（江蘇蘇農(nóng)農(nóng)資連鎖集團(tuán)股份有限公司 江蘇南京 210000）

一、可持續(xù)增長(zhǎng)及財(cái)務(wù)模型

（一）可持續(xù)增長(zhǎng)的簡(jiǎn)述

可持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)源于發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，其基本含義為：在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中資源與環(huán)境保持長(zhǎng)期、穩(wěn)定的協(xié)調(diào)發(fā)展。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)中可持續(xù)增長(zhǎng)又是企業(yè)在不增加權(quán)益融資并保持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策的條件下公司運(yùn)營(yíng)規(guī)模的最大增長(zhǎng)，本質(zhì)上是一種平衡式的增長(zhǎng)。

（二）可持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)模型

最簡(jiǎn)單而又易懂的可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)模型為希金斯模型，由著名財(cái)務(wù)專家羅伯特·C希金斯在1981年提出的財(cái)務(wù)管理概念-可持續(xù)增長(zhǎng)率 （Sustainable Growth Rate，SGR），即：在無(wú)需耗盡任何資源的情況下，公司銷售規(guī)模所能達(dá)到的最大增長(zhǎng)率。一般來(lái)說(shuō)，達(dá)到這樣的增長(zhǎng)率基于以下條件：（1）公司以市場(chǎng)條件所允許的增長(zhǎng)下同比率增長(zhǎng)；（2）經(jīng)營(yíng)者不發(fā)售新的股票；（3）公司保持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策。SGR=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。

該模型指出了可持續(xù)增長(zhǎng)的本質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率是不增發(fā)新股，即不采取股權(quán)融資的前提下所有者權(quán)益的增長(zhǎng)率，是企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)所能達(dá)到的最大值。

二、可持續(xù)增長(zhǎng)在上市公司運(yùn)用過(guò)程中存在的問(wèn)題

（一）通過(guò)IPO或定向增發(fā)股票籌集資金，而不是采取發(fā)行債券或貸款等其他方式

當(dāng)企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，企業(yè)更多發(fā)行新股來(lái)籌集資金，以滿足自身發(fā)展的資金需要。與銀行貸款相比，發(fā)行股票的成本相對(duì)較低，不需要支付籌資利息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較低，而是否支付股利由企業(yè)視效益而定，支付比例一般都由公司董事會(huì)決定。為此，國(guó)內(nèi)不少公司不惜一切代價(jià)虛報(bào)粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，隱藏企業(yè)實(shí)際虧損，從而達(dá)到上市資格。由于現(xiàn)行相關(guān)法律違法成本較低，企業(yè)愿意“鋌而走險(xiǎn)”，如華銳風(fēng)電虛盈利潤(rùn)2個(gè)億，虛增股票市值60個(gè)億，而證監(jiān)會(huì)最終只對(duì)企業(yè)處罰60萬(wàn)元了事。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

企業(yè)負(fù)債融資，不論其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，到期必須還本付息。如果企業(yè)業(yè)績(jī)不佳，沒(méi)有足夠資金來(lái)還本付息，造成資金鏈斷裂，或雖有資金，但因資金籌劃或周轉(zhuǎn)上的原因未能合理安排足夠現(xiàn)金償還到期的債務(wù)，企業(yè)將無(wú)法運(yùn)行，陷入經(jīng)營(yíng)困境。隨著公司負(fù)債率的過(guò)高，利息成本增加，償還利息壓力過(guò)大，導(dǎo)致資產(chǎn)凈利率與每股收益都不斷下降，企業(yè)獲利能力隨負(fù)債率上升而下降。我國(guó)很多上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不理想，過(guò)度融資負(fù)債只會(huì)加重公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，如何確定合理的資本結(jié)構(gòu)，既有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)而又不過(guò)多增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是我國(guó)上市公司必須要研究和考慮的問(wèn)題。

三、可持續(xù)增長(zhǎng)率在上市公司運(yùn)用過(guò)程中的對(duì)策

（一）企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率的具體對(duì)策

若企業(yè)籌資能力強(qiáng)，資金實(shí)力雄厚，能夠較容易地從資本市場(chǎng)上獲取資源，實(shí)際增長(zhǎng)大于可持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)雖處于高速增長(zhǎng)階段，也不會(huì)陷入資源短缺或資金斷裂的困境。但是企業(yè)不可能總處于高速增長(zhǎng)階段，因而可將下面的幾種途徑綜合起來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，以謀求平衡。

