劉志偉

從二元走向統(tǒng)一：我國證券信息披露規(guī)則修訂的邏輯進路

劉志偉*

信息披露規(guī)則的二元化表征與類似的 “參見引證”條款的尚不完備，共同導(dǎo)致信息披露的要求被簡單地重疊設(shè)置。在信息等值理論的支撐下，信息披露規(guī)則從二元走向統(tǒng)一已經(jīng)在域外國家得以實現(xiàn)。為減輕發(fā)行人的信息負擔(dān)和避免證券市場信息的繁冗，我國證券信息披露規(guī)則應(yīng)從二元走向統(tǒng)一，不同層次資本市場須建立統(tǒng)一的信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則，并建立可將持續(xù)信息披露報告參照納入初始信息披露報告相關(guān)內(nèi)容之 “參見引證”條款的適用規(guī)則。

信息披露 二元割裂 信息等值 綜合披露

一、證券信息披露規(guī)則從二元走向統(tǒng)一的理論與制度實踐

（一）證券信息披露規(guī)則從二元走向統(tǒng)一的理論支點

“等值原則”是指 “整合 （綜合）作為一個概念，涉及交易 （《證券法》與《證券交易法》）報告之間等值的結(jié)論。若標(biāo)的為重大信息 （而不是對交易本身的說明），則其對證券的分銷和交易市場都屬于重大信息。而且，有關(guān)該等標(biāo)的說明的要求就兩種目的而言應(yīng)該是相同的……”〔1〕［美］路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，第131頁。在通常情況下，有關(guān)同一發(fā)行人同種證券信息，無論在證券發(fā)行市場，抑或在證券交易市場，其功能性是不存在任何差異的，都是用來供投資者進行投資決策與價值評判，不會因信息所處時空以及傳播方式的不同而存在異樣。信息披露本身存在的目的便是向市場提供信息，在市場有效條件下，如果將性質(zhì)相同的信息分別對招股說明書披露和持續(xù)性披露采用不同的披露標(biāo)準(zhǔn)、相異的披露程序，這將有違邏輯并且違反信息交流的目的。

盡管Milton H.Cohen認識到證券發(fā)行與證券交易項下有關(guān)信息披露的法律責(zé)任可能會有所差異。譬如，在特殊情況下，承銷商可能會對通過參照納入注冊說明書的持續(xù)性信息披露報告的承擔(dān)責(zé)任。這或許是當(dāng)初采用招股說明書形式、持續(xù)性或其他披露形式分別向一級證券市場和二級證券市場進行信息披露的緣由之一。然而，無論源于證券發(fā)行市場的信息，抑或證券交易市場的信息，它們都是供投資者進行投資判斷的依據(jù)，不會因為信息來源不同、傳播渠道的差異而對投資者存在不同。進一步講，Milton H.Cohen的思考并不是否定 “信息等值”理論強有力的論據(jù)，他只是提出了不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)、披露方式以及參與制作人的不同所產(chǎn)生的問題，表明了忽略信息的同質(zhì)性而采用差異化的信息披露方式帶來的難題。因此，我們將注意力聚焦于公開披露的重大信息對證券市場價格的影響上而不是放在信息所處的空間或傳播媒介上應(yīng)當(dāng)更加符合邏輯?！?〕齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第139～140頁。信息的等值性已然決定在再融資發(fā)行中應(yīng)予以披露的信息，可以參照的方式援引再融資發(fā)行人之前持續(xù)信息披露文件所涵蓋的有效信息，此即所謂的 “參見引證”條款。

