王一惠 杜奎峰

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化中的操作風(fēng)險(xiǎn)及其控制途徑

王一惠 杜奎峰

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是把巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為衍生證券，銷(xiāo)售給金融市場(chǎng)上的投資者，以此實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)向資本市場(chǎng)的分散轉(zhuǎn)移。但受信息不對(duì)稱(chēng)、觸發(fā)機(jī)制等因素影響，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化這種復(fù)雜的技術(shù)手段也會(huì)引起一些操作風(fēng)險(xiǎn)，如道德風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。通過(guò)完善信息披露機(jī)制、合理選擇觸發(fā)方式、強(qiáng)化巨災(zāi)證券的交易保證金要求、加強(qiáng)監(jiān)管等措施，可以有效地降低巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)其平穩(wěn)健康發(fā)展。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn) 證券化 保險(xiǎn)連結(jié)證券 風(fēng)險(xiǎn)管理

一、引 言

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)始終是我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)因素。近年來(lái)，我國(guó)不斷發(fā)生的臺(tái)風(fēng)、地震等極端自然災(zāi)害并造成重大生命財(cái)產(chǎn)損失已充分印證了這一點(diǎn)。官方數(shù)據(jù)顯示，2010-2013四年間，我國(guó)自然災(zāi)害所致直接經(jīng)濟(jì)損失年均高達(dá)4608億元。2014年，各類(lèi)自然災(zāi)害共造成全國(guó)24353.7萬(wàn)人次受災(zāi)，45萬(wàn)間房屋倒塌，354.2萬(wàn)間不同程度損壞；農(nóng)作物受災(zāi)面積24890.7千公頃，直接經(jīng)濟(jì)損失3373.8億元。

我國(guó)社會(huì)上對(duì)于有效應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)具有強(qiáng)烈的需求，黨和政府也非常重視。中國(guó)保監(jiān)會(huì)問(wèn)卷調(diào)查顯示，82%的群眾贊同和支持在我國(guó)建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度。十八屆三中全會(huì)文件里明確談到了要建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告里也談到了建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度。2014年國(guó)務(wù)院公布的《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》明確要求，“圍繞更好保障和改善民生，以制度建設(shè)為基礎(chǔ)，以商業(yè)保險(xiǎn)為平臺(tái)，以多層次風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為保障，建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度”。

二、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理手段與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化

然而與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的日益累積不相適應(yīng)的是，我們對(duì)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)手段依然十分有限，從政府到公眾仍普遍寄望于巨災(zāi)保險(xiǎn)，這與幾十年前相比并無(wú)根本改觀(guān)。實(shí)際上，早在2006年，國(guó)務(wù)院《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展若干意見(jiàn)》就已明確提出“建立國(guó)家財(cái)政支持的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)體系”。但時(shí)至今日，建立巨災(zāi)保險(xiǎn)體制仍未突破“坐而論道”的狀態(tài)。項(xiàng)俊波（2014）認(rèn)為，其主要原因是巨災(zāi)保險(xiǎn)兼具損失補(bǔ)償、災(zāi)害救濟(jì)、社會(huì)穩(wěn)定等功能，具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，如果按照商業(yè)化運(yùn)作，保險(xiǎn)價(jià)格通常很高，群眾買(mǎi)不起。但如果價(jià)格很低，當(dāng)巨災(zāi)發(fā)生后，保險(xiǎn)公司又賠不起。處于初級(jí)發(fā)展階段的中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)力較弱，對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的承保能力有限；而過(guò)多地指望政府兜底，又顯然不切實(shí)際。主流觀(guān)點(diǎn)指出了巨災(zāi)保險(xiǎn)難以破繭的直接原因，但并未跳出就巨災(zāi)論巨災(zāi)、就保險(xiǎn)論保險(xiǎn)的束縛。實(shí)際上，無(wú)論是政府主導(dǎo)、還是商業(yè)保險(xiǎn)主導(dǎo)、抑或政府和商業(yè)保險(xiǎn)采取某種共擔(dān)機(jī)制，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)仍然累積于財(cái)政籃子和保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)，沒(méi)能破解財(cái)政資源和保險(xiǎn)承受力有限的困境。要解決巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的保障問(wèn)題，就必須突破上述限制，在更廣泛的領(lǐng)域內(nèi)實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散。

