付海艷

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

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金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)：互動(dòng)機(jī)制和未來方向

付海艷

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

已有的大量研究闡述了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，而近期的部分研究集中于金融結(jié)構(gòu)在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)方面扮演的重要角色。本文在對(duì)金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)綜述基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)之間的互動(dòng)機(jī)制，將其歸納為“相機(jī)作用觀”，而“協(xié)同演進(jìn)觀”則將銀行體系和資本市場(chǎng)在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)過程中的角色歸納為互為基礎(chǔ)，協(xié)同演進(jìn)；最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論強(qiáng)調(diào)從需求方研究金融結(jié)構(gòu)問題，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)應(yīng)服從于不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)金融服務(wù)的實(shí)際需求，并且隨著要素稟賦結(jié)構(gòu)的變化而動(dòng)態(tài)變化。深入研究銀行與市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)關(guān)系、最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特性及其演化規(guī)律、最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的測(cè)度方法以及系統(tǒng)反思金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的定位，是未來研究需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

金融結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；金融結(jié)構(gòu)指數(shù)；資本市場(chǎng)

金融結(jié)構(gòu)(financial structure)是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中運(yùn)行的金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的混合構(gòu)成(Demirguc-Kunt、Feyen和Levine，2013)[1]，也可直觀地理解為金融體系中不同類型的融資方式、金融中介、金融工具的相對(duì)比例(Lin、Sun和Jiang，2011)[2]。金融結(jié)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要概念，是通過社會(huì)實(shí)踐變化和理論體系演進(jìn)的共同驅(qū)動(dòng)而實(shí)現(xiàn)的。長(zhǎng)期以來，如何界定在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)與以股票市場(chǎng)為代表的金融市場(chǎng)之間的關(guān)系，占據(jù)著金融結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)的核心位置。然而，近期的研究成果則揭示，如何處理金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)或產(chǎn)業(yè)升級(jí)之間的關(guān)系，將成為另一個(gè)新的發(fā)展方向。本文將對(duì)此領(lǐng)域的主要研究進(jìn)展和理論發(fā)現(xiàn)進(jìn)行初步歸納，并整理出有關(guān)研究演進(jìn)的主要邏輯思路。

一、金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)：基本機(jī)制與相機(jī)條件

傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，從金融在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中的角色來看，經(jīng)濟(jì)績(jī)效的好壞主要取決于金融深度而不是金融結(jié)構(gòu)。這一觀點(diǎn)遭到了不少學(xué)者的質(zhì)疑。當(dāng)把產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)引入研究體系后，有關(guān)金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)之間的相互作用及其運(yùn)行機(jī)理的討論，形成了一個(gè)相對(duì)新的研究領(lǐng)域。在此領(lǐng)域，Rajan和Zingales(1998)是最具開創(chuàng)性的研究者，他們從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度考察了金融結(jié)構(gòu)的決定機(jī)理，認(rèn)為不同產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新程度不同，決定了該產(chǎn)業(yè)對(duì)外源性融資的依賴程度不同，因此，一國(guó)金融結(jié)構(gòu)差異會(huì)影響到不同技術(shù)特質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)進(jìn)而影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[3]。具體而言，他們通過對(duì)42個(gè)國(guó)家36個(gè)制造業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：盡管總體金融發(fā)展水平的確加快了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但是銀行體系與金融市場(chǎng)發(fā)揮的作用大不相同。股票市場(chǎng)的規(guī)模占GDP的比重越高，產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行效率也越高，二者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但銀行對(duì)私人部門的貸款則沒有表現(xiàn)出類似的相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的發(fā)展水平?jīng)Q定了企業(yè)運(yùn)營(yíng)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露機(jī)制約束的程度，而正是后者影響了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。

