許靜靜

(華東師范大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)部， 上海 200241)

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家族高管、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與公司股價同步性
——基于A股中小板家族企業(yè)的檢驗

許靜靜

(華東師范大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)部， 上海 200241)

本文基于中小板家族企業(yè)，探討了家族企業(yè)高管來源對企業(yè)股價同步性的影響。具體來說，本文檢驗了家族企業(yè)的CEO是否由本家族成員擔(dān)任與企業(yè)股價同步性之間的關(guān)系，以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)對這一關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)：相對于外聘CEO，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)有著更低的股價同步性；進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，家族成員擔(dān)任CEO對股價同步性的負(fù)向影響只在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)沒有分離的樣本中存在。

家族企業(yè)；高管；控制權(quán)結(jié)構(gòu)；股價同步性

一、引言

家族企業(yè)作為一類重要的經(jīng)濟組織，在中國經(jīng)濟中發(fā)揮著越來越重要的作用，至2011年底，中國資本市場家族控股的上市公司數(shù)量已經(jīng)超過國有上市公司數(shù)量[1]。家族特有的控制權(quán)結(jié)構(gòu)使其表現(xiàn)出異于其他企業(yè)之處。不少文獻研究了家族企業(yè)的價值表現(xiàn)[2][3][4]，但相對來說，對家族企業(yè)信息披露的研究顯得不足，尤其是家族企業(yè)不同來源的高管對企業(yè)信息披露的影響。在此背景下，本文關(guān)注家族企業(yè)內(nèi)部的股價同步性問題，借此探討家族高管與外部高管對企業(yè)特質(zhì)信息披露的影響。一方面，股價同步性作為公司特質(zhì)信息披露程度的衡量指標(biāo)，對于監(jiān)管方、投資者及其他市場參與方都有重要意義，尤其在家族企業(yè)這類特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)安排下，披露質(zhì)量顯得更為重要；另一方面，針對家族企業(yè)股價同步性的研究，不僅是對家族企業(yè)不同來源高管經(jīng)濟后果研究的補充[5][6][7]，同時也是從側(cè)面對股價同步性內(nèi)涵的檢驗。

企業(yè)信息包括企業(yè)特質(zhì)信息(specific information)和市場、行業(yè)層面的公共信息(common information )，兩者共同決定股價。股價中包含的公司特質(zhì)信息越多，股價信息含量就越高，從而使得股價作為信號引導(dǎo)資源配置和投資決策的效率越高。因此，特質(zhì)信息披露程度不僅可以衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，同時也影響企業(yè)投資效率，是衡量企業(yè)選擇不同來源高管所引起的經(jīng)濟后果的重要指標(biāo)。企業(yè)特質(zhì)信息披露程度的衡量指標(biāo)即股價同步性，股價同步性即一般意義上的股價“同漲同跌”，即公司股價隨著市場的變化而同步變化的幅度，其高低反映了企業(yè)特質(zhì)信息披露程度。股價同步性越低，表明股價包含越多的公司特質(zhì)信息[8][9][10]，股價的信息含量就越高，股價就越能夠有效反映企業(yè)真實價值，提高資本配置效率[11][12]，也使得投資對股價的敏感度越高[13]，能夠帶來更有效的企業(yè)投資[12]。Leung等基于港股數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)的特質(zhì)信息披露更多，股價特質(zhì)波動率更高，家族企業(yè)的股價同步性更低[14]。本文研究家族企業(yè)內(nèi)部不同來源高管對股價同步性的影響，可以視作是對這一研究的推進，即由家族企業(yè)外部比較深入到家族企業(yè)內(nèi)部比較，同時也是對家族企業(yè)不同來源高管所引起的經(jīng)濟后果的探討。

