毛慧慧 徐虹 林鐘高

【摘 要】 以2007—2012年滬深A(yù) 股上市公司并購樣本，考察地區(qū)市場化進(jìn)程、客戶談判能力對上市公司縱向并購行為及效果的影響。研究發(fā)現(xiàn)：客戶談判能力與縱向并購正相關(guān)，但是市場化程度的提高顯著減弱了這種關(guān)系；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)縱向并購對交易成本的節(jié)約效應(yīng)，會隨著客戶談判能力的強(qiáng)弱變化而存在明顯差異。文章從交易成本和企業(yè)相對談判能力視角提供了非財務(wù)利益相關(guān)者影響企業(yè)縱向并購決策的經(jīng)驗證據(jù)，并為拓展企業(yè)縱向并購行為理論提供了一種可能的解釋。

【關(guān)鍵詞】 市場化進(jìn)程； 客戶談判能力； 縱向并購； 交易成本

中圖分類號：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）01-0020-07

一、引言

企業(yè)的功能及邊界問題是近年來微觀經(jīng)濟(jì)理論及實證研究的重要話題，也是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的核心（Joskow，2005）。為了提高市場競爭力、優(yōu)化資源配置，企業(yè)通過縱向并購的方式將原來的市場交易活動轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部治理活動，實現(xiàn)縱向一體化。談判能力（Bargaining Power）概念于20世紀(jì)50年代提出并廣泛應(yīng)用于勞工薪酬談判，20世紀(jì)80年代，談判能力概念被引入到有關(guān)供應(yīng)鏈的研究，Porter（1980）提出的“五力模型”開創(chuàng)了直接將談判能力與公司戰(zhàn)略相聯(lián)系的分析范式，學(xué)者們開始關(guān)注議價能力在上下游企業(yè)博弈中所起到的作用。Porter（1980）分析指出，同一行業(yè)中的客戶越少，客戶的談判能力越強(qiáng)。隨著客戶談判能力的提高，客戶更容易在談判中爭取到更低的產(chǎn)品價格、拖欠貨款、向上游轉(zhuǎn)嫁成本，企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（現(xiàn)金持有量、流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)占比）及盈利能力勢必受到客戶談判能力的影響（Suutari，2000；張勝，2013）?？蛻粽勁心芰?dǎo)致的盈利能力下降、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和財務(wù)風(fēng)險的加大，必然會引發(fā)企業(yè)投融資戰(zhàn)略的調(diào)整。已有的研究發(fā)現(xiàn)，客戶談判能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Kale and Shahrur，2007）、商業(yè)信用提供（Fabbri and Mencichini，2010）、現(xiàn)金持有水平（Jennifer，2013；趙秀云和鮑群，2014）等產(chǎn)生了顯著影響。然而，客戶談判能力是否影響以及如何影響企業(yè)經(jīng)營邊界選擇，現(xiàn)有文獻(xiàn)中鮮有研究，這成為本文研究的主要關(guān)注點。同時，越來越多的學(xué)者注意到新興市場國家與發(fā)達(dá)國家在制度環(huán)境方面的差異，并深入考察這種特殊的制度環(huán)境如何影響企業(yè)的行為（Fan et al.，2011）。孫錚等（2005）認(rèn)為，相對于成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，制度對企業(yè)行為的引導(dǎo)作用在轉(zhuǎn)型國家更明顯。作為全世界最大的新興市場國家的中國，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌轉(zhuǎn)換過程中各地區(qū)制度變遷的不平衡性，為研究制度環(huán)境差異如何影響企業(yè)并購決策，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營邊界的選擇提供了極好的機(jī)會。因此，本文針對中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實，以中國上市公司為研究對象，深入研究新興加轉(zhuǎn)軌的市場環(huán)境下，客戶談判能力如何影響企業(yè)的縱向并購決策？地區(qū)市場化進(jìn)程的差異等制度性因素是否以及如何進(jìn)一步影響客戶談判能力與企業(yè)縱向并購行為與效果的？

