趙惠芳++葉成

【摘 要】 文章從價格鎖定視角提出確立套期目標(biāo)和評價套期的策略，同時針對會計實(shí)務(wù)界基于價格變動對沖和學(xué)術(shù)界基于最小方差套期視角的套期目標(biāo)進(jìn)行解釋和界定，并利用2004—2013年中國銅期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)對三種理論視角的套期績效進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：企業(yè)套期的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)是通過鎖定未來交易價格，保持經(jīng)營利潤的穩(wěn)定；企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響，因而不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

【關(guān)鍵詞】 套期目標(biāo)； 套期績效； 基差； 最小方差套期； 會計準(zhǔn)則

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）27-0002-06

一、引言

盡管人們一致認(rèn)為套期的目的旨在轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但是關(guān)于風(fēng)險的具體含義以及套期的最終目標(biāo)，不同學(xué)科的理論研究者、期貨交易所、期貨市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)和會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)還沒有形成一致的意見，因而產(chǎn)生了有關(guān)套期比率和套期效果的問題。學(xué)術(shù)界關(guān)于套期理論的研究以傳統(tǒng)套期理論為出發(fā)點(diǎn)，基于規(guī)避現(xiàn)貨價格變動風(fēng)險的目的，直觀地將套期解釋為在期貨市場上建立一個與現(xiàn)貨頭寸相等、方向相反的頭寸，即采用1：1套期策略（Keynes，1930；Hicks，1939）?，F(xiàn)實(shí)市場中基差的存在使得未來期貨價格變動與現(xiàn)貨價格變動并不完全一致，由此產(chǎn)生了基差風(fēng)險的問題。以規(guī)避基差風(fēng)險為主要目的，Johnson（1960）和Stein（1961）將投資組合理論引入套期，基于收益—風(fēng)險預(yù)期效用最大化確定最優(yōu)套期策略。以投資組合理論為基礎(chǔ)，Ederington（1979）開創(chuàng)性地提出采用最小方差準(zhǔn)則確定最優(yōu)套期比率，并提出與之相關(guān)聯(lián)的套期績效計量指標(biāo)。自Ederington之后創(chuàng)造了大量基于最小方差準(zhǔn)則的套期研究。然而，從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來看，我國學(xué)者不加區(qū)別地引用國外文獻(xiàn)的觀點(diǎn)，部分學(xué)者把套期獲利和風(fēng)險收益組合也視作套期的范疇，認(rèn)為完全避險觀、基差逐利觀和投資組合觀分別反映了風(fēng)險轉(zhuǎn)移、套期獲利和風(fēng)險收益組合三種衍生工具的使用目的，代表了全額避險、選擇性避險和部分避險三種交易策略（劉淑蓮，2009；孫才仁，2009），從而形成了多種套期理論共存的現(xiàn)狀。

本文從企業(yè)套期實(shí)踐出發(fā)，在理論分析的基礎(chǔ)上提出企業(yè)套期的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)是鎖定未來交易價格，進(jìn)而維持經(jīng)營利潤的穩(wěn)定。為便于論證和比較，同時針對會計實(shí)務(wù)界基于價格變動對沖和學(xué)術(shù)界基于最小方差套期視角的套期目標(biāo)及績效評價方法進(jìn)行了界定，并利用2004—2013年中國銅期貨與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)對三種理論視角的套期績效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最后得出研究結(jié)論。

二、企業(yè)套期目標(biāo)分析

（一）套期案例

為方便對企業(yè)套期目標(biāo)進(jìn)行深入分析和探討，本文重點(diǎn)構(gòu)建了一個虛擬的企業(yè)套期案例。ABC企業(yè)平時主要負(fù)責(zé)從Z材料的生產(chǎn)廠商處購進(jìn)該存貨，然后向加工廠家出售Z材料。各經(jīng)營環(huán)節(jié)的價格參數(shù)均由當(dāng)時的市場行情確定。企業(yè)主要依靠提供Z材料的儲存、分銷以及運(yùn)輸?shù)戎鳡I業(yè)務(wù)獲取確定金額的進(jìn)銷差價，即Z材料的銷售毛利。另外，假設(shè)在某交易日，Z材料的現(xiàn)貨市場價格為X，則ABC企業(yè)購進(jìn)Z材料時的買入價格為X，當(dāng)向加工廠家的售出價格為X+M時，經(jīng)營利潤即為進(jìn)銷環(huán)節(jié)的差價M。