家族控制理論分為“效率觀”和“尋租觀”[15]。在家族控制的“尋租觀”下，家族控股股東有動機和能力去侵占外部股東利益，此時，家族成員擔(dān)任CEO會進一步強化這一能力。為了配合對外部股東的利益侵占，企業(yè)需要不透明的信息披露，繼而導(dǎo)致高的股價同步性[9][10]。在家族控制的“效率觀”下，家族追求企業(yè)長期發(fā)展及價值實現(xiàn)，家族利益與外部股東利益趨于一致，此時，家族成員擔(dān)任CEO會強化企業(yè)目標(biāo)，提供更多特質(zhì)信息披露以降低內(nèi)外部信息不對稱，打消外部投資者對家族侵占利益的顧慮，而更多特質(zhì)信息的披露使企業(yè)表現(xiàn)出高股價信息含量、低股價同步性。決定“效率觀”、“尋租觀”兩者孰占主導(dǎo)的重要因素是家族控制權(quán)結(jié)構(gòu)：當(dāng)家族控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)表現(xiàn)出大的分離時，家族侵占小股東可以獲得全部利益卻不必承擔(dān)全部后果，從而使家族有了侵占動機，“尋租觀”占主導(dǎo)；反之，當(dāng)兩者趨于一致時，家族財富與企業(yè)利益緊密聯(lián)系，侵占動機減小，“效率觀”占主導(dǎo)。

本文選取A股中小板2005～2012年家族企業(yè)為研究樣本，探討高管來源對股價同步性的影響，以及控制權(quán)結(jié)構(gòu)在當(dāng)中扮演的角色。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對于外部人擔(dān)任CEO，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)有著更低的股價同步性，股價信息含量更高；進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，家族CEO對股價同步性的負(fù)向影響只存在于無控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的樣本中。這說明當(dāng)家族利益與外部股東利益趨于一致時，相較于外聘CEO，家族CEO的存在強化了企業(yè)長期價值實現(xiàn)的目標(biāo)，帶來了更多企業(yè)特質(zhì)信息披露，使企業(yè)表現(xiàn)出更高的股價信息含量，更低的股價同步性。

本文可能的創(chuàng)新之處在于：(1)探討了家族高管與外部高管對家族企業(yè)股價同步性的影響，這是對家族企業(yè)信息披露及高管來源經(jīng)濟后果系列研究的補充，是對Leung等研究的推進[14]；(2)從側(cè)面區(qū)分了股價同步性內(nèi)涵的“信息效率觀”與“非理性行為觀”。本文的研究對于監(jiān)管方、投資方及其他市場參與方都有一定參考意義。

二、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

(一)家族高管Vs外部人高管

上市公司存在兩層代理問題：第一層代理問題是股東與管理者之間的代理問題，第二層是控股股東與非控股股東之間的代理問題。家族企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)安排使其有著不太嚴(yán)重的第一層代理問題以及比較突出的第二層代理問題。家族企業(yè)CEO既可以由本家族成員出任，也可以由家族外部人擔(dān)任，不同來源的CEO會分別影響這兩層代理問題。相對于外部人擔(dān)任CEO，本家族成員出任CEO時第一層代理問題更低[3]，對第二層代理問題的影響則要一分為二地來看。

家族對上市公司擁有絕對控制權(quán)，雙層金字塔持股結(jié)構(gòu)、雙層股權(quán)安排、超額董事會席位、投票權(quán)委托等一系列增強控制權(quán)機制的存在，使家族控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，使得家族控股股東有動機和能力侵占其他小股東的利益[3][16][17]，即Villalong等提出的控制權(quán)“尋租觀”[15]。在“尋租觀”下，家族CEO的存在使家族不僅擁有了控制權(quán)，還擁有了經(jīng)營管理權(quán)，增強了其侵占中小股東的能力，進一步加劇家族控股股東與外部股東之間的矛盾，對企業(yè)帶來負(fù)面影響。然而，企業(yè)作為家族的一部分，其價值是家族予以傳承的重要財富，企業(yè)的發(fā)展與家族財富密切相關(guān)，家族追求企業(yè)的長期發(fā)展與價值實現(xiàn)，此時，家族控股股東與外部股東利益趨于一致，即Villalong等提出的控制權(quán)“效率觀”[15]。家族CEO的存在將強化企業(yè)的長期發(fā)展理念的實現(xiàn)，使得相對于外聘經(jīng)理人，家族CEO對企業(yè)有更多正面效應(yīng)。首先在決定CEO人選時，有更強經(jīng)營能力的家族成員往往獲得更大的管理權(quán)[18]，表現(xiàn)出家族CEO都有著較強的經(jīng)營能力；其次，相對于外聘經(jīng)理人，家族CEO更追求長期投資收益及長期價值[5]，對企業(yè)價值有正面影響；同時，家族成員出任CEO時，企業(yè)有著更高的信息質(zhì)量及更低的IPO抑價率[6][7]，說明家族CEO的存在能帶來更高質(zhì)量的信息披露，降低信息不對稱。因而，在“效率觀”下，家族CEO的存在對企業(yè)有正面影響。