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從縱向并購的視角檢驗了科斯（1937）提出的企業(yè)的存在原因是可以替代市場節(jié)約交易成本的理論，也進(jìn)一步從客戶談判力視角拓展威廉姆森（1985）和克萊因（1978）等人關(guān)于縱向并購節(jié)約交易費用的理論，并呼應(yīng)了張五常（1983）關(guān)于在交易成本理論框架下新的企業(yè)縱向并購的邊界條件分析；第二，拓展和深化了企業(yè)縱向并購決策影響因素方面的文獻(xiàn)，從客戶談判力視角提供了非財務(wù)利益相關(guān)者影響企業(yè)縱向并購決策的經(jīng)驗證據(jù)，為企業(yè)的縱向并購決策提供了新的視角和路徑；第三，本研究考察在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特定制度背景下，制度環(huán)境（市場化進(jìn)程）和企業(yè)利益相關(guān)者治理對縱向并購的聯(lián)合影響，有助于增進(jìn)關(guān)于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下企業(yè)經(jīng)營邊界的認(rèn)識，深化對市場交易和組織結(jié)構(gòu)的理解。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）從市場權(quán)力效應(yīng)看

Porter（1980）基于五力模型的分析指出，同一行業(yè)中的客戶越少，客戶的議價能力越強(qiáng)，這將迫使其上游企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量，降低產(chǎn)品價格。對于企業(yè)而言，過度依賴某一個或幾個重要客戶存在較大風(fēng)險，一旦失去重要客戶關(guān)系，必然會引起企業(yè)巨大的現(xiàn)金流波動，甚至導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境。徐淳厚等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，客戶（特別是大型零售商）的實力越來越強(qiáng)大，客戶拖欠貨款、向上游轉(zhuǎn)嫁成本的現(xiàn)象日益普遍；Van Horen（2005）認(rèn)為，與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，由于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中的企業(yè)更容易陷入買方壟斷的困境中，企業(yè)為了防止客戶流失，具有很強(qiáng)的動機(jī)提供商業(yè)信用以鎖定客戶；Giannetti et al.（2011）的研究也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。目前我國企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng)，行業(yè)產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重，供大于求的狀況導(dǎo)致了供應(yīng)鏈上下游間的權(quán)力非均衡分布，下游客戶由于其擁有稀缺渠道資源，其談判能力優(yōu)于具有超額供給能力的上游供應(yīng)商，并且客戶銷售比重越大，其談判優(yōu)勢就越強(qiáng)。因此，為了削弱大客戶的議價能力，抵御大客戶憑借其談判能力施加給企業(yè)的壓力，降低大客戶流失導(dǎo)致的經(jīng)營不確定性，使企業(yè)在供應(yīng)鏈中獲取更大的利潤份額，企業(yè)有必要降低其對大客戶的依賴程度。企業(yè)的縱向并購可以通過對大量關(guān)鍵原材料（上游企業(yè)）或者銷售（下游企業(yè)）渠道的控制，通過縱向一體化方式消除合同和市場的變化，有力地控制競爭對手的活動，提高企業(yè)所在領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢及其競爭力。Gal-Or and Esther（2004）認(rèn)為企業(yè)通過縱向并購的方式進(jìn)行前向或后向整合在行業(yè)中占取壟斷，將有可能提高議價能力，進(jìn)而提升盈利能力。

