彭 冰

公募眾籌的理論基礎(chǔ)

彭 冰*

解決小微企業(yè)融資困境的渴望、投資者的發(fā)財(cái)夢(mèng)想、金融民主化的理想以及對(duì)技術(shù)進(jìn)步的迷信，在這些因素的綜合影響下，美國(guó)創(chuàng)設(shè)了公募眾籌豁免。不過(guò)，雖然在想象中，公募眾籌豁免的理論基礎(chǔ)是群體的智慧、社交媒體和大數(shù)據(jù)可以解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、及時(shí)發(fā)現(xiàn)欺作行為，但實(shí)際上，這些能否發(fā)揮作用還有待實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)。以美國(guó)為首的各國(guó)，在立法豁免公募眾籌發(fā)行時(shí)，仍然采用了傳統(tǒng)的投資者保護(hù)手段，唯一的創(chuàng)新就是投資額度限制。投資限額的出現(xiàn)，其實(shí)是私募監(jiān)管為了適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的需求，從對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的強(qiáng)調(diào)逐漸轉(zhuǎn)移到重視風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的結(jié)果，這一創(chuàng)新擴(kuò)展了證券法的視野，值得研究。

公募股權(quán)眾籌 發(fā)行豁免 投資限額 私募發(fā)行監(jiān)管

隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，眾籌成為一種新興融資方式。所謂眾籌，就是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾募集小額資金，〔1〕Eleanor Kirby and ShaneWorner，Crowd-funding：An Infant Industry Growing Fast，IOSCO StaffWorking Papers2014，p.8.股權(quán)型眾籌 （以下簡(jiǎn)稱(chēng)：股權(quán)眾籌）就是籌資者以股權(quán)作為投資者提供資金的對(duì)價(jià)。在信息技術(shù)時(shí)代，股權(quán)眾籌為解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)融資困難提供了一種新的可能性。

盡管眾籌這個(gè)概念的最早使用不會(huì)早于2006年，〔2〕參見(jiàn) C.Steven Bradford，Crowdfunding and The Federal Securities Laws，2012 Columbia Business Law Review 1（2012）.但自從其2005年產(chǎn)生以來(lái)，就發(fā)展迅速。2012年，全球眾籌市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到28億美元，其中北美眾籌市場(chǎng)規(guī)模達(dá)16億美元，年增長(zhǎng)105%，歐盟眾籌市場(chǎng)達(dá)到9.45億美元，年增長(zhǎng)65%?！?〕Massolution，Crowdfunding Industry Report（2013），available at：http：//research.crowdsourcing.org/2013cf-crowdfunding-industry-report.而根據(jù)世界銀行的預(yù)測(cè)，到2025年，全球眾籌市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3000億美元，發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)規(guī)模也將達(dá)到960億美元，其中500億美元在中國(guó)。〔2〕參見(jiàn) “首屆全球眾籌峰會(huì)在京舉行”，載 《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第4期。

一般認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)具有無(wú)遠(yuǎn)弗屆的特性，眾籌就意味著公開(kāi)，公開(kāi)募集也就成為股權(quán)眾籌本身應(yīng)有之意。但公開(kāi)發(fā)行證券融資，在各個(gè)國(guó)家都受到了嚴(yán)格監(jiān)管。隨著美國(guó)2012年JOBS法第三章規(guī)定了公募眾籌的豁免制度，其他各國(guó)也相應(yīng)頒布了眾籌立法，大多規(guī)定了公募眾籌的豁免規(guī)則。但豁免公募眾籌的理由卻并不明確，值得討論。

一、公募眾籌面臨的問(wèn)題

向公眾募集資金，在各國(guó)都受到嚴(yán)格管制。我國(guó) 《證券法》第10條第1款規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法定條件，依法定程序獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。美國(guó)《1933年證券法》第5條也規(guī)定，未經(jīng)在SEC注冊(cè)，除非符合豁免條件，任何證券交易都是非法的。

立法管制公開(kāi)募集資金的行為，是因?yàn)樵谶@種直接融資活動(dòng)中，募資人和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。信息不對(duì)稱(chēng)容易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了直接融資市場(chǎng)的形成?！蹲C券法》和 《公司法》的發(fā)展就是為了解決這一問(wèn)題。其中 《公司法》通過(guò)規(guī)定公司管理層的信義義務(wù)，試圖解決資金募集后的監(jiān)控問(wèn)題，減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生?！蹲C券法》則通過(guò)強(qiáng)制信息披露制度以及反欺詐責(zé)任，試圖解決融資前的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，減少逆向選擇的發(fā)生。

（一）直接融資中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題及法律解決

在直接融資中，融資者和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。融資者對(duì)于資金的未來(lái)投向、自己是否準(zhǔn)備或者能夠還款或者支付約定回報(bào)，都有了解，而投資者則缺乏充分的信息。在面向公眾募集資金時(shí)，這種信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題就更加嚴(yán)重，這可能在融資之前導(dǎo)致逆向選擇，在融資之后導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)?！?〕關(guān)于這一問(wèn)題的詳細(xì)分析，請(qǐng)參見(jiàn)弗雷德里克·S.米什金、斯坦利·G.埃金斯：《金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)》，丁寧等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2013年版。

在融資之前，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，投資者沒(méi)法識(shí)別不同融資者的風(fēng)險(xiǎn)，不能對(duì)其差別定價(jià)，因此傾向于以一個(gè)社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)定價(jià)。導(dǎo)致的結(jié)果就是低于社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)水平的人會(huì)離開(kāi)，不再向其尋求融資，因?yàn)閷?duì)其定價(jià)過(guò)高，他會(huì)去尋找那些能夠正確認(rèn)識(shí)其風(fēng)險(xiǎn)的人融資。結(jié)果就是投資者發(fā)現(xiàn)，由于低于平均風(fēng)險(xiǎn)水平的融資者離開(kāi)，其在融資中對(duì)社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)水平的估計(jì)低了 （因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候他面臨的都是高于這一平均風(fēng)險(xiǎn)水平的融資者），所以投資者在以后融資中就會(huì)提高其對(duì)社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)水平的估計(jì)，結(jié)果當(dāng)然是低于這一風(fēng)險(xiǎn)水平的融資者再次離開(kāi)。這樣的惡性循環(huán)是一個(gè)逆向選擇的過(guò)程，因?yàn)槊看瓮顿Y者定價(jià)后面臨的都是風(fēng)險(xiǎn)水平低的人離開(kāi)，風(fēng)險(xiǎn)水平高的人過(guò)來(lái)。這一過(guò)程的持續(xù)最終會(huì)讓投資者認(rèn)識(shí)到：其實(shí)不提供融資是最安全的。

在融資之后，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，投資者沒(méi)法監(jiān)控獲得資金的融資者是否會(huì)按照約定使用資金，是否會(huì)按照約定給予回報(bào)。在債權(quán)融資中，因?yàn)榛貓?bào)是固定的，不需要投資者太多監(jiān)控。但在股權(quán)融資中，約定的回報(bào)是企業(yè)未來(lái)的盈利分享，這就需要投資者對(duì)資金的使用方 （企業(yè)的管理層）嚴(yán)格監(jiān)控，否則管理層就可能偷懶，甚至利用企業(yè)資金謀取私利。這就是道德風(fēng)險(xiǎn)。在面向公眾直接融資時(shí)，因?yàn)楣娙藬?shù)眾多，每人提供的資金又不多，集體行動(dòng)的困難導(dǎo)致對(duì)資金使用方的監(jiān)控變得尤其困難。如果投資者在提供資金之前就認(rèn)識(shí)到這種監(jiān)控困難，就會(huì)減少其提供資金的積極性。

因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，企業(yè)向公眾募集資金變得異常困難。為了鼓勵(lì)這種直接融資的發(fā)生，法律上作出了一些調(diào)整，試圖克服信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的困難。首先是公司法，現(xiàn)代公司法的核心制度是規(guī)定了公司董事和管理層的信義義務(wù)，要求董事和管理層為公司和股東的整體利益服務(wù)，具有忠實(shí)和勤勉義務(wù)。這一制度的設(shè)計(jì)，在本質(zhì)上其實(shí)是為了解決上文所述的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

僅僅公司法規(guī)定信義義務(wù)并不能完全解決直接融資的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。1933年美國(guó)發(fā)布 《證券法》，試圖從根本上解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題?！?933年證券法》規(guī)定了四套核心機(jī)制，用來(lái)解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題：首先是強(qiáng)制信息披露制度，要求證券發(fā)行人 （即融資者）必須向投資者披露所有相關(guān)信息；其次，規(guī)定了一套注冊(cè)程序，其核心是統(tǒng)一信息披露的格式、內(nèi)容和公開(kāi)方式，并由監(jiān)管者對(duì)信息披露內(nèi)容進(jìn)行審查；然后是對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)要求許可并進(jìn)行監(jiān)管；最后是反欺詐制度，對(duì)于虛假陳述和內(nèi)幕交易等證券欺詐行為予以嚴(yán)厲打擊?！?〕Robert B.Thompson&Donald C.Langevoort，Redrawing The Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital Raising，98 Cornell Law Review 1573（2013）.這套制度的核心是強(qiáng)制信息披露制度，目的是讓籌資者主動(dòng)披露相關(guān)信息，以便拉平籌資者和投資者之間的信息平等。注冊(cè)制度是保障強(qiáng)制信息披露制度得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)規(guī)定披露內(nèi)容和統(tǒng)一披露格式以及統(tǒng)一披露地點(diǎn)，方便投資者查閱、比較相關(guān)信息披露，通過(guò)監(jiān)管者的審查，保證信息披露的完整性；通過(guò)對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，方便信息的傳遞和消化；通過(guò)反欺詐制度，保障信息披露的內(nèi)容真實(shí)和獲得機(jī)會(huì)的平等。

（二）豁免的設(shè)立

美國(guó) 《1933年證券法》和隨后頒布的 《1934年證券交易法》構(gòu)筑了現(xiàn)代證券法的基本框架，為各國(guó)所仿效。然而，證券注冊(cè)帶來(lái)了巨大的成本，為了準(zhǔn)備和驗(yàn)證披露信息，以及為了說(shuō)服投資者相信信息的真實(shí)性，發(fā)行人必須聘請(qǐng)相關(guān)的證券中介機(jī)構(gòu)，包括作為承銷(xiāo)商的投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師等各種中介。據(jù)估算，在美國(guó)一般發(fā)行注冊(cè)的固定成本在30萬(wàn)～50萬(wàn)美元左右?！?〕William K.Sjostrom，Jr.，Going Public Through an Internet Direct Public Offering：A Sensible Alternative for Small Companies？53 Fla.L.Rev.529，572（2001）.