由上述分析可見，家族CEO的存在對企業(yè)的影響不可一概而論。當(dāng)“尋租觀”占主導(dǎo)時，家族CEO的存在由于進一步增強了家族對企業(yè)的控制力，使得家族對企業(yè)的利益侵占更容易，從而表現(xiàn)出對企業(yè)的負(fù)面影響；而當(dāng)“效率觀”占主導(dǎo)時，家族CEO的存在則進一步強化了企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)，規(guī)避了外聘經(jīng)理人的固有缺陷，對企業(yè)具有正面影響。

(二)股價同步性

股價同步性即一般意義上的股價“同漲同跌”，即公司股價隨著市場的變化而同步變化的幅度。在Roll的研究之后[19]，股價同步性漸漸得到學(xué)者的關(guān)注，尤其是在Morck等的研究之后[8]，股價同步性在國際上成為金融、會計學(xué)科的研究熱點[20][21]。我國學(xué)者也利用中國A股數(shù)據(jù)對我國資本市場的股價同步性進行了研究，如：李增泉發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響掏空動機與掏空能力，繼而影響信息透明度，從而對股價同步性產(chǎn)生影響[10]；游家興等發(fā)現(xiàn)隨著我國證券市場制度建設(shè)的逐步推進與不斷完善，股價同步性趨向減弱[22]；朱紅軍等發(fā)現(xiàn)證券分析師的存在降低了股價同步性[23]；侯宇等發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者交易降低了股價同步性，提高了股價中的公司特質(zhì)信息含量及市場效率[24]。

基于“信息效率觀”的股價同步性理論認(rèn)為，低股價同步性意味著更多的公司特質(zhì)信息反映在股價中，使得相對于市場及行業(yè)層面信息，股價中包含了更多的公司特質(zhì)信息，具有更高的信息含量，能夠更有效地反映企業(yè)真實價值，提高資本配置效率[11][12]，使投資對股價的敏感度更高[13]；同時管理者可以從股價中掌握更多企業(yè)私有信息并將其反映到投資決策中[13]，帶來更有效的企業(yè)投資[12]。

(三)假設(shè)提出

在家族控制的“尋租觀”假設(shè)下，家族控制使企業(yè)的主要代理問題由高管與股東之間的矛盾轉(zhuǎn)換為家族控股股東與中小股東之間的矛盾，家族股東對上市公司的控制以及家族控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使得家族控股股東有侵占外部中小股東的動機與能力。當(dāng)家族成員出任CEO時，企業(yè)控制權(quán)、管理權(quán)都在家族控股股東手中，加劇了家族股東對外部中小股東的侵占能力，增加了侵占的可能性。為了隱藏其對外部股東的利益侵占行為，家族股東需要不透明的信息披露予以配合，導(dǎo)致企業(yè)降低公司特質(zhì)信息披露水平，股價同步性提高。

然而，在家族控制的“效率觀”假設(shè)下，企業(yè)是家族的一部分，家族企業(yè)被視為家族財富予以傳承，實現(xiàn)企業(yè)長期價值與持續(xù)發(fā)展是家族股東的目標(biāo)，家族控股股東的利益與外部中小股東的利益趨于一致。當(dāng)CEO為外聘時，一方面外聘職業(yè)經(jīng)理人出于對自己薪酬的考慮，有動機降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，如Parthasarathy發(fā)現(xiàn)高管與股東激勵越不相容，會計信息質(zhì)量就越低[25]。因此，相較于家族CEO，外聘CEO的存在會降低信息透明度，繼而導(dǎo)致高股價同步性；另一方面外聘經(jīng)理人追求短期投資收益而非長期價值[5]，因此外聘經(jīng)理人并不重視通過高質(zhì)量信息披露建立企業(yè)在資本市場中的良好形象。家族CEO的存在則剛好相反，首先家族CEO的財富與企業(yè)價值緊密聯(lián)系，不追求自己短期薪酬，所以不會隱藏信息；其次，家族CEO 追求長期投資收益及價值[5]，為了配合實現(xiàn)企業(yè)長期價值與持續(xù)發(fā)展這一目標(biāo)，家族CEO會主動提高信息披露質(zhì)量，如許靜靜等發(fā)現(xiàn)家族成員擔(dān)任高管的家族企業(yè)，其會計信息質(zhì)量更高[6]。另外，管理者可以從股價中獲得更多關(guān)于企業(yè)的信息[26]，而當(dāng)股價同步性越低時，信息含量越高，此時企業(yè)管理者可以從股價中掌握更多的企業(yè)私有信息并將其反映到企業(yè)投資決策中[20]，提高投資效率。這一點將吸引追求長期投資價值的家族CEO提高信息披露質(zhì)量，降低股價同步性。除此之外，追求長期價值的目標(biāo)也使得家族有動機去增加特質(zhì)信息披露以降低內(nèi)外部信息不對稱程度，從而打消外部投資者對家族侵占利益的顧慮?？傊?，在將企業(yè)視為家族財富予以經(jīng)營，將長期價值實現(xiàn)作為企業(yè)目標(biāo)時，相對于外聘經(jīng)理人，家族CEO的存在會帶來更多特質(zhì)信息披露，因為，“資本所有者想成為一名企業(yè)家時，會更加誠實、可信、盡職和勤奮；相對而言，一個一無所有的人才更有積極性謊報自己的經(jīng)營才能并從事過度投資?！盵27]

