王文宇

【注冊制改革理論與證券立法實(shí)踐研究】

知易行難的注冊制
——以MD&A信息披露為例

王文宇*

注冊制的核心理念為信息公開與風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，相關(guān)法令亦配合強(qiáng)化企業(yè)提供訊息義務(wù)。此外之前法令引進(jìn)MD&A管理層討論與分析之制度，除了量化及過去數(shù)值數(shù)據(jù)外，也要求管理層就未來非數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇提交投資者評估。本文借著探討MD&A實(shí)踐上遭遇的問題，點(diǎn)出實(shí)施注冊制的 “知易行難”。第二部分回歸注冊制精神，指出信息充分揭露乃投資者自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的前提；第三部分美國MD&A制度之分析；第四部分MD&A理念與現(xiàn)實(shí)的落差。第五部分從四個(gè)美國法院判決出發(fā)，援引美國MD&A法規(guī)之原理與案例經(jīng)驗(yàn)，參酌實(shí)證研究及施行困難，做為中國注冊制借鏡。結(jié)語認(rèn)為MD&A的違法事實(shí)難以明定，要求過苛將使企業(yè)動(dòng)輒得咎，因此推動(dòng)此制宜循序漸進(jìn)。

管理層討論與分析 注冊制 公開發(fā)行原則 MD&A Item 303

一、前言

最近中國政府確定了股票發(fā)行注冊制的大方向，相關(guān)之配套如火如茶。注冊制的核心理念為信息公開與風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，而在相關(guān)的修正中，亦配合公開原則之理念，強(qiáng)化企業(yè)提供信息之義務(wù)。此外中國之前已引進(jìn)MD&A（Management's Discussion and Analysis）管理層討論與分析之制度，除了量化的及過去的數(shù)值數(shù)據(jù)外，也要求管理層就公司未來的，非數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇提交投資者評估。未來注冊制正式推出后，MD&A信息披露制度將扮演何種角色？本文借著探討MD&A實(shí)踐上遭遇的問題，點(diǎn)出實(shí)施注冊制的知易行難。

本文第二部分回歸注冊制精神，指出信息充分揭露乃投資者自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的前提；第三部分美國MD&A制度之分析；第四部分MD&A理念與現(xiàn)實(shí)的落差。接著第五部分從四個(gè)美國法院判決出發(fā)，援引美國MD&A法規(guī)之原理與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，參酌既有之實(shí)證研究，分析其施行之困難，以為中國推動(dòng)注冊制之參考。結(jié)語部分，本文認(rèn)為MD&A的違法事實(shí)難以明定，如要求過苛將使企業(yè)動(dòng)輒得咎，因此就前瞻性信息之歸責(zé)，不宜操之過急，允宜循序漸進(jìn)。

二、注冊制的精神

（一）注冊制與核準(zhǔn)制〔1〕 賴英照：《證券交易法逐條釋義》，實(shí)用稅務(wù)出版社1991年版。

政府對IPO（Initial Public Offerings）的控管，一般分為注冊制 （申報(bào)生效）與核準(zhǔn)制兩種。由于企業(yè)所提供之?dāng)?shù)據(jù)有其專業(yè)性，并非所有投資者都具有足夠的能力判讀并分辨其真?zhèn)?，在比較新興的市場中，一般會(huì)采取核準(zhǔn)制的制度，政府會(huì)實(shí)質(zhì)審查發(fā)行人所提供的數(shù)據(jù)，以對投資人提供更好的保護(hù)，并降低投資的風(fēng)險(xiǎn)以擔(dān)保人們對市場的信任。

核準(zhǔn)制雖然可以透過政府的把關(guān)，提升公開發(fā)行市場的質(zhì)量，然亦非沒有弊端，實(shí)質(zhì)審查對于政府的行政成本負(fù)擔(dān)極大，且可能使投資人誤認(rèn)該股票已經(jīng)政府之擔(dān)保，或于財(cái)報(bào)不實(shí)、或于將來虧損時(shí)，引發(fā)國賠的尷尬與訟爭。就如電影 《安隆風(fēng)暴》的副標(biāo)題一樣，“Enron：The Smartest Guys in the Room”，金融詐欺往往是由少數(shù)最聰明的人所犯下，政府沒有資源亦沒有能力確保IPO的內(nèi)容毫無疑義，是以多半隨著金融的發(fā)展，較成熟且穩(wěn)定的市場多會(huì)采取注冊制，并伴隨著一系列降低成立公司門檻的政策，提升資金流動(dòng)的彈性，進(jìn)而提升內(nèi)外資金投資的意愿。

注冊制與核準(zhǔn)制并非完全對立的制度，而僅為光譜上的兩端概念的理型，現(xiàn)實(shí)中并沒有國家實(shí)行純粹的注冊制或核準(zhǔn)制，而注冊制又被稱為 “申報(bào)生效制”，乃因企業(yè)申報(bào)后，在一定的等待期間內(nèi)未遭主管機(jī)關(guān)的退回后，即為生效，是以主管機(jī)關(guān)仍可能于事后否決企業(yè)的注冊，以臺灣地區(qū)為例，除了有一定分散持股與獲利的規(guī)定外，于臺灣地區(qū)證券交易所股份有限公司有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則中規(guī)定了許多不宜上市之條款，其中許多仍為實(shí)質(zhì)審查的條款，諸如非常規(guī)交易、無法落實(shí)內(nèi)控制度、董監(jiān)有違反誠信之行為等，主管機(jī)關(guān)并非僅于形式上審查企業(yè)提供之?dāng)?shù)據(jù)是否符合規(guī)定。且于上市后，若有類似情況發(fā)生，主管機(jī)關(guān)亦有權(quán)，且有義務(wù)使其暫時(shí)終止交易，甚至予以下市之處分。