為維持企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營，將庫存保持在一定的合理水平十分必要，但由于未來現(xiàn)貨市場價格不斷變動導(dǎo)致企業(yè)銷售價格也將隨之變動，那么企業(yè)將面臨未來市場價格下降的風(fēng)險。假定ABC企業(yè)于2013年10月1日從Z材料生產(chǎn)廠商處購進(jìn)1單位Z存貨，并計劃于兩個月后（2013年12月1日）出售Z材料。在此期間，企業(yè)需要利用期貨合約對購進(jìn)存貨進(jìn)行套期，以實(shí)現(xiàn)規(guī)避市場價格風(fēng)險的目的。套期開始日為2013年10月1日，在套期結(jié)束日2013年12月1日對期貨合約實(shí)行平倉。借鑒套期會計準(zhǔn)則使用的概念，案例中的期貨合約和現(xiàn)貨分別對應(yīng)套期關(guān)系中的套期工具和被套期項(xiàng)目。案例中涉及的變量及其定義為：S1和S2分別為套期開始日、結(jié)束日的現(xiàn)貨價格；F1和F2分別為套期開始日、結(jié)束日的期貨合約價格；B1為套期開始日的基差（B1=S1-F1）；B2為套期結(jié)束日的基差（B2=S2-F2）；M為銷售毛利。

由于假定2013年10月1日至2013年12月1日期間并無其他主營業(yè)務(wù)事項(xiàng)，因而ABC企業(yè)在套期開始日至結(jié)束日期間的企業(yè)風(fēng)險敞口也隨之確定。

（二）套期目標(biāo)界定

正如Shapiro（2007）在《跨國公司財務(wù)管理》一書所提到的：“一個模糊的、缺乏實(shí)踐性的套期保值目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)理確定應(yīng)采用什么具體行動完成以及如何最大程度地實(shí)現(xiàn)目標(biāo)是非常困難的，對管理者沒有什么現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。”因此，只有在正確認(rèn)識企業(yè)風(fēng)險敞口的基礎(chǔ)上，準(zhǔn)確界定企業(yè)套期的目標(biāo)，套期效果才能得以最大程度地體現(xiàn)。

1.基于價格鎖定視角

Castelino（1992）聲明套期的目的旨在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)價格，但卻建議將套期開始日的現(xiàn)貨價格作為套期者的目標(biāo)價格，同時根據(jù)收益方差減小的程度對套期績效進(jìn)行評價，從而引起了套期目標(biāo)和套期績效二者間的不一致。CBOT（2006）提出了一個明確的套期目標(biāo)：在所有的套期策略中，它們的共同點(diǎn)即是期望提前建立一個可以接受的價格。CBOT進(jìn)一步指出，雖然套期結(jié)果可能不是完美的，但是套期的作用卻非常明顯，同時實(shí)現(xiàn)著一個最重要的功能——使得管理層能夠管理未來價格風(fēng)險和相對準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)利潤。

與CBOT的表述一致，本文將從交易層面和企業(yè)整體層面確立套期目標(biāo)：在交易層面，套期是為了提前鎖定未來的交易價格。這同樣與美國商品期貨交易委員會（CFTC）關(guān)于誠心套期的定義一致，即期貨頭寸代表著對未來交易的一個臨時替代。在企業(yè)整體層面，套期提前保護(hù)經(jīng)營利潤，使得過去的套期交易以及相關(guān)其他交易將來能夠?qū)ζ髽I(yè)有所幫助。套期目標(biāo)在企業(yè)整體層面需要強(qiáng)調(diào)的是，套期績效對于套期者而言可能并不如設(shè)想的那樣關(guān)鍵。因?yàn)樘灼谡咧饕睦麧檨碜运麄兊暮诵臉I(yè)務(wù)，而不是現(xiàn)貨頭寸和套期衍生工具。根據(jù)有效市場假說，現(xiàn)貨頭寸和套期衍生工具的收益或者損失預(yù)期將為零，因此，只要能夠避免套期者的財務(wù)困境即表明套期是有效的。“提前”一詞意味著當(dāng)進(jìn)入期貨頭寸時，未來的交易價格即被鎖定，并且獨(dú)立于套期開始日之后的現(xiàn)貨或者期貨的價格變動。

結(jié)合本文案例，ABC企業(yè)購進(jìn)存貨時選擇對應(yīng)的期貨合約進(jìn)行套期比率為1：1的套期，出售存貨時對期貨合約進(jìn)行平倉。在排除基差的情況下，現(xiàn)貨與期貨價格的變化趨勢將完全一致，這也表明二者間相互對沖后獲得的收入（Rev）和經(jīng)營利潤（I）分別為：

式（1）詮釋了期貨合約作為未來現(xiàn)貨交易（在交易價格方面）的一個臨時替代的含義；式（2）表明套期能夠鎖定經(jīng)營利潤，使得ABC企業(yè)整體經(jīng)營利潤免受未來價格變動的風(fēng)險，從而降低了企業(yè)的預(yù)期財務(wù)困境成本。

因此，基于價格鎖定的視角，本文提出的企業(yè)套期目標(biāo)即是通過鎖定未來交易價格，保持企業(yè)經(jīng)營利潤的穩(wěn)定。相應(yīng)的套期績效通過目標(biāo)價格的實(shí)現(xiàn)程度衡量，假定預(yù)期交易的實(shí)際價格為P、目標(biāo)價格為P0，則套期績效（Ha）表示為：