由本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看到，樣本企業(yè)中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)沒有分離的樣本占到了53.3%(701/1316)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度均值為5.4%，最大值為28.7%，可見，中小板家族企業(yè)兩權(quán)分離現(xiàn)象并不嚴(yán)重。此外，從家族企業(yè)的形成方式來看，家族或控制人自己創(chuàng)立的占到了65.4%(861/1316)。個人或家族直接創(chuàng)立的家族企業(yè)，更注重長期投資行為，追求長期利益[5]，第二層代理問題并不嚴(yán)重[28]。并且中國的家族企業(yè)大多處于第一代即創(chuàng)辦人在位階段，還沒有發(fā)生大規(guī)模的向第二代交棒，而創(chuàng)辦人在位意味著企業(yè)追求的是長期發(fā)展及價值實現(xiàn)，使得公司控股股東的利益侵占動機減弱[7]。由此我們認(rèn)為家族控制的“效率觀”在本文的檢驗中占到主導(dǎo)地位。因此本文提出假設(shè)1:

H1：家族成員出任CEO時，企業(yè)有著更低的股價同步性。

當(dāng)家族控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離時，家族有動機去侵占外部中小股東的利益，因為此時他們可以獲取全部收益卻不需要承擔(dān)全部經(jīng)濟后果[29]。相反，若家族控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度很小甚至沒有兩權(quán)分離時，家族利益與企業(yè)利益緊密聯(lián)系，家族若掏空上市公司，將承擔(dān)幾乎對等的代價，從而使得家族沒有動機實施掏空或其他利益侵占行為，即此時控制權(quán)的“效率觀”占主導(dǎo)地位。對外部股東的利益侵占需要企業(yè)不透明的信息披露的配合，從而相對于有侵占動機的家族企業(yè)來說，無侵占動機的家族企業(yè)會有著更透明的信息披露，因此本文提出假設(shè)2：

H2：相對于有兩權(quán)分離的企業(yè)來說，在無兩權(quán)分離的企業(yè)中，家族成員擔(dān)任CEO能帶來更低的股價同步性。

三、實證檢驗

(一)模型

我們參考相關(guān)文獻[13][20][30]，用以下模型的調(diào)整擬合系數(shù)R2的表達式估計股價同步性：

ri,t=α+β1rM,t+β2rI,t+εi,t

(1)

(2)

其中，ri,t為公司i第t周的周回報率；rM,t為第t周的市場回報率；rI,t為第t周公司i所在的行業(yè)I的周回報率。除周回報率之外，現(xiàn)有文獻中既有使用日回報率也有使用雙周回報率[8][10][24]。日回報率下的分析結(jié)果容易受不頻繁交易等市場微觀結(jié)構(gòu)影響，而雙周回報率下用于計量公司年度同步性的樣本較少，從而使得同步性計量準(zhǔn)確性受影響，因此我們采用周回報率[9][22]。行業(yè)類別采用中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)回報率為剔除對象公司之后同行業(yè)其他公司的流通市值加權(quán)周回報率。由于Ri2的取值范圍為(0,1)，我們參考相關(guān)文獻做法，將其對數(shù)化以使其取值范圍為正態(tài)分布的實數(shù)集，從而更加符合最小二乘法的要求。由于我國上市公司年度財務(wù)報告在次年前四個月披露，為了使市場收益率與年度報告相對應(yīng)，我們將年度SYN期間定義為當(dāng)年五月至次年四月[10][23]。SYN即為某企業(yè)某年度的股價同步性，由表達式可以看出，SYN越大意味著相對于公司特質(zhì)回報波動率，市場及行業(yè)回報波動率對股價的解釋力越強，即股價與市場具有更強的“同漲同跌”。在此基礎(chǔ)上，本文采用以下模型檢驗家族企業(yè)高管來源對股價同步性的影響：