注冊制與核準(zhǔn)制的糾結(jié)，本質(zhì)在于國家對于市場管控的界線何在，深植于商事法根本的立場歧異之中，自由帶來效率、發(fā)展與對每一個(gè)存在的尊重，然自由并非沒有代價(jià)，市場經(jīng)濟(jì)遵循的乃弱肉強(qiáng)食的叢林法則，對于正常的財(cái)報(bào)，多數(shù)投資者都沒有能力妥善的予以判斷，更何況精心設(shè)計(jì)用以誤導(dǎo)投資者的信息，連政府都難于事前覺察并防范少數(shù)的投機(jī)分子，更遑論于信息、資源與專業(yè)上皆更為弱勢的普羅呢。然而囿于現(xiàn)實(shí)中事前防范的困難，也由于自由仍是人性尊嚴(yán)不可或缺的價(jià)值，多數(shù)國家采取的做法為持續(xù)加強(qiáng)企業(yè)的公開信息義務(wù)，透過下述公開原則的踐行，以平衡投資者與企業(yè)之間信息的落差。

（二）公開原則 〔1〕 曾宛如：《證券交易法原理》，元照出版社2012年版。〔2〕 郭大維：“證券交易法公開原則之初探”，載 《證交資料》2010年第578期。

公開原則有兩個(gè)層次的意義，其一為主管機(jī)關(guān)對企業(yè)之證券發(fā)行不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，即為上節(jié)所述注冊制之精神；第二個(gè)層次則是透過公權(quán)力，強(qiáng)制企業(yè)公開信息，而其核心的理念在于平衡股東與公司之間信息的落差，既有制度中多數(shù)股東很難透過股東會(huì)等管道，取得充足的公司信息，除非管理層違法事證明確，而得以透過司法的介入進(jìn)行救濟(jì)外，這些小蝦米要扳倒大股東們的決議，實(shí)在難如登天，也耗時(shí)費(fèi)力，所以他們制衡的方式，往往是在股票市場中售出其股份，亦即 “用腳投票”（voting with their feet），透過在金融市場上自由的買賣股票，以離開自己不滿意的企業(yè)。

然而強(qiáng)制企業(yè)公開信息，始終招致自由派的批評，其主要論點(diǎn)乃信息之提供有其成本，應(yīng)由企業(yè)自行進(jìn)行損益之分析，投資者亦可透過拒絕投資表達(dá)其反對之意，市場會(huì)自然就信息之供給與需求形成一平衡的焦點(diǎn)。然而肯認(rèn)政府應(yīng)強(qiáng)制公開信息者，多半是為了保障無形之市場信心，少數(shù)不肖企業(yè)的詐欺，往往對市場產(chǎn)生的不僅只是賬面上的損失，強(qiáng)制企業(yè)公開信息，提供股東充分的信息、禁止內(nèi)線交易，保障市場價(jià)格不被少數(shù)人控制，都是為了讓交易市場可以充分反映股東偏好的機(jī)制，以達(dá)成其用腳投票的篩選機(jī)制，近年由于企業(yè)規(guī)模的成長、科技帶來信息成本的降低以及層出不窮的金融犯罪，各國普遍都持續(xù)加強(qiáng)企業(yè)信息公開之義務(wù)，本文認(rèn)為注冊制之施行，勢必要配合公開義務(wù)之強(qiáng)制、擴(kuò)大與落實(shí)，以不同的形式，落實(shí)政府對投資者的保護(hù)，正當(dāng)化其為自我選擇負(fù)責(zé)的理由。

三、美國MD&A制度之分析

（一）過往以量化數(shù)據(jù)為主的困境〔1〕 David A.Westenberg（2009）.Initial Public Offerings：a practical guide to going public.New York City：Practising Law Institute.

承前所述，注冊制兩個(gè)核心的精神為信息公開與自我負(fù)責(zé)，而前者為正當(dāng)化后者——投資者在獲得充分的信息后，應(yīng)承擔(dān)自我選擇的基礎(chǔ)。本文認(rèn)為，這即是政府應(yīng)以其公權(quán)力善盡督促企業(yè)公開信息的責(zé)任所在，注冊制的施行不代表政府對金融市場的放任自為，而是將有限的公權(quán)力聚焦在信息的充分提供，與違法的追緝之上，信息的判斷交由投資者自行決策與負(fù)責(zé)。不然即是放任手無寸鐵的消費(fèi)者面對具有優(yōu)勢資源的企業(yè)，任其憑著優(yōu)越的司法、財(cái)金、會(huì)計(jì)及信息等資源，在不平等的競爭中攫取超越其應(yīng)得的財(cái)富，如此市場將無法有效率的運(yùn)作，亦可能產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的效果。