Beck和Levine是緊隨Rajan和Zingales的研究者，他們不僅關(guān)注金融結(jié)構(gòu)差異對(duì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的影響，而且還將法律體系效率差異的作用也考慮在內(nèi)，但結(jié)論卻大相徑庭。通過對(duì)包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的65個(gè)國(guó)家的考察，他們認(rèn)為單獨(dú)的金融市場(chǎng)發(fā)展或銀行體系發(fā)展并不能對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)帶來影響，而是金融發(fā)展的總體水平與法律體系的效率高低決定了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)[4]。這意味著金融結(jié)構(gòu)其實(shí)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)或升級(jí)無(wú)直接關(guān)聯(lián)。如果這個(gè)觀點(diǎn)得到認(rèn)同的話，發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)問題，可能面臨的重要問題不是金融結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，而是如何促進(jìn)總體金融體系的優(yōu)化和法律體系效率的改進(jìn)。不過，隨后Binh、Park和Shin(2005)的研究修正了Beck和Levine的論斷，并對(duì)以往的相關(guān)理論思想和實(shí)證方法做了相當(dāng)程度的深化[5]。他們將一國(guó)的金融發(fā)展水平作為控制變量，然后再研究金融結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)過程中的作用，得到更為令人信服的結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，在金融體系發(fā)展到一定“門檻”水平的發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)，相對(duì)于以銀行為主的金融結(jié)構(gòu)的國(guó)家，高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高資本密度的產(chǎn)業(yè)確實(shí)在那些以金融市場(chǎng)為主的國(guó)家內(nèi)表現(xiàn)出了較快的增長(zhǎng)。而銀行為主的金融結(jié)構(gòu)則更有利于傳統(tǒng)型的、低風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)。Claessen和Laeven(2003)的研究也有類似的發(fā)現(xiàn)，他們探討了銀行業(yè)集中度對(duì)產(chǎn)業(yè)部門成長(zhǎng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)那些嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在銀行業(yè)集中度比較低的國(guó)家成長(zhǎng)得更快，原因可能是這樣的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)通過銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制保證了銀行業(yè)的高效率[6]。相對(duì)于那些利用整體數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的研究文獻(xiàn)，我們可以將Binh等、Claessens和Laeven的研究概括為“相機(jī)作用觀”，即金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系是存在的，但這種關(guān)系要依賴于一定的條件而相機(jī)發(fā)生作用。

Antzoulatos、Apergis和Tsoumas(2011)著重研究了金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化之間的關(guān)系[7]。在他們的研究中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量用每個(gè)產(chǎn)業(yè)部門增加值與制造業(yè)增加值的比值來衡量，而金融結(jié)構(gòu)則使用了Beck、Demiguc-Kunt、Levine(2000)[8]的世界銀行金融發(fā)展和結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)(The World Bank’s Financial Development and Structure Database)提供的金融結(jié)構(gòu)指數(shù)來測(cè)量。該指數(shù)通過測(cè)量銀行和金融中介的發(fā)展水平、股票市場(chǎng)和私人債券市場(chǎng)的發(fā)展水平從而計(jì)算出金融結(jié)構(gòu)指數(shù)。Antzoulatos等利用29個(gè)國(guó)家28個(gè)三位數(shù)產(chǎn)業(yè)的連續(xù)面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)從長(zhǎng)期來看確實(shí)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化顯著相關(guān)，但這個(gè)相關(guān)性會(huì)部分受到產(chǎn)業(yè)技術(shù)導(dǎo)向的影響。不過，他們強(qiáng)調(diào)了整體金融體系發(fā)展水平對(duì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的重要性。他們研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)盡管在大部分的制造業(yè)樣本中比較明顯，但似乎并不如在使用總體數(shù)據(jù)分析時(shí)更為顯著。這似乎說明，金融結(jié)構(gòu)在影響GDP增長(zhǎng)而不完全是影響產(chǎn)業(yè)部門增加值的增長(zhǎng)方面扮演著更為重要的角色，或許服務(wù)業(yè)是更適合這種金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)關(guān)聯(lián)發(fā)揮作用的產(chǎn)業(yè)部門。