(3)

其中，CEOi,t為虛擬變量，表示企業(yè)i第t年的CEO是否由家族成員擔(dān)任，當(dāng)由家族成員出任CEO時取值1，否則取值0。控制權(quán)結(jié)構(gòu)變量STRUCTUREi,t包括家族控制權(quán)VoteRight、現(xiàn)金流權(quán)CashRight、兩權(quán)分離度Seperation以及家族以自然人身份直接持股比例DirControl，其中，兩權(quán)分離度的具體算法為控制權(quán)減現(xiàn)金流權(quán)。此外，本文的控制變量CONTROL包括：企業(yè)形成方式ORIGIN——企業(yè)由家族或?qū)嶋H控制人自己創(chuàng)立形成的取1，否則取0；上市公司總資產(chǎn)SIZE； 資產(chǎn)負(fù)債率LEV；市值賬面比MB；機構(gòu)投資者持股比例INS；公司上市年數(shù)AGE；是否由四大審計AUDIT；外資持股比例WZSHR以及行業(yè)虛擬變量Ind。

(二)樣本

本文選取2005～2012年中國A股中小板家族企業(yè)樣本進行檢驗，參考相關(guān)文獻對家族企業(yè)的定義[31]，本文將符合以下條件的公司視為家族企業(yè)：(1)最終控制權(quán)能歸結(jié)到一個自然人或一個家族；(2)該自然人或家族對上市公司具有實質(zhì)控制權(quán)；(3)最終控制人直接或間接是上市公司第一大股東。本文首先根據(jù)IPO招股說明書判斷是否為家族企業(yè)，IPO之后到2012年之間股權(quán)可能會發(fā)生變化，因此本文再根據(jù)公司年報刪除當(dāng)中已不符合家族企業(yè)定義的公司年度樣本。此外，本文收集數(shù)據(jù)時：(1)不限制實際控制人變更；(2)不考慮非親屬關(guān)系的一致行動人；(3)包括IPO時為非家族企業(yè)但以后年度變更為家族企業(yè)的變更后的樣本，同時剔除IPO時為家族企業(yè)但以后年度變更為非家族企業(yè)的變更后的樣本。在此基礎(chǔ)上進行數(shù)據(jù)匹配及相應(yīng)的極值處理，最后得到2005～2012年度中小板家族企業(yè)公司年度樣本1316個，其中611個樣本CEO為非家族成員出任，705個樣本CEO由家族成員出任。本文手工收集CEO數(shù)據(jù)及控制權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，其他控制變量直接來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫及同花順金融數(shù)據(jù)庫。本文使用的統(tǒng)計軟件是stata12.0。樣本的具體描述性統(tǒng)計見表1。

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

由表1可以看到，SYN最大值為1.305，最小值為-2.084，表明樣本企業(yè)股價同步性之間存在一定差異。SYN均值為-0.236，中位數(shù)為-0.187，這一數(shù)據(jù)與Leung等(2012)的發(fā)現(xiàn)相似[14]。CEO中位數(shù)為1，均值為0.536，說明過半樣本的高管是由本家族成員擔(dān)任?？刂茩?quán)VoteRight均值為0.469，中位數(shù)為0.463，現(xiàn)金流權(quán)CashRight均值為0.414，中位數(shù)為0.400，說明平均來說，樣本公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)都超過40%；兩權(quán)分離度Seperation中位數(shù)為0，說明過半樣本不存在兩權(quán)分離，且5.4%的均值表明樣本公司兩權(quán)分離并不嚴(yán)重。家族以自然人身份直接持股比例DirControl均值為0.219，中位數(shù)為0.172，說明平均來說樣本企業(yè)的控制權(quán)有接近一半是通過家族成員直接持股獲得，這種持股方式不存在兩權(quán)分離，使家族財富與企業(yè)財富一一對應(yīng)，有利于協(xié)調(diào)家族與外部股東之間的關(guān)系。此外，形成方式ORIGIN的均值為0.654，中位數(shù)為1，說明過半樣本是由家族或個人親自創(chuàng)立的；家族企業(yè)平均年齡2.748歲，相對年輕；是否由四大審計AUDIT的均值為0.027，中位數(shù)為0，說明過半樣本由非四大審計；外資持股比例WZSHR均值為0.034，中位數(shù)為0，說明樣本中外資持股并不多。此外，未列示的相關(guān)系數(shù)表顯示股價同步性SYN與CEO的相關(guān)系數(shù)為-0.046且顯著，說明總的來說，家族成員擔(dān)任CEO，股價同步性更低。