（二）美國信息披露規(guī)則從二元走向統(tǒng)一的制度實踐

眾所周知，美國兩部相互分離但有緊密相連的 《1933年證券法》和 《1934年證券交易法》分別規(guī)制證券的公開發(fā)行與交易活動?！?933年證券法》規(guī)制證券發(fā)行，《1934年證券交易法》規(guī)制證券交易市場及市場專業(yè)機構(gòu)，特別需要注意的是，兩部法律均擁有它們自己獨立的信息披露規(guī)則?！?933年證券法》的目的在于規(guī)定證券公開發(fā)行中的信息披露要求。為了達到這一目的，在證券的發(fā)行和出售之前，發(fā)行人必須提交涵蓋特定信息的注冊說明書〔2〕Securities Act of1933，5，15 U.S.C.77e（1982）.，并且發(fā)行人必須將招股說明書送達證券投資人〔3〕Securities Act of1933，5，15 U.S.C.77e（1982）；17 C.F.R.230.460-461（1983）.。與 《1933年證券法》相對，《1934年證券交易法》采用持續(xù)信息披露制度。發(fā)行人如欲在二級證券市場進行交易，它必須向市場發(fā)布持續(xù)的信息流。〔4〕Securities Exchange Act of1934，12（a），（e），（g），15 U.S.C.781（a），（e），（g）（1982）.故而，《1934年證券交易法》要求公眾持股公司及時提交年度報告、季度報告以及臨時報告?！?〕Securities Exchange Act of1934，12，13，15 U.S.C.781，78m（1982）.對于公開發(fā)行人來說，分離而又嚴(yán)格的雙層信息披露制度加重了他們的信息披露負擔(dān)，并對市場效率產(chǎn)生阻滯作用。為此，在1982年，SEC宣布采用綜合信息披露制度來協(xié)調(diào)兩部法律的信息披露要求，在保證信息披露質(zhì)量的情況下，簡化注冊說明書的內(nèi)容，避免信息披露的重復(fù)性。綜合信息披露制度是建立在兩個假設(shè)之上—— “信息等值”和 “信息有效”。針對 “信息有效”的假設(shè)，美國采用的是 “準(zhǔn)強勢有效假設(shè)”。在此基礎(chǔ)上，SEC依據(jù) 《1934年證券交易法》第7條的授權(quán)制定了大量的獨立性披露表格，使第7條附件A的規(guī)定與特定類型的證券發(fā)行人的具體情況相協(xié)調(diào)，構(gòu)建了綜合信息披露制度的有關(guān)注冊說明書的三級階梯模式——S-1、S-2和S-3表。其中，S-2和S-3表適用于符合一定資格要求的注冊人發(fā)行人，允許這兩類注冊人以參照的方式，援引依據(jù) 《1934年證券法》提交的持續(xù)性信息披露報告，而S-1表則要求注冊人進行完整地信息披露，并且禁止此類注冊人適用 “參見引證”的規(guī)定。其中，F(xiàn)—1、F—2、F—3則為外國發(fā)行人所適用，內(nèi)容與S系列表格基本相似?？傊?933年證券法》與《1934年證券交易法》有關(guān)信息披露格式與內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)從割裂走向統(tǒng)一，即建立綜合性的信息披露制度。當(dāng)然值得注意的是，美國綜合信息披露規(guī)則的是以美國證券交易委員會新修訂的 《財務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》（S-X規(guī)則）和 《非財務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》（S-K規(guī)則）為基礎(chǔ)的，《規(guī)則S—X》和 《規(guī)則S—K》要求涵蓋各期的財務(wù)報表申報內(nèi)容具有一致性，非財務(wù)信息披露亦要求遵循統(tǒng)一的披露格式和準(zhǔn)則。

二、我國證券信息披露規(guī)則的隔離與二元化表征

“我國雖然目前把證券發(fā)行與交易規(guī)定在一部立法之中，但實際上仍區(qū)分了公開發(fā)行中的招股說明書與持續(xù)信息披露制度?！薄?〕盛學(xué)軍等：《全球化背景下的金融監(jiān)管法律問題研究》，法律出版社2008年版，第286頁。易言之，現(xiàn)行 《證券法》依據(jù)證券市場性質(zhì)的不同，在一級證券市場與二級證券市場分別適用了兩套各不相同的信息披露規(guī)則，所謂的不同，即是指在招股說明書與持續(xù)性信息披露報告中，相同性質(zhì)的披露內(nèi)容需遵循不同的披露范圍、披露形式以及披露標(biāo)準(zhǔn)等。除此之外，我國《證券法》是對發(fā)行人信息披露的規(guī)制僅僅局限于場內(nèi)交易市場上市公司的信息披露，而對于那些在場外交易市場進行股權(quán)交易的企業(yè)的信息披露，乃至所有與證券交易有關(guān)的企業(yè)行為均未予以正面規(guī)定，此即表明我國場外交易市場一直處于失序與失范狀態(tài)。然而，隨著 《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》于2012年9月正式頒行，該問題之解決才真正有了法律規(guī)范的指引。于制度效果層面進行分析，我們發(fā)現(xiàn)信息披露制度的二元化不僅會加重發(fā)行人信息披露的負擔(dān)，亦會降低證監(jiān)會的審查績效，以及增加投資者進行信息搜集、處理及分析的成本。另外，它還會對場外交易市場與場內(nèi)交易市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、證券發(fā)行市場與證券交易市場的有效銜接產(chǎn)生阻滯作用。