杜奎峰（2011）從資本市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展的視角，論證了資本市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)承載能力是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的理想分散渠道，并因此催生了1980’s年代以來(lái)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化作為一種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是借助于有價(jià)證券實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)向資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移（R.W.Gorvett，1999）。在證券到期前，若預(yù)定的條件——觸發(fā)條件——未出現(xiàn)，巨災(zāi)證券發(fā)行人應(yīng)償還證券本金并支付較高的利息；但若觸發(fā)條件出現(xiàn)了，投資者將不能獲得利息甚至本金，發(fā)行人以證券發(fā)行收入支付保險(xiǎn)賠款。借助這一結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，保險(xiǎn)公司把巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了資本市場(chǎng)上的投資者，而非傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)人。

過(guò)去十年間，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要形式——巨災(zāi)債券獲得了快速發(fā)展，見(jiàn)圖1。在我國(guó)，鑒于巨災(zāi)事件頻發(fā)且損失慘重、但政府和保險(xiǎn)業(yè)承受能力不足的現(xiàn)實(shí)，業(yè)界對(duì)于開(kāi)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的理論探討已行之有年，實(shí)務(wù)操作亦化蛹成蝶。2015年7 月1日，中國(guó)首筆以國(guó)內(nèi)地震風(fēng)險(xiǎn)為保障對(duì)象的巨災(zāi)債券在國(guó)際市場(chǎng)成功發(fā)行，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)接國(guó)際資本市場(chǎng)的重要突破，對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)乃至金融市場(chǎng)發(fā)展具有非常積極的意義。

圖1 過(guò)去十年來(lái)全球巨災(zāi)債券發(fā)展趨勢(shì)

但是，與巨災(zāi)再保險(xiǎn)的簡(jiǎn)單結(jié)構(gòu)相比，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，巨災(zāi)債券的典型交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，參與主體眾多，需要很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。所以，其在有效分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)引起另外一些操作風(fēng)險(xiǎn)。充分地識(shí)別、評(píng)估和控制這些風(fēng)險(xiǎn)，是保證巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化成功的關(guān)鍵。

圖2 巨災(zāi)債券的交易結(jié)構(gòu)

三、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)分析

在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作中，觸發(fā)條件的設(shè)計(jì)是一個(gè)核心問(wèn)題，因?yàn)樗诤艽蟪潭壬蠜Q定了巨災(zāi)證券蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)大小以及證券化最后能否取得成功。因此，要理解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)因素，首先要深入理解巨災(zāi)證券的觸發(fā)條件。

1、巨災(zāi)證券的觸發(fā)條件

觸發(fā)條件系事先約定的巨災(zāi)證券被“觸發(fā)”的條件，通常包括指標(biāo)的選擇和閾值的設(shè)定。保險(xiǎn)公司通過(guò)證券化交易將特定的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給巨災(zāi)證券的投資者，并非意味著在證券持續(xù)期間，只要發(fā)生巨災(zāi)損失投資者就須分擔(dān)損失。只有當(dāng)巨災(zāi)損失達(dá)到了一定程度、滿(mǎn)足預(yù)定條件時(shí)，巨災(zāi)證券才被“觸發(fā)”，這時(shí)投資者才應(yīng)分擔(dān)損失，證券發(fā)行者相應(yīng)獲得保障。該損失程度或預(yù)定條件就是“觸發(fā)條件”。

