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培力控股（01498.HK）成立于1998年，以香港為基地，主要以旗下“農(nóng)本方”品牌從事研發(fā)、生產(chǎn)、推廣及銷售近700種濃縮中藥配方顆粒產(chǎn)品。公司自2004年起向大部分香港醫(yī)院供應(yīng)濃縮中藥配方顆粒，是香港最大的濃縮中藥配方顆粒供貨商，根據(jù)Euromonitor報告，2014年公司在香港濃縮中藥配方顆粒產(chǎn)品的市場份額達70%。

公司上半年營業(yè)額1.869億（港元，下同），按年增長20.1%，毛利1.19億元，按年増20.9%;毛利率63.7%大致持平;受上市前一次性開支1，720萬元所影響，行政成本按年大增67.0%至6，190萬元，使公司期內(nèi)錄得虧損759.6萬元。撇除上市前開支，公司同期應(yīng)錄得凈利潤約1，000萬元。

農(nóng)本方中醫(yī)診所擴張成效需時

2011年，公司于沙田科學(xué)園開設(shè)第一家農(nóng)本方中醫(yī)診所，截至目前為止診所數(shù)目已達至管理層早前訂下的年底前開設(shè)30家的目標，較2014年6月底增加27家，而最近管理層透露有意于2016年年底前將香港診所數(shù)目倍增至60家。由于公司已預(yù)留25%的招股款項（即約7，220萬元）用于中、港開設(shè)新的中醫(yī)診所，因此公司開設(shè)中醫(yī)診所的資金來源不成問題。然而，我們認為投資者應(yīng)關(guān)注以下數(shù)點：1） 中醫(yī)診所的營業(yè)額占比較低，2015年上半年占比只有3%，即使公司大力開設(shè)中醫(yī)診所，擴張后的中醫(yī)診所版圖對公司中醫(yī)服務(wù)收入中短期的貢獻有限;2） 新中醫(yī)診所對濃縮中藥配方顆粒銷售的影響有待驗證;3） 大部分中醫(yī)診所開設(shè)年期較短，營業(yè)額的自然增長有待驗證;4） 投資回本期偏長。

濃縮中藥配方顆粒銷售前景或需考慮國藥集團的取態(tài)

公司主要業(yè)務(wù)為濃縮中藥配方顆粒的直銷和分銷，過去3年的營業(yè)額平均占比高達88%，上半年占比略降至83%。目前中國只有5家醫(yī)藥公司具備濃縮中藥配方顆粒試點生產(chǎn)企業(yè)的資格，包括中國中藥（00570.HK）子公司天江藥業(yè)、華潤三九（000999.CH）、紅日藥業(yè)（300026.CH）子公司北京康仁堂、四川新綠色以及公司旗下的培力（南寧）藥業(yè)。去年公司于中國市場的市占率約5%，規(guī)模雖較其他競爭者為小，但隨著市場對濃縮中藥配方顆粒的需求持續(xù)高速增長，公司欲憑借擴充產(chǎn)能及拓展國內(nèi)分銷網(wǎng)絡(luò)提高市占率。公司先后與國藥控股（01099.HK）及黑龍江珍寶島藥業(yè)（603567.CH）訂立分銷協(xié)議，透過兩家分銷商于國內(nèi)的廣闊銷售網(wǎng)絡(luò)代理銷售濃縮中藥配方顆粒至定點醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)。然而，我們關(guān)注同屬國藥集團的中國中藥會否與公司就國藥控股分銷濃縮中藥配方顆粒出現(xiàn)競爭，并由于中國中藥才剛完成對天江藥業(yè)股權(quán)的收購，投資者或需時關(guān)注中國中藥的市場介入對公司與國藥控股的合作會否受到影響。換過角度而言，國藥集團對濃縮中藥配方顆粒業(yè)務(wù)發(fā)展的取態(tài)將成為公司國內(nèi)分銷業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的因素。

估值偏低，需時驗證

公司現(xiàn)價相對2015年及2016年彭博綜合預(yù)測市盈率約20.5倍及10倍，估值較濃縮中藥配方顆粒龍頭中國中藥為低。由于股份流動性較低，投資者需關(guān)注公司股價或受個別的交易出現(xiàn)波動，能否獲市場重估則留待公司對各業(yè)務(wù)分部所體現(xiàn)的執(zhí)行能力。