Sá、Towbin和Wieladek(2014)對(duì)金融結(jié)構(gòu)在房地產(chǎn)行業(yè)中的作用所做的研究，將金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的相關(guān)研究推向了服務(wù)業(yè)[9]。他們發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)確實(shí)顯著地影響實(shí)際房?jī)r(jià)、對(duì)私人部門的實(shí)際貸款和居民的投資，并且將這種關(guān)系與金融結(jié)構(gòu)變化關(guān)聯(lián)起來，結(jié)果顯示：抵押市場(chǎng)發(fā)展水平(以抵押負(fù)債與GDP的比率衡量)越高，資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的價(jià)格影響越強(qiáng)。這與Calza、Monacelli和Stracca(2013)的研究結(jié)論是一致的，后者發(fā)現(xiàn)抵押市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)模式有著顯著影響[10]。也就是說，在抵押市場(chǎng)發(fā)展水平較高時(shí)，住戶會(huì)使用更大部分的房產(chǎn)價(jià)值作為擔(dān)保來抵押貸款，這導(dǎo)致了更高的杠桿比率。

二、銀行體系與資本市場(chǎng)的協(xié)同演進(jìn)

雖然已有文獻(xiàn)(如Demirguc-Kunt和Maksimovic,1996)指出，銀行與資本市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中的作用存在著一定的互補(bǔ)性[11]，但“協(xié)同演進(jìn)觀”則是由Song和Thakor(2013)提出并發(fā)展的[12]。

協(xié)同演進(jìn)觀的核心觀點(diǎn)是：銀行與金融市場(chǎng)不僅互相競(jìng)爭(zhēng)以吸引企業(yè)借款人，而且相互補(bǔ)充并且隨時(shí)間而共同演進(jìn)。在他們的研究中，Song和Thakor提供了一個(gè)理論框架來分析銀行與資本市場(chǎng)的關(guān)系，指出銀行在企業(yè)信用分析方面要優(yōu)于資本市場(chǎng)，因?yàn)殂y行可以通過直接驗(yàn)證企業(yè)作為借款人是否值得授予信用額度而獲得準(zhǔn)確信息；相對(duì)而言，資本市場(chǎng)在信息加總方面卻是優(yōu)于銀行體系的，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)通過提供交易場(chǎng)所，把相關(guān)投資者對(duì)投資項(xiàng)目收益的私人信息整合到了證券價(jià)格中，因此使得對(duì)有價(jià)值企業(yè)的投資機(jī)會(huì)被錯(cuò)過的概率大大降低。所以，銀行與資本市場(chǎng)之所以相互競(jìng)爭(zhēng)，是由于它們所擁有的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不同。關(guān)于金融結(jié)構(gòu)在不同的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)階段所扮演的角色，Song和Thakor的模型還闡述了兩個(gè)以往文獻(xiàn)所忽略的特征：一是證券化，二是基于風(fēng)險(xiǎn)的銀行資本。

證券化在銀行與資本市場(chǎng)之間創(chuàng)造了一種自然的共生關(guān)系。顯然，如果我們把銀行與貸款的最初起源與直接監(jiān)控相聯(lián)系、把資本市場(chǎng)與融資來源相聯(lián)系，這種共生關(guān)系更為明顯。在這種共生關(guān)系中，無(wú)論是銀行發(fā)展還是資本市場(chǎng)發(fā)展，兩者之間存在的其實(shí)是一種正向的反饋與循環(huán)回路。在銀行業(yè)的演進(jìn)過程中，銀行監(jiān)控能力的持續(xù)改善增強(qiáng)了資本市場(chǎng)中投資者對(duì)上市交易企業(yè)質(zhì)量的信心，這刺激了更大的交易量，同時(shí)也推動(dòng)了資本市場(chǎng)的演進(jìn)。