式（3）中，套期開始日的期貨合約價格F1即為預(yù)期交易的目標(biāo)價格，若Ha越接近1，表明目標(biāo)價格實(shí)現(xiàn)程度越高，企業(yè)的套期績效也就越好。

本文從企業(yè)套期實(shí)踐出發(fā)，立足于價格鎖定視角，確立了企業(yè)套期的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)：利用期貨合約鎖定未來交易價格，維持經(jīng)營利潤的穩(wěn)定。這也表明，在企業(yè)風(fēng)險敞口確定的情況下，為避免現(xiàn)貨價格大幅波動的風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)采用的套期比率自然為1。

2.基于價格變動對沖視角

利用期貨價格變動對沖現(xiàn)貨價格變動是實(shí)務(wù)界關(guān)于企業(yè)套期目標(biāo)的常見理解或解釋。其中，最為典型的代表即是企業(yè)會計準(zhǔn)則對套期目標(biāo)及套期績效的界定。

財政部出臺的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》（2006）明確規(guī)范了包括金融企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)衍生工具交易的會計處理，并在具體層面針對企業(yè)套期業(yè)務(wù)的會計處理也詳細(xì)制定了相關(guān)規(guī)范，從而更加有助于如實(shí)地反映套期給企業(yè)經(jīng)營管理和財務(wù)狀況帶來的影響，有利于投資者對企業(yè)的風(fēng)險管理策略和水平進(jìn)行綜合評價。

其中，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值（CAS24）》明確將套期定義為：“企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、股票價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等，指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預(yù)期抵銷被套期項(xiàng)目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動?！苯Y(jié)合案例，被套期項(xiàng)目即為面臨未來價格變動風(fēng)險的Z存貨，套期工具為對應(yīng)的期貨合約。

同時，CAS24針對套期策略進(jìn)行了解釋，即買入（或賣出）與現(xiàn)貨商品數(shù)量相當(dāng)、但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出（或買入）期貨合約來補(bǔ)償現(xiàn)貨市場價格變動的實(shí)際價格風(fēng)險。CAS24對套期的定義和解釋與Keynes、Hicks為代表的學(xué)者從交易層面對套期目標(biāo)的解釋基本一致，認(rèn)為套期是在現(xiàn)貨和期貨市場上進(jìn)行兩個在數(shù)量上相同、方向上相反的買賣，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨與期貨價格變動的相互對沖，即“交易對沖”（楊模榮，2012）。

因此，根據(jù)會計準(zhǔn)則基于期現(xiàn)貨價格變動對沖的理論解釋，企業(yè)套期的目標(biāo)主要被界定為利用套期工具抵銷（對沖）被套期項(xiàng)目公允價值或現(xiàn)金流量變動。相應(yīng)的套期績效通過套期工具對沖被套期項(xiàng)目公允價值或現(xiàn)金流量變動的程度衡量。套期績效（Hb）表示為：

Hb=？駐F/？駐S=（F2-F1）/（S2-S1） （4）

根據(jù)CAS24對套期高度有效的認(rèn)定：該套期的實(shí)際抵銷（對沖）效果在80%至125%的范圍內(nèi)。因此，若Hb在[0.8，1.25]區(qū)間內(nèi)，該套期高度有效，反映企業(yè)的套期績效較優(yōu)；相反，則視為套期非高度有效。

3.基于最小方差套期視角

組合投資理論認(rèn)為套期者是根據(jù)投資組合的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差來確定套期比率，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險最小化或效用函數(shù)最大化的目的。Ederington在組合投資理論的基礎(chǔ)上首次提出最小方差準(zhǔn)則。該理論被認(rèn)為在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)套期理論和基差套期理論的不足。自此之后，最小方差套期研究對學(xué)者們產(chǎn)生了巨大的吸引力，逐漸成為學(xué)術(shù)界套期研究的主流。

結(jié)合案例，最小方差套期理論假定ABC企業(yè)購進(jìn)的存貨與期貨合約為一項(xiàng)投資組合，為應(yīng)對基差風(fēng)險，將不再運(yùn)用1：1的套期策略，并在不考慮預(yù)期交易成本的情況下，根據(jù)風(fēng)險最小化的套期目的，求出使得該投資組合收益方差最小的最優(yōu)套期比率h*①。由于直接獲取最優(yōu)套期比率較為困難，基于OLS的性質(zhì)，可以通過以下線性回歸模型②進(jìn)行估計：

？駐St=？琢+？茁'？駐Ft+？著t （5）

式（5）中的回歸系數(shù)？茁'即為使投資組合收益方差最小的最優(yōu)套期比率。

因此，基于最小方差套期視角，套期目標(biāo)被廣泛界定為投資組合收益風(fēng)險最小化或投資組合收益的方差最小。相應(yīng)的套期績效由套期組合的收益方差相對未套期收益方差的減少程度進(jìn)行表征。假設(shè)Var（Ut）、Var（Ht）分別表示未套期的收益方差和投資組合的收益方差，則套期績效（Hc）指標(biāo)為：