以往的信息披露原則遭遇了困難，既有信息無法滿足投資人的需要，層出不窮的金融犯罪亦動(dòng)搖投資大眾的信心。傳統(tǒng)的公開原則以公司的財(cái)務(wù)報(bào)告與董監(jiān)的股票變化等為主要揭露的對象，以報(bào)表和財(cái)物統(tǒng)計(jì)為主的信息多是量化的、既成的事實(shí)，然而投資人真正關(guān)心的，其實(shí)是未來企業(yè)的獲利可能，且理論上在效率的市場中，現(xiàn)有的股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)了過去的信息，在市場中它代表的是投資人短期內(nèi)對這家公司價(jià)值的期待，過去虧損或獲利與未來的股價(jià)走勢并無必然的關(guān)聯(lián)，績效亮麗，卻在幾周內(nèi)自云端掉落谷底的案例亦時(shí)有所聞，僅提供過往的量化數(shù)據(jù)，并不足以使投資人擁有充分的信息判斷公司的前景如何，既然充分的信息是正當(dāng)化其自主選擇并自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，自然是多多益善，管理層對于公司前景可能面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，當(dāng)然也應(yīng)盡可能的公開，以利消費(fèi)者作出更妥適的判斷。

（二）未來的、質(zhì)化的與不確定的信息

美國的MD&A制度，便是在上述的精神之下，反省了過往局限在量化資料所做出的改革，投資者感興趣的并不僅有過去的、財(cái)務(wù)性的信息，除了財(cái)報(bào)以外的前瞻性信息，諸如市場變動(dòng)、技術(shù)革新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及公司結(jié)構(gòu)等，亦對公司未來之股價(jià)影響甚巨，然而這些信息在過往的財(cái)報(bào)中往往未受重視，也非一般大眾所能接觸，怠于揭露這些明顯可見的風(fēng)險(xiǎn)，往往造成投資者巨大的損失。

近年來美國SEC（Securities and Exchange Commission）對于企業(yè)于MD&A的規(guī)范主要體現(xiàn)在Item 303〔1〕Matthew L.Mustokoff（2012）：Is Item 303 Liability under the Securities Act Becoming a“Trend”？of SEC Regulation S-K，其要求企業(yè)就任何已知的趨勢〔2〕Linda Griggs（2014）.MD&A：Don't Forget Material Trends and Uncertaintie（Known Trend），若是可以合理預(yù)見其發(fā)生的可能，且該結(jié)果對公司營運(yùn)帶來的影響極為嚴(yán)重，亦不論好壞，企業(yè)都必須及時(shí)將其披露于大眾。 （any known trends or uncertainties thathave had or that the issuer reasonably expectswill have amaterial favorable or unfavorable impact on net sales or revenues or income from continuing operations.），SEC也強(qiáng)調(diào)，只要管理層知悉了這些訊息，并且可以合理地預(yù)見其發(fā)生的可能，企業(yè)便有義務(wù)依據(jù)Item303揭露這些消息。

SEC透過行政指導(dǎo)與法院的判決，對于MD&A揭露的要求也越趨嚴(yán)格〔3〕Noam Noked（2011）：SEC Disclosure and Corporate Governance：Financial Reporting Challenges for 2011，只要是可能對資金、流動(dòng)性、利潤帶來負(fù)面影響的趨勢，即使發(fā)生的概率不高，只要它本身的影響甚巨，企業(yè)仍應(yīng)負(fù)有揭露的義務(wù)，且若管理層無法判斷其發(fā)生的概率大小時(shí)，則其仍被推定為有義務(wù)揭露此消息。此外關(guān)于何謂重大影響的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在于 “對理性的投資者而言，是否認(rèn)為這是個(gè)重要的趨勢”〔4〕Under the Supreme Court's decision in TSC v.Northway，管理層應(yīng)積極、實(shí)時(shí)且具體的揭露其正在監(jiān)控的風(fēng)險(xiǎn)，包括其發(fā)生之概率與影響之多寡，并且適時(shí)更新相關(guān)的信息與影響，而不能僅只是空泛的指稱其可能對公司帶來負(fù)面的影響。例如BBX Capital Corporation由于未實(shí)時(shí)揭露當(dāng)?shù)夭粍?dòng)產(chǎn)市場的衰退對其資金流的影響，而被認(rèn)定為違反section 10（b）and Rule 10b-5 of the Securities Exchange Actof 1934，并應(yīng)負(fù)起對股東的賠償責(zé)任。

（三）美國SEC對MD&A的具體要求〔5〕Under the Supreme Court's decision in TSC v.Northway

除了不實(shí)的MD&A將招致法律上的責(zé)任外，良好且有意義的信息揭露，亦可以作為啟動(dòng)安全港對公司保護(hù)的基礎(chǔ)，防免企業(yè)不受事后的法律追訴。具體而言，SEC要求企業(yè)于MD&A中揭露以下的訊息：

1.企業(yè)的資金狀況：企業(yè)應(yīng)揭露其資金的來源，由于近年來企業(yè)更常運(yùn)用短期的金融商品進(jìn)行融資，而在2010年的解釋中，SEC要求企業(yè)就此類借貸的依賴程度、市場狀況、借貸條件、抵押物價(jià)值變化等進(jìn)行揭露。企業(yè)應(yīng)揭露其資金及風(fēng)險(xiǎn)管理的評估內(nèi)容，包括借款的周期波動(dòng)、投資的性質(zhì)其組合及退休金等基于合同所負(fù)的債務(wù)等此類可能影響企業(yè)周轉(zhuǎn)的情況。包含其影響因素、面臨問題與解決方案。