反過來，基于風(fēng)險(xiǎn)的銀行資本也受資本市場(chǎng)發(fā)展的階段性影響。資本市場(chǎng)在演進(jìn)過程中，它通過影響銀行資本進(jìn)而影響銀行的借貸規(guī)模。資本市場(chǎng)交易量的上升會(huì)使得企業(yè)與銀行獲得權(quán)益資本投資的成本下降，這也會(huì)有益于銀行的發(fā)展。銀行可以支付遞減的成本來募集額外的資本，并以此來擴(kuò)大貸款額度和貸款客戶規(guī)模，把那些原本被拒之門外的借款企業(yè)吸納進(jìn)來(Song和Thakor,2013)。這與Sylla從歷史學(xué)視角的研究結(jié)論相一致。Sylla(1998)在研究美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)發(fā)現(xiàn)，18世紀(jì)末19世紀(jì)初，銀行與資本市場(chǎng)在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)過程中，其角色其實(shí)是相互依賴的[13]。不過，Song和Thakor(2013)提供的分析更為系統(tǒng)和深刻。例如，他們還考察了政治干預(yù)對(duì)金融發(fā)展過程中銀行與資本市場(chǎng)的角色的影響，這也使得他們的研究更為全面。因此，我們將其主要結(jié)論概括為“協(xié)同演進(jìn)觀”，即：銀行與資本市場(chǎng)之間，不僅僅是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，更是一種相互補(bǔ)充、協(xié)同演進(jìn)的共生關(guān)系。

Demirguc-Kunt、Feyen 和Levine(2013)的實(shí)證研究為金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。他們使用分位數(shù)回歸(quantile regression)方法和72個(gè)樣本國(guó)家在1980～2008年間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：第一，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模來說，銀行體系和資本市場(chǎng)的規(guī)模都隨時(shí)間推進(jìn)而變大了；第二，銀行體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系隨時(shí)間推移而變?nèi)?；第三，資本市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)性隨時(shí)間推移而逐漸增強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮的作用將越來越比銀行體系更為重要。Demirguc-Kunt等的另一個(gè)貢獻(xiàn)在于研究方法方面，分位數(shù)回歸方法對(duì)研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段和過程中經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與金融結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系提供了更為豐富、更為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦的拉動(dòng)機(jī)制

“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”(optimal financial structure)由林毅夫等人提出(Lin、Sun和Jiang，2013[14])，更明確地論述了從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)視角如何為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體選擇合適的金融結(jié)構(gòu)。他們認(rèn)為，處于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國(guó)家具有不同的要素稟賦結(jié)構(gòu)，這決定了其不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)應(yīng)服從于不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)金融服務(wù)的實(shí)際需求，而這類需要更大程度上是由企業(yè)自身的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特征所決定的。由于尚未得到系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)，也有學(xué)者稱“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”為“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)假說”。不過，筆者認(rèn)為，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的主要貢獻(xiàn)不在于是否得到充分的驗(yàn)證或什么時(shí)候會(huì)得到充分的檢驗(yàn)，而在于它提供了一個(gè)更有意義的、重要的實(shí)體經(jīng)濟(jì)視角，即一個(gè)有效的金融結(jié)構(gòu)必須能夠反映并滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需求。這是一個(gè)似乎邏輯上自然成立，但卻被理論界長(zhǎng)期忽視的研究觀點(diǎn)。它可能使研究者擺脫為了研究金融結(jié)構(gòu)而研究金融結(jié)構(gòu)的狹隘視野。

從融資的角度來看，以往的文獻(xiàn)更側(cè)重從資金的供給方來研究銀行與資本市場(chǎng)哪個(gè)更為重要，然而，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論更側(cè)重的是，如何從需求方視角來研究資金如何被需求、然后被供給。這是一個(gè)重要的理論視角轉(zhuǎn)換，將會(huì)引領(lǐng)未來金融結(jié)構(gòu)研究的方向。