1.發(fā)售新股，籌集新的權(quán)益資本。對(duì)于能通過(guò)發(fā)行新股或定向增發(fā)股票來(lái)籌集資金的企業(yè)而言，發(fā)行新股是解決超速增長(zhǎng)問(wèn)題的首選。同時(shí)，在保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變的條件下，權(quán)益資本的增加，企業(yè)通過(guò)銀行進(jìn)一步貸款融資，以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是在我國(guó)由于企業(yè)難以取得上市資格，無(wú)法在證券發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行IPO，無(wú)法獲得企業(yè)發(fā)展所需資金。而另一方面，某些公司業(yè)績(jī)較好，符合上市公司的條件，卻不愿意這樣做。一是因?yàn)闄?quán)益資本的成本相當(dāng)高。尤其是首次發(fā)行股票的成本更高，一般股票發(fā)行費(fèi)率平均高達(dá)5%左右。對(duì)規(guī)模較小的股票發(fā)行來(lái)講，發(fā)行費(fèi)率可能還會(huì)略高。這種水平的資金成本往往是同樣數(shù)量債券發(fā)行成本的2倍以上。二是對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)自己業(yè)績(jī)的方式主要看企業(yè)的每股收益。因此，由于新增加的權(quán)益會(huì)使發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，凈利潤(rùn)難以立即提高，從而稀釋每股收益。三是我國(guó)上市公司的基本信息和在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的重大信息均要向社會(huì)公開和披露，否則要面臨證監(jiān)會(huì)的處罰。

2.降低股利支付率。降低股利支付率，即提高留存收益比率，從而使更多留存收益留在公司以支持業(yè)務(wù)快速發(fā)展所需資金。如果股東相信留存收益被用于賺取令人滿意的投資回報(bào)，則會(huì)選擇該方法降低現(xiàn)在的股利分配以謀求未來(lái)獲取更多的現(xiàn)金紅利；但如果企業(yè)不能保證能夠獲得令人滿意的投資回報(bào)，減少股利只會(huì)令股東失去信心，企業(yè)管理層壓力增大，從而引起公司股價(jià)下跌。證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范上市公司的配股行為，2000年底提出把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對(duì)這一政策規(guī)定，為了達(dá)到再籌資的目的，許多公司開始對(duì)投資者派現(xiàn)發(fā)放股利，而且派現(xiàn)的比例屢創(chuàng)新高。因此，確定最佳的股利支付政策是公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的有效手段之一。

3.企業(yè)合并。當(dāng)公司在內(nèi)涵式增長(zhǎng)達(dá)到一定的程度且無(wú)法上升的情況下，就需要尋找一個(gè)綜合實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行合作，其實(shí)質(zhì)是尋求外部投資合作項(xiàng)目。有兩類公司有能力提供所需的現(xiàn)金：一類是處于成熟期的企業(yè)，它們正為多余的現(xiàn)金流量尋找有利于可持續(xù)增長(zhǎng)模型及其應(yīng)用分析的投資。另一類是相對(duì)保守，但能夠給雙方的結(jié)合帶來(lái)變現(xiàn)性和借款能力的投資性財(cái)務(wù)公司，合并后可以提高企業(yè)的流動(dòng)性和借貸能力。收購(gòu)或被收購(gòu)均是解決增長(zhǎng)問(wèn)題的最佳辦法，不過(guò)，最好是在公司仍然有較強(qiáng)的資金實(shí)力時(shí)決策，在企業(yè)的發(fā)展中期而不是等到過(guò)度的增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題才去考慮。比如企業(yè)對(duì)優(yōu)秀的零部件配套企業(yè)進(jìn)行整合和重組，可以迅速提高企業(yè)的業(yè)務(wù)效率和業(yè)務(wù)規(guī)模，從而全面提升企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位。

（二）企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率低于可持續(xù)增長(zhǎng)率的具體對(duì)策

企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率小于可持續(xù)增長(zhǎng)率，處于成熟期和衰退期的公司容易產(chǎn)生多余的資金。如果資金多余只是暫時(shí)的，公司在尋找合適的投資項(xiàng)目后，公司將出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)；但公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的改善，將長(zhǎng)期保持低增長(zhǎng)率或沒(méi)有增長(zhǎng)，則可以采取以下幾點(diǎn)措施來(lái)解決問(wèn)題。