巨災(zāi)證券有三種基本觸發(fā)類(lèi)型：一是基于賠付額或賠付率，當(dāng)賠付額或賠付率達(dá)到一定值時(shí)，即觸發(fā)證券；二是基于損失指數(shù)，當(dāng)某一地區(qū)的巨災(zāi)損失指數(shù)超過(guò)一定值時(shí)，即觸發(fā)證券；三是基于物理參數(shù)，如地震的震級(jí)、颶風(fēng)的等級(jí)（風(fēng)速）等，當(dāng)預(yù)定的巨災(zāi)參數(shù)達(dá)到一定的級(jí)別，即觸發(fā)證券。在此基礎(chǔ)上，可以衍生出混合型觸發(fā)方式。

2、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程中的操作風(fēng)險(xiǎn)分析

操作風(fēng)險(xiǎn)是指巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)際操作中的各種風(fēng)險(xiǎn)，包括基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、模型風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間匹配風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，其中影響最大的基差風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

（1）基差風(fēng)險(xiǎn)

基差風(fēng)險(xiǎn)是指由于巨災(zāi)證券發(fā)行人的實(shí)際損失與行業(yè)（地區(qū)）損失不匹配導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，它主要出現(xiàn)在非賠付觸發(fā)型巨災(zāi)證券中。正如美國(guó)精算學(xué)會(huì)（the American Academy of Actuaries,AAA）所下的定義：“基差風(fēng)險(xiǎn)是由于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施的效果與風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際損失之間的差異造成的風(fēng)險(xiǎn)，也就是衍生產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值、觸發(fā)指數(shù)或支付結(jié)構(gòu)并不能提供期望的損失對(duì)沖效果?！?/p>

基差風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使巨災(zāi)證券發(fā)行人遭受的巨災(zāi)損失部分得不到補(bǔ)償，或得到過(guò)多補(bǔ)償。舉例來(lái)說(shuō)，假定某保險(xiǎn)公司、為保障巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)行了一筆巨災(zāi)債券，采用PCS指數(shù) 觸發(fā)。在債券到期日前，該保險(xiǎn)公司因巨災(zāi)事故遭受了損失，但由于該公司巨災(zāi)保單組合的風(fēng)險(xiǎn)特征與全行業(yè)巨災(zāi)保單組合的風(fēng)險(xiǎn)特征并不一致，可能出現(xiàn)以下兩種情形：一種是該保險(xiǎn)公司損失比較小，而整個(gè)行業(yè)（地區(qū)）的損失比較嚴(yán)重，致使PCS指數(shù)達(dá)到了觸發(fā)條件，債券被觸發(fā)，投資者損失利息和本金，保險(xiǎn)公司以自身的較小損失卻得到較高的賠付，結(jié)果是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)“證券化能給保險(xiǎn)公司帶來(lái)一個(gè)非常大的收益”。另一種情形正好相反，該保險(xiǎn)公司的損失遠(yuǎn)高于行業(yè)（地區(qū)）平均損失，但因?yàn)樾袠I(yè)平均損失較小致使債券并沒(méi)有被觸發(fā)，保險(xiǎn)公司只能自行承擔(dān)全部損失。所以 Sylvie Bouriaux說(shuō)：“如果基差風(fēng)險(xiǎn)能夠?qū)е卤ｋU(xiǎn)人的損失，它也可能帶來(lái)額外收益。例如，在使用巨災(zāi)期權(quán)的情況下，一家面臨佛羅里達(dá)颶風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的保險(xiǎn)公司可能由于颶風(fēng)遭受了無(wú)關(guān)緊要的損失，但可能得到超出其損失的賠付，因?yàn)榫逓?zāi)期權(quán)所采用的佛羅里達(dá)巨災(zāi)損失指數(shù)觸發(fā)了更高的賠付?！?/p>

