喬海曙，袁麗婷

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410079)

跨境股權(quán)資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定
——基于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的比較

喬海曙，袁麗婷

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410079)

通過(guò)搜集整理2001—2014年39個(gè)國(guó)家的跨境股權(quán)資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，著重研究了跨境股權(quán)資本流動(dòng)對(duì)不同發(fā)展程度國(guó)家金融穩(wěn)定的影響。研究發(fā)現(xiàn)：總體上，大規(guī)模的跨境股權(quán)資本的流入對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊相對(duì)流出更大；大規(guī)模的跨境股權(quán)資本流入、流出及其凈值會(huì)顯著削弱發(fā)展中國(guó)家的金融穩(wěn)定性，而發(fā)達(dá)國(guó)家的金融穩(wěn)定不受其影響。提出資本市場(chǎng)完全開(kāi)放應(yīng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融綜合條件相適應(yīng)、加強(qiáng)股權(quán)資本流動(dòng)監(jiān)管的建議。

跨境股權(quán)資本流動(dòng)；金融穩(wěn)定；外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)

一、引言

21世紀(jì)以來(lái)，隨著全球金融一體化、自由化的不斷深化，國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，投資方式也越來(lái)越豐富，跨境股權(quán)資本流動(dòng)也保持了快速增長(zhǎng)，2014年全球股權(quán)資本流動(dòng)總額達(dá)到48.54萬(wàn)億美元，相較2001年增長(zhǎng)了近4倍，年均增速約為12%。對(duì)外證券投資增速較快的幾個(gè)國(guó)家，如美國(guó)在2014年股權(quán)資本流入達(dá)到10.31萬(wàn)億美元，流出達(dá)到9.56萬(wàn)億美元，流動(dòng)總額相較2001年增長(zhǎng)了近3.5倍；英國(guó)2014年股權(quán)資本流入額為3.92萬(wàn)億美元，流出額為3.90萬(wàn)億美元，是2001年流動(dòng)總額的4倍；中國(guó)2014年股權(quán)資本流入也有8 847.6億美元，凈流入額5 190億美元，相較于2001年凈流入額增長(zhǎng)了約60倍。而近年來(lái)的局部和全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)爆發(fā)頻繁，會(huì)讓人思考股權(quán)資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定之間是否存在一定的因果關(guān)系，股權(quán)資本的跨境流動(dòng)對(duì)資本流入國(guó)與流出國(guó)的影響是否利大于弊？金融危機(jī)是否均衡地爆發(fā)于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間，跨境股權(quán)資本流動(dòng)對(duì)兩種不同類(lèi)型國(guó)家的金融穩(wěn)定造成的影響是否有差異？

二、文獻(xiàn)綜述

隨著全球金融一體化的發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)現(xiàn)象頻繁，其中跨境股權(quán)資本流動(dòng)也日益活躍，開(kāi)始受到學(xué)者的關(guān)注。從2001年開(kāi)始，國(guó)際基金組織(IMF)每年統(tǒng)計(jì)并發(fā)布《協(xié)調(diào)組合投資調(diào)查》數(shù)據(jù)，公布成員國(guó)的股權(quán)資本投資的地理分布情況。從此，眾多學(xué)者對(duì)股權(quán)資本流動(dòng)開(kāi)始了實(shí)證研究且多是研究影響股權(quán)資本流動(dòng)的因素。Ports、Rey[1]運(yùn)用引力模型對(duì)14個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模和交易成本是雙邊股權(quán)資本流動(dòng)規(guī)模的決定性因素。Forbes[2]分析發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平影響外國(guó)投資者投資美國(guó)證券，金融發(fā)展水平越低的經(jīng)濟(jì)體會(huì)更多地投資美國(guó)證券。Ammer等[3]研究發(fā)現(xiàn)影響美國(guó)投資者對(duì)外證券投資的主要因素是是否交叉上市。Hwang等[4]和Kenneth等[5]開(kāi)始研究地理距離對(duì)國(guó)際直接投資、間接投資和跨國(guó)并購(gòu)的影響，而國(guó)內(nèi)學(xué)者在這一方面的研究還較少。田素華和徐明東[6]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)際股權(quán)資本流動(dòng)能推動(dòng)本國(guó)貨幣政策實(shí)施。李坤望和劉健[7]采用Heckman兩階段模型研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)股權(quán)投資決策和規(guī)模起到促進(jìn)作用。劉威和肖光恩[8]研究發(fā)現(xiàn)文化距離和地理距離一樣對(duì)跨境股權(quán)投資產(chǎn)生負(fù)向影響。劉威和李炳[9]利用改進(jìn)后的投資引力模型，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)文化距離對(duì)跨境股權(quán)和債券投資均產(chǎn)生負(fù)向影響。