2.可能面臨的損失：如果潛在的重大損失是合理且可能的，企業(yè)便應(yīng)揭露于MD&A的報(bào)告中，其包含潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、政府的調(diào)查、市場的變化等。SEC格外要求關(guān)于損失的分析必須要是具體且經(jīng)過合理的分析，縱使管理層認(rèn)為該損失并不重要，其也需提供合理的說明，企業(yè)應(yīng)提供有意義的信息，而非空泛的指稱損失的內(nèi)容。

3.所得稅：企業(yè)的稅率如果有所變化，其也應(yīng)揭露于MD&A。尤其是牽涉到母公司與海外子公司之間計(jì)算方式的不同，牽涉到如何計(jì)算營收與不同的稅率，包括海外子公司的現(xiàn)金流，是否會(huì)受到景氣波動(dòng)等的影響，在近年整體經(jīng)濟(jì)情勢較低迷的情況下，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)，始終是個(gè)困擾著管理層的問題。

4.商譽(yù)減損：公司就其無形的資產(chǎn)，主要是商譽(yù)亦應(yīng)揭露于MD&A當(dāng)中。即使公司商譽(yù)的減損未達(dá)進(jìn)行減值測試的程度，管理層仍有義務(wù)就可能變化的趨勢與不確定性進(jìn)行評估，并應(yīng)具體揭露測試報(bào)告價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差異，包含其使用的假設(shè)與檢定方式，審計(jì)委員會(huì)亦應(yīng)與第三方的審計(jì)師討論后提出經(jīng)審核過的評估，并提供解決之方法。

5.業(yè)務(wù)重組：如果公司預(yù)計(jì)對經(jīng)營不善的部門進(jìn)行重組，由于業(yè)務(wù)的改變時(shí)常對公司帶來極顯著的影響，亦可能影響其預(yù)估價(jià)值的變化，是以SEC要求公司就此部分進(jìn)行揭露。

6.非GAAP的財(cái)務(wù)指標(biāo)：近年SEC給予企業(yè)較多的空間，采用非GAAP（Generally Accepted Accounting Principles）標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)指針，以提供更彈性且多元的信息，SEC要求企業(yè)應(yīng)當(dāng)要注意其與正式文件之間可能產(chǎn)生落差或誤讀的情況，并避免由于誤導(dǎo)帶來的法律責(zé)任。

7.信用評級：公司亦應(yīng)揭露其信用評級、流動(dòng)性、資金成本與相關(guān)抵押物的變化，以供投資者參考。

8.經(jīng)營成果與內(nèi)部控管：企業(yè)應(yīng)揭露其收支的構(gòu)成，可能影響其收支的已知趨勢及不確定性因素，包含經(jīng)濟(jì)環(huán)境、消費(fèi)市場的改變等，而內(nèi)部的組織重組、人事變動(dòng)等若會(huì)產(chǎn)生重大的影響，包括財(cái)務(wù)方式的變革等也都應(yīng)予以揭露。

四、MD&A理念與現(xiàn)實(shí)的落差

（一）MD&A實(shí)踐上的困難

企業(yè)可以于MD&A揭露的訊息，并不限于上述的幾種內(nèi)容，原則上其核心的精神〔1〕Gibson，Dunn&Crutcher lawyers（2015）.Creating a Clear Circuit Split，the Second Circuit Holds That Failure to Disclose Known.為提供 “對理性投資者而言，會(huì)產(chǎn)生重大影響的信息”，基于前述公開原則之實(shí)踐，MD&A的制度提供了投資者更廣且多元的信息為參考，并正當(dāng)化其為自己選擇負(fù)責(zé)的理由，然而若是其提供之信息有所誤導(dǎo)，致使投資者無法在充足的信息下進(jìn)行判斷而蒙受不應(yīng)當(dāng)之損失，企業(yè)自然應(yīng)就其錯(cuò)誤負(fù)起賠償之責(zé)〔2〕Matthew L.Mustokoff（2012）：Is Item 303 Liability under the Securities Act Becoming a“Trend”？。

此些MD&A在立意上自然是深受我們肯定，然而在實(shí)踐上一直存在著質(zhì)與量的困難，一般而言MD&A的信息可以區(qū)分為硬、軟兩種訊息，前者指的是關(guān)于過去的公司經(jīng)營狀況、計(jì)劃內(nèi)容、資金變動(dòng)狀況等；后者指的則是管理層對于未來公司前瞻性的信息，包括未來的經(jīng)營計(jì)劃、挑戰(zhàn)與機(jī)遇等。而其判斷有兩個(gè)層次的困難，第一層次為MD&A要求的并非量化的數(shù)據(jù)，沒有精確的對錯(cuò)可言，而是質(zhì)化的分析與討論，然而針對相類似的事實(shí)若從不同之角度出發(fā)，極有可能得到截然不同的結(jié)論，若是管理層對于公司的營運(yùn)擁有過度樂觀的想象，而誤導(dǎo)了投資者的判斷，其究竟應(yīng)負(fù)起如何的責(zé)任，始終是個(gè)學(xué)界與實(shí)務(wù)至今仍爭論不休的問題，縱使過度樂觀或罔顧現(xiàn)實(shí)的分析可以被視為金融詐欺的一種態(tài)樣，在其犯意極難證明〔3〕Donna M.Nagy，Richard W.Painter，Margaret V.Sachs（2012）.Securities litigation and enforcement：cases and materials.St.Paul，MN：Thomson/West.的情況下，這樣的制度對于投資者是否就能提供充分的保障仍是未知數(shù)。