Hc=1-Var（Ht）/Var（ut） （6）

Var（Ut）=Var（？駐St） （7）

Var（Ht）=Var（？駐St-h？駐Ft）=Var（？駐St）+h2Var（？駐Ft）-2hCov（？駐St，？駐Ft） （8）

根據(jù)該績效指標(biāo)的定義，若Hc（最大值為1）越大，表明套期效果越好，即套期組合的收益方差相對于不進(jìn)行套期的減少程度越明顯；相反，則表明套期績效越不理想。

三、套期績效的實(shí)證分析

（一）樣本選擇

為檢驗(yàn)和分析套期目標(biāo)上述三種理論界定的套期績效，本文著重選取了我國銅期貨作為研究對象。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2004年1月2日至2013年12月31日，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文根據(jù)企業(yè)的套期實(shí)踐著重選擇了兩周、四周和十二周的套期期限，并構(gòu)造出相應(yīng)的期現(xiàn)貨價格序列。此外，為盡可能地減小基差的影響，選用的合約均為套期結(jié)束之后最早到期的期貨合約。假設(shè)案例中的ABC企業(yè)計劃對購進(jìn)的存貨進(jìn)行為期兩周的套期，若套期開始日為2013年3月10日，兩周套期結(jié)束的日期即為2013年3月24日，在套期結(jié)束日之后最早到期的合約為1304合約，因此企業(yè)進(jìn)行兩周套期時應(yīng)選擇1304合約。

為考察所選取的銅期貨與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性，分別對合約CU0404與現(xiàn)貨的價格、合約CU1312與現(xiàn)貨的價格進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。根據(jù)表1的結(jié)果，相關(guān)系數(shù)均達(dá)到0.98，體現(xiàn)了銅期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間高度的關(guān)聯(lián)性，從而為相關(guān)企業(yè)利用套期保值手段規(guī)避價格變動風(fēng)險、燙平企業(yè)利潤曲線提供了非常有利的市場基礎(chǔ)。

（二）基差影響與分組統(tǒng)計

根據(jù)不同視角下的套期目標(biāo)分析看到，基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效指標(biāo)中均涉及現(xiàn)貨價格變動和期貨價格變動之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。以最小方差套期為例，利用套期保值模型估計最優(yōu)套期比率時將會涉及以下期現(xiàn)貨價格變動的關(guān)系：

（三）套期績效分析

為檢驗(yàn)基于價格鎖定視角的套期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度（即套期績效），并同時與價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效進(jìn)行比較，利用各自的績效評價指標(biāo)以及選取的樣本數(shù)據(jù)得到如表3所示的結(jié)果。

根據(jù)全樣本的套期績效看出：

（1）基于價格鎖定層面的套期績效表現(xiàn)最優(yōu)，隨著套期期限增加，Ha始終非常接近1，價格偏離程度始終控制在1%的范圍內(nèi)，表明預(yù)期交易的目標(biāo)價格基本完全實(shí)現(xiàn)，即套期者利用期貨合約可以鎖定未來交易價格。（2）與之相比，基于價格變動對沖和最小方差視角的套期績效呈現(xiàn)出明顯的差異性。其中，雖然套期兩周的Hb符合套期會計高度有效的認(rèn)定條件，但套期四周、十二周的Hb卻顯示套期工具對沖被套期項(xiàng)目公允價值變動的程度偏離了0.8至1.25的區(qū)間，套期結(jié)果為非高度有效。Hb的檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然價格變動對沖視角也采用1：1套期策略，但卻沒有體現(xiàn)出企業(yè)真實(shí)的套期績效，充分說明我國企業(yè)會計準(zhǔn)則側(cè)重于“交易對沖”的套期目標(biāo)解釋并不能與企業(yè)利用衍生工具進(jìn)行“經(jīng)濟(jì)對沖”③的套期目的完全相契合。（3）基于最小方差套期視角的Hc由于不同套期期限內(nèi)估計的套期比率不同，因而套期的實(shí)際效果也不同，并且隨著套期周期的增加呈逐漸遞增的趨勢。但對比Ha可以發(fā)現(xiàn)，Hc仍然處于劣勢，套期期限也會影響其套期效果。