(三)檢驗結(jié)果

1. 單變量檢驗結(jié)果

表2給出了CEO=0及CEO=1兩組股價同步性SYN的均值檢驗結(jié)果。由表2可以看到，CEO=0組股價同步性SYN的均值為-0.203，CEO=1組股價同步性SYN的均值為-0.264，T值為1.6563，表明CEO=1組的股價同步性要低于CEO=0組，與前文的假設(shè)1相符。

表2 SYN的均值T檢驗

2. 多變量回歸結(jié)果

新課程理念要求我們初中化學(xué)教師在教學(xué)的過程中，要為每一位學(xué)生提供相等的學(xué)習(xí)機會，并基于他們的差異提供多樣化的評價方式，從而使學(xué)生可以在原有的知識水平上得以發(fā)展。在實際教學(xué)中，我們會發(fā)現(xiàn)學(xué)生因其成長環(huán)境和家庭背景的不同，其思維方式也會千差萬別，而其學(xué)習(xí)動機的不同，也導(dǎo)致學(xué)生在學(xué)習(xí)積極性方面存在差異。而基于這種情況，我們化學(xué)教師應(yīng)采取個性化的教學(xué)方式。而具體執(zhí)行，教師可以從以下三個方面作為參考。

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健及控制數(shù)據(jù)的截面相關(guān)，我們采用Fama-Macbeth回歸進行檢驗，表3給出了相應(yīng)回歸結(jié)果。

表3 多變量檢驗結(jié)果

注：***、**、* 分別表示在1% 、5% 、10% 水平下顯著，括號內(nèi)數(shù)值表示

對應(yīng)系數(shù)的穩(wěn)健t 統(tǒng)計量。下表同。

表3分別列示了在不同控制權(quán)變量下的檢驗結(jié)果。從表3可以看到，在控制不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)變量下， CEO的系數(shù)始終顯著為負(fù)，表明總體來說，家族成員出任CEO能帶來更低的股價同步性，支持了上文的假設(shè)1。結(jié)果說明對于中小板家族企業(yè)來說，當(dāng)CEO是由本家族成員出任時，企業(yè)會披露更多的特質(zhì)信息，使得企業(yè)股價同步性相對來說更低，股價的信息含量更高。這表明在我國中小板家族企業(yè)中，家族控制的“效率觀”占主導(dǎo)，家族控股股東是基于實現(xiàn)企業(yè)長期價值的目標(biāo)而經(jīng)營，而不是出于侵占中小股東的利益而存在。在追求企業(yè)長期發(fā)展及價值實現(xiàn)這一目標(biāo)下，家族成員擔(dān)任CEO克服了外聘CEO的固有弊端，如短視、追求自我私利最大化等，且家族CEO的決策著眼于企業(yè)長期發(fā)展，因而使企業(yè)表現(xiàn)出更高質(zhì)量的信息披露，體現(xiàn)出更低股價同步性，更高的股價信息含量。

四、進一步檢驗

(一)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的作用

表4 CEO、CD分組SYN

我們進一步檢驗控制權(quán)結(jié)構(gòu)對上述關(guān)系的影響。表4根據(jù)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離將樣本分成兩組，以虛擬變量CD表示，其中CD=1表示不存在兩權(quán)分離組，CD=0表示存在兩權(quán)分離組。表4列示了根據(jù)CEO、CD分組后的各組SYN的均值。