較高的發(fā)行成本阻礙了企業(yè)融資的便利，而如果沒(méi)有企業(yè)融資，投資者也就喪失了投資機(jī)會(huì)。因此，證券法需要在便利企業(yè)融資和保護(hù)投資者之間不斷尋找平衡。這個(gè)平衡就體現(xiàn)為各種發(fā)行豁免，即在滿(mǎn)足某些條件的情況下，發(fā)行人可以免于注冊(cè)或者使用簡(jiǎn)化的注冊(cè)程序。比較典型的發(fā)行豁免主要有三種：（1）私募豁免；（2）小額豁免；（3）區(qū)域發(fā)行豁免。

1.私募豁免

私募豁免是證券發(fā)行最主要的豁免。按照中國(guó) 《證券法》第10條的規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券，需要依法定條件經(jīng)過(guò)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，則反面解讀就是：非公開(kāi)發(fā)行證券，就不需要經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)。因此，中國(guó) 《證券法》第10條其實(shí)隱含了一個(gè)私募豁免。盡管沒(méi)有更為詳盡的規(guī)定，但一直在實(shí)踐中得到廣泛適用。按照第10條第2款和第3款的規(guī)定，非公開(kāi)發(fā)行就是那些向特定對(duì)象發(fā)行累積不超過(guò)200人，并不得采用廣告、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)發(fā)行手段?？梢?jiàn)，中國(guó)法上界定私募包括三個(gè)因素：發(fā)行對(duì)象、人數(shù)和發(fā)行手段。

美國(guó) 《1933年證券法》第4（2）條也規(guī)定了私募豁免：“不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人交易”（transactions by an issuer not involving any public offering）。盡管該條語(yǔ)義模糊，但經(jīng)過(guò)監(jiān)管者的努力和最高法院的判例，一般認(rèn)為私募涉及兩個(gè)因素：發(fā)行手段上不得使用廣告和公開(kāi)勸誘的方法，發(fā)行對(duì)象應(yīng)當(dāng)是能夠自我保護(hù)的合格投資者。SEC頒布有D條例，其中規(guī)則506提供了得到最廣泛適用的私募安全港規(guī)則?！?〕關(guān)于美國(guó)私募發(fā)行制度全面的介紹，請(qǐng)參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版。

2.小額豁免

履行注冊(cè)和強(qiáng)制信息披露制度給發(fā)行人帶來(lái)了巨大的成本，小額發(fā)行就顯得得不償失。但是對(duì)于一些小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，在企業(yè)的某個(gè)發(fā)展階段，并不需要巨大的資金，小額融資必須有某種可行的渠道。基于成本收益的考量，證券法也給小額發(fā)行提供了豁免安排。

中國(guó) 《證券法》中沒(méi)有規(guī)定小額豁免制度。美國(guó) 《1933年證券法》第3（b）條授權(quán)SEC對(duì)總額不超過(guò)500萬(wàn)美元的證券發(fā)行免于注冊(cè)，只要其對(duì)于公共利益和投資者保護(hù)沒(méi)有多大必要。依據(jù)該條，SEC頒布了A條例和D條例中的規(guī)則504和規(guī)則505，設(shè)置了三套小額發(fā)行豁免規(guī)則。條例A允許發(fā)行總額不超過(guò)500萬(wàn)美元的企業(yè)可以豁免一般的發(fā)行注冊(cè)，但仍然規(guī)定了發(fā)行人的簡(jiǎn)化信息披露義務(wù)和備案程序，被稱(chēng)為 “迷你注冊(cè)程序”。同時(shí)，在條例A下的發(fā)行還需要遵守各州的證券監(jiān)管要求。實(shí)踐中，采用條例A的發(fā)行其實(shí)很少?！?〕Rutheford B.Campbell，Jr.，Regulation A：Small Business's Search For“AModerate Capital”，31 Journal of Corporation Law 77（2006）.

D條例下的規(guī)則504，允許總額不超過(guò)100萬(wàn)美元的證券發(fā)行，不限制發(fā)行對(duì)象，但要求其必須遵守州法的規(guī)定，不得進(jìn)行廣告和公開(kāi)勸誘。D條例下的規(guī)則505，允許總額不超過(guò)500萬(wàn)美元的證券發(fā)行，但限制發(fā)行對(duì)象是成熟投資者，也不允許廣告和公開(kāi)勸誘。

總結(jié)一下美國(guó)現(xiàn)行的小額豁免制度：小額是指的發(fā)行人的證券發(fā)行額度，即融資總額；一般不得采用廣告和公開(kāi)勸誘的方式；即使部分情況下允許公開(kāi)勸誘，也必須履行簡(jiǎn)化的注冊(cè)程序。

3.區(qū)域發(fā)行豁免

當(dāng)籌資者與投資者集中在相對(duì)比較封閉的區(qū)域時(shí)，投資者較為容易獲得籌資者的相關(guān)信息，此時(shí)，通過(guò)國(guó)家強(qiáng)制的注冊(cè)程序就顯得沒(méi)有必要，地方性的監(jiān)管也許就能滿(mǎn)足投資者保護(hù)的要求，同時(shí)也能減少發(fā)行成本，便利企業(yè)融資。

中國(guó) 《證券法》也沒(méi)有規(guī)定區(qū)域發(fā)行豁免制度。美國(guó) 《1933年證券法》第3（a）（11）條規(guī)定了州內(nèi)發(fā)行豁免，允許發(fā)行人在其經(jīng)營(yíng)所在地向本州居民出售證券時(shí)免于注冊(cè)，只要發(fā)行人是該州的居民或者發(fā)行公司是依據(jù)該州法律所組建。按照SEC的規(guī)則147，該發(fā)行中發(fā)行人和發(fā)行對(duì)象都必須是州內(nèi)居民。區(qū)分發(fā)行豁免雖然免除了聯(lián)邦注冊(cè)要求，但發(fā)行人仍然受到該州證券法的監(jiān)管?！?〕James D.Cox，ect.，Securities Regulation：Cases and Materials，7th Edition，pp.249—260，Wolters Kluwer 2013.

（三）股權(quán)眾籌是否需要豁免

1.中小企業(yè)融資缺口

在實(shí)踐中，得到最廣泛運(yùn)用的是私募發(fā)行豁免，按照美國(guó)近些年的統(tǒng)計(jì)，私募發(fā)行募集資金的數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了通過(guò)公開(kāi)注冊(cè)發(fā)行募集的資金數(shù)量?！?〕James D.Cox，Who Can't Raise Capital？The Scylla And Charydbis of Capital Formation，102 Kentucky Law Journal849（2013）.按照該文作者引用的美國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年，適用條例D的私募融資總額達(dá)到9000億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票融資的2400億美元。但即使如此，中小企業(yè)仍然面臨巨大的融資缺口。

從企業(yè)成長(zhǎng)的歷程來(lái)看，創(chuàng)業(yè)者往往使用自有資金創(chuàng)業(yè)，這些資金可能來(lái)自平時(shí)的積累、個(gè)人的收入和借貸等，在這些資金耗盡之后，創(chuàng)業(yè)者可能尋求向親朋好友融資。再然后，可能是去尋求那些社會(huì)中較為富裕的群體，如果他們?cè)敢馔顿Y的話(huà)。后者被稱(chēng)為天使投資者，他們具有相關(guān)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和投資經(jīng)驗(yàn)，也擁有較為富裕的資金，因此，可以在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段提供企業(yè)發(fā)展所需要的資金。等到企業(yè)發(fā)展相對(duì)比較成熟，商業(yè)模式或者產(chǎn)品較為成型，就可以尋求風(fēng)險(xiǎn)投資，在他們的幫助下迅速擴(kuò)展和占領(lǐng)市場(chǎng)，企業(yè)也迅速擴(kuò)大成熟，最終通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行并上市?！?〕Robert H.Steinhoff，The Next British Invasion in Securities Crowdfunding：How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States，86 University of Colorado Law Review 661（2015）.