（二）從資產(chǎn)專用性理論看

根據(jù)科斯的觀點，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機(jī)制，企業(yè)生產(chǎn)的主要特征是通過企業(yè)家而不是市場機(jī)制來配置資源和組織經(jīng)濟(jì)活動。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動的協(xié)調(diào)可以節(jié)約交易費用。在競爭市場中，縱向并購能夠促使企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置。威廉姆森發(fā)展了科斯的研究。在市場交易費用導(dǎo)致企業(yè)縱向并購的假設(shè)下，威廉姆森分析了產(chǎn)生較高市場交易費用和縱向并購的因素，他認(rèn)為影響企業(yè)縱向并購決策的因素主要是資產(chǎn)專用性和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性。一方面，企業(yè)資產(chǎn)專用性投資會產(chǎn)生準(zhǔn)租金，從而創(chuàng)造機(jī)會主義掠奪準(zhǔn)租金的動機(jī)；另一方面，人類的有限理性和契約的不完全性容易導(dǎo)致重新談判的成本高昂及產(chǎn)生“挾制”問題。在交易成本分析框架下，企業(yè)在關(guān)系中投入交易專項投資是引發(fā)交易伙伴機(jī)會主義行為的一個重要因素（于江、尹建華，2009）。交易專項投資是指企業(yè)針對特定公司或價值鏈伙伴所做出的高度專業(yè)化的持久性投資，是那些在核心交易關(guān)系以外幾乎沒有價值的資產(chǎn)（Xie et al.，2010），它既包括有形的資產(chǎn)，如制造商的設(shè)備、特殊工具、機(jī)器等，也包括無形的資產(chǎn)，如隱性知識、專門技術(shù)、能力等（Rokkan et al.，2003）。由于其很難在特定交易關(guān)系以外重新配置，如果終止關(guān)系，投資方將遭受損失，因此在一定程度上被鎖定在與特定交易伙伴的關(guān)系中，為交易伙伴進(jìn)行機(jī)會主義行為侵吞專用性投資創(chuàng)造了機(jī)會?？蛻糇鳛槠髽I(yè)重要的利益相關(guān)者，位于企業(yè)供應(yīng)鏈的下游，是企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的來源，對企業(yè)戰(zhàn)略以及生產(chǎn)經(jīng)營的正常運轉(zhuǎn)起著重要作用（Freeman，1984；趙秀云、鮑群，2014；王雄元等，2014）。企業(yè)為了與其主要客戶建立長期的合作關(guān)系，在交易關(guān)系中投入專項投資，增加了其對特定交易伙伴的依賴和轉(zhuǎn)換成本，成為引發(fā)交易伙伴機(jī)會主義行為的一個重要因素。Levy（1985），MacDonald（1985），Martin（1986），Caves and Bradburd（1988），Lieberman（1991），Weiss（1992），Davies and Morris（1995），Coles and Hesterly（1998），F(xiàn)an（2000）等的研究以不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)為樣本，均發(fā)現(xiàn)縱向一體化在資本密集型產(chǎn)業(yè)或上下游的市場集中度較高的產(chǎn)業(yè)中非常顯著。因此，當(dāng)企業(yè)依賴其主要大客戶時，為提升自身談判能力，避免對方攫取“可剝削準(zhǔn)租”的機(jī)會主義行為以及對自身專用性資產(chǎn)投資的“鎖定”，企業(yè)具有通過縱向并購實現(xiàn)縱向一體化的動機(jī)。

（三）從市場化進(jìn)程看

由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，各地區(qū)的市場化發(fā)育程度存在較大差異，這種差異是否會影響客戶談判能力對企業(yè)縱向并購行為的影響呢？已有研究表明：李善同、侯永志、劉云忠等（2004）在中國國內(nèi)地方保護(hù)問題的調(diào)查與分析中研究發(fā)現(xiàn)，與市場化進(jìn)程較低的地區(qū)相比，在市場化進(jìn)程較高地區(qū)，要素市場和產(chǎn)品市場的市場分割、地方保護(hù)等現(xiàn)象明顯減少，產(chǎn)品和要素在地區(qū)間的自由流動更方便，市場參與主體、中介組織更多，有關(guān)生產(chǎn)、銷售等信息渠道也更加通暢，企業(yè)搜尋價格的成本更低，尋找和確定其他合適的交易伙伴也更加容易、快捷。在不完善的產(chǎn)品市場中，產(chǎn)品信息的流動性較低，企業(yè)通過市場交易獲取上游的原材料供應(yīng)或者將產(chǎn)品售予下游生產(chǎn)商的成本較高；當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的市場環(huán)境不發(fā)達(dá)，法律環(huán)境及投資者保護(hù)較差時，企業(yè)在契約訂立時面臨的“敲竹杠”風(fēng)險大大增加，合約方的違約行為得不到法律有效的懲戒和制止，契約的簽訂較為困難，契約執(zhí)行的成本也相應(yīng)增加，因此市場交易變得不經(jīng)濟(jì)。此時，企業(yè)會將原本由市場組織的生產(chǎn)歸并到企業(yè)內(nèi)部，從而節(jié)省市場交易費用，降低企業(yè)風(fēng)險。此外，市場環(huán)境的差異還表現(xiàn)在契約執(zhí)行效率方面，據(jù)世界銀行（2008）的調(diào)查顯示，地方法院在系統(tǒng)的執(zhí)行效率和信息透明度上存在顯著差異。同樣一件普通的商業(yè)糾紛案件，在東南沿海地區(qū)審理平均花費230天，而在東北地區(qū)則需要363天。Macchiavello（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，項目投資金額越大，資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，投資者保護(hù)越低，企業(yè)縱向一體化程度越高。Fan et al.（2009）以2001—2003年我國上市企業(yè)為樣本實證發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)權(quán)保護(hù)越弱，當(dāng)?shù)卣|(zhì)量越低，當(dāng)?shù)厥袌鲑Q(mào)易管制越嚴(yán)格；而企業(yè)高管的政治關(guān)系越強(qiáng)，則該地區(qū)的企業(yè)縱向一體化程度越高。因此在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，公司選擇潛在的替代交易伙伴的市場交易成本更低，企業(yè)出于節(jié)約交易成本動機(jī)的縱向并購動機(jī)將明顯減弱。