從1993年4月22日國務(wù)院頒行的 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，到1998年 《證券法》，再到2005年新 《證券法》以及其他相關(guān)證券法律法規(guī)的發(fā)展演變，可以說是一部規(guī)制場內(nèi)交易市場的證券法律制度發(fā)展史。一直以來，我國對場外交易市場的發(fā)展始終持謹慎保守態(tài)度，通常將場外交易市場的證券交易認定為非法交易，并多次對其進行清理整治。不言而喻，證券市場的信息披露制度僅僅局限于場內(nèi)交易市場，場外交易市場的信息披露制度可謂一張白紙，這一局面直到證監(jiān)會于2012年9月頒行 《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》才有所改觀。該辦法是規(guī)制場外交易市場的第一部正式性法律規(guī)范，其中，第三章對非上市公眾公司提出了強制性信息披露要求。同時，證監(jiān)會于2013年1月發(fā)布的 《非上市公眾公司監(jiān)管第1號——信息披露》對信息披露的要求、內(nèi)容及披露平臺等進行具體性規(guī)定?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)督管理辦法》及其相關(guān)細則的頒行，為我國場外交易市場發(fā)展提供了法律上的支撐，有助于推進我國場內(nèi)交易市場與場外交易市場協(xié)同發(fā)展。從信息披露制度的建設(shè)來看，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》之頒行表明我國公眾公司（非上市公眾公司和上市公司）的信息披露規(guī)制得以完善發(fā)展，基本完成了信息披露規(guī)則的系統(tǒng)化構(gòu)建與制度上的有效銜接。從轉(zhuǎn)板機制的發(fā)展來看，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第60條第2款規(guī)定 “公眾公司申請在證券交易所上市的，應(yīng)當(dāng)遵守中國證監(jiān)會和證券交易所的相關(guān)規(guī)定”和2013年12月13日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于新三板有關(guān)問題的決定》第二部分提出 “建立不同層次市場間的有機聯(lián)系”，促使交易所市場、全國性股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場之間形成上下有機貫通的轉(zhuǎn)板渠道。值得注意的是，轉(zhuǎn)板機制的建設(shè)離不開信息披露制度，尤其是綜合信息披露制度，而 《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》及 《非上市公眾公司監(jiān)管第1號——信息披露》中有關(guān)非上市公眾公司強制登記與強制性信息披露義務(wù)的規(guī)定則為綜合信息披露制度構(gòu)建奠定了初步基礎(chǔ)。另外需要特別說明的是，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》對達到一定人數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模公司的強制性登記完成了我國公眾公司的 “身份登記”，而 《證券法》及其相關(guān)規(guī)定中對招股說明書及持續(xù)性信息披露義務(wù)的規(guī)定則是對 “行為登記”的實現(xiàn)。由此表明，從我國證券法律法規(guī)的發(fā)展趨勢來看，我國證券法律法規(guī)日漸與美國證券法律法規(guī)趨同，當(dāng)然，也存在自己的獨特性。