在這個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)歷程中，人們注意到：在耗盡創(chuàng)業(yè)者和親友資金與到企業(yè)獲得天使投資之間，可能存在一個(gè)巨大的融資缺口?！?〕Robert H.Steinhoff，The Next British Invasion in Securities Crowdfunding：How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States，86 University of Colorado Law Review 661（2015）.按照測(cè)算，天使投資一般投資的額度在10萬(wàn)美元到200萬(wàn)美元之間，而且這些年天使投資的投資額度一直在提高?！?〕Robert H.Steinhoff，The Next British Invasion in Securities Crowdfunding：How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States，86 University of Colorado Law Review 661（2015）.據(jù)估算，美國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的這個(gè)融資缺口在每年600億美元左右?！?〕參見(jiàn)C.Steven Bradford，Crowdfunding and The Federal Securities Laws，2012 Columbia Business Law Review 1（2012），note 515.大量創(chuàng)業(yè)者因?yàn)樽陨聿桓辉?，或者缺乏富裕親友的資金支持而創(chuàng)業(yè)失敗。研究者認(rèn)為這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是因?yàn)轫?xiàng)目沒(méi)有市場(chǎng)或者不符合市場(chǎng)需求而死去，而僅僅是因?yàn)闆](méi)有辦法獲得足夠的資金支持，以幫助其發(fā)展到足以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的階段。小企業(yè)有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有助于解決就業(yè)問(wèn)題，是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，如何解決小企業(yè)的這個(gè)融資缺口成為很多人關(guān)注的問(wèn)題。

2.股權(quán)眾籌是否能解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資缺口

股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，被人們認(rèn)為是解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資缺口的重要方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資缺口的產(chǎn)生原因被認(rèn)為主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在這個(gè)發(fā)展階段很難獲得傳統(tǒng)的融資，不能獲得銀行的借貸，同時(shí)也無(wú)法接觸和獲得天使投資者的注意，獲得他們的融資。

這個(gè)階段的小企業(yè)缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也沒(méi)有足夠的抵押品以及過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，無(wú)法從銀行處獲得貸款。因此，解決方案就集中在如何幫助他們獲得足夠的外部股權(quán)融資。股權(quán)眾籌被視為是一種新的解決方案。按照美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在簽署JOBS法的說(shuō)法：

目前，（創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小企業(yè)）只能向小部分的投資者尋求資金——主要是銀行和富人。禁止其向其他人尋求投資的法律已經(jīng)有將近80年了。80年來(lái)許多事情都發(fā)生了變化，現(xiàn)在是我們立法的時(shí)候了。因?yàn)?（JOBS法案），創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小企業(yè)將可以向更多的潛在投資者——全體美國(guó)人民尋求投資。第一次，普通的美國(guó)人能夠上網(wǎng)，投資于他們喜歡的企業(yè)?！?〕美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在簽署JOBS法時(shí)的評(píng)論，可參見(jiàn)：http：//www.whitehouse.gov/the-press-office/2012/04/05/remarks-president-jobs-act-bill-signing.2015年8月30日最后訪(fǎng)問(wèn)。

實(shí)際上，公募眾籌確實(shí)打開(kāi)了面向中產(chǎn)階級(jí)直接融資的渠道，極大擴(kuò)展了創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小企業(yè)的融資范圍。在公募眾籌的模式下，發(fā)行人可以通過(guò)將融資需求展示在集資平臺(tái)上，面向社會(huì)任何投資者，所有社會(huì)公眾只要具有閑散資金，并對(duì)該融資項(xiàng)目感興趣，都可以成為該項(xiàng)目的投資者，不再受制于合格投資者的門(mén)檻限制。

3.設(shè)置股權(quán)眾籌豁免的必要性

盡管看起來(lái)前景美好，但在傳統(tǒng)的證券法框架下，這一設(shè)想?yún)s沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的可能。

首先，走公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)程序，成本過(guò)高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)承擔(dān)不起，并且如果這條路能夠走得通，也就不會(huì)存在小企業(yè)融資缺口了。其次，現(xiàn)行 《證券法》上的三個(gè)發(fā)行豁免，看起來(lái)公募眾籌都無(wú)法適用。私募豁免在發(fā)行對(duì)象上要求必須是合格投資者，社會(huì)公眾不能參與；并且在發(fā)行方式上禁止廣告和公開(kāi)勸誘，在網(wǎng)站上刊登融資需求，顯然符合廣告和公開(kāi)勸誘的標(biāo)準(zhǔn)。小額發(fā)行豁免也基本上禁止廣告和公開(kāi)勸誘。區(qū)域發(fā)行豁免則限制了發(fā)行對(duì)象的地域范圍，不符合互聯(lián)網(wǎng)無(wú)遠(yuǎn)弗屆的特性。

既然現(xiàn)行法都沒(méi)有可以適用的途徑，是否需要專(zhuān)門(mén)設(shè)置一個(gè)股權(quán)眾籌的豁免呢？這就是美國(guó)2012年JOBS法案第三章所解決的問(wèn)題，也是各國(guó)訂立股權(quán)眾籌法的原因。因?yàn)槿绻麤](méi)有立法的特別豁免，公募眾籌就必須走正常的公開(kāi)發(fā)行渠道，那基本上就是此路不通。

但是，任何證券發(fā)行豁免都必須是平衡企業(yè)融資便利和投資者保護(hù)的結(jié)果。要解決小企業(yè)有融資需求當(dāng)然沒(méi)有問(wèn)題，但如何在解決小企業(yè)融資需求的同時(shí)保護(hù)投資者？

因此，在設(shè)置股權(quán)眾籌豁免之前，必須在理論上討論清楚：股權(quán)眾籌作為借助互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)的新興事物，能否在便利企業(yè)融資的同時(shí)，解決投資者保護(hù)的問(wèn)題？從目前來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)有效解決了信息傳遞和小額支付問(wèn)題，但對(duì)于其能否解決信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的信任問(wèn)題，則有很多討論，〔1〕支持方的觀(guān)點(diǎn)可以參見(jiàn)徐驍睿：“眾籌中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題研究”，載 《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》第6期 （2014年），全文請(qǐng)參見(jiàn)北大金融法中心網(wǎng)站：http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4254.2015年9月1日最后訪(fǎng)問(wèn)。一個(gè)理論支持的可能是認(rèn)為存在所謂群體的智慧。

二、群體的智慧和社交媒體

所謂群體的智慧 （the wisdom of crowds）是James Surowiecki在2004年提出來(lái)的概念，其大作 《群體的智慧》是2005年 《紐約時(shí)報(bào)》商業(yè)類(lèi)的暢銷(xiāo)書(shū)?！?〕James Surowiecki，The Wisdom of Crowds，Anchor Books2005.在該書(shū)中，作者針對(duì)一直認(rèn)為公眾是群氓的傳統(tǒng)見(jiàn)解，提出在滿(mǎn)足一定條件下，群體的智慧可能要高于其中的任何一個(gè)單一個(gè)體，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)相信的市場(chǎng)能夠發(fā)揮 “看不見(jiàn)的手”功能，就是群體智慧的結(jié)果。作者提出群體的智慧要想發(fā)揮作用，需要依賴(lài)于四個(gè)條件：（1）分散化 （diversity）；（2）獨(dú)立性 （independence）；（3）分權(quán)（decentralization）；（4）匯聚 （aggregation）?！?〕James Surowiecki，The Wisdom of Crowds，Anchor Books2005.

公募眾籌，天然符合其中的第一和第三個(gè)條件，因?yàn)槟技瘜?duì)象面向公眾，每個(gè)公眾投資者所擁有的信息都是分散的，其分別作出投資決策而不是聽(tīng)從某人的命令，因此決策是分權(quán)的。問(wèn)題是第二個(gè)條件，即所謂的獨(dú)立性，能否得到滿(mǎn)足。在股權(quán)眾籌中，公眾缺乏足夠的信息對(duì)融資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和判斷，因此傾向于聽(tīng)從較為專(zhuān)業(yè)人士的言論，或者跟從其他人的行為，形成羊群效應(yīng) （herd），也就喪失了獨(dú)立性。而獨(dú)立性的喪失，將使得在分散和分權(quán)狀態(tài)下形成的個(gè)人私有信息不能通過(guò)匯聚反映出來(lái)，也就無(wú)法形成群體的智慧。

不過(guò)，也有學(xué)者指出：社交媒體的運(yùn)用有助于發(fā)現(xiàn)欺詐行為。微博、微信等社交媒體密切聯(lián)系了公眾。據(jù)預(yù)測(cè)，至2015年至少會(huì)有三分之一的全球人口通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)眾籌平臺(tái)要求融資者披露其社交媒體的賬戶(hù)信息時(shí)，其就為投資者判斷融資者的現(xiàn)實(shí)社會(huì)關(guān)系，以及通過(guò)其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的特點(diǎn)來(lái)判斷該融資者的可信度，提供了更多有用信息。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)融資者在Facebook上“l(fā)ike”的數(shù)量對(duì)于其融資項(xiàng)目的成功、融資額度、支持者數(shù)量以及融資項(xiàng)目的履約率都有著正向的影響?！?〕Alexey Moisseyev，Effect of Social Media on Crowdfunding Project Results，Thesis for M.A.，University of Nebraska，2013.同時(shí)，眾籌平臺(tái)本身作為一個(gè)社交媒體，也具有傳遞有效信息、監(jiān)控融資者的功能。這表明，融資者在社交媒體上受到的認(rèn)可在一定程度上反映了其可信度，傳遞了有效的信息，而這些信息也被眾籌平臺(tái)的投資者所理解和接受。〔2〕參見(jiàn)徐驍睿：“眾籌中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題研究”，載 《互聯(lián)網(wǎng)金融與法律》2014年第6期，全文請(qǐng)參見(jiàn)北大金融法中心網(wǎng)站：http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4254.