第二個(gè)層次則是MD&A除了溯及的數(shù)據(jù)外，亦含括了預(yù)測性的信息，傳統(tǒng)財(cái)報(bào)若有虛假可以輕易地透過真實(shí)的數(shù)據(jù)予以厘清，然而對于未來的預(yù)測，并非事實(shí)，而難有是否為虛假之陳述可言，在與事實(shí)偏離何種程度的情況下，可以被認(rèn)定為提供虛假之信息，而應(yīng)受證券交易法之制裁，亦是個(gè)難解之題，其也有可能遭遇評估者過度樂觀之預(yù)期所引發(fā)的誤導(dǎo)問題。而事后究責(zé)的困難也使既有的MD&A有些偏失了原先的美意，從企業(yè)的利益而言，難以期待其報(bào)告時(shí)的公正性，不免會(huì)強(qiáng)調(diào)對自己較有利的信息，而粉飾影響股價(jià)的訊息，而為免事后的責(zé)任或錯(cuò)誤的分析影響其形象。其多半也僅會(huì)含糊其報(bào)告的內(nèi)容，抑或是避重就輕，投資者對于這些經(jīng)過粉飾的信息信賴程度又有多高，是否真的可以提供判斷的信息亦有待實(shí)證研究進(jìn)一步的考察。

（二）MD&A在中國的實(shí)施狀況

MD&A在中國仍然是個(gè)極新的課題，而海內(nèi)外初步的幾個(gè)實(shí)證研究都顯示，距離真正落實(shí)仍具有一定的距離。MD&A的揭露需要不小的行政成本，也需要管理層的成員在各領(lǐng)域都具有相當(dāng)程度的專業(yè)知識，在美國的經(jīng)驗(yàn)中，必須要具備相當(dāng)規(guī)模與獲利能力的企業(yè)方有能力提供較完善的MD&A信息。經(jīng)營層越具專業(yè)性，而非由少數(shù)家族成員所把持者，也越有能力提供符合SEC規(guī)范的揭露。在新興的中國市場，一份于2004年針對深滬上市公司進(jìn)行抽樣的實(shí)證研究〔1〕王惠芳：“上市公司管理層討論與分析信息披露實(shí)證研究——來自深滬223家上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”，載 《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第2期。中，大致上符合國外實(shí)證研究的結(jié)果，比較特別的是該份研究發(fā)現(xiàn)，整體而言深滬企業(yè)不慎重視管理層分析的揭露，尤其是投資者最重視的營利預(yù)測訊息更是少有預(yù)測。在其抽樣的223家企業(yè)中，沒有任何一家提供新年度的營利預(yù)測，此外對于有在二板市場上市，希望爭取更多資金的企業(yè)也會(huì)提供更詳盡的訊息，以提高投資者的信心。

另一篇針對2006年上海A股公司的實(shí)證研究〔2〕李鋒森、李常青：“上市公司 ‘管理層討論與分析’的有用性研究”，載 《證券市場導(dǎo)報(bào)》2008卷第12期。亦指出了相類的問題，MD&A揭露的量級有助于預(yù)測公司未來的營收、EPS及現(xiàn)金流量的變化。然而較出人意料的是前瞻性的訊息卻沒有顯著的輔助作用，我們無法藉以推測該公司未來的營運(yùn)狀況、EPS及現(xiàn)金流量。該文認(rèn)為這可能是由于投資者已經(jīng)預(yù)期到企業(yè)可能會(huì)由于立場的偏好，而傾向報(bào)喜不報(bào)憂，而使得其對于企業(yè)揭露的內(nèi)容存疑。然而無論成效好壞的公司，都會(huì)想要透過MD&A去宣揚(yáng)他的功績，抑或解釋甚或粉飾負(fù)面的消息，導(dǎo)致無法透過前瞻性的信息，分析該家企業(yè)來年經(jīng)營的成效。此外其他相關(guān)研究亦指出中國上市公司的訊息揭露程度并非足夠有用的參考指標(biāo)，亦〔3〕許碧：“中小板公司年報(bào) ‘管理層討論與分析’改進(jìn)建議”，載 《證券市場導(dǎo)報(bào)》2007卷第7期。要求 “增加和細(xì)化會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指針、主營業(yè)務(wù)情況、資產(chǎn)和債務(wù)情況、發(fā)展規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理政策等信息”。若要達(dá)成MD&A原先預(yù)期的效用，應(yīng)強(qiáng)化政府對MD&A信息的有效控管，以督促企業(yè)提供真正有用的訊息，并避免這樣的制度成為欺騙投資者的工具