金融危機(jī)和金融不穩(wěn)定事件的頻發(fā)，給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成很重的沖擊和影響，維護(hù)金融穩(wěn)定是世界各國(guó)的共同目標(biāo)，多數(shù)學(xué)者主要研究國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響，研究結(jié)論有正負(fù)兩方面的影響，負(fù)面影響更為明顯。Radelet、Sachs[10]認(rèn)為亞洲國(guó)際資本的大量流入是導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)的主要原因。國(guó)內(nèi)學(xué)者金洪飛和李子奈[11]對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行研究，提出允許外資流入的同時(shí)，需要對(duì)外資流入規(guī)模和方向加以控制，防止投機(jī)活動(dòng)。鄂志寰[12]提出全球資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)更大波動(dòng)、資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定相關(guān)性增強(qiáng)的觀點(diǎn)。莊起善和張廣婷[13]研究了18個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)有很大的波動(dòng)性，國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象普遍。楊海珍和黃秋彬[14]研究發(fā)現(xiàn)跨境資本凈流動(dòng)規(guī)模的增加會(huì)降低中國(guó)的銀行穩(wěn)定性。有些學(xué)者將股權(quán)資本流動(dòng)作為國(guó)際資本流動(dòng)的部分要素，分析其對(duì)金融穩(wěn)定的影響，且普遍認(rèn)為證券投資相較于FDI更加不穩(wěn)定。Sarno、Taylor[15]通過(guò)對(duì)國(guó)際資本的劃分得出FDI較穩(wěn)定，證券投資波動(dòng)成分較多、不夠穩(wěn)定的結(jié)論。Levchenko、Mauro[16]也指出FDI相較于其他投資的波動(dòng)性最小。Calvo、Mendoza[17]認(rèn)為證券投資很容易因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱等原因?qū)е虏焕硇缘难蛉盒?yīng)而具有很大的不穩(wěn)定性。還有學(xué)者研究了資本流動(dòng)對(duì)不同發(fā)展類(lèi)型的國(guó)家金融穩(wěn)定的影響，Dooley[18]指出,金融自由化的負(fù)作用往往出現(xiàn)在制度不健全的國(guó)家。Johnson等[19]認(rèn)為東南亞國(guó)家的制度質(zhì)量低下而導(dǎo)致的股市大幅下跌以及資本外逃嚴(yán)重是此次金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因。Ito[20]分析了114次貨幣危機(jī)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融開(kāi)放能顯著降低發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生的概率。Stiglitz[21]認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家不能完全照搬發(fā)達(dá)國(guó)家金融自由開(kāi)放的做法，信息透明、市場(chǎng)有效和充分競(jìng)爭(zhēng)等基本條件還不滿足。李巍和張志超[22]對(duì)57個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資本跨境流動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家或者轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家?guī)?lái)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家更為嚴(yán)重的不穩(wěn)定沖擊。張玉鵬、王茜[23]指出資本流入會(huì)引起金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)，而能減緩發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。曾紹龍[24]總結(jié)國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)有更大的破壞作用。