盡管基差風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)市場(chǎng)上是新生事物，但在金融市場(chǎng)上早已司空見(jiàn)慣。在所有以實(shí)物商品或金融資產(chǎn)為標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易中，或基于相關(guān)指數(shù)而進(jìn)行的金融資產(chǎn)和實(shí)物商品交易中，基差風(fēng)險(xiǎn)都是一種固有風(fēng)險(xiǎn)。既然是固有風(fēng)險(xiǎn)，重要的不是規(guī)避之，而是設(shè)法評(píng)估并控制之?；铒L(fēng)險(xiǎn)如能被完全量化，就可以通過(guò)“超額對(duì)沖”（over-hedging）或者“差額對(duì)沖”（under-hedging）交易策略予以降低乃至抵消。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，是指因證券化參與主體違反其在合約中的承諾而造成損失的可能性。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)融資安排，信用風(fēng)險(xiǎn)就源于其中的信用鏈結(jié)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流不足以支持按時(shí)還本付息。在再保險(xiǎn)交易中，再保險(xiǎn)公司必須履行向保險(xiǎn)公司攤付賠款的合約責(zé)任。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為特定目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（SPRV）由于破產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)不善，而不能履行其合約責(zé)任。SPRV的合約責(zé)任包括兩個(gè)方面：一是它對(duì)保險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)責(zé)任；二是向投資者支付本金和利息的責(zé)任。SPRV責(zé)任之履行，與觸發(fā)條件是否達(dá)成直接相關(guān)。

通常巨災(zāi)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)是很小的，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的載體—SPRV—是需要全額保證金擔(dān)?；蛲耆盅旱摹ＴO(shè)立SPRV的目的就是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品中，除了巨災(zāi)債券外，還有巨災(zāi)期貨和巨災(zāi)期權(quán)，這些產(chǎn)品由于是在交易所交易的，交易所規(guī)則要求參與者事先必須存入規(guī)定的保證金，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)也能得到有效控制。

四、巨災(zāi)證券的風(fēng)險(xiǎn)因素及其機(jī)制

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)務(wù)操作中的風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)很多，其影響因素也很多，其中最重要的是信息不對(duì)稱(chēng)和觸發(fā)機(jī)制。

1、信息不對(duì)稱(chēng)

信息不對(duì)稱(chēng)幾乎存在于所有交易過(guò)程，但在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化中表現(xiàn)得尤為明顯。

從巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)原保險(xiǎn)角度看，保險(xiǎn)市場(chǎng)本是一個(gè)典型的信息非對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)。在保險(xiǎn)交易中，由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇，是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論的一個(gè)經(jīng)典案例。

從巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化角度看，由于保險(xiǎn)公司熟知被證券化的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)詳情，故其“可能試圖證券化其風(fēng)險(xiǎn)組合中最不具有吸引力的部分而保留最可能帶來(lái)利潤(rùn)的部分”。如果巨災(zāi)證券的價(jià)格反映的是所有可被證券化的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)程度，保險(xiǎn)公司自然會(huì)優(yōu)先證券化程度最高的風(fēng)險(xiǎn)。從保險(xiǎn)公司層面看，那些激進(jìn)的、整體風(fēng)險(xiǎn)程度高的保險(xiǎn)公司更熱衷于將風(fēng)險(xiǎn)證券化；反之，對(duì)于謹(jǐn)慎的、風(fēng)險(xiǎn)程度很低的保險(xiǎn)公司，證券化就沒(méi)有多大吸引力。在保險(xiǎn)公司將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)以后，如果投資者不能有效監(jiān)控保險(xiǎn)公司是否一如既往地對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)履行最大誠(chéng)信的管理責(zé)任，那么保險(xiǎn)公司就可能對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)疏于管理，甚至在發(fā)生巨災(zāi)事故后不是盡力減少損失，而是有意夸大其損失。

由此可見(jiàn)，無(wú)論從哪個(gè)環(huán)節(jié)看，信息不對(duì)稱(chēng)都會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇，而且道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇還會(huì)隨著操作環(huán)節(jié)的遞增而不斷放大。