本文認(rèn)為透過上述的分析以及相關(guān)實(shí)證的研究可以發(fā)現(xiàn)一些有趣，但也極為吊詭的現(xiàn)象。從金融市場的本質(zhì)而言，財(cái)務(wù)報(bào)表與MD&A最原初的目的都是為了吸引投資者的青睞。而隨著時(shí)代的演進(jìn)，為了防范少數(shù)不肖企業(yè)劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)，也為政府沒有足夠資源與能力逐一審查所有企業(yè)的緣故，其便透過法規(guī)制訂了一系列強(qiáng)制公開的原則。然而在現(xiàn)行對MD&A執(zhí)法及控管皆不易的情況下，真正影響企業(yè)是否愿意提供足夠、適切且有用訊息的，仍然是其在金融市場上是否需要募集更多的資金。由于提供信息需要不菲的行政成本，并需承擔(dān)起道德或法律責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，這使得企業(yè)傾向于不提供MD&A之信息，而較有意愿積極提供者，卻也更有動(dòng)機(jī)由于缺乏資金而提供更具誤導(dǎo)性的信息。然而投資者亦非省油的燈，他們也認(rèn)知到MD&A上載之信息有所偏誤，而不會(huì)投以過度之信任，從實(shí)證研究中此些信息無法用以預(yù)測公司之營運(yùn)狀況即可知。

是以在缺乏政府以其公權(quán)力介入的情況下，這就會(huì)變成一種劣性的循環(huán)。當(dāng)越來越多投資者發(fā)現(xiàn)MD&A之信息有所誤導(dǎo)，而降低對相關(guān)信息的信任程度，將降低企業(yè)提供MD&A信息可得之受益，這也回過頭來降低了企業(yè)提供MD&A信息的動(dòng)機(jī)，對于那些急需資金之企業(yè)，誠實(shí)的MD&A亦難以吸引消費(fèi)者的關(guān)注，反之若提供誤導(dǎo)性的信息所得之成效可能也較為有限，也對于公司之形象帶來負(fù)面的影響。長此以往，少數(shù)不肖企業(yè)引發(fā)的不信任危機(jī)，將傷害整個(gè)MD&A制度的本意，企業(yè)浪費(fèi)許多行政成本，僅只為了在形式上敷衍當(dāng)局的要求，投資者亦不對其內(nèi)容抱持多大的信心，不但造成資源的浪費(fèi)，亦無法提供投資者真正感興趣的信息。

五、從四個(gè)美國法院判決重新出發(fā)的觀察 〔1〕Matthew L.Mustokoff（2012）：Is Item 303 Liability under the Securities Act Becoming a“Trend”？〔2〕Linda Griggs（2014）.MD&A：Don't Forget Material Trends and Uncertainties〔3〕Edward A.Morse，Vasant Raval，John R.Wingender（2015）.SEC Cybersecurity Guidelines：Insights into the Utility of Risk Factor Disclosures for Investors

如前所述，MD&A的制度若想成功，有賴當(dāng)局提供恰當(dāng)?shù)目毓埽炔粫?huì)過度限縮企業(yè)的決策自由、侵害其營業(yè)之機(jī)密，亦不會(huì)過度放任企業(yè)提供誤導(dǎo)性的信息。然而關(guān)于投資者最看中的前瞻性之訊息，由于其對錯(cuò)不若量化之?dāng)?shù)具有精確的對錯(cuò)可言，若過度嚴(yán)苛將限縮企業(yè)得以揭露的空間，反之亦無法控管企業(yè)游走于誤導(dǎo)與詐欺之邊緣。此外在美國的運(yùn)行實(shí)務(wù)中，大部分企業(yè)都不愿意揭露具體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)通常在該危險(xiǎn)過大且極有可能發(fā)生時(shí)，未免事后受到追訴而揭露，所以反而是進(jìn)行揭露的企業(yè)，一方面由于警訊通常較為嚴(yán)峻，另一方面投資者也常先入為主的將其視為一個(gè)危險(xiǎn)的訊號，結(jié)果導(dǎo)致這些企業(yè)的股價(jià)受到明顯的負(fù)面影響，亦使得企業(yè)不敢任意揭露信息。而以下便摘要四份美國實(shí)務(wù)上較具代表性的案例，分析其背景及判決內(nèi)容，以為中國注冊制進(jìn)一步管制措施之參考。

1.Litwin v.Blackstone Group，L.P.，634 F.3d 706（2d Cir.2011）

透過近年第二巡回法院的判決，Item 303義務(wù)的違反成為一個(gè)越來越受重視的問題，尤其原告并不需要證明被告為惡意、蓄意詐欺或缺乏注意等主觀上不易證明的要件，亦即Section 10（b）的要件，由于軟信息牽涉的范圍極廣，也不易定義，如此對于企業(yè)所需背負(fù)的法律風(fēng)險(xiǎn)不可謂不大，有人將Item 303稱為 “即將蘇醒的老虎”。只是過往的判決多針對企業(yè)誤導(dǎo)性的信息，而Item 303于此時(shí)即要求企業(yè)就其提到的信息，應(yīng)揭露足夠清楚且有意義的信息，以免投資者遭受誤導(dǎo)，然而對于企業(yè) “自始不曾提及”的信息，是否仍構(gòu)成本條義務(wù)的違反，仍是個(gè)有些爭議的問題。