總體來(lái)看，關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)的各因素對(duì)金融穩(wěn)定的影響的深入研究比較匱乏，研究股權(quán)資本對(duì)不同發(fā)展類(lèi)型國(guó)家的金融穩(wěn)定的影響具有實(shí)際意義。鑒于此，本文基于39個(gè)國(guó)家2001—2014年的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)跨境股權(quán)資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行較為系統(tǒng)的實(shí)證研究。

三、理論分析

跨境股權(quán)資本流動(dòng)是全球資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放的結(jié)果，在振興流入國(guó)資本市場(chǎng)，提高其金融市場(chǎng)效率的同時(shí)，也容易給流入國(guó)帶來(lái)匯率不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)泡沫、國(guó)際收支失衡等風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)直接或間接地影響一國(guó)的外匯穩(wěn)定，從而削弱金融穩(wěn)定程度。

首先，資本的自由流動(dòng)能夠通過(guò)自我強(qiáng)化和產(chǎn)生羊群效應(yīng)導(dǎo)致匯率波動(dòng)，也使得貨幣替代問(wèn)題較為明顯。一國(guó)匯率因貨幣替代問(wèn)題更易受到實(shí)際利差變化的影響，通貨膨脹或者實(shí)際利率的下降則會(huì)進(jìn)一步造成匯率的不穩(wěn)定。資本大量流入相當(dāng)于提升了固定匯率制國(guó)家的實(shí)際匯率，出現(xiàn)本幣匯率高估和證券市場(chǎng)過(guò)度膨脹的現(xiàn)象，會(huì)使國(guó)家暴露于匯率風(fēng)險(xiǎn)中，且容易引發(fā)投機(jī)者對(duì)匯率制度的攻擊；其次，隨著“熱錢(qián)”的流入，證券資產(chǎn)價(jià)格迅速上升，使得國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與國(guó)外股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，易受?chē)?guó)外市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，加劇國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)，容易形成非理性的經(jīng)濟(jì)泡沫。隨著泡沫的轉(zhuǎn)移與加大，一旦環(huán)境發(fā)生變化，投資者心理預(yù)期下降、資產(chǎn)縮水、信貸從緊，泡沫會(huì)迅速破滅，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形式的惡化使得外匯市場(chǎng)也易受到?jīng)_擊，進(jìn)而削弱金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，甚至爆發(fā)金融危機(jī)；最后，股權(quán)資本大量流入所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹以及匯率高估等問(wèn)題，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易余額逆轉(zhuǎn)，國(guó)外投資者也會(huì)選擇中斷資本流入甚至撤回投資，最終大量資本流出，導(dǎo)致國(guó)際收支逆差。為避免情況的繼續(xù)惡化，國(guó)家會(huì)減少外匯儲(chǔ)備，又會(huì)導(dǎo)致投資者信心下降，改變投資方向，最終導(dǎo)致外匯匯率升值而本國(guó)貨幣匯率貶值，造成國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定。出口的下降又使得國(guó)內(nèi)的出口企業(yè)陷入困境，競(jìng)爭(zhēng)力急劇下降，影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大。

大多數(shù)情況下，股權(quán)資本被認(rèn)為是波幅較大的、極不穩(wěn)定的短期資本，在危機(jī)期間發(fā)生逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大。證券資產(chǎn)投資者對(duì)收益的變化非常敏感，當(dāng)預(yù)期發(fā)生變化時(shí)會(huì)迅速改變投資方向，導(dǎo)致資本流入國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩，金融風(fēng)險(xiǎn)劇增，特別是外匯市場(chǎng)受到的沖擊更為直接、迅速。

本文據(jù)此提出理論假設(shè)1：跨境股權(quán)資本流動(dòng)會(huì)削弱金融穩(wěn)定程度。

跨境股權(quán)資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)金融效應(yīng)會(huì)隨著流入國(guó)國(guó)內(nèi)的金融發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和制度質(zhì)量的差異而不同(Hammel、陳志和和陳六傅，Edwards)。