2、觸發(fā)機(jī)制

觸發(fā)機(jī)制對(duì)基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇均有重要影響，它是決定巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化成敗的關(guān)鍵因素之一，其影響體現(xiàn)在以下三方面：

首先，觸發(fā)條件決定著巨災(zāi)證券隱含的風(fēng)險(xiǎn)大小。這不難理解，如果觸發(fā)條件定得高，證券被觸發(fā)的概率就小，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)就低；相反，如果觸發(fā)條件定得低，證券就容易被觸發(fā)，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)就高。

其次，不同的觸發(fā)條件隱含的操作風(fēng)險(xiǎn)不同，即道德風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)不同。比如，賠付型觸發(fā)條件的道德風(fēng)險(xiǎn)較高，而基差風(fēng)險(xiǎn)較低；指數(shù)型和參數(shù)型觸發(fā)條件的道德風(fēng)險(xiǎn)較低，而基差風(fēng)險(xiǎn)較高?；旌闲陀|發(fā)機(jī)制（如模型化損失、參數(shù)型指數(shù)等）可使巨災(zāi)債券具有更小的基差風(fēng)險(xiǎn)，更高的透明度，更低的道德風(fēng)險(xiǎn)。觸發(fā)機(jī)制對(duì)巨災(zāi)債券風(fēng)險(xiǎn)大小的影響見(jiàn)圖3。

圖3 不同觸發(fā)方式對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的影響示意圖

再次，觸發(fā)條件是證券定價(jià)的基礎(chǔ)。觸發(fā)條件決定了風(fēng)險(xiǎn)程度，不同的風(fēng)險(xiǎn)水平要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。巨災(zāi)證券的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格決定了潛在投資者的特征和規(guī)模。如果觸發(fā)條件不合理，以致于投資者“曲高和寡”或發(fā)行者“自吞毒丸”，都是不可能取得成功的。

五、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)控制途徑

要規(guī)制巨災(zāi)證券化中的操作風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該找準(zhǔn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)癥下藥：

1、合理選擇證券化方式和觸發(fā)機(jī)制

（1）不同證券化產(chǎn)品的選擇

再保險(xiǎn)通常根據(jù)實(shí)際損失安排風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，客戶(hù)面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)較低，但卻面臨著較高的道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，再保險(xiǎn)無(wú)助于把巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)行業(yè)之外，因而不能破解自身承保能力的局限。在交易所公開(kāi)交易的衍生證券（如巨災(zāi)期貨和巨災(zāi)期權(quán)）的信用風(fēng)險(xiǎn)是很低的，因?yàn)榻灰纂p方須每日在清算所維持必需的保證金頭寸，但其基差風(fēng)險(xiǎn)較高。巨災(zāi)債券相應(yīng)的資產(chǎn)抵押在一個(gè)信托中，能夠獲得相對(duì)較高的信用評(píng)級(jí)，并且證券是對(duì)一群分散的機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行的，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)較低。還有一種證券化方式是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)互換，一般來(lái)說(shuō)其信用風(fēng)險(xiǎn)較高，道德風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)程度依賴(lài)于互換協(xié)議所使用的觸發(fā)方式。若采取指數(shù)觸發(fā)方式，道德風(fēng)險(xiǎn)就較低；若采取實(shí)際損失觸發(fā)方式，道德風(fēng)險(xiǎn)就較高。

因此，選擇何種證券化產(chǎn)品形態(tài)決定了不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，而做出這種選擇應(yīng)當(dāng)基于對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)、逆選擇、基差風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素的綜合權(quán)衡。

（2）觸發(fā)機(jī)制的選擇

基差風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇的水平是觸發(fā)機(jī)制的函數(shù)，因而觸發(fā)機(jī)制的選擇影響產(chǎn)品的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆選擇和基差風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)水平依產(chǎn)品種類(lèi)而變，與觸發(fā)方式無(wú)關(guān)。