由表4可以看到，CD=0組SYN均值為-0.207，CD=1組SYN均值為-0.261，低于CD=0組，說明不存在兩權(quán)分離的企業(yè)的股價同步性更低。根據(jù)CEO/CD兩個變量分成的四組中，SYN均值最小組為CEO=1且CD=1組，該組SYN均值為-0.286；SYN最大組為CEO=0且CD=0組，該組SYN均值為-0.189?？梢?，不存在兩權(quán)分離且家族成員出任高管的企業(yè)有著更低的股價同步性。這說明了在“效率觀”占主導(dǎo)的家族企業(yè)中，家族CEO 的存在對企業(yè)特質(zhì)信息披露有正面影響。表5進一步給出了根據(jù)兩權(quán)分離度分組的檢驗結(jié)果，出于篇幅考慮，表中只列示了主要變量的回歸結(jié)果。其中回歸(1)是利用交互變量的檢驗，回歸(2)和回歸(3)分別是CD=1與CD=0組的檢驗。

表5 進一步回歸結(jié)果

(二)股價同步性的信息含量假說

現(xiàn)有文獻中關(guān)于股價同步性內(nèi)涵的研究結(jié)果分為兩種：“信息效率觀”與“非理性行為觀”。兩個假說對同步性內(nèi)涵的解釋有本質(zhì)區(qū)別：“信息效率觀”認(rèn)為低股價同步性是由于股價中包含了更多公司特質(zhì)信息，從而同步性低的股價有更高的信息含量，能夠更有效反映企業(yè)真實價值，提高資本配置效率；而“非理性行為觀”認(rèn)為市場中的噪音、投資者狂熱情緒等非理性行為導(dǎo)致了低股價同步性，此時股價同步性越低意味著股價中的非理性程度越高，對企業(yè)真實價值追蹤能力越差。雖然大量文獻直接或間接證明了股價同步性的信息效率觀[8][9][10]，但也有文獻結(jié)果支持非理性行為觀[29][33]?；诖?，為了結(jié)果的穩(wěn)健，本文需要回答：家族成員擔(dān)任CEO的家族企業(yè)的股價同步性更低，是意味著更高的信息含量，還是更多的股價噪音？為此，本文參考有關(guān)文獻[20][34]，采用下列模型檢驗股價同步性的信息含量假說。

Ri,t=α+β0ΔEi,t+∑τβτΔEi,t+τ+∑τCτRi,t+τ+μi,t

(4)

由模型(4)，我們可以得到未來盈余反映系數(shù)：

FERC≡∑τβτ

(5)

FINC≡R2Ri,t=α+β0ΔEi,t+∑τβτΔEi,t+τ+∑τCτRi,t+τ+μi,t-R2Ri,t=α+β0ΔEi,t+μi,t

(6)

其中，Ri,t為企業(yè)年回報率，ΔEi,t為企業(yè)期初市值標(biāo)準(zhǔn)化后的當(dāng)年相對于上年的盈余變化量，ΔEi,t+τ為未來τ期的標(biāo)準(zhǔn)化后的盈余變化量，Ri,t+τ為未來τ期的年回報率，τ分別取1、2、3。我們利用FERC及FINC表示股價信息含量。其中FERC為未來盈余反映系數(shù)，即模型(4)中未來各期盈余變化量系數(shù)之和；FINC為未來盈余增量解釋度，即模型(4)的調(diào)整擬合系數(shù)與當(dāng)期股價對當(dāng)期盈余變化量回歸的調(diào)整擬合系數(shù)之差。股價信息含量越高，當(dāng)期股價包含企業(yè)未來盈余信息越多，因此FERC與FINC越大。模型對未來三期盈余信息的要求會損失大量樣本，因此我們同時也列示了只考慮未來一期、未來兩期的FERC及FINC，表6給出了相應(yīng)檢驗結(jié)果。由表6可以看到，當(dāng)只考慮未來一期盈余信息時，CEO=1組的FERC等于5.889，F(xiàn)INC等于0.043，CEO=0組的FERC、FINC分別為2.898和0.022，均小于CEO=1組中相應(yīng)值，說明CEO=1組當(dāng)期股價包含了更多未來盈余信息，股價信息含量更高。同樣，在考慮未來兩期盈余信息時，CEO=1組的FERC、FINC也均大于CEO=0組。唯一例外的是，當(dāng)考慮未來三期盈余信息時，CEO=1組的FINC略小于CEO=0組。綜上可見，總的來說，CEO=1組的當(dāng)期股價包含了更多關(guān)于企業(yè)未來盈余的信息，這就說明CEO=1組的低股價同步性是因為股價具有更高的信息含量，而非更多的噪音。這一結(jié)果從一方面說明了本文利用股價同步性衡量企業(yè)特質(zhì)信息披露的合理性，另一方面也支持了股價同步性內(nèi)涵的“信息效率觀”。