本案的背景為之前席卷全球的次級房貸風(fēng)暴，其確立了抵押貸款與次級房貸亦為Item 303所要求揭露之項(xiàng)目，奠定了次級房貸被害人向企業(yè)進(jìn)行求償?shù)钠鯔C(jī)。原告主張基于Item 303黑石集團(tuán)有義務(wù)揭露日益惡化的市場如何影響其未來之收益，尤其是黑石集團(tuán)26%的資產(chǎn)都與房地產(chǎn)投資相關(guān)，原告認(rèn)為其應(yīng)揭露這類投資本身的受償風(fēng)險(xiǎn)，此外公司就其巨額的投資也未善盡揭露的義務(wù)。然而地方法院卻認(rèn)定這些并非重要之訊息，黑石集團(tuán)無須依據(jù)Item 303揭露。

二審法院則認(rèn)為該趨勢于IPO時(shí)已經(jīng)存在，而僅要其 “可以合理推知可能產(chǎn)生重大影響”，即已促成揭露之義務(wù)，其認(rèn)定 “理性的投資者皆想了解一個(gè)影響公司四分之一資產(chǎn)的相關(guān)訊息”，尤其是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值不易計(jì)算，容易誤導(dǎo)并掩蓋了相關(guān)的虧損，是以認(rèn)定黑石集團(tuán)有義務(wù)揭露此訊息，并應(yīng)就其違反負(fù)起賠償之責(zé)任。

2.Panther Partners v.Ikanos Communications，Inc.，F(xiàn).3d，2012 WL 1889622（2d Cir.May 25，2012）

原告主張管理層和董事會(huì)于二次發(fā)行時(shí)，都清楚其Ikanos半導(dǎo)體的不良率有所問題，第一審判決原告敗訴，理由為原告未能充分證明Ikanos于注冊前即已知悉該問題。第二審法院則再次重申惡意、詐欺并非構(gòu)成Section 11，12（a） （2）的要件，而且重點(diǎn)不在具體的產(chǎn)品良率有多少，而是該良率之變化是否足以對公司之營收產(chǎn)生重大之影響。當(dāng)時(shí)Ikanos已知占其72%營收之兩個(gè)客戶已提出芯片良率過低的警訊，管理層理應(yīng)預(yù)見到此變化可能影響公司未來之營運(yùn)，尤其是可能產(chǎn)生的賠償問題，其怠于揭露即構(gòu)成了Item 303義務(wù)之違反。

3.In re NVIDIA Corp.Securities Litigation，768 F.3d 1046（9th Cir.2014）

本案中，原告主張Nvidia怠于揭露其芯片的缺陷，而帶來了1.5～2億美元的損失，違反Section 10（b），而地方法院與第九巡回法院皆否認(rèn)Item 303的違反會(huì)導(dǎo)致Section 10（b），10（b）-5的違反。其理由是除非是極為嚴(yán)重之訊息，僅僅為不作為之不予揭露，并非本法所保障的范圍，詐欺與虛偽應(yīng)是積極的作為，其與Item 303是兩種不同的獨(dú)立要件，彼此并無關(guān)聯(lián)。

4.Stratte-McClure v.Morgan Stanley，2015 WL 136312（2d Cir.Jan 12，2015）

過往的判決 （包含Blackstone、Panther Partners兩案），Item 303違反的損害賠償責(zé)任，都是基于Sections 11，12（a）（2），然而在2015年初的本案中，第二巡回上訴法院進(jìn)一步推進(jìn)了Item 303的責(zé)任范疇，認(rèn)定其違反亦滿足了Section 10b，10b-5的要件，與前述第九巡回法院于Nvidia一案中的不甚相同，其加重了企業(yè)對于已知趨勢和不確定性的揭露義務(wù)。

本案中，原告指控摩根史坦利在2007年的報(bào)告中漏報(bào)了在次級抵押市場中約15.5億美元的交易，其買進(jìn)了13.5億元的多頭部位，然而隨著2007年以后房地產(chǎn)市場的萎縮，其可能會(huì)產(chǎn)生不小的損失，然而摩根史坦利卻未于MD&A揭露這部分的訊息，以及未來可能產(chǎn)生的其他損失。而地區(qū)法院以摩根史坦利并無義務(wù)揭露這部分的投資，而駁回原告的訴訟。而原告在修正了訴狀后的第二次審判中，其雖援引前述之Panther Partners中的判決，認(rèn)定摩根史坦利應(yīng)揭露相關(guān)之信息，然卻以原告無法證明其具有惡意 （Scienter），而駁回其訴訟。

然而在上訴審中，第二巡回法院卻指出 “發(fā)行人的沉默所致的不充分信息可能導(dǎo)致誤導(dǎo)，是以未能滿足Item 303之揭露義務(wù)將構(gòu)成Section 10（b）之依據(jù)”。不過法院也補(bǔ)充，并非違反Item 303即一概違反Section 10（b），因?yàn)檫@兩者對于重要性要求的程度并不相當(dāng)，而后者應(yīng)依據(jù)Basic v.Levinson，485 U.S.224（1998）中闡述的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，較前者更為嚴(yán)格。而盡管第二巡回法院亦肯認(rèn)原告并未充分的證明摩根史坦利的惡意，然而仍撤銷了第一審的判決。