林毅夫等詳細(xì)概括了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的主要邏輯：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在特定發(fā)展階段會(huì)有一個(gè)給定的要素稟賦結(jié)構(gòu)，也可以稱作是多種生產(chǎn)要素的相對(duì)豐裕程度，這決定了該經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)和它的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。在不同產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)運(yùn)營(yíng)其實(shí)在規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)方面是大不相同的，這就使得一個(gè)發(fā)展階段的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求會(huì)與另一個(gè)發(fā)展階段的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求產(chǎn)生系統(tǒng)性的差異。只有當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中金融結(jié)構(gòu)的特征與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特征相匹配時(shí)，金融系統(tǒng)才能夠最有效率地發(fā)揮出其根本功能并對(duì)經(jīng)濟(jì)在不同階段的持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。因此，一個(gè)欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該與一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)存在著系統(tǒng)性的差別，因?yàn)榍罢邠碛胸S裕的勞動(dòng)力與稀缺的資本，而后者擁有的卻是相對(duì)豐裕的資本和高成本的勞動(dòng)力。

從產(chǎn)業(yè)層面上講，不同的產(chǎn)業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性、融資需求和信息特征，從而決定了在不同發(fā)展階段產(chǎn)業(yè)部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求存在顯著差異。比如，在發(fā)展中國(guó)家，其金融結(jié)構(gòu)中銀行(特別是中小銀行)要比金融市場(chǎng)發(fā)揮更多大的作用；對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，大銀行和金融市場(chǎng)則應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體某個(gè)特定的金融結(jié)構(gòu)，對(duì)某一個(gè)發(fā)展階段來說，可能在籌集和分配資金等方面是有效的，但對(duì)另一個(gè)發(fā)展階段而言，可能是無(wú)效的。因此，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)無(wú)疑是動(dòng)態(tài)的。顯然，當(dāng)要素稟賦結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)必將發(fā)生相應(yīng)的變化，而其需要的與之對(duì)應(yīng)的金融體系的最優(yōu)結(jié)構(gòu)也將隨之變化。

雖然最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論還沒有得到充分的實(shí)證檢驗(yàn)和支持，但相關(guān)的實(shí)證研究也取得了一些進(jìn)展。比如，Demirguc-Kunt、Feyen和Levine沿著最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的理論邏輯，探討了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的偏離程度和相應(yīng)的測(cè)量方法[15]。研究表明：在不同發(fā)展階段，一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)如果沒有與估計(jì)的理論最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)水平保持接近，那將降低其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的產(chǎn)出水平，為該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來?yè)p害性效果。雖然該研究沒有集中考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素，但無(wú)論其結(jié)論還是研究方法方面，都直接支持了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的部分觀點(diǎn)。而Cull和Xu的研究則將產(chǎn)業(yè)因素和企業(yè)因素納入到了研究體系之中[16]。他們利用來自89個(gè)國(guó)家的大型數(shù)據(jù)集檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的勞動(dòng)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：在低收入國(guó)家中，如果一國(guó)的私人信貸占GDP的比率較高，企業(yè)的勞動(dòng)增長(zhǎng)率上升更快，而在那些依賴間接融資程度更高的產(chǎn)業(yè)中，銀行業(yè)的發(fā)展水平對(duì)企業(yè)勞動(dòng)增長(zhǎng)率的影響更為顯著；在高收入國(guó)家中，如果一國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模更大，則企業(yè)的勞動(dòng)增長(zhǎng)率更快。顯然，低收入國(guó)家主要是發(fā)展中國(guó)家，位于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的早期，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更多地傾向于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，而高收入國(guó)家則大致相反。所以，這從微觀的企業(yè)層面，為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論提供了另一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)支持。