然而社交媒體的作用顯然是雙方面的，既可能促進(jìn)投資者之間相互交流信息，也可能幫助欺詐者傳遞錯(cuò)誤信息，換句話(huà)說(shuō)，社交媒體既可能幫助發(fā)現(xiàn)欺詐行為，也可能成為欺詐者影響投資者的渠道，投資者在喪失獨(dú)立性判斷的情況下，更容易上當(dāng)受騙。這些年在社交媒體上迅速傳播的各種網(wǎng)絡(luò)謠言，已經(jīng)讓我們深受其害。

至于第四個(gè)條件——匯聚，在眾籌中則是缺乏的。一般情況下，匯聚的最好機(jī)制是價(jià)格，但因?yàn)楸娀I的股票缺乏公開(kāi)交易市場(chǎng)，價(jià)格機(jī)制無(wú)法發(fā)揮匯聚的作用。眾籌有些類(lèi)似股票首次公開(kāi)發(fā)行 （Initial Public Offerings，以下簡(jiǎn)稱(chēng)IPO），但比IPO更成問(wèn)題：IPO的企業(yè)一般都成功運(yùn)營(yíng)了一些年，有經(jīng)營(yíng)記錄，而發(fā)起眾籌項(xiàng)目的往往是創(chuàng)始企業(yè)；IPO中企業(yè)要做很多信息披露，而眾籌企業(yè)披露的信息很少；IPO后股票一般要公開(kāi)交易，眾籌的股票則缺乏二級(jí)交易市場(chǎng)。IPO中企業(yè)面臨發(fā)行定價(jià)沒(méi)有基準(zhǔn)的問(wèn)題，但可以通過(guò)證券分析師來(lái)解決，而眾籌發(fā)行則因?yàn)橐?guī)模較小，不能引起證券分析師的關(guān)注，也無(wú)力聘請(qǐng)投資銀行來(lái)參與定價(jià)。不過(guò)，也有人提出：眾籌可以通過(guò)其他方式，主要是網(wǎng)絡(luò)社區(qū) （Internet community）來(lái)代替公眾公司與分析師之間的交流。這些學(xué)者認(rèn)為，在網(wǎng)絡(luò)2.0時(shí)代，發(fā)行人和眾籌投資者之間的直接互動(dòng)可以起到IPO中證券分析師的作用。〔3〕John S.Wroldsen，The Crowdfund Act's Strange Bedfellows：Democracy and Start-Up Company Investing，62 Kansas Law Review 357（2013）.正是在上述基礎(chǔ)上，有學(xué)者提出立法或者證券監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)要求集資平臺(tái)作為此種交流的開(kāi)放平臺(tái)?！?〕C.Steven Bradford，Crowdfunding and The Federal Securities Laws，2012 Columbia Business Law Review 1（2012）.同時(shí)，他們還樂(lè)觀(guān)地認(rèn)為，眾籌平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)和自律，會(huì)達(dá)到保護(hù)投資者的效果?！?〕John S.Wroldsen，The Crowdfund Act's Strange Bedfellows：Democracy and Start-Up Company Investing，62 Kansas Law Review 357（2013）.

不過(guò)，我們沒(méi)有這么樂(lè)觀(guān)。群體的智慧即使存在，能否在公募眾籌中發(fā)揮作用，也還有待進(jìn)一步的證明。在得到證明之前，傳統(tǒng)的投資者保護(hù)手段仍然需要發(fā)揮一定的作用。這也就是有些學(xué)者仍然聲稱(chēng)股權(quán)眾籌立法中仍然需要強(qiáng)調(diào)發(fā)行人信息披露的主要原因?！?〕Thomas Lee Hazen，Crowdfunding or Fraudfunding？Social Networks and The Securities Laws：Why The Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned On Meaningful Disclosure，90 North Carolina Law Review 35（2012）.

三、大數(shù)據(jù)的作用

隨著社交網(wǎng)絡(luò)和各種傳感設(shè)備的發(fā)展，整個(gè)社會(huì)日益走向數(shù)字化。云計(jì)算和搜索引擎的發(fā)展，以及各種數(shù)據(jù)科學(xué)的發(fā)展，使得對(duì)龐大數(shù)據(jù)的分析成為可能，這被稱(chēng)為 “大數(shù)據(jù)”（big data）?！?〕大數(shù)據(jù)的相關(guān)介紹，可以參見(jiàn)涂子沛：《大數(shù)據(jù)》，廣西師范大學(xué)出版社2012年版。大數(shù)據(jù)的興起，提出了一種可能：能否依賴(lài)大數(shù)據(jù)解決直接融資中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題？信息不對(duì)稱(chēng)是直接融資困難的主要原因，大數(shù)據(jù)匯集了大量的相關(guān)數(shù)據(jù)，若采用可靠的分析技術(shù)，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和挖掘，在風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控上，應(yīng)該會(huì)有所突破。實(shí)踐中，阿里小貸運(yùn)用大數(shù)據(jù)對(duì)借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)分析和貸后管理，達(dá)到了驚人的效率?！?〕參見(jiàn)謝平等：《互聯(lián)網(wǎng)金融手冊(cè)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2014年版，第160～166頁(yè)。國(guó)外的P2P網(wǎng)站使用社交媒體獲得的數(shù)據(jù)發(fā)放貸款，也有不錯(cuò)的成績(jī)?！?〕Seth Freedman&Ginger Jin，Do Social Networks Solve Information Problems for Peer-to-Peer Lending？Evidence from Prosper.com，Net InstituteWorking Paper 08-43.

問(wèn)題在于，這種模式是否有可能被運(yùn)用到眾籌融資中來(lái)？從阿里小貸的成功來(lái)看，大數(shù)據(jù)能夠發(fā)揮作用，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）借款人是在阿里體系內(nèi)運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)店，其運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)都在阿里的控制之下，因此，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的分析相對(duì)比較準(zhǔn)確；（2）貸款資金的運(yùn)用處于阿里小貸的監(jiān)控之下，貸后管理依賴(lài)于阿里網(wǎng)絡(luò)電商的封閉體系。

與之相比，眾籌模式在這兩個(gè)方面都存在困難：（1）數(shù)據(jù)來(lái)源成問(wèn)題，融資者并非一開(kāi)始就是眾籌平臺(tái)的客戶(hù)，眾籌平臺(tái)無(wú)法獲得其相關(guān)數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)的性質(zhì)也成問(wèn)題，即使融資者可以向眾籌平臺(tái)提供自己的各種網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，很難依賴(lài)這些數(shù)據(jù)做出，這與判斷融資者本人的信用風(fēng)險(xiǎn)不同；（2）融資交易發(fā)生之后，創(chuàng)業(yè)者運(yùn)用資金也在眾籌平臺(tái)的監(jiān)控之外，這與阿里小貸的網(wǎng)絡(luò)電商是個(gè)封閉的系統(tǒng)不同，創(chuàng)業(yè)者在融資之后發(fā)生的行為都在眾籌平臺(tái)的監(jiān)控范圍之外，即使創(chuàng)業(yè)者承諾向眾籌平臺(tái)提供信息，也只能是事后的信息，不能及時(shí)起到監(jiān)控的作用。

因此，對(duì)于直接融資面臨的最大困難：信息不對(duì)稱(chēng)和建立融資雙方的信任關(guān)系，大數(shù)據(jù)能夠起到什么樣的作用，還有待相關(guān)技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展。

四、眾籌中的投資者保護(hù)

盡管理論界有著美好的想象，但美國(guó)立法者并沒(méi)有體現(xiàn)出對(duì)群體的智慧和大數(shù)據(jù)的自信，JOBS法案的眾籌豁免制度仍然堅(jiān)持了傳統(tǒng)投資者保護(hù)的手段，只是適度有所創(chuàng)新。在眾籌法中，投資者保護(hù)制度主要體現(xiàn)為：（1）發(fā)行人的信息披露要求；（2）發(fā)行額度和投資額度限制；（3）集資平臺(tái)的信息核實(shí)要求和監(jiān)控職能；（4）嚴(yán)格的法律責(zé)任。其中，信息披露要求和嚴(yán)格的法律責(zé)任都是傳統(tǒng)投資者保護(hù)手段；集資平臺(tái)的監(jiān)控功能不過(guò)是原有的證券中介機(jī)構(gòu)職能的延續(xù)——集資平臺(tái)被眾籌法設(shè)定為一種新的證券中介機(jī)構(gòu)；發(fā)行額度更是對(duì)小額豁免的延續(xù)；只有投資額度是新出現(xiàn)的事物，值得仔細(xì)討論。

（一）傳統(tǒng)的投資者保護(hù)手段

1.信息披露要求

按照J(rèn)OBS法案的要求，證券發(fā)行人需要提供的信息包括：

（1）證券發(fā)行人的名稱(chēng)、法律身份、地理位置和網(wǎng)站地址；（2）董事和高管及擁有超過(guò)20%股權(quán)的股東姓名；（3）證券發(fā)行人的業(yè)務(wù)介紹和未來(lái)商業(yè)計(jì)劃；（4）證券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況；（5）證券發(fā)行人對(duì)籌集資金的目的和使用規(guī)劃的介紹；（6）目標(biāo)籌資額度、發(fā)行截止日期，以及發(fā)行人集資目標(biāo)進(jìn)展情況的定期更新；（7）向公眾發(fā)行證券的價(jià)格或定價(jià)方法，并且在發(fā)售前應(yīng)向每位投資者以書(shū)面形式提供最終價(jià)格和所有應(yīng)披露的信息，確保其擁有撤銷(xiāo)購(gòu)買(mǎi)證券承諾的合理機(jī)會(huì)；（8）對(duì)發(fā)行人的所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)的介紹，包括：發(fā)行人此次發(fā)行證券的條件和該發(fā)行人其他類(lèi)型證券的條件；描述發(fā)行人主要股東的權(quán)利行使如何會(huì)對(duì)本次證券購(gòu)買(mǎi)者產(chǎn)生負(fù)面應(yīng)向；持有發(fā)行人任何類(lèi)型的證券超過(guò)20%的股東姓名和所有權(quán)等級(jí)；本次發(fā)行證券的估計(jì)方法；購(gòu)買(mǎi)人買(mǎi)入發(fā)行人少數(shù)股權(quán)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、與企業(yè)行為有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)；（9）按照規(guī)定，至少每年一次向投資人提供發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)即財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告?！?〕JOBS法第302（b）條，中文譯本參見(jiàn)北京大學(xué)金融法中心網(wǎng)站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月1日最后訪(fǎng)問(wèn)。