第一，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)能有效分散股權(quán)資本流動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，降低金融危機(jī)爆發(fā)的可能性，而發(fā)展中國(guó)家金融體系欠發(fā)達(dá)、金融結(jié)構(gòu)不合理、金融監(jiān)管不力等都導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、國(guó)內(nèi)資本外流現(xiàn)象嚴(yán)重以及國(guó)外投資逆轉(zhuǎn)概率大的狀況，更容易爆發(fā)金融危機(jī)；第二，穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)條件能有效緩解資本流入導(dǎo)致的銀行脆弱性，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行扭曲較少，也能較大程度吸收外部沖擊。發(fā)展中國(guó)家在面臨國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的政策環(huán)境時(shí)，難以準(zhǔn)確地實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，更容易造成政策錯(cuò)配，如發(fā)展中國(guó)家通常采取缺乏彈性的固定匯率制度或浮動(dòng)匯率制度，容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性喪失、國(guó)際收支失衡以及金融體系脆弱等，而發(fā)達(dá)國(guó)家擁有較為完善的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系，有更大的空間應(yīng)對(duì)金融開(kāi)放、股權(quán)資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊；第三，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家健全的制度建設(shè)，發(fā)展中國(guó)家缺乏恰當(dāng)?shù)你y行監(jiān)管、法制質(zhì)量較差、產(chǎn)權(quán)不清晰以及腐敗現(xiàn)象普遍等問(wèn)題突出，導(dǎo)致金融資源配置效率低下，出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，盲目追求資本的流入以及投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的項(xiàng)目，還容易引發(fā)“借貸綜合癥”等風(fēng)險(xiǎn)，也是發(fā)展中國(guó)家金融穩(wěn)定易受沖擊的原因。所以當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融基本條件合適時(shí)，資本自由流動(dòng)不僅能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還能減少金融危機(jī)的發(fā)生，符合“最優(yōu)理論”的解釋?zhuān)粗鹑陂_(kāi)放時(shí)機(jī)不成熟時(shí)的資本自由流動(dòng)將會(huì)阻礙金融穩(wěn)定。

據(jù)此再提出本文的理論假設(shè)2：跨境股權(quán)資本流動(dòng)對(duì)不同發(fā)展程度國(guó)家的金融穩(wěn)定的影響有差異。

四、研究設(shè)計(jì)

(一) 模型設(shè)定

本文采用面板數(shù)據(jù)模型作為實(shí)證研究方法，樣本個(gè)數(shù)為39，考慮跨境股權(quán)資本流動(dòng)方向建立凈流入、總流入以及總流出的基本模型為：

其中：EMPi,t為外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)；式(1)、(2)和(3)中的Lnldi,t、Lnlri,t、Lnlci,t分別為跨境股權(quán)資本凈流入的對(duì)數(shù)值、跨境股權(quán)資本總流入的對(duì)數(shù)值以及跨境股權(quán)資本總流出的對(duì)數(shù)值；GDPi,t代表國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率；CPIi,t是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)；Ratei,t表示扣除通貨膨脹后的貸款利率；CAi,t代表經(jīng)常賬戶余額占GDPi,t比重；M2i,t代表貨幣和準(zhǔn)貨幣占GDPi,t比重；εi,t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(二) 變量說(shuō)明

本文依據(jù)各變量數(shù)據(jù)的可得性，選取39個(gè)國(guó)家①2001—2014年共14年的數(shù)據(jù)，再對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行分析。變量具體說(shuō)明如下：

1. 跨境股權(quán)資本流動(dòng)