如上所述，我國證券信息披露規(guī)范法律體系已日臻完善，尤其是在上市公司信息披露方面。自2000年12月23日證監(jiān)會頒行 《關(guān)于完善公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范的意見》以來，我國相繼發(fā)布了一系列有關(guān)信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則的規(guī)范性文件。然而，我國依然將初始信息披露、持續(xù)信息披露進行割裂開來進行規(guī)定，形成了兩套互不相同的規(guī)則并伴以各自的準(zhǔn)則。初始信息披露制度講求信息披露制度的完整性，要求披露所有重大的財務(wù)與非財務(wù)信息。之所以如此規(guī)定，是為了保證信息披露的真實、準(zhǔn)確與完整。然而，值得注意的是，在上市公司再融資的初始披露中，初始信息披露文件業(yè)已涵蓋了上市公司為履行持續(xù)信息披露義務(wù)所提交的各種信息。雖然證監(jiān)會于2006年頒行的 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號——上市公司公開發(fā)行證券募集說明書》第4條規(guī)定，“在不影響信息披露完整性和不致引起閱讀不便的前提下，公司可采取相互引證的方法，對相關(guān)部分進行適當(dāng)?shù)募夹g(shù)處理，以避免不必要的重復(fù)和保持文字簡潔”〔1〕范建、王建文主編：《證券法》，法律出版社2007年版，第235頁。，以及2012年修訂的 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》和2013年修訂的 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號——半年度報告的內(nèi)容與格式》《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第13號——季度報告內(nèi)容與格式特別規(guī)定》均規(guī)定簡化年報、半年報、季報的披露內(nèi)容，即建立索引方式 （參見引證）〔2〕強化索引適用、避免重復(fù)披露的有益創(chuàng)新，在 《年報準(zhǔn)則》和 《半年報準(zhǔn)則》的董事會報告、重要事項部分與 《季報規(guī)則》的重要事項部分，采用提供財務(wù)報表附注或臨時公告索引的方式，在不影響披露效果的前提下縮減報告披露內(nèi)容。、簡化財務(wù)指標(biāo)〔3〕刪除了 《年報準(zhǔn)則》《半年報準(zhǔn)則》《季報規(guī)則》中能夠通過互相替代或推導(dǎo)計算獲得的 “營業(yè)利潤、利潤總額、所有者權(quán)益 （或股東權(quán)益）、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”等會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)，保留了 “營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤、歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤”等八項內(nèi)容。和刪減其他重復(fù)的內(nèi)容〔4〕鑒于前一年度的年報中已經(jīng)詳細披露了公司基本情況，為了簡化披露內(nèi)容，本次修訂刪除了《半年報準(zhǔn)則》公司簡介一節(jié)中全面陳述注冊地址、信息披露報紙名稱及網(wǎng)站網(wǎng)址、注冊情況等介紹性信息，改為只需通過提供查詢索引對該等事項的變更情況進行披露。等等，但是，這些文件之規(guī)定只是有關(guān)申報文件內(nèi)部信息的相互引證與定期報告引證臨時披露的內(nèi)容，仍然不允許初始信息披露以參見的方式援引持續(xù)信息披露報告的內(nèi)容。故而，相同的財務(wù)或非財務(wù)等其他信息仍然會出現(xiàn)重復(fù)披露的問題。再者，上市公司再融資審核權(quán)依然由證監(jiān)會享有，具體來說，證監(jiān)會對上市公司再融資的初始信息披露文件行使實質(zhì)審查權(quán)，而持續(xù)信息披露則需要向證券交易所提交審批，在信息披露規(guī)則分離不一的情況下，此舉對 “參見引證”條款的適用帶來了諸多不便。故而，未來證券法律之修改可針對上市或公眾公司信息披露所具有持續(xù)性特點，可將對上市或公眾公司再融資發(fā)行之信息披露的關(guān)注焦點應(yīng)與公司首次公開發(fā)行之信息披露區(qū)分開來?？傊?，此種差異化的信息披露審查機制，不僅會導(dǎo)致信息披露內(nèi)容的重復(fù)，還會導(dǎo)致披露內(nèi)容、形式與披露程序存在較大差異，進而阻礙有關(guān)涉證券價格重大信息的有效披露與適用。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)二元化的信息披露制度不僅會加重發(fā)行人的信息披露負擔(dān)，還會導(dǎo)致證券市場充斥著各種繁縟的信息，并影響著投資者的投資判斷與抉擇。除此之外，重復(fù)性信息披露亦會加重證監(jiān)會的信息審查負擔(dān)與責(zé)任承擔(dān)，反過來，又影響發(fā)行人的融資效率，降低證券市場績效?；诖?，盡管二元化信息披露制度設(shè)立之初旨在通過保證信息披露的完整性、充分性來保障公眾投資者的利益，然而，隨著證券市場向著多元化、階梯化、復(fù)雜化方向邁進，未來 《證券法》的修改必須轉(zhuǎn)變證券公開規(guī)制的傳統(tǒng)思維方式，通過對信息披露進行技術(shù)性調(diào)整，爭取在保證信息披露質(zhì)量有效提升的同時，亦應(yīng)對市場績效予以積極關(guān)注。如果信息披露要求存在的本初目的即為了向證券市場提供信息，進而為投資者之投資決策提供源源不斷的信息流，那么簡單將招股說明書和持續(xù)性信息披露割裂開來的制度設(shè)計又存在什么實質(zhì)意義呢？如果市場真正有效，無論強勢有效，還是弱勢有效，那么對區(qū)分信息披露主體、信息披露方式的做法將缺乏真正的實際意義，正如詹姆斯·百勒利爾所言，“由于歷史原因而導(dǎo)致的把招股說明書披露與持續(xù)性及時披露視作相互獨立的制度并不符合現(xiàn)代政策，將一個單一的主題——信息披露進行分隔是違反邏輯的并且損害了由現(xiàn)代科技所帶來的信息交流優(yōu)勢”〔1〕Baillie，J.C.“Securities regulation in the seventies，”In Studies in Canadian Company Law.Volume2：Corporation and Securities Law in the Seventies，ed.J.S.Ziegel，Toronto：Butterworths.1973，p.364.。由此看來，美國綜合信息披露制度系統(tǒng)化構(gòu)建之經(jīng)驗則不失為我借鑒學(xué)習(xí)之良好選擇，在統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，通過制定不同類型的獨立性專門表格，以供用不同層次公司進行證券的注冊登記，〔2〕譚立：《證券信息披露法理論研究》，中國檢察出版社2009年版，第159頁。并允許注冊人以參照的方式引用其自身業(yè)已提交的持續(xù)性信息披露報告之有效內(nèi)容。事實上，綜合信息披露制度方式對于上述問題的解決有一定的積極作用，不僅可避免信息披露的重復(fù)，亦可簡化證券監(jiān)督管理機構(gòu)的審查程序，提升市場績效，但此舉會對公眾投資者的信息獲取造成一定的沖擊，需要配套規(guī)則輔之以行。