其中，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，信息披露的成本主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)信息的披露上。因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)注冊(cè)體制下，披露的財(cái)務(wù)信息必須經(jīng)過(guò)審計(jì)，這將耗費(fèi)大量的成本。JOBS法對(duì)財(cái)務(wù)信息的披露采用了分級(jí)披露的做法：當(dāng)發(fā)行額度在10萬(wàn)美元以下時(shí)，發(fā)行人只需要提供最近一次完整年度的所得稅申報(bào)表，以及經(jīng)發(fā)行人的主要行政人員確認(rèn)真實(shí)性和完整性的財(cái)務(wù)報(bào)告；當(dāng)發(fā)行額度在10萬(wàn)美元和50萬(wàn)美元之間時(shí)，發(fā)行人應(yīng)提供獨(dú)立的公共會(huì)計(jì)師按照專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和程序?qū)徍说呢?cái)務(wù)報(bào)告；當(dāng)發(fā)行額度超過(guò)50萬(wàn)美元時(shí)，發(fā)行人必須提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表?！?〕JOBS法第302（b）條，中文譯本參見(jiàn)北京大學(xué)金融法中心網(wǎng)站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月2日最后訪(fǎng)問(wèn)。

除了上述信息披露要求，發(fā)行人還被禁止對(duì)發(fā)行事項(xiàng)進(jìn)行廣告宣傳，只能發(fā)布指引投資者至集資平臺(tái)或經(jīng)紀(jì)商的告示；發(fā)行人不得直接或間接向任何通過(guò)經(jīng)紀(jì)商或者集資平臺(tái)提供的交流渠道對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行推廣的個(gè)人提供報(bào)酬或者承諾提供報(bào)酬，除非該個(gè)人按照規(guī)定，明確披露其推廣目的和相關(guān)報(bào)酬。〔2〕JOBS法第302（b）條，中文譯本參見(jiàn)北京大學(xué)金融法中心網(wǎng)站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月2日最后訪(fǎng)問(wèn)。

按照J(rèn)OBS法案的要求，發(fā)行人仍然需要披露相關(guān)信息，雖然相比公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制披露的信息要少得多，甚至相比A條例下的 “迷你注冊(cè)”，信息的披露也更加簡(jiǎn)單，但這仍然會(huì)給發(fā)行人帶來(lái)一定的成本，因?yàn)榘l(fā)行人仍然需要雇傭律師、會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)人士，一定情況下還需要審計(jì)師。按照SEC在其發(fā)布的眾籌條例征求意見(jiàn)稿中的估算，發(fā)行人的合規(guī)成本在1.8萬(wàn)美元到15萬(wàn)美元之間?！?〕SEC Release No.33-9470，dated October 23，2013，https：//www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf.2015年9月3日最后訪(fǎng)問(wèn)。對(duì)于發(fā)行人信息披露的要求，有些人認(rèn)為根本是不需要的，因?yàn)檫@增加了發(fā)行成本，也有些人認(rèn)為還不夠，因?yàn)檫@不足以保護(hù)投資者。

2.集資平臺(tái)的監(jiān)控要求

JOBS法案要求眾籌必須通過(guò)集資平臺(tái)或者經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行，同時(shí)要求集資平臺(tái)必須在SEC處注冊(cè)，并履行監(jiān)管義務(wù)，包括：

（1）按照規(guī)定，提供包括與投資風(fēng)險(xiǎn)和其他投資者教育材料相關(guān)的信息披露；（2）確保每位投資者審閱了投資者教育的相關(guān)信息，并積極確認(rèn)投資者已經(jīng)了解存在損失整個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者能夠承擔(dān)這一損失；并且通過(guò)回答問(wèn)題，表明投資者了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)、新興企業(yè)以及小型證券發(fā)行人的一般風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，了解流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；（3）按照規(guī)定，為了降低交易的欺詐風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)銷(xiāo)售證券的發(fā)行人的所有高管、董事或者任何擁有超過(guò)20%股權(quán)的股東的背景和證券執(zhí)法監(jiān)管歷史進(jìn)行了核查；（4）在發(fā)行前21天，向證監(jiān)會(huì)和潛在投資者提供本法規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露的信息；（5）確保只有當(dāng)目標(biāo)籌資額度達(dá)到時(shí)，發(fā)行人才能獲得籌資款項(xiàng)，并允許投資者可以按照確定的規(guī)則撤銷(xiāo)其出資承諾；（6）按照規(guī)定，努力確保任何投資者在12個(gè)月內(nèi)向所有發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)的股票總額，不超過(guò)規(guī)定的投資限額；（7）按照規(guī)定對(duì)所收集的投資者信息保密；（8）不得為向其提供潛在投資者個(gè)人識(shí)別信息的人支付報(bào)酬；（9）禁止集資平臺(tái)或者經(jīng)紀(jì)商的董事、高管和合伙人在使用其服務(wù)的發(fā)行人處擁有經(jīng)濟(jì)權(quán)益?！?〕JOBS法第302（b）條，中文譯本參見(jiàn)北京大學(xué)金融法中心網(wǎng)站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后訪(fǎng)問(wèn)。

集資平臺(tái)是整個(gè)眾籌的核心機(jī)制，是溝通發(fā)行人和公眾投資者的中介渠道。鑒于眾籌發(fā)行的小額性質(zhì)，JOBS法將監(jiān)管重點(diǎn)從傳統(tǒng)發(fā)行人身上轉(zhuǎn)移到了證券中介身上，有其合理性。當(dāng)然，這種監(jiān)管也給集資平臺(tái)帶來(lái)了一些成本。按照SEC測(cè)算，注冊(cè)為集資平臺(tái)的初始成本大約在41.7萬(wàn)美元左右，以后每年的成本大約在9萬(wàn)美元?！?〕SEC Release No.33-9470，dated October 23，2013，https：//www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf.2015年9月4日最后訪(fǎng)問(wèn)。這些成本必然會(huì)反映到發(fā)行人的融資成本中去。不過(guò)，集資平臺(tái)因?yàn)槊嫦蛩邪l(fā)行人，有規(guī)模效應(yīng)，其可以將成本分散化。

同時(shí)，為了讓集資平臺(tái)更好的履行職責(zé)，JOBS法還明確禁止集資平臺(tái)從事下列活動(dòng)：

（1）提供投資意見(jiàn)或建議；（2）通過(guò)勸誘性的購(gòu)買(mǎi)、銷(xiāo)售或者發(fā)行方式，吸引購(gòu)買(mǎi)其網(wǎng)站或者門(mén)戶(hù)上發(fā)行或者展示的證券；（3）對(duì)實(shí)施此類(lèi)勸誘行為的員工、代理人或其他個(gè)人支付報(bào)酬，或者根據(jù)其網(wǎng)站或者門(mén)戶(hù)上展示或推介的證券銷(xiāo)售，給予員工、代理人或者其他個(gè)人報(bào)酬；（4）持有、管理、擁有或以其他方式處理投資者基金或證券?！?〕JOBS法第304（b）條，中文譯本參見(jiàn)北京大學(xué)金融法中心網(wǎng)站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后訪(fǎng)問(wèn)。

3.嚴(yán)格的法律責(zé)任

JOBS法針對(duì)信息披露要求，設(shè)置了嚴(yán)格的虛假陳述法律責(zé)任，明確規(guī)定了眾籌投資者的民事訴訟權(quán)利，可以要求撤銷(xiāo)交易返還購(gòu)買(mǎi)證券的款項(xiàng)或者賠償損失，只要眾籌發(fā)行人，“以任何書(shū)面或口頭交流形式，對(duì)重大事實(shí)作出了不實(shí)陳述或者遺漏了要求披露的重大事實(shí)，或根據(jù)陳述時(shí)的具體情況，遺漏了為避免誤導(dǎo)而本應(yīng)陳述的某一重大事實(shí)，且購(gòu)買(mǎi)人對(duì)該不實(shí)陳述或者漏報(bào)不知情；并且發(fā)行人不能舉證證明該發(fā)行人確實(shí)不知曉，以及在盡到合理注意義務(wù)后仍然不知曉該不實(shí)陳述或者遺漏”。〔1〕JOBS法第302（b）條，中文譯本參見(jiàn)北京大學(xué)金融法中心網(wǎng)站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后訪(fǎng)問(wèn)。

這一法律責(zé)任仿照 《1933年證券法》第12（a）（2）條的責(zé)任，但要比其嚴(yán)重，因?yàn)榘l(fā)行人的范圍要大于上述條款。針對(duì)這一法律責(zé)任，也有學(xué)者認(rèn)為過(guò)于嚴(yán)格?！?〕David Mashburn，The Anti-Crowd Pleaser：Fixing The Crowdfund Act's Hidden Risks and Inadequate Remedies，63 Emory Law Journal 127（2013）.