國(guó)際證券投資是國(guó)際資本流動(dòng)的一種形式，而跨境股權(quán)資本流動(dòng)是國(guó)際證券投資中的股權(quán)投資額。本文使用的跨境股權(quán)資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自于世界銀行和IMF的《協(xié)調(diào)組合投資調(diào)查》(CPIS)數(shù)據(jù)庫(kù)。CPIS數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)了各國(guó)間股權(quán)資本流動(dòng)的方向與規(guī)模，形成較完整的數(shù)據(jù)，世界銀行通過(guò)對(duì)《國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)》和《全球發(fā)展融資》統(tǒng)計(jì)各國(guó)證券組合股權(quán)凈流入數(shù)據(jù)。本文實(shí)證數(shù)據(jù)跨境股權(quán)資本凈流入數(shù)據(jù)來(lái)自于世界銀行的證券組合股權(quán)凈流入數(shù)據(jù)，總流入與總流出數(shù)據(jù)由CPIS數(shù)據(jù)庫(kù)的雙邊數(shù)據(jù)匯總?？紤]到股權(quán)資本凈流入會(huì)有負(fù)值，而模型中采用股權(quán)資本流動(dòng)的對(duì)數(shù)值作為主要變量，當(dāng)某一時(shí)期凈流入為負(fù)數(shù)時(shí)，取其絕對(duì)值的對(duì)數(shù)再乘以負(fù)號(hào)作為這一時(shí)期的取值，總流出用對(duì)總流出對(duì)數(shù)值乘以負(fù)號(hào)表示流出方向。

2. 控制變量

除了要研究的股權(quán)資本流動(dòng)因素外，綜合考慮國(guó)內(nèi)外環(huán)境對(duì)金融穩(wěn)定的影響，借鑒王維紅[25]、莊起善等[13]、Raja Kali等[26]和馬威等[27]確定國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和國(guó)際收支指標(biāo)，選取GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融深化程度、經(jīng)常賬戶余額/GDP和利率作為控制變量。表1展示了本文所用模型中的主要變量、定義及數(shù)據(jù)來(lái)源。

(三) 金融穩(wěn)定的測(cè)度

1. 測(cè)度方法

對(duì)于金融穩(wěn)定的量化指標(biāo)，諸多學(xué)者借鑒Neeltje van Horen等[28]的方法，采用外匯壓力指數(shù)(EMP)作為衡量金融穩(wěn)定的指標(biāo)。EMP指數(shù)計(jì)算通常包括匯率和外匯儲(chǔ)備兩個(gè)指標(biāo)。

EMP指數(shù)常用的計(jì)算方法有兩種，式(4)是普通非加權(quán)形式，式(5)是標(biāo)準(zhǔn)形式，分別如下：

其中：EMPi,t是i國(guó)t時(shí)刻的外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)；ei,t、IRi,t分別表示i國(guó)t時(shí)刻的匯率和外匯儲(chǔ)備；Δei,t、ΔIRi,t分別表示i國(guó)兩年間的匯率和外匯儲(chǔ)備的變化；μi,Δe、μi,ΔIR分別為i國(guó)兩年間的匯率和外匯儲(chǔ)備的變化的均值；σi,Δe，、σi,ΔIR分別為i國(guó)兩年間的匯率和外匯儲(chǔ)備變化的標(biāo)準(zhǔn)差。

表1 主要變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源

2. 測(cè)算結(jié)果

本文采取公式(5)EMP的計(jì)算方法測(cè)度金融穩(wěn)定，選取名義匯率和外匯儲(chǔ)備兩個(gè)變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行和IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)，表2列舉了這些國(guó)家在金融危機(jī)期間(2007—2009年)的EMP指數(shù)，圖1展示了所有國(guó)家2001—2014年的EMP指數(shù)和跨境股權(quán)資本凈流入的均值變化情況。

EMP＞0表示本幣存在貶值壓力，EMP＜0表示本幣存在升值壓力，當(dāng)EMP指數(shù)脫離穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，代表國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定受到威脅。從表2具體的EMP指數(shù)可以看出，2007—2009年大多數(shù)國(guó)家EMP指數(shù)由負(fù)變正，到2009年EMP指數(shù)值為較大正值，受到全球性金融危機(jī)的影響，各國(guó)面臨嚴(yán)重的貶值壓力，各國(guó)金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊。從圖1的EMP指數(shù)均值的整體變化情況來(lái)看，2001—2014年EMP指數(shù)均值在0附近上下波動(dòng)，但是在2007年之后迅速上升，到2009年EMP指數(shù)均值達(dá)到正值的高峰，全球性貶值壓力很顯著，金融危機(jī)對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定影響很大。從圖1中還可以看出股權(quán)資本凈流入的變動(dòng)與EMP指數(shù)的變動(dòng)方向相反，且先于EMP指數(shù)的變動(dòng)。