根據(jù)分組后的套期績效發(fā)現(xiàn)：

（1）基于價格變動對沖視角，套期四周和十二周的第一組Hb偏離了套期高度有效的抵銷范圍，套期四周的Hb甚至出現(xiàn)負(fù)值，表明當(dāng)現(xiàn)貨價格變動較小時，基差風(fēng)險對套期績效的影響異常顯著。同時結(jié)合Hb的表達(dá)公式可以得出，基差正是導(dǎo)致交易對沖的效果無法體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)套期績效的根本原因。（2）基于最小方差套期視角，以套期兩周為例，第一組的Hc僅為0.1065，其中，利用套期保值模型估計的套期比率為0.118，估計結(jié)果顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實(shí)踐嚴(yán)重不符，當(dāng)然套期績效極不理想也就不難以理解；第五組的Hc顯示現(xiàn)貨價格的變動幅度足夠大時，基差影響明顯減弱，套期比率近似于1，套期績效較為理想。四周、十二周套期與兩周套期的Hc類似。結(jié)果表明，如果套期是為了“避免價格大幅變動的低尾風(fēng)險”，應(yīng)該采取1：1的套期策略。同時，上述結(jié)果也表明學(xué)術(shù)界關(guān)于投資組合收益方差最小的套期目標(biāo)假設(shè)存在偏誤的問題。（3）反觀Ha可以看到，在不同套期期限內(nèi)，無論第一組還是第五組均與全樣本的Ha基本一致，表明現(xiàn)貨價格變動對Ha幾乎無任何影響，為CFTC等權(quán)威機(jī)構(gòu)不必考慮基差因素影響的觀點(diǎn)提供了佐證。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明：（1）準(zhǔn)確界定套期目標(biāo)是套期決策的前提，企業(yè)套期的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)是通過期貨合約鎖定未來交易價格，保持經(jīng)營利潤的穩(wěn)定，以避免市場價格大幅波動造成的財務(wù)困境等成本。（2）基差使得基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效均產(chǎn)生顯著問題，但是價格鎖定視角的套期效果卻無任何影響，幾乎鎖定了未來交易價格，達(dá)到了套期的預(yù)期效果，表明企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響。這與CFTC等權(quán)威機(jī)構(gòu)所持觀點(diǎn)一致。（3）檢驗(yàn)結(jié)果顯示，基差導(dǎo)致部分最小方差套期比率顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實(shí)踐脫節(jié)，因而表明學(xué)術(shù)界基于最小方差套期理論的套期目標(biāo)假設(shè)存在偏誤問題。因此，在企業(yè)風(fēng)險敞口確定的情況下，為避免價格大幅變動的低尾風(fēng)險，套期比率顯然應(yīng)該為1，即不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

此外，企業(yè)會計準(zhǔn)則側(cè)重于“交易對沖”的套期解釋無法與企業(yè)“經(jīng)濟(jì)對沖”的套期目的完全相契合。因此，我國會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)從企業(yè)敞口的角度出發(fā)，進(jìn)一步明確套期會計原則和套期會計目標(biāo)，對會計準(zhǔn)則定義的套期概念和套期有效的認(rèn)定條件進(jìn)行根本性修改和完善。

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[7] 楊模榮.套期會計原則缺失問題研究——IASB套期會計征求意見稿評述[J].會計研究，2012（6）：25-31.

[8] 付劍茹，張宗成.套期保值、估計風(fēng)險與貝葉斯統(tǒng)計——基于中國銅期貨市場的經(jīng)驗(yàn)研究[J].中國管理科學(xué)，2009，17（4）：21-29.

[9] 王輝，謝幽篁.中國商品期貨動態(tài)套期保值研究：基于修正ADCC和DADCC-GARCH模型的分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2011（12）：120-139.

[10] Keynes， J.M. A Treatise On Money [M]. London：Macmillan， 1930.

[11] Hicks， J.R. Value and Capital [M]. London： Oxford University Press， 1939.

[12] Johnson， L. The theory of hedging and speculation in commodity futures[J]. Review of Economic Studies， 1960， 27（3）：139-151.

[13] Stein， J. The Simultaneous Determination of Spot and Futures Prices [J]. American Economic Review， 1961， 51（5）：1012-1025.

[14] Ederington， L.H. The hedging performance of the new futures markets [J]. Journal of Finance， 1979（34）：157-170.

[15] Castelino， M.G. Hedge effectiveness： basis risk and minimum-variance hedging [J]. Journal of Futures Markets， 1992（12）：187-201.

[16] Chicago Board of Trade. The Chicago Board of Trade Handbook of Futures and Options [M].New York： McGraw-Hill Professional， 2006.

[17] Stulz， R.W. Rethinking risk management [J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1996（9）：8-24.

為考察所選取的銅期貨與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性，分別對合約CU0404與現(xiàn)貨的價格、合約CU1312與現(xiàn)貨的價格進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。根據(jù)表1的結(jié)果，相關(guān)系數(shù)均達(dá)到0.98，體現(xiàn)了銅期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間高度的關(guān)聯(lián)性，從而為相關(guān)企業(yè)利用套期保值手段規(guī)避價格變動風(fēng)險、燙平企業(yè)利潤曲線提供了非常有利的市場基礎(chǔ)。

（二）基差影響與分組統(tǒng)計

根據(jù)不同視角下的套期目標(biāo)分析看到，基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效指標(biāo)中均涉及現(xiàn)貨價格變動和期貨價格變動之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。以最小方差套期為例，利用套期保值模型估計最優(yōu)套期比率時將會涉及以下期現(xiàn)貨價格變動的關(guān)系：

（三）套期績效分析

為檢驗(yàn)基于價格鎖定視角的套期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度（即套期績效），并同時與價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效進(jìn)行比較，利用各自的績效評價指標(biāo)以及選取的樣本數(shù)據(jù)得到如表3所示的結(jié)果。

