摘要：私募股權(quán)投資基金（PE）是通過非公開方式募集特定對象（合格投資者）的資金并設(shè)立有限合伙企業(yè)的形式，采用收購或增發(fā)持有被投資企業(yè)的股權(quán)、利用較充裕的資金及先進的管理推動被投資企業(yè)發(fā)展來實現(xiàn)股權(quán)增值、再以股權(quán)轉(zhuǎn)讓或上市后出售的方式退出被投資企業(yè)以實現(xiàn)投資收益的一種投資模式。私募股權(quán)投資基金具有高風(fēng)險、非公開、信息披露透明度不高、投資周期長等特性，投資人作為有限合伙人，出資額占私募股權(quán)投資基金的絕大全部，但不參與基金的管理運作，基金管理人（一般為普通合伙人）以少量貨幣或勞務(wù)出資，并以其專業(yè)知經(jīng)驗及職業(yè)素質(zhì)為依托對基金進行投資事物管理。在此模式下，有限合伙人將大量資本委托給普通合伙人，并依據(jù)有限合伙協(xié)議及企業(yè)章程，對普通合伙人的管理行為進行有限度的干預(yù)，最大限度的給與管理人權(quán)限，因此有限合伙人在投資私募股權(quán)基金中面臨著一定風(fēng)險，對此類風(fēng)險的研究成為必要。

關(guān)鍵詞：私募基金；有限合伙；利益博弈

中圖分類號：D922.28 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-02

一、導(dǎo)言

狹義的私募基金，也稱私募股權(quán)投資基金，是信托關(guān)系（或稱委托代理關(guān)系）的前沿實務(wù)研究領(lǐng)域之一，基本組織形式有公司型、有限合伙型與契約型，其中我國以有限合伙型與契約型為主。有限合伙型基金組織方式實現(xiàn)了人力資本與貨幣資本的互補但獨立的有機統(tǒng)一。而私募基金作為一種基于信托關(guān)系的特殊的投資方式，其本質(zhì)是依靠被托人（即基金經(jīng)理）的經(jīng)驗和專業(yè)素質(zhì)以及相對獨立、高效的決策權(quán)，投資者對被托人的經(jīng)營行為不能多加干涉。體現(xiàn)在法律關(guān)系方面，就是必須實行所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。

二、有限合伙型私募股權(quán)投資基金的要素統(tǒng)一和法律制度層面的完善建議

1.合格投資者人數(shù)限定有待銜接統(tǒng)一

《證券法》規(guī)定私募證券注冊豁免規(guī)模上限是200人，我國《證券投資基金法》規(guī)定合格投資者累計不得超過200人，而《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)由2個以上50個以下合伙人設(shè)立。很多人會錯誤地理解三部法典在有關(guān)合格投資者人數(shù)的銜接上存在一個最高多達150人的真空。其實不然，因為排除關(guān)于基金層面的考慮，單純從企業(yè)的組織形式來看，有限合伙企業(yè)是企業(yè)法人的一種組織形式，相對于公司法人而言，合伙企業(yè)法規(guī)定了合伙人數(shù)量；而從基金的存在形式角度理解，有限合伙企業(yè)又被當(dāng)做基金的組織形式來理解，此時合伙企業(yè)法相對于證券投資基金法而言屬于一般法與特殊法的關(guān)系，故在合格投資者人數(shù)上當(dāng)然適用特殊法的規(guī)定，即合格投資者累計不得超過50人；此外，從證券投資基金法的立法邏輯考慮，基金的存在形式多種多樣，而無論采取哪種形式，合格投資者人數(shù)最高也不得超過200人，比如契約型基金。投資者為規(guī)避50人的投資人數(shù)上限，往往會轉(zhuǎn)而選擇“契約性私募基金”或FOF來破局，但此類基金目前缺乏相關(guān)法律、法規(guī)對其進行規(guī)范，投資人對于此類基金也需承擔(dān)較高的基金管理人道德風(fēng)險，因此銜接好有限合伙型基金與契約型基金的合格投資者人數(shù)對于切實維護投資者利益將起到極大的推動作用。

2.合格投資者的界定有待完善

我國2012年實施的《證券投資基金法》對合格投資者進行了原則性界定，其后，證監(jiān)會2014年發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》還嘗試對合格投資者進行了肯定式列舉，然而，總觀該暫行辦法，合格投資者的界定更多還是局限于風(fēng)險承擔(dān)的能力上，而對風(fēng)險識別能力只是進行了原則性的規(guī)定，風(fēng)險識別能力相比于風(fēng)險承擔(dān)能力更加凸顯了投資者的專業(yè)性和技術(shù)性，在合格投資者的概念中應(yīng)當(dāng)處于更為重要的地位，特別是對于有限合伙型基金而言，有限合伙人并不參與基金的日常經(jīng)營和管理，這就對基金管理人（普通合伙人）的風(fēng)險識別能力有了更為嚴(yán)格的要求，因此需要在法律法規(guī)中增加完善風(fēng)險識別能力的制度設(shè)計。

3.信息披露和監(jiān)管制度有待完善

我國私募基金領(lǐng)域因此前長期處于法律與監(jiān)管缺失、地位不明、需求旺盛的狀態(tài)而導(dǎo)致亂象叢生，虛假宣傳、非法集資、無處報備等問題層出不窮，這與其法律地位不明有著直接關(guān)系。私募豁免注冊使得基金管理人不必向投資者承擔(dān)全面、詳細的信息披露義務(wù)，加之無論是有限合伙型基金的有限合伙人或是契約型基金的投資者均不參與基金管理，不能直接監(jiān)控資金的動作情況，而基金管理人員則可能利用其優(yōu)勢地位作出符合自身利益卻違背投資人利益的決策。同時，由于我國此前缺乏一套完整的信用體系制度，投資人對基金管理人的信用情況無從查詢，對管理人選擇只能是介紹或者個人感覺，這本身也是一種風(fēng)險。