表2 外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)

圖1 2001—2014年39國(guó)EMP指數(shù)、跨境股權(quán)資本凈流入的對(duì)數(shù)值的均值

圖2展示了不同樣本國(guó)家2001—2014年EMP指數(shù)的均值的變化，可以看出發(fā)展中國(guó)家EMP指數(shù)的變動(dòng)幅度大于發(fā)達(dá)國(guó)家。圖3顯示了不同樣本國(guó)家2001—2014年跨境股權(quán)資本凈流入的均值，可以看出全球跨境股權(quán)資本主要流向發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家資本凈流入額相對(duì)較小。基于此，后面的實(shí)證將樣本國(guó)家進(jìn)行區(qū)分，研究跨境股權(quán)資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同的經(jīng)濟(jì)體的影響，從而得到更有針對(duì)性的結(jié)論。

圖2 分樣本EMP指數(shù)的均值變化情況

圖3 分樣本跨境股權(quán)資本凈流入的均值變化情況

通過(guò)查找和計(jì)算各變量數(shù)據(jù)，得到各變量的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表3所示。從表3可以看出，EMP指數(shù)的最小值為-4.322 3，最大值為4.674 2，變化幅度較大，表明各國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定程度變化明顯。

表3 各變量的基本統(tǒng)計(jì)特征

五、實(shí)證分析

本文采用面板數(shù)據(jù)回歸的方法，檢驗(yàn)跨境股權(quán)資本凈流入、總流入以及總流出對(duì)金融穩(wěn)定的影響。在對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析之前，可以通過(guò)Hausman檢驗(yàn)確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型分析，結(jié)果表明強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。對(duì)39個(gè)樣本國(guó)家的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 全樣本國(guó)家：跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對(duì)一國(guó)金融穩(wěn)定的影響

模型一、模型二和模型三分別是跨境股權(quán)資本凈流入、總流入和總流出對(duì)EMP指數(shù)的回歸結(jié)果。模型一的結(jié)果表明跨境股權(quán)資本凈流入的對(duì)數(shù)值對(duì)EMP指數(shù)在10%顯著性水平下有負(fù)向影響，當(dāng)一國(guó)有大量的股權(quán)資本凈流入時(shí)，會(huì)使得EMP指數(shù)下降，一國(guó)有大量的股權(quán)資本凈流出時(shí)，使得EMP指數(shù)上升。模型二的結(jié)果表明股權(quán)資本流入總量的對(duì)數(shù)值對(duì)EMP指數(shù)在1%的顯著性水平有負(fù)向影響。而模型三的結(jié)果表明股權(quán)資本流出總量的對(duì)數(shù)值對(duì)EMP指數(shù)并沒(méi)有顯著影響。綜合三個(gè)模型的回歸結(jié)果驗(yàn)證了理論假設(shè)1的觀點(diǎn)，進(jìn)一步證明股權(quán)資本的大量流入對(duì)EMP指數(shù)產(chǎn)生更為顯著的影響。大量跨境股權(quán)資本流入會(huì)增加對(duì)本幣的需求，最終導(dǎo)致貨幣會(huì)有升值壓力，經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易余額相對(duì)減少引起國(guó)內(nèi)收支失衡，同時(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)過(guò)度膨脹，容易形成虛假繁榮且易形成經(jīng)濟(jì)泡沫，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性受到?jīng)_擊。