根據(jù)全樣本的套期績效看出：

（1）基于價格鎖定層面的套期績效表現(xiàn)最優(yōu)，隨著套期期限增加，Ha始終非常接近1，價格偏離程度始終控制在1%的范圍內(nèi)，表明預(yù)期交易的目標(biāo)價格基本完全實(shí)現(xiàn)，即套期者利用期貨合約可以鎖定未來交易價格。（2）與之相比，基于價格變動對沖和最小方差視角的套期績效呈現(xiàn)出明顯的差異性。其中，雖然套期兩周的Hb符合套期會計高度有效的認(rèn)定條件，但套期四周、十二周的Hb卻顯示套期工具對沖被套期項(xiàng)目公允價值變動的程度偏離了0.8至1.25的區(qū)間，套期結(jié)果為非高度有效。Hb的檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然價格變動對沖視角也采用1：1套期策略，但卻沒有體現(xiàn)出企業(yè)真實(shí)的套期績效，充分說明我國企業(yè)會計準(zhǔn)則側(cè)重于“交易對沖”的套期目標(biāo)解釋并不能與企業(yè)利用衍生工具進(jìn)行“經(jīng)濟(jì)對沖”③的套期目的完全相契合。（3）基于最小方差套期視角的Hc由于不同套期期限內(nèi)估計的套期比率不同，因而套期的實(shí)際效果也不同，并且隨著套期周期的增加呈逐漸遞增的趨勢。但對比Ha可以發(fā)現(xiàn)，Hc仍然處于劣勢，套期期限也會影響其套期效果。

根據(jù)分組后的套期績效發(fā)現(xiàn)：

（1）基于價格變動對沖視角，套期四周和十二周的第一組Hb偏離了套期高度有效的抵銷范圍，套期四周的Hb甚至出現(xiàn)負(fù)值，表明當(dāng)現(xiàn)貨價格變動較小時，基差風(fēng)險對套期績效的影響異常顯著。同時結(jié)合Hb的表達(dá)公式可以得出，基差正是導(dǎo)致交易對沖的效果無法體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)套期績效的根本原因。（2）基于最小方差套期視角，以套期兩周為例，第一組的Hc僅為0.1065，其中，利用套期保值模型估計的套期比率為0.118，估計結(jié)果顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實(shí)踐嚴(yán)重不符，當(dāng)然套期績效極不理想也就不難以理解；第五組的Hc顯示現(xiàn)貨價格的變動幅度足夠大時，基差影響明顯減弱，套期比率近似于1，套期績效較為理想。四周、十二周套期與兩周套期的Hc類似。結(jié)果表明，如果套期是為了“避免價格大幅變動的低尾風(fēng)險”，應(yīng)該采取1：1的套期策略。同時，上述結(jié)果也表明學(xué)術(shù)界關(guān)于投資組合收益方差最小的套期目標(biāo)假設(shè)存在偏誤的問題。（3）反觀Ha可以看到，在不同套期期限內(nèi)，無論第一組還是第五組均與全樣本的Ha基本一致，表明現(xiàn)貨價格變動對Ha幾乎無任何影響，為CFTC等權(quán)威機(jī)構(gòu)不必考慮基差因素影響的觀點(diǎn)提供了佐證。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明：（1）準(zhǔn)確界定套期目標(biāo)是套期決策的前提，企業(yè)套期的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)是通過期貨合約鎖定未來交易價格，保持經(jīng)營利潤的穩(wěn)定，以避免市場價格大幅波動造成的財務(wù)困境等成本。（2）基差使得基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效均產(chǎn)生顯著問題，但是價格鎖定視角的套期效果卻無任何影響，幾乎鎖定了未來交易價格，達(dá)到了套期的預(yù)期效果，表明企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響。這與CFTC等權(quán)威機(jī)構(gòu)所持觀點(diǎn)一致。（3）檢驗(yàn)結(jié)果顯示，基差導(dǎo)致部分最小方差套期比率顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實(shí)踐脫節(jié)，因而表明學(xué)術(shù)界基于最小方差套期理論的套期目標(biāo)假設(shè)存在偏誤問題。因此，在企業(yè)風(fēng)險敞口確定的情況下，為避免價格大幅變動的低尾風(fēng)險，套期比率顯然應(yīng)該為1，即不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

此外，企業(yè)會計準(zhǔn)則側(cè)重于“交易對沖”的套期解釋無法與企業(yè)“經(jīng)濟(jì)對沖”的套期目的完全相契合。因此，我國會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)從企業(yè)敞口的角度出發(fā)，進(jìn)一步明確套期會計原則和套期會計目標(biāo)，對會計準(zhǔn)則定義的套期概念和套期有效的認(rèn)定條件進(jìn)行根本性修改和完善。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 陳很榮，吳沖鋒.金融衍生市場上企業(yè)套期保值的動機(jī)理論研究[J].國際金融研究，2001（1）：66-71.