四、總結(jié)性評(píng)論與未來研究方向

本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧和分析表明，金融結(jié)構(gòu)的確對(duì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)有著顯著的影響，這在很大程度上解釋了為什么金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平差異會(huì)決定一國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式和增長(zhǎng)水平。其中的重要路徑就是以產(chǎn)業(yè)和企業(yè)為載體來實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)差異對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的作用，當(dāng)合適的金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)提供支持性作用時(shí)，其影響效果體現(xiàn)為正向貢獻(xiàn)；而當(dāng)金融結(jié)構(gòu)不能支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)時(shí)，其影響效果則體現(xiàn)為約束性的負(fù)向作用。具體而言，本文認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得認(rèn)真思考與進(jìn)一步研究。

第一，銀行與市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)關(guān)系。從協(xié)調(diào)演進(jìn)觀來看，重要的不是銀行與資本市場(chǎng)哪個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為重要，而在于其指出了銀行與資本市場(chǎng)之間其實(shí)存在著相互競(jìng)爭(zhēng)、相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以及在什么條件下哪個(gè)相對(duì)更重要一些。因此，對(duì)發(fā)展中國(guó)家來說，重要的一點(diǎn)是必須注意到金融結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用存在著“門檻效應(yīng)”，這是首先要解決的基礎(chǔ)問題。也就是說，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期階段，有利于產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融結(jié)構(gòu)，應(yīng)該體現(xiàn)在快速構(gòu)建完善的銀行體系和社會(huì)信用體系，并努力健全法制體系。這三大任務(wù)的完成過程，也是為促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展而奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的過程。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入下一階段，資本市場(chǎng)的逐漸完善使其可以與銀行體系實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，兩者將呈現(xiàn)明顯的協(xié)同演進(jìn)模式。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入高級(jí)階段后，銀行體系主導(dǎo)將逐步讓位于資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。然而，到底哪些因素可以激發(fā)或促進(jìn)銀行與資本市場(chǎng)之間的協(xié)同演進(jìn)模式，現(xiàn)在并沒有文獻(xiàn)來識(shí)別和測(cè)量它們的作用，這理應(yīng)是未來值得進(jìn)一步研究的重要方向。

第二，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特性及其演化規(guī)律。按最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的邏輯來說，不存在一個(gè)最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)適用于所有經(jīng)濟(jì)體或一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的多個(gè)發(fā)展階段。其中的主要原因在于，金融結(jié)構(gòu)所依賴的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是隨著要素稟賦結(jié)構(gòu)的變化而動(dòng)態(tài)變化的。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論相對(duì)傳統(tǒng)文獻(xiàn)最明顯的、實(shí)質(zhì)的不同之處，是強(qiáng)調(diào)從需求方來研究金融結(jié)構(gòu)問題，這也是為什么該理論自稱為“基于需求方的金融結(jié)構(gòu)理論”。當(dāng)要素稟賦結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)模式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)的規(guī)模特征和風(fēng)險(xiǎn)特征也隨之變化，導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段也處于不斷的變化過程之中。可以推斷，隨著一國(guó)收入水平的上升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行體系的需求敏感性會(huì)下降，但對(duì)資本市場(chǎng)的需求敏感性則將上升。是否可以進(jìn)一步推斷金融結(jié)構(gòu)將隨著國(guó)民收入的增加而逐漸趨于資本市場(chǎng)主導(dǎo)，是一個(gè)需要進(jìn)一步證明的理論問題，也是實(shí)證檢驗(yàn)面臨的挑戰(zhàn)。不過，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證明：偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來明顯的負(fù)向影響。然而，金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和升級(jí)之間的互動(dòng)機(jī)制到底呈現(xiàn)什么特征，以及該機(jī)制的效果受哪些因素的影響，則尚未被系統(tǒng)地探討，相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)更是少見，未來的研究應(yīng)該在這些領(lǐng)域取得重要的進(jìn)展。