三個(gè)模型中控制變量對(duì)EMP指數(shù)的影響基本一致。GDP增長(zhǎng)率、經(jīng)常賬戶余額與GDP的比值與EMP指數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明隨著經(jīng)濟(jì)的加速增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口的依賴度的不斷增強(qiáng)會(huì)使得EMP指數(shù)下降，這些指標(biāo)的變化表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體向好，對(duì)外資的吸引力增強(qiáng)，容易給本幣帶來(lái)升值壓力，影響國(guó)際收支平衡，破壞金融穩(wěn)定，反之當(dāng)國(guó)內(nèi)國(guó)際各項(xiàng)指標(biāo)趨于相反方向時(shí)，會(huì)使得本國(guó)的EMP指數(shù)上升，使其面臨更為嚴(yán)重的貶值壓力，金融穩(wěn)定更加脆弱。而CPI在模型一和模型三中5%的顯著性水平下對(duì)EMP指數(shù)呈正向影響，表明國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平上升導(dǎo)致貨幣產(chǎn)生貶值壓力，同理國(guó)內(nèi)利率在模型一中10%的顯著性水平下對(duì)EMP指數(shù)有正向影響，不利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。而M2/GDP對(duì)EMP指數(shù)沒(méi)有顯著的影響，表明金融發(fā)展水平的不斷提升和金融深化不斷推進(jìn)不會(huì)影響金融穩(wěn)定性。

進(jìn)一步將樣本國(guó)家分為發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之后，研究跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對(duì)發(fā)展程度不同的經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。模型一、模型二和模型三是樣本為發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的EMP指數(shù)都沒(méi)有顯著影響，除了GDP增長(zhǎng)率外其他變量對(duì)EMP指數(shù)也都沒(méi)有顯著影響。模型四、模型五和模型六是樣本為發(fā)展中國(guó)家的實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出都對(duì)發(fā)展中國(guó)家的EMP指數(shù)有顯著的影響，且顯著性明顯增強(qiáng)，其中凈流入項(xiàng)與總流入項(xiàng)對(duì)EMP指數(shù)產(chǎn)生負(fù)向影響，總流出項(xiàng)產(chǎn)生正向影響，表明跨境股權(quán)資本流入會(huì)對(duì)發(fā)展中國(guó)家造成升值壓力，跨境股權(quán)資本流出會(huì)造成發(fā)展中國(guó)家的貶值壓力，大規(guī)模的股權(quán)資本流入與流出易對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融體系形成沖擊?？刂谱兞縂DP增長(zhǎng)率和經(jīng)常賬戶余額/GDP對(duì)EMP指數(shù)有顯著的負(fù)向影響，CPI除了總流入模型外對(duì)EMP指數(shù)有顯著的正向影響，利率水平對(duì)EMP指數(shù)沒(méi)有顯著性的影響。發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家不同的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了理論假設(shè)2的觀點(diǎn)。

表5 發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家：跨境股權(quán)資本凈流入、總流入與總流出對(duì)一國(guó)金融穩(wěn)定的影響

根據(jù)前文的理論分析，發(fā)達(dá)國(guó)家由于金融發(fā)展水平較高、宏觀經(jīng)濟(jì)政策更完善以及高質(zhì)量的制度建設(shè)，能建立健全資本流動(dòng)渠道并實(shí)施有效的金融監(jiān)管措施使得投資者獲得充分有效的信息，引領(lǐng)資本進(jìn)入生產(chǎn)效率高的生產(chǎn)部門(mén)和企業(yè)，進(jìn)而維持商品的相對(duì)價(jià)格，削弱資本流入的升值作用，更好地分散跨境股權(quán)資本流動(dòng)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。相反，發(fā)展中國(guó)家受到金融發(fā)展水平、政策失當(dāng)、制度不完善等限制條件，以及有些國(guó)家金融市場(chǎng)不完全開(kāi)放而導(dǎo)致投資者不能充分獲得信息，資本配置效率達(dá)不到最優(yōu)，不能承受大量股權(quán)資本流動(dòng)的沖擊，造成國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展不穩(wěn)定，再加上不完善的監(jiān)管體制會(huì)使資本自由流動(dòng)帶來(lái)的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)匯率穩(wěn)定以及國(guó)際收支平衡，以致影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定性。