[2] 劉淑蓮.衍生產(chǎn)品使用的目的：套期保值或套期獲利？——以深南電期權(quán)合約為例[J].會計研究，2009（11）：30-35.

[3] 孫才仁.套期保值與企業(yè)風(fēng)險管理實(shí)踐[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

[4] 夏皮羅.跨國公司財務(wù)管理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2007.

[5] 陳忠陽，趙陽.衍生產(chǎn)品、風(fēng)險對沖與公司價值[J].管理世界，2007（11）：139-149.

[6] 財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[7] 楊模榮.套期會計原則缺失問題研究——IASB套期會計征求意見稿評述[J].會計研究，2012（6）：25-31.

[8] 付劍茹，張宗成.套期保值、估計風(fēng)險與貝葉斯統(tǒng)計——基于中國銅期貨市場的經(jīng)驗(yàn)研究[J].中國管理科學(xué)，2009，17（4）：21-29.

[9] 王輝，謝幽篁.中國商品期貨動態(tài)套期保值研究：基于修正ADCC和DADCC-GARCH模型的分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2011（12）：120-139.

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[11] Hicks， J.R. Value and Capital [M]. London： Oxford University Press， 1939.

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[13] Stein， J. The Simultaneous Determination of Spot and Futures Prices [J]. American Economic Review， 1961， 51（5）：1012-1025.

[14] Ederington， L.H. The hedging performance of the new futures markets [J]. Journal of Finance， 1979（34）：157-170.

[15] Castelino， M.G. Hedge effectiveness： basis risk and minimum-variance hedging [J]. Journal of Futures Markets， 1992（12）：187-201.

[16] Chicago Board of Trade. The Chicago Board of Trade Handbook of Futures and Options [M].New York： McGraw-Hill Professional， 2006.

[17] Stulz， R.W. Rethinking risk management [J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1996（9）：8-24.

為考察所選取的銅期貨與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性，分別對合約CU0404與現(xiàn)貨的價格、合約CU1312與現(xiàn)貨的價格進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。根據(jù)表1的結(jié)果，相關(guān)系數(shù)均達(dá)到0.98，體現(xiàn)了銅期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間高度的關(guān)聯(lián)性，從而為相關(guān)企業(yè)利用套期保值手段規(guī)避價格變動風(fēng)險、燙平企業(yè)利潤曲線提供了非常有利的市場基礎(chǔ)。

（二）基差影響與分組統(tǒng)計

根據(jù)不同視角下的套期目標(biāo)分析看到，基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效指標(biāo)中均涉及現(xiàn)貨價格變動和期貨價格變動之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。以最小方差套期為例，利用套期保值模型估計最優(yōu)套期比率時將會涉及以下期現(xiàn)貨價格變動的關(guān)系：

（三）套期績效分析

為檢驗(yàn)基于價格鎖定視角的套期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度（即套期績效），并同時與價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效進(jìn)行比較，利用各自的績效評價指標(biāo)以及選取的樣本數(shù)據(jù)得到如表3所示的結(jié)果。

根據(jù)全樣本的套期績效看出：

（1）基于價格鎖定層面的套期績效表現(xiàn)最優(yōu)，隨著套期期限增加，Ha始終非常接近1，價格偏離程度始終控制在1%的范圍內(nèi)，表明預(yù)期交易的目標(biāo)價格基本完全實(shí)現(xiàn)，即套期者利用期貨合約可以鎖定未來交易價格。（2）與之相比，基于價格變動對沖和最小方差視角的套期績效呈現(xiàn)出明顯的差異性。其中，雖然套期兩周的Hb符合套期會計高度有效的認(rèn)定條件，但套期四周、十二周的Hb卻顯示套期工具對沖被套期項(xiàng)目公允價值變動的程度偏離了0.8至1.25的區(qū)間，套期結(jié)果為非高度有效。Hb的檢驗(yàn)結(jié)果表明，雖然價格變動對沖視角也采用1：1套期策略，但卻沒有體現(xiàn)出企業(yè)真實(shí)的套期績效，充分說明我國企業(yè)會計準(zhǔn)則側(cè)重于“交易對沖”的套期目標(biāo)解釋并不能與企業(yè)利用衍生工具進(jìn)行“經(jīng)濟(jì)對沖”③的套期目的完全相契合。（3）基于最小方差套期視角的Hc由于不同套期期限內(nèi)估計的套期比率不同，因而套期的實(shí)際效果也不同，并且隨著套期周期的增加呈逐漸遞增的趨勢。但對比Ha可以發(fā)現(xiàn)，Hc仍然處于劣勢，套期期限也會影響其套期效果。