第三，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的測(cè)度方法。最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的基本邏輯已經(jīng)逐漸得到了關(guān)注和認(rèn)可，但其面臨的主要挑戰(zhàn)是還沒有得到充分的實(shí)證檢驗(yàn)和支持。這個(gè)挑戰(zhàn)不僅涉及測(cè)量方法的計(jì)算技術(shù)問題，而且關(guān)系到如何把最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的一致框架落實(shí)到不同發(fā)展水平經(jīng)濟(jì)體的具體情境，并與該經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)因素有機(jī)結(jié)合起來。目前，只有Demirguc-Kunt等初步探討了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的測(cè)算方法，他們?cè)O(shè)計(jì)了一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)水平與參照國(guó)家(比如，OECD國(guó)家)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)水平的偏離程度的測(cè)量方法，并將其定義為“金融結(jié)構(gòu)缺口”(financial structure gap)，然后檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)缺口對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間明顯負(fù)相關(guān)[15]。這項(xiàng)研究雖然沒有將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素考慮進(jìn)來，但其結(jié)論還是直接支持了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的部分觀點(diǎn)。不過，參照國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)水平是否就是金融結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平？到底一個(gè)參照國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)水平、一組國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)的平均水平是最優(yōu)水平，還是通過計(jì)量方法估算的參照國(guó)家(群體)的金融結(jié)構(gòu)水平更優(yōu)一些？如何界定最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平？諸如此類的問題，都是Demirguc-Kunt等的方法遇到的挑戰(zhàn)或者質(zhì)疑，也是未來研究可能產(chǎn)生突破的領(lǐng)域。

第四，金融是否是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。良性運(yùn)轉(zhuǎn)的金融體系，能將生產(chǎn)要素與資本要素高效結(jié)合，這對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展具有重要的支撐作用。長(zhǎng)期以來，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心在理論界尤其是金融學(xué)領(lǐng)域頗為流行?，F(xiàn)在看來，這一觀點(diǎn)可能需要做出修正。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心應(yīng)該體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)部門，金融部門的正確定位應(yīng)該是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心組成部分。這不僅集中表現(xiàn)在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的邏輯和觀點(diǎn)上，而且與經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐也非常吻合。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨所指出的：金融業(yè)本應(yīng)該服務(wù)經(jīng)濟(jì)中的其他行業(yè)，而不是反過來。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，所有企業(yè)利潤(rùn)的40%都流向了金融部門。問題在于，精英人才聚集的金融業(yè)，其不斷推出的金融創(chuàng)新很多并非是為了改進(jìn)產(chǎn)業(yè)部門的效率，而是為了規(guī)避監(jiān)管，這就降低了產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的質(zhì)量以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期表現(xiàn)(Stiglitz，2012)[17](P85—86)。企業(yè)與產(chǎn)業(yè)部門是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心載體，金融活動(dòng)在產(chǎn)業(yè)分類目錄中隸屬于服務(wù)業(yè)，理應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)載體。脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合適需求，金融活動(dòng)提供的服務(wù)無(wú)法給社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來總福利水平的提高。只有將這一定位明確，一個(gè)國(guó)家有關(guān)金融結(jié)構(gòu)的改革政策才可能找到正確的作用領(lǐng)域和作用對(duì)象，才可能為推進(jìn)實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而扮演重要角色。最近的金融危機(jī)，就是對(duì)金融活動(dòng)嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而帶來嚴(yán)重后果的現(xiàn)實(shí)詮釋。當(dāng)然，校正這一流行但不正確的觀點(diǎn)，需要做更多的理論基礎(chǔ)工作和學(xué)術(shù)界勇于追求科學(xué)真理的學(xué)術(shù)態(tài)度。這應(yīng)該是未來理論研究工作中無(wú)法回避的重要挑戰(zhàn)之一。

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(責(zé)任編輯：陳敦賢)

2016-07-22

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目“我國(guó)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的互動(dòng)關(guān)系及其效應(yīng)測(cè)度研究”(13CJY061)

付海艷(1976— )，女，河南安陽(yáng)人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院講師，博士。

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1003-5230(2016)05-0015-06