六、結(jié)論與建議

本文選取39個(gè)國(guó)家2001—2014年的數(shù)據(jù)，采用面板回歸方法研究跨境股權(quán)資本流動(dòng)對(duì)不同發(fā)展類(lèi)型國(guó)家金融穩(wěn)定的影響，得出以下結(jié)論：大規(guī)模的跨境股權(quán)資本流動(dòng)尤其是大量流入更易影響金融穩(wěn)定，且對(duì)顯著削弱發(fā)展中國(guó)家的金融穩(wěn)定，而對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)明顯影響。在全球金融經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)水平逐步提升，對(duì)外貿(mào)易不斷增強(qiáng)，大規(guī)模的跨境股權(quán)資本流動(dòng)容易造成國(guó)內(nèi)貨幣價(jià)值不穩(wěn)定、物價(jià)不穩(wěn)定形成經(jīng)濟(jì)泡沫以及國(guó)際收支失衡等問(wèn)題，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定；在金融發(fā)展水平不高、宏觀經(jīng)濟(jì)政策不完善以及制度水平低下的發(fā)展中國(guó)家跨境股權(quán)資本流動(dòng)帶來(lái)的消極影響更為明顯，金融穩(wěn)定更易被破壞。

結(jié)合我國(guó)現(xiàn)在金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，但依然存在金融資源配置失衡，資金低效利用的問(wèn)題[29]，基于上面的結(jié)論，對(duì)我國(guó)如何有效利用國(guó)外股權(quán)資本，以“微創(chuàng)新”模式促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展[30]，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定提出以下兩點(diǎn)建議：

一是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完全開(kāi)放必須與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展條件相適應(yīng)。不合理的金融開(kāi)放會(huì)帶來(lái)更多導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)該致力于建立完善的宏觀經(jīng)濟(jì)體系，強(qiáng)化資本市場(chǎng)完全開(kāi)放的必要條件。

二是加強(qiáng)對(duì)跨境股權(quán)資本流動(dòng)的監(jiān)管措施?？缇彻蓹?quán)資本大量流動(dòng)造成國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，從流向、期限、屬性、產(chǎn)業(yè)等方面對(duì)跨境股權(quán)資本流動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)測(cè)，防止資本市場(chǎng)的非理性繁榮也要警惕資本的頻繁流動(dòng)，阻止不良資本的進(jìn)出。

注釋?zhuān)?/p>

① 樣本國(guó)家包括20個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家：澳大利亞、奧地利、加拿大、瑞士、捷克、德國(guó)、丹麥、西班牙、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、希臘、匈牙利、日本、韓國(guó)、荷蘭、挪威、新西蘭、新加坡和瑞典；19個(gè)發(fā)展中國(guó)家：阿根廷、巴西、智利、中國(guó)、哥倫比亞、埃及、印度尼西亞、印度、墨西哥、馬來(lái)西亞、尼日利亞、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、泰國(guó)、土耳其、越南和南非。

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Cross-border equity capital flows and financial stability: Based on the comparison between developed countries and developing countries

QIAO Haishu, YUAN Liting
(School of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha 410079, China)

The present study, by collecting data of cross-border equity capital flows from 39 countries in the years of 2001-2014, focuses on the impact of equity capital flows on financial stability. Findings show that on the whole, the impact of large-scale cross-border equity capital inflows on financial stability is relatively greater than outflows in aggregation, and that in developing countries, large-scale cross-border equity capital inflows, outflows and net worth significantly weaken financial stability, while in developed countries, financial stability is not affected. Therefore, the present essay recommends that completely-opening capital markets should be integrated with domestic economic and financial conditions and the supervision of cross-border equity capital flows should be strengthened.

cross-border equity capital flows; financial stability; the foreign exchange market pressure index

F831.7

A

1672-3104(2016)06-0125-09

[編輯: 譚曉萍]

2016-06-14；

2016-09-19

喬海曙(1971-)，男，安徽桐城人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要研究方向：金融分析與管理；袁麗婷(1991-)，女，湖南常德人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：金融分析與管理