表6 股價同步性的信息含量假設(shè)檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文基于2005～2012年中國A股中小板家族企業(yè)數(shù)據(jù)，研究了家族企業(yè)高管來源對股價同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族成員出任CEO能夠帶來更低的股價同步性，從而有更高的股價信息含量；進一步研究發(fā)現(xiàn)，家族CEO對股價同步性的負(fù)向影響只在無兩權(quán)分離的樣本中存在。研究結(jié)果說明了當(dāng)家族控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)一致時，家族控制的“效率觀”占主導(dǎo)，相對于外部人擔(dān)任CEO，家族成員擔(dān)任CEO的企業(yè)會提供更多企業(yè)特質(zhì)信息，帶來更高的股價信息含量，更低股價同步性。

由本家族成員出任CEO對家族企業(yè)是否利大于弊，現(xiàn)有研究結(jié)論并不統(tǒng)一。本文的研究從企業(yè)特質(zhì)信息披露角度切入，發(fā)現(xiàn)家族CEO的存在對企業(yè)是否有正面效應(yīng)取決于家族控制的“效率觀”與“尋租觀”孰占主導(dǎo)，而家族股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的一致程度又是決定“效率觀”和“尋租觀”的重要因素。據(jù)此，本文提出以下政策建議：資本市場應(yīng)當(dāng)正確看待家族控制。隨著家族企業(yè)在資本市場與經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)越來越重要的地位，市場不應(yīng)當(dāng)簡單將家族控制與中小股東利益侵占掛鉤，以免不利的融資環(huán)境阻礙了家族企業(yè)的發(fā)展。尤其是對待家族控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度一致且由家族成員出任CEO的企業(yè)，這一類企業(yè)多數(shù)是追求長期發(fā)展，有著更高質(zhì)量的信息披露，廣大投資者應(yīng)當(dāng)將其放在優(yōu)先地位。同時，監(jiān)管者對于家族企業(yè)的監(jiān)管也應(yīng)有側(cè)重點。對于那些控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離程度比較高且外聘經(jīng)理人的家族企業(yè)，監(jiān)管方尤其要注意其可能的低質(zhì)量信息披露及其掩蓋下的對中小股東的利益侵占。

注釋：

①年度起點為2005年是因為我國從2004年5月才開始批準(zhǔn)設(shè)立中小企業(yè)板塊。選取中小板家族企業(yè)，一方面是因為中小板家族企業(yè)數(shù)量眾多，具有代表性，另一方面也是因為本文的理論在中小板與主板家族企業(yè)之間沒有異質(zhì)性，所以，出于手工工作量的考慮，本文暫時只利用中小板樣本。

②實質(zhì)控制是指家族(自然人)通過直接或間接持有上市公司股份獲得20%及以上投票權(quán)，或在家族(自然人) 擔(dān)任上市公司董事長或總經(jīng)理的前提下，以10%作為臨界控股比例。若以上兩個條件都沒有達到，但是在10%臨界控股比例上，家族(自然人)是上市公司第一大股東，同時不存在10%臨界控股比例以上的第二大股東，也屬于實質(zhì)控制[31][32]。

③本文中的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)均為手工收集，我們的指標(biāo)是家族層面的，即家族所有成員通過各種方式對上市公司實現(xiàn)的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)合計。我們主要參考的資料包括招股說明書、各年度年報以及其他相關(guān)公司公告(如控股股東權(quán)益變動公告等)。而現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫中的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)的計算則大多是基于年報中給出的最終控制人的份額，而不是家族的份額，因此兩權(quán)分離度可能被高估。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2016-04-05

國家自然科學(xué)基金青年項目“股權(quán)質(zhì)押、大股東行為及其經(jīng)濟后果”(71602057)

許靜靜(1983— )，女，安徽蕪湖人，華東師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)部講師，博士。

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1003-5230(2016)05-0101-09