綜合上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：限定其他因素，客戶談判能力越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于縱向并購，但是企業(yè)縱向并購動機(jī)會受市場發(fā)育程度的影響。隨著市場化程度的提高，客戶談判能力對企業(yè)縱向并購的影響明顯減弱。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗本文的研究假說，本文建立以下Logistic回歸模型：

Mgtype=β0+β1Customert-1+β2Scoret-1+β3Customert-1×

Scoret-1+β4Scalet-1+β5Typet-1+β6Casht-1+β7Ln sizet-1

+β8Cfot-1+β9Capext-1+β10Tobin's Qt-1+β11Divt-1+β12Levt-1

+β13Ownert-1+β14Shrt-1+β15Roat-1+β16Indept-1+β17Aget-1

+β18Compt-1+β19Ind+β20Year+ε （1）

模型中被解釋變量是縱向并購（Mgtype），考慮到并購的發(fā)生是一個結(jié)果性事件，在研究市場化進(jìn)程和客戶談判能力對縱向并購的影響，為了避免內(nèi)生性問題，本文對所有的解釋變量和控制變量都進(jìn)行了滯后期（t-1）的處理。模型的解釋變量是客戶談判能力（Customer）和地區(qū)市場化進(jìn)程（Score）對于客戶談判能力（Customer）的度量，借鑒唐躍軍（2009）的研究方法，以公司向前五大客戶銷售額的比例作為企業(yè)與主要客戶的相對談判能力的替代變量。當(dāng)企業(yè)向前五大客戶銷售產(chǎn)品的比例越高，即客戶的集中度越高，客戶談判能力越強(qiáng)；對于地區(qū)市場化進(jìn)程（Score）的度量，則參照通常的研究選取自樊綱等發(fā)布的“中國市場化指數(shù)報告”中的市場化進(jìn)程指數(shù)作為替代變量，市場化進(jìn)程指數(shù)越高，說明有關(guān)生產(chǎn)、銷售等渠道的信息更加通暢，更有利于企業(yè)進(jìn)行市場交易。

本文參考有關(guān)文獻(xiàn)，在模型中還加入了以下控制變量：并購標(biāo)的物類型（Type）、并購規(guī)模（Scale）、現(xiàn)金比率（Cash）、企業(yè)規(guī)模（Ln size）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfo）、資本支出（Capex）、成長性（Tobin's Q）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、財務(wù)杠桿（Lev）、股權(quán)制衡度（Shr）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Owner）、是否派發(fā)股利（Div）、上市年限（Age）、高管薪酬（Comp）、獨立董事比例（Indep）等。具體見表1。

本文通過參考研究并購的相關(guān)文獻(xiàn)，引入了一系列控制變量，具體見表1。

（二）樣本選擇

本文以2007—2012年并購重組交易事項已經(jīng)完成的滬、深兩市A股上市公司為研究對象，（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除并購方式中行政劃撥、司法裁定、回購、置產(chǎn)置換等樣本；（3）剔除標(biāo)的物類型中資產(chǎn)與股權(quán)標(biāo)的混合的樣本；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了避免異常值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的Winsorize處理，最終得到的研究樣本為2 379個。

本文的并購重組和公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，并購類型的判斷通過逐一查閱上市公司并購公告獲得，公司治理、最終控制人等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)處理主要使用了Stata12.0。