從傳統(tǒng)投資者保護(hù)的角度來(lái)看，眾籌法對(duì)眾籌發(fā)行人的信息披露有一定要求，相比傳統(tǒng)的注冊(cè)要求，當(dāng)然是大幅度減少，但不需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審閱，卻可能使得信息披露內(nèi)容的完整性和可靠性大為減弱。因此，眾籌法創(chuàng)設(shè)了一類(lèi)新的證券中介機(jī)構(gòu)——集資平臺(tái)，將監(jiān)控職責(zé)落在集資平臺(tái)身上，這在某種程度上發(fā)揮了市場(chǎng)作用。因?yàn)榧Y平臺(tái)有動(dòng)力減少欺詐發(fā)行，以獲得好的聲譽(yù)，以在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出。同時(shí)，眾籌法對(duì)虛假陳述行為設(shè)置了嚴(yán)格的法律責(zé)任，采用加重事后責(zé)任的方式以平衡事前監(jiān)管水平的降低。這一新的便利企業(yè)融資和投資者保護(hù)的平衡是否達(dá)成，還有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。

不過(guò)，在上述傳統(tǒng)的投資者保護(hù)手段之外，眾籌法還采用了投資限額的方法，則是投資者保護(hù)手段的一大創(chuàng)新。

（二）發(fā)行和投資限額

JOBS法最重要的條款當(dāng)然是設(shè)置股權(quán)眾籌豁免，這一豁免是這么規(guī)定的：在《1933年證券法》第4條結(jié)尾處增加第 （6）項(xiàng)：

（6）涉及證券發(fā)行人 （包括所有由該發(fā)行人直接控制或者共同控制的實(shí)體）證券發(fā)行或出售的交易，前提條件如下：

（A）發(fā)行人出售給所有投資人的總額應(yīng)不超過(guò)100萬(wàn)美元，包括該交易發(fā)生前12個(gè)月內(nèi)依照本豁免規(guī)定累積出售的所有金額；

（B）發(fā)行人出售給任一投資者的總額，包括該交易發(fā)生前12個(gè)月內(nèi)依照本豁免規(guī)定累積出售的所有金額，應(yīng)不超過(guò)：

（i）2000美元，或該投資者年收入或者凈資產(chǎn)凈值的5%，兩項(xiàng)中的較大值，如果該投資者年收入或資產(chǎn)凈值不超過(guò)10萬(wàn)美元；并且

（ii）該投資者年收入或者資產(chǎn)凈值的10%，最多不超過(guò)10萬(wàn)美元，如果該投資者年收入或者資產(chǎn)凈值達(dá)到或超過(guò)10萬(wàn)美元?！?〕JOBS法第302（a）條，中文譯本參見(jiàn)北京大學(xué)金融法中心網(wǎng)站，http：//www.finlaw.pku.edu.cn/hulianwangjinrongyufalv/guokanDetail/4251.2015年9月4日最后訪(fǎng)問(wèn)。

這里JOBS法規(guī)定了兩個(gè)限額：發(fā)行限額和投資限額。發(fā)行限額100萬(wàn)美元，是來(lái)自傳統(tǒng)的小額豁免，主要是基于成本收益的考慮。條例D中的第504條也同樣規(guī)定了100萬(wàn)美元的小額發(fā)行豁免，不過(guò)，第504條受制于對(duì)于公開(kāi)勸誘的禁止，還必須滿(mǎn)足于州證券法的監(jiān)管要求，因此適用范圍不廣?！?〕C.Steven Bradford，Securities Regulation and Small Business：Rule 504 and The Case For An Unconditional Exemption，5 Journal of Small and Emerging Business Law 1（2001）.而眾籌則屬于公開(kāi)發(fā)行，并且眾籌發(fā)行的證券免于州法監(jiān)管，適用前景更為廣闊。

投資限額則是新鮮事物，在傳統(tǒng)證券法中從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，這是第一次在法律中得到明確規(guī)定，是一大監(jiān)管創(chuàng)新，值得仔細(xì)討論?！?〕實(shí)際上，研究各國(guó)對(duì)于眾籌的立法可以看出：雖然在傳統(tǒng)投資者保護(hù)手段，例如信息披露的要求上，各國(guó)均有差異，但各國(guó)均采用了投資限額作為投資者保護(hù)的主要手段。

五、投資限額

投資限額的出現(xiàn)來(lái)自于私募監(jiān)管理念的變化。

私募豁免的核心基礎(chǔ)是非公開(kāi)發(fā)行不涉及公共利益，但對(duì)于何為非公開(kāi)發(fā)行，法律上一直沒(méi)有定論。習(xí)慣上一般形成的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是兩個(gè)：發(fā)行對(duì)象和發(fā)行方式?！?〕中國(guó) 《證券法》在這兩個(gè)因素之外還采用了人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。最早SEC也采用人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，但很快被美國(guó)最高法院在Ralston案中所否決。此后美國(guó)證券法對(duì)私募的界定主要是發(fā)行對(duì)象和發(fā)行方式兩個(gè)因素。參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版。發(fā)行方式主要是指在非公開(kāi)發(fā)行中不得采用廣告、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)發(fā)行方式。美國(guó)最高法院1953年在Ralston案例中確立的原則主要針對(duì)發(fā)行對(duì)象，因?yàn)楫吘怪挥羞@些人才會(huì)受到非公開(kāi)發(fā)行的影響。Ralston案的原則是：私募豁免主要是針對(duì)那些能夠自己保護(hù)自己的人，主要條件是兩個(gè)：具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的成熟投資者；或者基于某種關(guān)系，能夠獲取那些本來(lái)需要靠注冊(cè)制才能獲取信息的人?！?〕SEC v.Ralston Purina Co.，346 U.S.119（1953）.

但Ralston案原則很難在實(shí)踐適用，因?yàn)椴坏墒焱顿Y者的標(biāo)準(zhǔn)很難標(biāo)準(zhǔn)化；居于何種關(guān)系才能讓投資者有獲得充分信息的機(jī)會(huì)，也很難標(biāo)準(zhǔn)化。這些都需要在個(gè)案中考量具體情境才能做出判斷。但這種事后判斷，在很大程度上增加了私募發(fā)行的不確定性。當(dāng)發(fā)行人在發(fā)行時(shí)不能合理確定其能否安全獲得私募豁免時(shí)，交易成本就變得很高。在實(shí)踐中，SEC不得不通過(guò)提供非排他性的安全港規(guī)則，為私募發(fā)行人提供確定性，降低交易成本。

（一）規(guī)則146〔1〕 關(guān)于規(guī)則146的介紹，參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第89～96頁(yè)。

1974年，SEC頒布了規(guī)則146，首次嘗試正式提供安全港規(guī)則。在規(guī)則146中，私募發(fā)行禁止采用公開(kāi)勸誘的發(fā)行方式；對(duì)于受要約人，要求發(fā)行人在發(fā)出要約之前，相信并且有合理的理由相信：受要約人具備評(píng)估投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)所需要的商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，或者以受要約人之財(cái)力，足以承擔(dān)投資所伴隨的經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)。換句話(huà)說(shuō)，發(fā)行對(duì)象應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，并且具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。在信息的獲取上，規(guī)則146要求每一個(gè)受要約人在交易過(guò)程中及證券銷(xiāo)售前，應(yīng)有途徑獲取與注冊(cè)文件類(lèi)同的信息，或者每一個(gè)受要約人確實(shí)已經(jīng)被提供此等信息。規(guī)則146將購(gòu)買(mǎi)人數(shù)限制在不超過(guò)35人，但在本次發(fā)行中購(gòu)買(mǎi)或者同意購(gòu)買(mǎi)總額超過(guò)15萬(wàn)美元或以上證券的人，不計(jì)入35人之列。此外，按照規(guī)則146發(fā)行的證券為限制證券，不得隨意轉(zhuǎn)售。

從實(shí)踐來(lái)看，規(guī)則146是失敗的。在規(guī)則146實(shí)施的過(guò)程中，適用該規(guī)則私募發(fā)行的籌資總額沒(méi)有任何一年超過(guò)42億美元，同時(shí)仍然通過(guò)第4（2）條豁免進(jìn)行的私募發(fā)行總額達(dá)75億美元。這主要是人們認(rèn)為規(guī)則146過(guò)度增加了私募發(fā)行的成本，導(dǎo)致私募發(fā)行不必要的 “復(fù)雜和昂貴”?！?〕關(guān)于規(guī)則146的介紹，參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第95頁(yè)。

（二）條例D中的規(guī)則506〔3〕 關(guān)于規(guī)則506的詳細(xì)討論和介紹，也請(qǐng)參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第97～113頁(yè)。

1982年，SEC發(fā)布了條例D，改進(jìn)了規(guī)則146的安全港規(guī)則，并取得了巨大成功。條例D通過(guò)當(dāng)年，援引該條例的私募豁免發(fā)行額度就達(dá)到了155億美元，〔4〕關(guān)于規(guī)則146的介紹，參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第95頁(yè)。到2012年，援引條例D的私募發(fā)行年度總額已經(jīng)達(dá)到9000億美元，同期公開(kāi)股票發(fā)行的融資額度不過(guò)2400億美元?！?〕James D.Cox，Who Can't Raise Capital？The Scylla And Charydbis of Capital Formation，102 Kentucky Law Journal 849（2013）.