采用參數(shù)觸發(fā)能夠同時(shí)降低道德風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橛|發(fā)條件是客觀(guān)存在、可觀(guān)測(cè)的，不易被人為操控。另外，在選擇或設(shè)計(jì)參數(shù)時(shí)，可以事先經(jīng)過(guò)大量模擬，使得由一系列可觀(guān)測(cè)的客觀(guān)指標(biāo)組合而成的參數(shù)公式與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)變化擬合得很好，由此可以大大降低基差風(fēng)險(xiǎn)。上文提到，巨災(zāi)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，采用參數(shù)觸發(fā)方式又能夠降低基差風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。所以，參數(shù)觸發(fā)的巨災(zāi)債券能夠?qū)崿F(xiàn)以上主要風(fēng)險(xiǎn)的最佳組合，這是它成為現(xiàn)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化主要形態(tài)的內(nèi)在原因。當(dāng)采用實(shí)際損失和索賠次數(shù)作為觸發(fā)條件時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)較高，而基差風(fēng)險(xiǎn)較低。當(dāng)采用標(biāo)準(zhǔn)化的指數(shù)作為觸發(fā)因素時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)較低，而基差風(fēng)險(xiǎn)較高。在這兩種觸發(fā)方式中，道德風(fēng)險(xiǎn)與基差風(fēng)險(xiǎn)之間存在著某種替代關(guān)系。表1總結(jié)了再保險(xiǎn)、不同證券化產(chǎn)品形態(tài)、不同觸發(fā)機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

表1 不同風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具和觸發(fā)機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀況的影響

觸發(fā)機(jī)制的選擇有一個(gè)歷史的、發(fā)展的過(guò)程。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)展初期，普遍使用的是賠付觸發(fā)，2015年中國(guó)第一單地震巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化也是采用賠付率觸發(fā)方式。由于賠付觸發(fā)機(jī)制操作復(fù)雜和隱含著嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以隨著指數(shù)觸發(fā)和參數(shù)觸發(fā)機(jī)制不斷完善，對(duì)基差風(fēng)險(xiǎn)的控制水平逐步提高，賠付觸發(fā)有逐漸被取代的趨勢(shì)。2006年，融合多種觸發(fā)機(jī)制的混合型觸發(fā)機(jī)制誕生后，市場(chǎng)更加傾向于采用混合型觸發(fā)機(jī)制，以求達(dá)到揚(yáng)長(zhǎng)避短的效果。從地域分布看，以美國(guó)本土巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)為保障對(duì)象的巨災(zāi)債券更多地采用賠付型和行業(yè)損失型觸發(fā)機(jī)制，而美國(guó)本土以外的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)則更多地選擇物理參數(shù)型和模型化損失觸發(fā)機(jī)制。這表明巨災(zāi)債券的投資者對(duì)美國(guó)巨災(zāi)及保險(xiǎn)行業(yè)相對(duì)更了解，也表明美國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的費(fèi)率相對(duì)其他區(qū)域更有吸引力。

2、提高透明度，降低信息的非對(duì)稱(chēng)性

降低信息的非對(duì)稱(chēng)性是控制道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇的主要手段，一方面要強(qiáng)化信息披露要求，另一方面要充分發(fā)揮獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)的作用。

在原保險(xiǎn)中，為了緩解信息非對(duì)稱(chēng)影響，盡可能地降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇，法律規(guī)定保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)必須貫徹最大誠(chéng)信原則，相互間充分履行告知義務(wù)和盡責(zé)義務(wù)；保險(xiǎn)公司還必須按照監(jiān)管要求，充分報(bào)告或披露相關(guān)信息；由資深人員運(yùn)用專(zhuān)業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)格進(jìn)行核保核賠。這些也是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化必須遵守的原則。但僅僅如此還是不夠的，因?yàn)楸蛔C券化的是一個(gè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)組合，其保單構(gòu)成、統(tǒng)計(jì)特征、風(fēng)險(xiǎn)特性對(duì)于外人而言是一個(gè)“暗箱”，巨災(zāi)證券的投資者處于絕對(duì)的信息劣勢(shì)地位。因此，交易各方不僅要履行充分告知義務(wù)，而且發(fā)行人必須在發(fā)行說(shuō)明書(shū)中充分披露信息。