四、實證檢驗及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2描述性統(tǒng)計可以看出，縱向并購Mgtype的均值為8.66%，說明在我國上市公司的并購樣本中，縱向并購所占的比重并不高，這一數(shù)據(jù)與實際情況基本一致，在我國現(xiàn)階段的資本市場并購中，橫向并購占主導(dǎo)地位，混合并購在不斷的發(fā)展；客戶談判能力（Customer）的均值超過了25%，說明上市公司的客戶比較集中，企業(yè)對其主要客戶的依賴程度較大，而且最大值和最小值的差距明顯，這為本文的研究提供了較好機(jī)會；同時可以觀察到市場化進(jìn)程指數(shù)（Score）最大值和最小值的差距明顯，說明我國各地區(qū)的市場化進(jìn)程差異較大。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示，主要的解釋變量和被解釋變量之間的系數(shù)都比較小，基本上小于0.2，說明模型不存在多重共線性問題?？蛻粽勁心芰Γ–ustomer）與縱向并購（Mgtype）顯著正相關(guān)，說明客戶談判能力越強(qiáng)的企業(yè)，越傾向于進(jìn)行縱向并購，以緩解降低大客戶流失導(dǎo)致的經(jīng)營不確定性，降低交易成本，使企業(yè)在供應(yīng)鏈中獲取更大的利潤份額；市場化進(jìn)程（Score）和縱向并購（Mgtype）顯著負(fù)相關(guān)，說明在市場化進(jìn)程更高的地區(qū)，企業(yè)越不傾向于進(jìn)行縱向并購。

（三）多元回歸分析

市場化進(jìn)程、客戶談判能力對縱向并購行為影響的回歸結(jié)果如表4所示。首先從第一列看，客戶談判能力（Customer）的系數(shù)顯著為正（通過了1%的顯著性水平檢驗），說明當(dāng)面對較強(qiáng)的客戶談判能力時，為了避免因為過度依賴主要大客戶帶來的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)更傾向于進(jìn)行縱向并購，以企業(yè)內(nèi)部交換替代市場交易；第二列考察了市場化進(jìn)程對縱向并購的影響，市場化進(jìn)程（Score）的系數(shù)顯著為負(fù)（通過了10%的顯著性水平檢驗），說明在市場化進(jìn)程更高的地區(qū)，企業(yè)選擇潛在的替代交易伙伴的市場交易成本更低，出于節(jié)約交易成本動機(jī)的縱向并購動機(jī)將明顯減弱，因此更不傾向于進(jìn)行縱向并購；第三列考察的是客戶談判能力與市場化進(jìn)程對縱向并購的聯(lián)合影響，客戶談判能力與市場化進(jìn)程的交互變量CS的系數(shù)顯著為負(fù)（通過了1%的顯著性水平檢驗），說明盡管客戶談判能力越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于縱向并購，但是企業(yè)縱向并購動機(jī)會受到地區(qū)市場發(fā)育程度的影響，隨著地區(qū)市場化程度的提高，客戶談判能力對企業(yè)縱向并購的影響明顯減弱。由此，本文的研究假設(shè)得到驗證。進(jìn)一步觀察模型中各控制變量可以發(fā)現(xiàn)，并購標(biāo)的物類型（Type）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、高管薪酬（Comp）以及獨立董事比例（Indep）與縱向并購顯著正相關(guān)；現(xiàn)金比率（Cash）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfo）、成長性（Tobin's Q）以及是否派發(fā)股利（Div）與縱向并購顯著負(fù)相關(guān)。