根據(jù)分組后的套期績效發(fā)現(xiàn)：

（1）基于價格變動對沖視角，套期四周和十二周的第一組Hb偏離了套期高度有效的抵銷范圍，套期四周的Hb甚至出現(xiàn)負(fù)值，表明當(dāng)現(xiàn)貨價格變動較小時，基差風(fēng)險對套期績效的影響異常顯著。同時結(jié)合Hb的表達(dá)公式可以得出，基差正是導(dǎo)致交易對沖的效果無法體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)套期績效的根本原因。（2）基于最小方差套期視角，以套期兩周為例，第一組的Hc僅為0.1065，其中，利用套期保值模型估計的套期比率為0.118，估計結(jié)果顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實(shí)踐嚴(yán)重不符，當(dāng)然套期績效極不理想也就不難以理解；第五組的Hc顯示現(xiàn)貨價格的變動幅度足夠大時，基差影響明顯減弱，套期比率近似于1，套期績效較為理想。四周、十二周套期與兩周套期的Hc類似。結(jié)果表明，如果套期是為了“避免價格大幅變動的低尾風(fēng)險”，應(yīng)該采取1：1的套期策略。同時，上述結(jié)果也表明學(xué)術(shù)界關(guān)于投資組合收益方差最小的套期目標(biāo)假設(shè)存在偏誤的問題。（3）反觀Ha可以看到，在不同套期期限內(nèi)，無論第一組還是第五組均與全樣本的Ha基本一致，表明現(xiàn)貨價格變動對Ha幾乎無任何影響，為CFTC等權(quán)威機(jī)構(gòu)不必考慮基差因素影響的觀點(diǎn)提供了佐證。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明：（1）準(zhǔn)確界定套期目標(biāo)是套期決策的前提，企業(yè)套期的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)是通過期貨合約鎖定未來交易價格，保持經(jīng)營利潤的穩(wěn)定，以避免市場價格大幅波動造成的財務(wù)困境等成本。（2）基差使得基于價格變動對沖和最小方差套期視角的套期績效均產(chǎn)生顯著問題，但是價格鎖定視角的套期效果卻無任何影響，幾乎鎖定了未來交易價格，達(dá)到了套期的預(yù)期效果，表明企業(yè)套期決策不必考慮基差因素的影響。這與CFTC等權(quán)威機(jī)構(gòu)所持觀點(diǎn)一致。（3）檢驗(yàn)結(jié)果顯示，基差導(dǎo)致部分最小方差套期比率顯著偏離了1，與企業(yè)的套期實(shí)踐脫節(jié)，因而表明學(xué)術(shù)界基于最小方差套期理論的套期目標(biāo)假設(shè)存在偏誤問題。因此，在企業(yè)風(fēng)險敞口確定的情況下，為避免價格大幅變動的低尾風(fēng)險，套期比率顯然應(yīng)該為1，即不存在所謂的最優(yōu)套期比率問題。

此外，企業(yè)會計準(zhǔn)則側(cè)重于“交易對沖”的套期解釋無法與企業(yè)“經(jīng)濟(jì)對沖”的套期目的完全相契合。因此，我國會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)從企業(yè)敞口的角度出發(fā)，進(jìn)一步明確套期會計原則和套期會計目標(biāo)，對會計準(zhǔn)則定義的套期概念和套期有效的認(rèn)定條件進(jìn)行根本性修改和完善。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 陳很榮，吳沖鋒.金融衍生市場上企業(yè)套期保值的動機(jī)理論研究[J].國際金融研究，2001（1）：66-71.

[2] 劉淑蓮.衍生產(chǎn)品使用的目的：套期保值或套期獲利？——以深南電期權(quán)合約為例[J].會計研究，2009（11）：30-35.

[3] 孫才仁.套期保值與企業(yè)風(fēng)險管理實(shí)踐[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

[4] 夏皮羅.跨國公司財務(wù)管理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2007.

[5] 陳忠陽，趙陽.衍生產(chǎn)品、風(fēng)險對沖與公司價值[J].管理世界，2007（11）：139-149.

[6] 財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[7] 楊模榮.套期會計原則缺失問題研究——IASB套期會計征求意見稿評述[J].會計研究，2012（6）：25-31.

[8] 付劍茹，張宗成.套期保值、估計風(fēng)險與貝葉斯統(tǒng)計——基于中國銅期貨市場的經(jīng)驗(yàn)研究[J].中國管理科學(xué)，2009，17（4）：21-29.

[9] 王輝，謝幽篁.中國商品期貨動態(tài)套期保值研究：基于修正ADCC和DADCC-GARCH模型的分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2011（12）：120-139.

[10] Keynes， J.M. A Treatise On Money [M]. London：Macmillan， 1930.

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[12] Johnson， L. The theory of hedging and speculation in commodity futures[J]. Review of Economic Studies， 1960， 27（3）：139-151.

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[14] Ederington， L.H. The hedging performance of the new futures markets [J]. Journal of Finance， 1979（34）：157-170.

[15] Castelino， M.G. Hedge effectiveness： basis risk and minimum-variance hedging [J]. Journal of Futures Markets， 1992（12）：187-201.

[16] Chicago Board of Trade. The Chicago Board of Trade Handbook of Futures and Options [M].New York： McGraw-Hill Professional， 2006.

[17] Stulz， R.W. Rethinking risk management [J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1996（9）：8-24.