專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)對(duì)緩解信息非對(duì)稱(chēng)的影響也能發(fā)揮重要作用。中介機(jī)構(gòu)生存發(fā)展的基石在于專(zhuān)業(yè)化和良好的商業(yè)信譽(yù)。在競(jìng)爭(zhēng)性的商業(yè)環(huán)境里，中介機(jī)構(gòu)維護(hù)自己聲譽(yù)的動(dòng)力有助于抑制其與一方合謀而損害另一方利益的動(dòng)機(jī)、或者在服務(wù)過(guò)程中偏袒一方的傾向。這些都有助于降低巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆選擇。

在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化交易中，中介機(jī)構(gòu)包括風(fēng)險(xiǎn)模型服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、指數(shù)發(fā)布機(jī)構(gòu)、索賠理賠服務(wù)機(jī)構(gòu)等。利用風(fēng)險(xiǎn)模型服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)評(píng)估被證券化的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，可以消除保險(xiǎn)公司有意掩飾其風(fēng)險(xiǎn)程度以吸引投資者的主觀(guān)動(dòng)機(jī)。在巨災(zāi)證券發(fā)行前，應(yīng)當(dāng)由權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定和發(fā)布產(chǎn)品的信用等級(jí)。這種評(píng)級(jí)可以向投資者傳達(dá)關(guān)于證券風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)，使投資者不需要自己去詳細(xì)了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，可以有效地降低信息成本和非對(duì)稱(chēng)性。由獨(dú)立的索賠理賠服務(wù)機(jī)構(gòu)提供索賠理賠服務(wù)、發(fā)布損失指數(shù)，可以抑制保險(xiǎn)公司操控自己的賠付數(shù)據(jù)，提高數(shù)據(jù)的客觀(guān)可信度。

3、引入交易保證金制度和抵押要求

在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化交易中，為了保證SPRV對(duì)保險(xiǎn)公司具有足夠的再保險(xiǎn)償付能力，對(duì)投資者能夠按時(shí)還本付息，SPRV應(yīng)該具有充足的準(zhǔn)備金或者其資產(chǎn)完全抵押在一個(gè)信托機(jī)構(gòu)中，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)監(jiān)管規(guī)則就要求SPRV必須具有充足的準(zhǔn)備金，或者以資產(chǎn)完全抵押。

證券交易所為了確保交易參與者能夠履行其合約責(zé)任，一般都要求他們?cè)谥付ㄙ~戶(hù)存入不低于最低額度的保證金。因此，對(duì)那些在交易所交易的巨災(zāi)衍生品，交易所亦應(yīng)要求交易各方維持最低限額以上的保證金，以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

4、施加適當(dāng)而有效的監(jiān)管

適當(dāng)監(jiān)管向來(lái)被認(rèn)為是防范風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的“守夜人”與“看門(mén)狗”（watchdog），適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管也是防范巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化過(guò)程中各種風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)明確的、適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架能夠增加巨災(zāi)證券的供給，增加投資者的數(shù)量，為每一只巨災(zāi)證券提供了價(jià)值提升空間，有利于推動(dòng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展，反過(guò)來(lái)又會(huì)推動(dòng)整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化除了能夠更有效地分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)以外，還兼有增加保險(xiǎn)業(yè)的透明度、降低巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移成本、增加投資組合收益的穩(wěn)定性等功能。Croson和Kunreuther（2000）曾經(jīng)證明巨災(zāi)連接證券與傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的結(jié)合運(yùn)用能夠提高保障程度，同時(shí)降低總成本。在資本市場(chǎng)上，巨災(zāi)債券已成為投資者追求零β投資組合的理想資產(chǎn)。