1.購(gòu)買增長(zhǎng)。管理者為了保持企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，避免被淘汰，需開辟新的規(guī)模和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，一般往往通過(guò)多元化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略將多余的資金投入其他行業(yè)。在行業(yè)選擇上，一般會(huì)選擇正處于成長(zhǎng)期的行業(yè)和與自身息息相關(guān)行業(yè)。如計(jì)算機(jī)行業(yè)和家電行業(yè)密切程度較高，他們同屬電子信息產(chǎn)業(yè)，因此步入行業(yè)成熟期的家電企業(yè)在尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)最優(yōu)先選取民用電腦行業(yè)。海信集團(tuán)在這方面領(lǐng)先一步，通過(guò)選擇合適的行業(yè)進(jìn)行投資購(gòu)買為海信集團(tuán)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。

但是，多元化經(jīng)營(yíng)策略的選擇上必須謹(jǐn)慎，企業(yè)要選擇與自身核心生產(chǎn)和技術(shù)能力相輔相成的行業(yè)，相互促進(jìn)和提升。否則因行業(yè)跨度太大，缺少相關(guān)的技術(shù)和人才配套，多元化經(jīng)營(yíng)很可能導(dǎo)致資源分散，削弱競(jìng)爭(zhēng)力，適得其反，阻礙企業(yè)的正常發(fā)展。

2.提高股利支付率。解決多余資金問(wèn)題最直接的辦法是提高股利支付率。一方面，較高的股利支付向社會(huì)傳遞和釋放公司運(yùn)營(yíng)良好的信號(hào)，提高公司外在聲譽(yù)和形象；另一方面，意味著公司的收益留存率降低，從而降低公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率，縮小其與實(shí)際增長(zhǎng)率的差距。但股利收入需繳稅，有些股東更愿意將利潤(rùn)留在公司進(jìn)行再投資。從公司管理層角度看，即使投資不能給股東創(chuàng)造很高的價(jià)值，他們?nèi)匀幌Ｍ镜囊?guī)模不斷擴(kuò)大，從而創(chuàng)造更多的效益。

3.股票回購(gòu)。在公司股本擴(kuò)張過(guò)快使業(yè)績(jī)嚴(yán)重下降時(shí)，通過(guò)股票回購(gòu)，可達(dá)到縮小流通股股本，提高每股收益，從而達(dá)到改善業(yè)績(jī)的目的。但是通過(guò)股票回購(gòu)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)炒作回購(gòu)概念的投資者來(lái)說(shuō)會(huì)很失望，從而造成股價(jià)回落。

四、結(jié)論

通過(guò)分析可以看出，上市公司要想獲得可持續(xù)性的盈利增長(zhǎng)能力，首先必須注重自身經(jīng)營(yíng)管理水平和資金使用效率的提高，強(qiáng)化內(nèi)功，然后才可以進(jìn)行權(quán)益資本的籌集和調(diào)整來(lái)促使自身得到長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展。作為公司的管理層，當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率偏離可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，先要區(qū)分增長(zhǎng)過(guò)度和增長(zhǎng)不足兩種增長(zhǎng)模式，然后再根據(jù)企業(yè)自身所處的境況選擇合適的經(jīng)營(yíng)策略及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來(lái)解決公司的增長(zhǎng)問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)處于超速增長(zhǎng)狀況，銷售規(guī)模的增長(zhǎng)需要投資購(gòu)買大量生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)更多產(chǎn)品，資金相對(duì)比較緊張。此時(shí)企業(yè)可以通過(guò)提高銷價(jià)、控制各項(xiàng)費(fèi)用開支等措施來(lái)提高銷售凈利率減小資金缺口，或者通過(guò)營(yíng)銷手段，促銷商品，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售，快速回籠資金。

總之，可持續(xù)增長(zhǎng)模型為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理提供了一個(gè)分析的框架。企業(yè)總是有許多最好的愿望和目標(biāo)：如最大的銷售增長(zhǎng)，最強(qiáng)的財(cái)務(wù)能力以及最佳的經(jīng)營(yíng)效率，然而只有達(dá)到所有目標(biāo)的綜合平衡，才是企業(yè)切實(shí)可行的選擇。在可持續(xù)增長(zhǎng)模型中，企業(yè)的管理者在實(shí)際操作中才能夠發(fā)現(xiàn)對(duì)其選擇有用的工具。