條例D中的規(guī)則506取代了規(guī)則146，為私募提供了非排他性的安全港規(guī)則。與規(guī)則146相比，規(guī)則506主要的變化在于對(duì) “受要約人資格”的要求。規(guī)則506將更多注意力集中在購(gòu)買(mǎi)者身上。規(guī)則146提出的成熟投資者概念，是所謂具有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的原則性規(guī)定，規(guī)則506雖然也堅(jiān)持這樣的要求，但提出了更為客觀(guān)和標(biāo)準(zhǔn)化的 “獲許投資者”概念，替代了不計(jì)入人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的大額投資者 （15萬(wàn)美元以上的投資者）概念。

條例D的規(guī)則506界定了獲許投資者概念，主要包括八種類(lèi)型：

（1）銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)或者類(lèi)似組織，保險(xiǎn)公司、投資公司、企業(yè)開(kāi)發(fā)公司、小企業(yè)投資公司、總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元的雇員福利計(jì)劃等；

（2）《投資顧問(wèn)法》所規(guī)定的私人商業(yè)開(kāi)發(fā)公司；

（3）非為獲取發(fā)行證券目的而設(shè)立的任何公司、商業(yè)信托、合伙，其總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元；

（4）總資產(chǎn)超過(guò)500萬(wàn)美元，非為獲取發(fā)行證券目的而設(shè)立的一般信托機(jī)構(gòu)；

（5）發(fā)行人的任何董事、高級(jí)管理人員、一般合伙人、或者該發(fā)行人一般合伙人的任何董事、高級(jí)管理人員或一般合伙人；

（6）在購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)，個(gè)人凈資產(chǎn)或與配偶共同的凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元的自然人，在凈資產(chǎn)計(jì)算時(shí)扣除自用住宅的價(jià)值；

（7）在最近2年的每1年中，個(gè)人收入超過(guò)20萬(wàn)美元，或者與配售收入合計(jì)超過(guò)30萬(wàn)美元，且合理預(yù)期在本年度收入可達(dá)同樣水平的自然人；

（8）其全體所有人都屬于上述獲許投資者的任何主體?！?〕Regulation D的規(guī)則501（a）（1）條。

按照規(guī)則506的要求，對(duì)于獲許投資者的發(fā)行，沒(méi)有人數(shù)限制；對(duì)于不符合獲許投資者條件的成熟投資者，發(fā)行人數(shù)仍然限制在35人。在信息披露方面，對(duì)于獲許投資者，發(fā)行人不需要主動(dòng)提供信息；但如果發(fā)行對(duì)象中有非獲許投資者，則發(fā)行人必須向所有投資者提供信息，并給與合理機(jī)會(huì)，以便于投資者可以提問(wèn)并驗(yàn)證相關(guān)信息。此外，規(guī)則506中仍然禁止采用公開(kāi)勸誘方式。

（三）獲許投資者概念的理論基礎(chǔ)和后果

獲許投資者概念大獲成功，主要是因?yàn)槠湟载?cái)富為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定合格投資者，在實(shí)踐中容易客觀(guān)化和標(biāo)準(zhǔn)化，增加了私募發(fā)行的確定性。但問(wèn)題在于，在理論上，如何證明財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的合理性？

按照Ralston案的標(biāo)準(zhǔn)，私募發(fā)行主要針對(duì)那些能夠保護(hù)自己的投資者。當(dāng)投資者具有自我保護(hù)能力的時(shí)候，證券法通過(guò)注冊(cè)提供的強(qiáng)制信息披露保護(hù)就是沒(méi)有必要的，因此，針對(duì)這些投資者的發(fā)行，才能獲得發(fā)行豁免，免于注冊(cè)，避免了證券法為了保護(hù)投資者而設(shè)置的巨額發(fā)行成本。但問(wèn)題是 “能夠保護(hù)自己的投資者”是哪些人、標(biāo)準(zhǔn)如何確定？

Ralston案本身提出了特殊關(guān)系理論，即那些與發(fā)行人處于特殊關(guān)系的人，如果這種特殊關(guān)系足以使其保護(hù)自己，即滿(mǎn)足了私募標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)最高法院在判決中說(shuō)：“向某些員工比如公司的管理人員開(kāi)展上述發(fā)行，可以享受豁免。因?yàn)橛捎诼毼魂P(guān)系，這些人能夠獲得 《證券法》通過(guò)注冊(cè)程序所要求披露的信息。但是，如果沒(méi)有顯示這種特殊情形存在，一般員工們則和他們的鄰居沒(méi)有兩樣，都屬于普通的投資大眾”。〔1〕SEC v.Ralston Purina Co.，346 U.S.119（1953）.

規(guī)則146提出了另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的人。規(guī)則146要求，受要約人必須具備評(píng)估投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)所需要的商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，以及以受要約人的財(cái)力，足以承擔(dān)投資所伴隨的經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)?！?〕參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第89～96頁(yè)。

應(yīng)該說(shuō)，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。證券法規(guī)定的強(qiáng)制信息披露制度，是試圖通過(guò)注冊(cè)程序，強(qiáng)迫發(fā)行人向投資者披露充分信息，以便減少發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)投資者與發(fā)行人處于特殊關(guān)系，或者投資者具有充分的商務(wù)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候，投資者可以利用自己的特殊關(guān)系或者具有的充分經(jīng)驗(yàn)，與發(fā)行人談判，獲得自己所需要的相關(guān)信息。在這種情況下，強(qiáng)迫發(fā)行人必須提供全面信息，就是不必要的和浪費(fèi)的。私募豁免在這個(gè)層面上達(dá)到了便利發(fā)行人融資和保護(hù)投資者的平衡。

但從實(shí)踐來(lái)看，無(wú)論是特殊關(guān)系還是投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，都無(wú)法客觀(guān)化和標(biāo)準(zhǔn)化，在實(shí)踐中適用起來(lái)都只能表現(xiàn)為某些指導(dǎo)性原則，但無(wú)法為發(fā)行人在事前提供確定性，反而容易在事后引發(fā)糾紛，增加了發(fā)行成本。這也是規(guī)則146失敗的重要原因。

規(guī)則506的成功很大程度上表現(xiàn)為對(duì)上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的揚(yáng)棄。特殊關(guān)系原則被簡(jiǎn)化為獲許投資者的一個(gè)類(lèi)型 （上述類(lèi)型5），成為一個(gè)確定的標(biāo)準(zhǔn)，但同時(shí)也放棄了其他特殊關(guān)系，例如發(fā)行人董事、高管的近親屬等。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力被保存到不是獲許投資者的成熟投資者概念中去了，并拋棄了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的要求。但實(shí)際上，因?yàn)閷?duì)非獲許的成熟投資者有人數(shù)限制，而且發(fā)行人必須提供充分的信息披露，因此，很少得到適用。〔3〕據(jù)統(tǒng)計(jì)，在適用規(guī)則506豁免的發(fā)行中，選擇只向獲許投資者發(fā)行的比例要占到80%以上，參見(jiàn) Rutheford B.Campbell，Jr.，TheW reck of Regulation D：The Unintended（and Bad）Outcomes For the SEC’s Crown Jewel Exemptions，66 Business Lawyer 919（2011）.在規(guī)則506下，適用最為廣泛的發(fā)行對(duì)象是獲許投資者，因?yàn)榧葲](méi)有人數(shù)限制，又沒(méi)有提供信息的強(qiáng)制要求，并且由于幾乎完全采用財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)作為獲許投資者的核實(shí)條件，確定性很強(qiáng)，發(fā)行成本可以大幅度降低。以獲許投資者為發(fā)行對(duì)象的私募發(fā)行，因此成為私募發(fā)行的主流，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其他私募發(fā)行類(lèi)型，也超過(guò)股票公開(kāi)發(fā)行融資的總額?！?〕James D.Cox，Who Can't Raise Capital？The Scylla And Charydbis of Capital Formation，102 Kentucky Law Journal 849（2013）.

但獲許投資者概念的大獲成功，也帶來(lái)一個(gè)理論上的問(wèn)題：為什么要適用財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)呢？財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)如何能夠證明投資者足以保護(hù)自己？

這是一個(gè)困難的問(wèn)題。雖然某些人的財(cái)富可能是其商業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，因此，擁有財(cái)富本身證明其具有充分的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和投資經(jīng)驗(yàn)。但這只是一種情況。更多人的財(cái)富可能并非來(lái)自自身的商業(yè)經(jīng)營(yíng)，而是來(lái)自辛苦努力工作的積攢或者繼承。畢竟凈資產(chǎn)100萬(wàn)美元并不是一個(gè)非常高的門(mén)檻，在美國(guó)很多普通的中產(chǎn)階級(jí)在退休時(shí)就能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。隨著通貨膨脹的發(fā)展，年收入20萬(wàn)美元的人群也越來(lái)越多。如果說(shuō)在1982年頒布條例D時(shí)，滿(mǎn)足獲許投資者財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的人群可能還是社會(huì)中的高端人士，但到2012年時(shí)，滿(mǎn)足獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)的投資者數(shù)量已經(jīng)大幅度提高，達(dá)到了870萬(wàn)人?！?〕Jason W.Parsont，Crowdfunding：The Real and The Illusory Exemption，4 Harvard Business Law Review 281（2014）.這些人的多數(shù)并不具有充分的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和投資經(jīng)驗(yàn)，并不能通過(guò)與發(fā)行人的談判獲得充分的信息來(lái)保護(hù)自己，其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足。

理論界因此只能提出其他合理化論證，其中比較著名的是幾個(gè)觀(guān)點(diǎn)：（1）雖然財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)并不意味著有錢(qián)人能夠識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，但至少可以雇人幫助其識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管資源有限的情況下，這些人在監(jiān)管議程上屬于次一級(jí)的地位，應(yīng)該優(yōu)先保護(hù)公眾投資者；（2）財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)雖然并不代表風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，但是代表了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。也就是說(shuō)，有錢(qián)人雖然不能識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，但其財(cái)力足以使其具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，即使其面臨了欺詐，導(dǎo)致投資損失，基于財(cái)力，其也承擔(dān)得起?！?〕Roberta S.Karmel，Regulation By Exemption：The Changing Definition of An Accredited Investor，39 Rutgers Law Journal 681（2008）.