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的有效監(jiān)管至少應(yīng)該包括三方面內(nèi)容：一是對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的業(yè)務(wù)監(jiān)管，這又會(huì)涉及到保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)監(jiān)管部門(mén)間的協(xié)調(diào)。二是確立SPRV的合理定位和監(jiān)管原則，關(guān)鍵是要明確SPRV為法人保險(xiǎn)實(shí)體，受保險(xiǎn)法約束，接受保險(xiǎn)監(jiān)管?，F(xiàn)有SPRV都設(shè)在離岸金融中心，因而不受母國(guó)監(jiān)管。但普遍認(rèn)為，離岸SPRV存在效率損失和監(jiān)管缺位。為提高效率并維護(hù)穩(wěn)定，應(yīng)該鼓勵(lì)在岸SPRV的發(fā)展。所以，在一般保險(xiǎn)監(jiān)管原則之外，還應(yīng)有一些適用于SPRV的特別原則。三是制定明確的、有利于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)展的會(huì)計(jì)、稅收等扶持性政策。

六、小 結(jié)

為了有效應(yīng)對(duì)我國(guó)頻發(fā)的巨災(zāi)損失，需要?jiǎng)?chuàng)新巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理手段，而國(guó)際上日益流行的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化為我們充分利用資本市場(chǎng)分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)提供了一個(gè)很好的鏡鑒。但是，作為針對(duì)難以捉摸的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)的復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化解決方案，在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化操作過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等伴生風(fēng)險(xiǎn)，其根源就在于觸發(fā)條件設(shè)計(jì)、信息非對(duì)稱(chēng)等因素。相應(yīng)地，要有效降低或規(guī)避這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，需要從合理選擇觸發(fā)方式、強(qiáng)化信息披露、引入保證金或質(zhì)押要求、適當(dāng)監(jiān)管等方面綜合治理，這是保障巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化取得成功、避免以一種風(fēng)險(xiǎn)代替另一種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)效循環(huán)的內(nèi)在要求。

［1］項(xiàng)俊波.巨災(zāi)保險(xiǎn)賠款在中國(guó)不到1%，國(guó)際一般30% -40%.鳳凰財(cái)經(jīng)網(wǎng).2014-3-11.http://finance.ifeng. com/a/20140311/11855396_0.shtml

［2］杜奎峰.風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)展動(dòng)因研究：非傳統(tǒng)視角.華東經(jīng)濟(jì)管理.2011（7）73-75

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［5］李勇權(quán).巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化研究.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2005.1（1）168

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Discussion on Operation Risks and the Reducing Means in Catastrophe Risk Securitization

WANG Yi-hui,DU Kui-feng
School of Finance,Nankai University,Tianjin 300072 China Reinsurance(Group)Corporation Ltd,Beijing 100033

Catastrophe risk securitization can transfer insured catastrophe risks to capital market through a procedure called securitization during which complicated skills should be used.Affected by information asymmetry,trigger method and other factors,securitization can also give rise to some risks,including moral hazards,basis risks,counterparty default risks,etc.In order to reduce these risks effectively,comprehensive measures,such as sufficient information disclosure,selecting appropriate trigger means,enforcement of cash fund mortgage in ILS trading and strict regulations should be adopted.

Catastrophe Risk,Securitization,ILS,Risk Management

F840

A

王一惠，女，漢族，山東臨沭人，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：精算與風(fēng)險(xiǎn)管理；天津，300072

杜奎峰，男，漢族，山東臨沂人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)再保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司副研究員，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，研究方向：領(lǐng)域?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司財(cái)務(wù)管理、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理；北京，100033