從上述四個(gè)美國法院的判決，我們可以觀察到近年來幾個(gè)突破性的判決，仍關(guān)注在既存的信息之上，法院要求企業(yè)揭露其過往的質(zhì)化資料。雖然第二巡回法院透過摩根史坦利一案，已逐漸擴(kuò)張了違反Item 303之法律制裁，提升了企業(yè)之揭露義務(wù)，而為公開原則之實(shí)踐，有助于投資者獲得更多的信息以進(jìn)行判斷。然而對于前瞻性信息的判決仍較為少見，基于前述之討論，我們可以發(fā)現(xiàn)對投資者來說，其最關(guān)注的仍是投資未來的獲利可能，但這也是主管機(jī)關(guān)最難著力之處，缺乏足夠的誘因、有效的監(jiān)督與司法的制裁。MD&A所提供之前瞻性信息，即有可能如前述實(shí)證研究中所顯示的一樣，徒勞成本卻不具可用性。

本文以為要由國家的力量介入管制，尤其是前瞻性信息的管制，仍應(yīng)非常謹(jǐn)慎。企業(yè)首先要負(fù)責(zé)的是持有股份的股東，其次才是金融市場上潛在的投資人。揭露信息本身有一定的成本與風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)有一定的自由，取舍其揭露信息的內(nèi)容，雖然企業(yè)的前景是投資者極為重視的信息，基于公開原則應(yīng)提供消費(fèi)者足夠之信息以為正當(dāng)化其決策自主的理由，然這似乎不足以成為強(qiáng)迫企業(yè)揭露之理由，畢竟企業(yè)是否會(huì)獲利應(yīng)由投資者自我判斷與負(fù)責(zé)，只要不涉及詐欺與虛偽，企業(yè)愿意提供信息之多寡應(yīng)由市場機(jī)制自行調(diào)控。

若現(xiàn)實(shí)中多數(shù)企業(yè)皆認(rèn)為投注更多成本提供信息所換得并無利益，應(yīng)由市場機(jī)制自行調(diào)節(jié)信息的供給與需求。若是予以過于嚴(yán)苛之要求或究責(zé)，由于前瞻性信息乃是極難精確的法律概念，可能使投資者于投資失利時(shí)動(dòng)輒興訟以轉(zhuǎn)嫁自己的損失，在雙方都沒有動(dòng)機(jī)促成更充分的信息揭露時(shí)，政府應(yīng)謹(jǐn)慎其公權(quán)力之行使。金融市場的本質(zhì)仍是自由的資本主義市場，自由與平等之內(nèi)在沖突〔1〕楊逢銀：“在自律市場與政府干預(yù)之間—簡析西方經(jīng)濟(jì)自由主義思潮的流變”，載 《浙江學(xué)刊》2004卷第6期。在人類的歷史上屢見不鮮，尤其是西方自由主義思潮起源于自由之市場，經(jīng)濟(jì)自由與社會(huì)平等的內(nèi)在沖突始終爭論不休，由于不同地區(qū) “國情”之不同，而有賴社群進(jìn)一步的思考與討論〔2〕陸品妃：“自由與平等并重：以多元民主為名之若干澄清”，載 《東海哲學(xué)研究集刊》2013年第18期。，并防國家之濫權(quán)不但沒有保障到平等，連人民的自由亦一并剝奪。

六、結(jié)語

在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展日新月異的當(dāng)代，政府已沒有資源和必要去實(shí)質(zhì)審核所有企業(yè)的申請。依據(jù)信息公開原則規(guī)定企業(yè)揭露信息，使投資人在獲取足夠信息的情況下，正當(dāng)其選擇的可能與自我負(fù)責(zé)的基礎(chǔ)。MD&A即是依循此一公開原則而訂，傳統(tǒng)以量化為主之信息不足以滿足投資人，因此規(guī)定企業(yè)提供質(zhì)化的訊息以供投資人考慮。

然而MD&A制度在實(shí)踐上仍面臨著許多問題，包括人民無法信任、企業(yè)消極配合或惡意誤導(dǎo)等，一系列基于劣幣驅(qū)逐良幣所生的惡性循環(huán)，使的MD&A無法達(dá)成原先預(yù)期的目的?？v使在已施行十多載的美國，其主管機(jī)關(guān)SEC亦時(shí)常抱怨企業(yè)提供之訊息過于簡略，此類信息的提供也不一定滿足投資者的期待，甚且成為負(fù)面的警告信息。透過中、美的實(shí)證研究顯示，純靠市場的自由流動(dòng)，不足以產(chǎn)生質(zhì)量良好的MD&A信息，因而可能衍生法律爭議。

然在法律執(zhí)行層面，由于MD&A并非量化之?dāng)?shù)據(jù)，并且包含前瞻性的信息，使其要件不易認(rèn)定，在軟與硬、質(zhì)與量的層次都會(huì)引發(fā)許多認(rèn)定上的爭議。在這方面，近年幾則美國實(shí)務(wù)判決顯示：有時(shí)雖然加重了違反Item 303之責(zé)任，然其多是針對未披露，且既存的硬性訊息，對于軟性、質(zhì)性、指向未來之訊息則少有案例，亦未形成系統(tǒng)化的認(rèn)定方式，因此各界對于MD&A披露義務(wù)的內(nèi)涵，仍存有疑義。因此，本文認(rèn)為推動(dòng)此制應(yīng)考慮不同國情與證券市場發(fā)展之現(xiàn)狀，采取循序漸進(jìn)的策略，逐步引導(dǎo)市場參與者體認(rèn)質(zhì)化信息之重要性，如此方能實(shí)現(xiàn)MD&D制度的良法美意。

* 王文宇，我國臺灣地區(qū)臺灣大學(xué)法律學(xué)院教授。