自從中國證券投資基金業(yè)協(xié)會成立（特別是獨立于證券業(yè)協(xié)會）后，監(jiān)管地位的確立、監(jiān)管職能的明確、監(jiān)管手段的增加，使得各類基金都得到相對有效的備案與監(jiān)管，前述信息披露、信用查詢、管理人資格申請、培訓(xùn)與考試、黑名單與處罰等行業(yè)自律行為有了規(guī)章層面的依據(jù)。但是，基金業(yè)協(xié)會從本質(zhì)上講是行業(yè)自律機構(gòu)，作為基金的法定監(jiān)管機構(gòu)，還需要法律或法規(guī)層面作出規(guī)定，以實現(xiàn)私募基金作為金融工具的一種與銀行、信托、公募基金、券商、保險、資管計劃、金融租賃等工具一樣的募集設(shè)立、風(fēng)險與合規(guī)性審查、備案公示、行政處罰的全方位監(jiān)管。

三、合伙人LP、GP間通過契約進行利益博弈的有效性探討

1.傳統(tǒng)實物期權(quán)理論

實物期權(quán)作為一種投資理念可以在投資中作為柔性管理手段，有效的利用到LP進行投資管理及契約簽訂等實際應(yīng)用中。在把有限合伙人參與后續(xù)基金特別是對于優(yōu)秀基金融資的隱性權(quán)利看作一種期權(quán)，實物期權(quán)理論在處理不確定性上比傳統(tǒng)投資定價方法更為靈活有效，能有效的解決投資中的不確定性定價問題。實物期權(quán)中的二叉樹模型對多階段注資，初始投資額較大，投資期限長，不確定性大等特點的投資中有較大的實用價值。

在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，為了進行比較，首先給出公司制下經(jīng)典的最優(yōu)契約條件。在公司制運作下，契約的設(shè)計權(quán)利在LP（即股東）手上。公司制PE運作的博弈規(guī)則如下：首先，LP設(shè)計薪酬契約w（π），希望引致GP的努力水平e；然后，GP看到契約后，選擇接受或者拒絕契約；如果GP接受契約，將會提供不可證實的努力水平e；最后自然決定收益的現(xiàn)實狀態(tài)π，契約執(zhí)行。

2.有限合伙制PE的最優(yōu)契約

而有限合伙制PE運作的博弈規(guī)則如下：GP設(shè)計契約w（π），并向LP發(fā)出要約；LP看到要約后，選擇接受或者拒絕要約；如果LP接受要約，會按承諾資本出資；GP獲得所需要的資本后進行專業(yè)投資，并提供不可證實的努力水平e；最后自然決定收益的現(xiàn)實狀態(tài)π，契約執(zhí)行?；谝陨喜┺囊?guī)則。

3.完善利益均衡的內(nèi)部治理法律制度

通過以上兩種模式對比可以看出，法律對于基金投資人和基金管理人的權(quán)利與責(zé)任配置要明確和實現(xiàn)權(quán)責(zé)統(tǒng)一。對基金管理人進行激勵和約束，減少利益沖突，同時要盡可能給與管理人以權(quán)限確保其在契約基礎(chǔ)上的高效管理。因此，要在相關(guān)法律和合伙協(xié)議中明確合伙人會議的職權(quán)，設(shè)立合伙人會議、投資決策委員會和明確普通合伙人執(zhí)行合伙基金事務(wù)的具體職權(quán)，并同時要明確和規(guī)范有限合伙人的經(jīng)營管理建議權(quán)和監(jiān)督權(quán)等權(quán)利，以實現(xiàn)監(jiān)督和制衡。此外，還應(yīng)當(dāng)建立基金管理人的聲譽機制，以激勵和約束普通合伙人避免作出損害基金投資人利益的行為。為了防止基金管理人損害投資者的利益，應(yīng)禁止私募基金管理人與合伙基金進行關(guān)聯(lián)交易，除非經(jīng)全體基金投資人同意方可進行。

四、私募股權(quán)基金的發(fā)展及未來趨勢

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截止2015年11月，我國已取得管理人資格的基金管理人數(shù)量為1.6萬家，其中私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金占了90%以上，創(chuàng)業(yè)投資基金和另類基金占比較??；從管理規(guī)模來看，私募基金總規(guī)模約2萬億，占整個基金業(yè)規(guī)模（公募加私募）的20%。從實際業(yè)績看，70%的管理人尚無經(jīng)備案的基金管理業(yè)績，這不排除已有管理業(yè)績但未提交備案或因不符合備案要求而無法備案的情況。但無論從占比或是絕對數(shù)量，私募基金已成為我國金融行業(yè)中不可小覷的一股新興力量，事實上，大資管時代的到來，銀行、信托、券商都開始涉足私募基金領(lǐng)域，這將成為我國未來構(gòu)建現(xiàn)代金融服務(wù)體系的標(biāo)志之一，隨著這一體系的形成，私募基金的監(jiān)管也將隨著行業(yè)的發(fā)展而成熟。

五、結(jié)束語

綜上所述，私募股權(quán)投資已經(jīng)成為金融行業(yè)最有優(yōu)勢的投資方式之一，有限合伙型基金近年來在我國得到了長足的發(fā)展。當(dāng)然，本文作為對私募基金的監(jiān)管及合伙人間利益博弈的淺析，只能是拋磚引玉，以期未來我國私募基金行業(yè)得到快速發(fā)展。

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作者簡介：徐靈燕，學(xué)校：廈門大學(xué)，專業(yè)：金融學(xué)，班級：14級秋季班。