（四）進(jìn)一步檢驗

科斯（1937）認(rèn)為，企業(yè)的最佳規(guī)模存在于企業(yè)內(nèi)部的邊界組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等時，縱向并購是當(dāng)企業(yè)意識到通過縱向并購可以將企業(yè)間的外部交易轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部行為從而節(jié)約交易費用時自然而然發(fā)生的。具體來說，企業(yè)縱向并購可以從以下幾個方面節(jié)約交易費用。首先，企業(yè)通過知識溢出效應(yīng)實現(xiàn)交易費用的節(jié)約。在信息不對稱和外部性的情況下，知識的市場價值難以實現(xiàn)，即使得以實現(xiàn)，也需要付出高昂的談判成本。此時，如果通過縱向并購，使知識在同一個企業(yè)內(nèi)使用，就達(dá)到了節(jié)約交易費用的目的。黃俊、陳信元（2011）以集團(tuán)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)企業(yè)研發(fā)投資的知識溢出效應(yīng)，而知識溢出效應(yīng)的來源在于集團(tuán)內(nèi)企業(yè)處于上下游產(chǎn)業(yè)或有著共同的產(chǎn)品、原料市場；其次，有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的中間產(chǎn)品投入，而中間產(chǎn)品的市場存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和機(jī)會主義行為等問題。企業(yè)通過縱向并購將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問題；最后，企業(yè)通過縱向并購形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相分離，形成一個以管理為基礎(chǔ)的內(nèi)部市場體系。一般而言，用企業(yè)內(nèi)的行政指令來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織活動所需要的管理成本較市場運作的交易成本低。這些分析表明，縱向并購作為企業(yè)外部擴(kuò)張的一種重要方式，將具有上下游關(guān)系的企業(yè)在生產(chǎn)或銷售階段聯(lián)合起來置于一個企業(yè)的管理下，縱向并購具有節(jié)約市場交易成本的重要價值。

為了進(jìn)一步驗證縱向并購是否有助于企業(yè)節(jié)約交易成本，且縱向并購的節(jié)約交易成本效應(yīng)是否隨著客戶集中度變化而存在顯著差異，本文借鑒劉鳳委等（2009）的方法，采用營銷費用支出占銷售收入比重來衡量直接交易成本（YSt+1）?？紤]到并購對節(jié)約交易成本的影響存在滯后效應(yīng)，同時避免內(nèi)生性問題的影響，在研究市場化進(jìn)程和客戶談判能力對節(jié)約交易成本的影響，對被解釋變量做了滯后一期（t-1）處理。回歸模型以交易成本作為被解釋變量（YSt+1），縱向并購（Mgtype）、市場化進(jìn)程（Score）以及兩者的交互項（MS）作為解釋變量。具體回歸結(jié)果如表5所示。

表5前兩列考察的是全樣本回歸結(jié)果，縱向并購（Mgtype）的系數(shù)顯著為負(fù)（通過了1%的顯著性水平檢驗），說明企業(yè)進(jìn)行縱向并購確實有助于節(jié)約交易成本；市場化進(jìn)程（Score）的系數(shù)為負(fù)，MS的系數(shù)為正，且兩者均未通過顯著性檢驗，說明在全樣本中，市場化進(jìn)程的高低對于縱向并購后節(jié)約交易成本的效應(yīng)并無顯著的增量影響，交易成本的變化主要受到來自于企業(yè)縱向并購的影響。表5的后兩列進(jìn)一步區(qū)分客戶談判能力高低對縱向并購節(jié)約交易成本的影響，實證檢驗結(jié)果表明，在客戶談判力強(qiáng)的樣本中，企業(yè)縱向并購節(jié)約交易成本的效應(yīng)非常明顯（通過了5%的顯著性水平檢驗），但是在客戶談判力弱的樣本中，卻沒有發(fā)現(xiàn)類似的效應(yīng)。因此，該實證結(jié)果也進(jìn)一步佐證了客戶談判能力是影響企業(yè)縱向并購動機(jī)的重要因素。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了增強(qiáng)實證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：（1）對客戶談判能力強(qiáng)弱分組，采取了不同的分組標(biāo)準(zhǔn)，如采取四分之一分位、三分之一分位等，主要回歸結(jié)果基本不變；（2）對市場化進(jìn)程高低的分組，也采取與上面類似的方法，主要回歸結(jié)果基本不變。

五、研究結(jié)論

本文以2007—2012年滬深A(yù)股上市公司并購重組事件為研究對象，從客戶談判能力視角，基于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不同地區(qū)市場化發(fā)育水平的差距，研究客戶談判能力對企業(yè)縱向并購及并購效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：客戶談判能力越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于進(jìn)行縱向并購，然而，企業(yè)縱向并購動機(jī)會受地區(qū)市場發(fā)育程度的影響。隨著市場化程度的提高，客戶談判能力對企業(yè)縱向并購的影響明顯減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)縱向并購有助于節(jié)約交易成本，但是這種節(jié)約交易成本效應(yīng)隨著客戶談判能力的強(qiáng)弱而存在明顯差異。●

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