，若給Llgy一個正向沖擊，D（Ckzs）在未來受到負(fù)向影響，即提高利率，則出口增長速度放緩。

第五，匯率不僅影響國內(nèi)價格水平，而且通過國內(nèi)價格影響利率。首先，人民幣匯率影響工業(yè)品出廠價格指數(shù)。對D（Mm）和Gj關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是Gj變化的原因假設(shè)?？梢?，雖然匯率對出口沒有直接的顯著影響，但是匯率可以通過影響工業(yè)品出廠價格指數(shù)，間接影響出口。其次，居民消費價格指數(shù)對利率影響顯著。對D（Jm）與Llgy關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，拒絕D（Jm）不是 Llgy變動原因的假設(shè)；金融危機(jī)前，工業(yè)品出廠價格對利率有顯著影響。對Gj與Llgy進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在1%顯著性水平下，拒絕Gj不是Llgy變化的格蘭杰原因假設(shè)。最后，匯率和出口價格相互影響。對D（Mm）和Cj進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是 Cj變動原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，拒絕Cj不是D（Mm）變動原因假設(shè)。

第六，美元兌人民幣匯率和進(jìn)口相互影響。對D（Mm）和Jj進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是Jj變動原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，也拒絕Jj不是D（Mm）變動原因假設(shè)。

七、結(jié)論和政策建議

1.要素管制媒介假設(shè)成立

轉(zhuǎn)軌中的中國經(jīng)濟(jì)由于對生產(chǎn)要素的高度管制，導(dǎo)致要素市場扭曲；與國際市場比較，較低的生產(chǎn)成本與高額的投資超預(yù)期回報導(dǎo)致全球資本涌入中國。國內(nèi)要素價格管制是美元影響中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵結(jié)點。因此，在轉(zhuǎn)型條件下，能源資源要素價格管制是美國貨幣政策國際傳導(dǎo)的重要媒介，具體結(jié)論是：美國貨幣供應(yīng)量對中國物價水平、利率、進(jìn)出口影響顯著，媒介主要是發(fā)電量產(chǎn)量、出口價格等。金融危機(jī)之后，發(fā)電量的媒介作用不再顯著；匯率對進(jìn)口、利率、國內(nèi)物價水平影響顯著，對中國出口額、美元供給無顯著影響，人民幣升值對解決貿(mào)易失衡問題能力有限；美國貨幣供應(yīng)量和匯率之間相互影響都不顯著，匯率卻通過利率影響經(jīng)濟(jì)和貨幣供給。如果人民幣升值，則利率上漲，美元供給更多，出口增長，美國對人民幣升值施加更大壓力。若此循環(huán)再繼續(xù)下去，中國經(jīng)濟(jì)將面臨通貨膨脹、利率上漲、投機(jī)資本繼續(xù)涌入等一系列問題，不僅危害中國可持續(xù)發(fā)展，而且影響中國貨幣市場和金融市場穩(wěn)定，影響外匯儲備。

2.非貨幣政策效果更好

金融危機(jī)之后，美國貨幣供應(yīng)量對中國經(jīng)濟(jì)影響的變化主要表現(xiàn)為，其對發(fā)電量影響不再顯著。這主要得益于危機(jī)后中國能源市場化改革、中央政府對能源資源型行業(yè)恰當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控、關(guān)稅資源稅改革等一系列有效的政策措施。今后，在如何應(yīng)對美國貨幣政策，減少中美貿(mào)易失衡問題上，中國貨幣政策作用有限，而非貨幣政策效果明顯。具體措施包括：通過電價優(yōu)惠清理措施和結(jié)構(gòu)性信貸政策提高國家限制類和淘汰類出口企業(yè)成本；繼續(xù)采用靈活的關(guān)稅等對外調(diào)控措施，調(diào)控出口價格；增強(qiáng)企業(yè)出口產(chǎn)品定價能力；完善匯率形成機(jī)制，利用市場主動調(diào)控匯率。匯率是貨幣價格，利率是資本要素價格，兩者服從不同的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，一方不能被另一方過多牽制。最終通過利率、匯率、資源價格體系相互作用，把國民財富留在國內(nèi)；通過實施自主貨幣政策，爭取公平的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

3.推進(jìn)要素市場化改革

掌握調(diào)控主動權(quán)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，關(guān)鍵是要素市場化改革；提高電力價格宏觀調(diào)控能力，繼續(xù)推進(jìn)電力價格市場化改革。通過電價結(jié)構(gòu)改革繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)調(diào)整，使宏觀調(diào)控從滿足電力供給到抑制不合理需求轉(zhuǎn)變。

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