雖然這兩個(gè)對(duì)于財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的合理化解釋在理論上并不牢靠，但實(shí)踐中對(duì)于確定性標(biāo)準(zhǔn)的需求壓倒了對(duì)理論的要求。從所謂 “自我保護(hù)的能力”的原則性標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)展到成熟投資者這樣的原則概念，再發(fā)展到獲許投資者這樣以客觀(guān)的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)作為具體性可操作化的規(guī)則，是私募發(fā)行實(shí)踐對(duì)理論界的要求，是不可抗拒的潮流。因此，盡管學(xué)者對(duì)以財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)為核心的獲許投資者概念多有批評(píng)，2008年以來(lái)諸如麥道夫欺詐也暴露了獲許投資者概念的缺陷，獲許投資者概念在2010年的證券法改革中仍然得以保留，只是對(duì)具體的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)有所調(diào)整?！?〕Felicia Smith，Madoff Ponzi Scheme Exposes“The Myth of the Sophisticated Investor”，40 University of Baltimore Law Review 215（2010）.

在用財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定私募發(fā)行的地位不可動(dòng)搖的情況下，上述對(duì)財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的合理化論證，特別是其中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，被人們重新認(rèn)識(shí)并加以重視，在2012年的JBOS法眾籌法中得到了運(yùn)用。

其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力在私募界定中的功能，早就被人們所認(rèn)識(shí)。早在1974年發(fā)布的規(guī)則146中，SEC就要求發(fā)行人不但要看受要約人是否具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，還要看其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力——即以受要約人之財(cái)力，是否足以承擔(dān)投資所伴隨的經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)?！?〕參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第90頁(yè)。在1975年，美國(guó)律師協(xié)會(huì)針對(duì)私募的混亂局面，發(fā)布了一份私募發(fā)行研究報(bào)告，就提出了界定受要約人資格的三種方法，成熟——能夠識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，富有——有能力承擔(dān)投資損失，關(guān)系——發(fā)行人與受要約人之間的特殊關(guān)系?！?〕Institutional Private Placementsunder the Section 4（2）Exemption of the Securities Actof1933：A Position Paper of The Fed.Reg.of Sec.Comm.，Section of Corp.Banking&Bus.L.of the ABA，31 Business Lawyer 484（1975）.報(bào)告建議：原則上只要有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)當(dāng)被看成具有資格。如何判斷 “承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力”，報(bào)告則表示，不但要看受要約人能否承受其全部投資都化為烏有的情況，也應(yīng)考慮全部或者部分損失發(fā)生的可能性?！?〕Institutional Private Placementsunder the Section 4（2）Exemption of the Securities Actof1933：A Position Paper of The Fed.Reg.of Sec.Comm.，Section of Corp.Banking&Bus.L.of the ABA，31 Business Lawyer 484（1975）.

在條例D的規(guī)則506中，雖然對(duì)非獲許的成熟投資者，SEC放棄了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的要求，但在大行其道的獲許投資者概念中，SEC主要采用財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力在此后成為合理化財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的主要理由，因此，條例D的規(guī)則506雖然沒(méi)有明確提出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求，但其內(nèi)在化地完成了私募界定范式的轉(zhuǎn)化：從對(duì)主觀(guān)性強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的強(qiáng)調(diào)，轉(zhuǎn)化為客觀(guān)性強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求。

然而，即使從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的角度來(lái)看，規(guī)則506所確立的獲許投資者范式也是有缺陷的。因?yàn)樵谝?guī)則506下，對(duì)于每個(gè)投資者的投資限額并無(wú)任何限制。換句話(huà)說(shuō)，每個(gè)獲許投資者都可以將自己手上的全部資產(chǎn)都投入到一個(gè)私募項(xiàng)目中去，如果該項(xiàng)目損失，則投資者就損失了其全部財(cái)產(chǎn)。這個(gè)時(shí)候，如何能夠說(shuō)其具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力？2008年在美國(guó)金融危機(jī)后爆發(fā)的一系列私募欺詐案就說(shuō)明了這一情況，多數(shù)受害人是退休的老年人，其雖然符合獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)，但畢生積蓄都在欺詐中毀于一旦，淪落到極為悲慘的境地?！?〕Felicia Smith，Madoff Ponzi Scheme Exposes“The Myth of the Sophisticated Investor”，40 University of Baltimore Law Review 215（2010）.

同時(shí)，如果仔細(xì)考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力這一概念，可以發(fā)現(xiàn)其和財(cái)富雖然相關(guān)，但只是相對(duì)關(guān)系。擁有100萬(wàn)美元凈資產(chǎn)的人，雖然能夠承受較大的投資損失，但就像上面所說(shuō)，這只是相對(duì)的：如果100萬(wàn)都損失了，其也就一無(wú)所有了；如果只是損失其中的10萬(wàn)美元，對(duì)其生活則可能影響不大。按照同一邏輯，則對(duì)于凈資產(chǎn)只有10萬(wàn)美元的人來(lái)說(shuō)，其雖然不能承受10萬(wàn)美元的損失，但1萬(wàn)美元甚至更少的損失其還是承擔(dān)得起的。因此，如果將財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系相對(duì)化，就可以發(fā)現(xiàn)，以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力作為私募豁免注冊(cè)的理論基礎(chǔ)，并沒(méi)有窮盡這一理論的范圍。如果按照每個(gè)投資者的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)來(lái)相應(yīng)限制其投資額度，這一豁免就不再限于私募，而是可以擴(kuò)展到幾乎所有的公開(kāi)發(fā)行，這正是2012年JOBS法中眾籌法的最大創(chuàng)新。

公募眾籌是公開(kāi)發(fā)行，但這一公開(kāi)發(fā)行之所以得到豁免，不僅僅是因?yàn)榘l(fā)行額度受到限制——相比小額發(fā)行，公募眾籌披露的信息更少，也更為自由。公募眾籌豁免能夠這么做的基礎(chǔ)，是在發(fā)行限額之外，還限制了投資者的投資額度，保證了盡管公眾投資者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，但在投資額度的限制下，其卻具有了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。按照美國(guó)JOBS法對(duì)投資限額的要求，年收入或者凈資產(chǎn)不足10萬(wàn)美元的，每年投資眾籌的額度只有2000美元或者5% （兩者中較高者），年收入或者凈資產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)美元的，每年投資眾籌的額度限制在10%，但最多不超過(guò)10萬(wàn)美元。假設(shè)你年收入或者凈資產(chǎn)只有8萬(wàn)美元，你每年被允許投資到眾籌中的額度最多只有4000美元。即使你的眾籌投資全部損失了，對(duì)你的生活也不會(huì)有重大影響。

正是在這一理論的可能性下，公募眾籌作為一種公開(kāi)發(fā)行，面向公眾投資者，仍然被立法者給予了注冊(cè)豁免，免于履行強(qiáng)制信息披露的沉重義務(wù)。

六、結(jié)論

盡管關(guān)于公募眾籌人們有很多美好想象，這些想象主要是基于人們對(duì)技術(shù)進(jìn)步的迷信。解決小微企業(yè)融資困境的渴望、投資者的發(fā)財(cái)夢(mèng)想、金融民主化的理想以及對(duì)技術(shù)進(jìn)步的迷信，在這些因素的綜合影響下，美國(guó)創(chuàng)設(shè)了公募眾籌豁免?！?〕Michael B.Dorff，The Siren Call of Equity Crowdfunding，39 The Journal of Corporation Law 492（2014）.不過(guò)，雖然在想象中，公募眾籌豁免的理論基礎(chǔ)是群體的智慧、社交媒體和大數(shù)據(jù)可以解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、及時(shí)發(fā)現(xiàn)欺詐行為，但實(shí)際上，群體的智慧和大數(shù)據(jù)消除信息不對(duì)稱(chēng)的能力，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代能否實(shí)現(xiàn)、能實(shí)現(xiàn)到什么程度，都還有待實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)，社交媒體發(fā)現(xiàn)欺詐的能力是否足以保護(hù)社會(huì)公眾更是難以證明。

以美國(guó)為首的各國(guó)，在立法豁免公募眾籌發(fā)行時(shí)，實(shí)際上仍然采用了很多傳統(tǒng)的投資者保護(hù)手段，并將一些私募監(jiān)管手段納入公募眾籌豁免制度中，其中最為突出的就是投資額度限制制度。投資限額制度的出現(xiàn)，其實(shí)是私募監(jiān)管為了適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的需求，從對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的強(qiáng)調(diào)逐漸轉(zhuǎn)移到重視風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的結(jié)果，在各國(guó)眾籌立法中第一次得到正式采用，擴(kuò)展了證券法的視野。

投資額度制度是公募眾籌豁免制度目前為證券法理論帶來(lái)的最大創(chuàng)新。但這一制度的效果如何，還有待實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

*彭冰，北京大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。