三、我國信息披露規(guī)則從二元走向統(tǒng)一的制度構(gòu)建

信息披露的目的在于為投資者之投資判斷提供保質(zhì)保量的可用信息?！?〕盛學(xué)軍：“信息不完全：對證券公開規(guī)制的一種經(jīng)濟分析”，載 《現(xiàn)代法學(xué)》2002年第6期。為保證這一目標(biāo)的實現(xiàn)，同時，避免因 “信息過量” （Information Overload）與 “信息重復(fù)”而導(dǎo)致的信息冗贅問題，積極對信息披露的內(nèi)容、格式準(zhǔn)則進行技術(shù)化處理，并構(gòu)建一套行之有效而又一目了然的綜合信息披露制度已然成為必要之舉。正如上文所述，目前我國已經(jīng)對場外交易市場與場內(nèi)交易市場、一級證券市場與二級證券市場信息披露內(nèi)容、格式準(zhǔn)則的統(tǒng)一作出了有益的探索與革新，但改革不應(yīng)止步于此而應(yīng)繼續(xù)向前推進。鑒于美國作為最早推行綜合信息披露制度的國家，并通過系列性后續(xù)修正，該制度已在實踐中取得了比較好的社會效果。故而，在結(jié)合當(dāng)下我國證券市場發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上，我們可借鑒美國綜合信息披露制度設(shè)計與實施的經(jīng)驗，以此來推進我國綜合信息制度的良好構(gòu)建，乃至系統(tǒng)性優(yōu)化完善。

在美國，“證券法的核心是披露，而披露的最佳手段是填表”〔1〕朱偉一：《美國證券法判例解析》，中國法制出版社2002年版，第1頁。，而填表的前提是信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則，以及財務(wù)報表編制所依據(jù)的會計準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。基于此，從宏觀層面來講，我國在統(tǒng)一信息披露制度之初，首先應(yīng)確定將2006年財政部頒行的 《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》作為財務(wù)報表編制的統(tǒng)一性規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)；而后據(jù)此制訂詳盡而嚴(yán)格的信息披露規(guī)則或規(guī)定，其主要涵蓋 《財務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》《非財務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》以及其他解釋性規(guī)范等方面的內(nèi)容；〔2〕李國運：“美國資本市場信息披露監(jiān)管體系研究”，載 《財會通訊》2007年第6期。再次，針對不同的證券發(fā)行主體制定差異化的證券發(fā)行注冊登記表格，如同美國將注冊登記表格分為S-1、S-2、S-3表三種類型，分別供不同資格、層次的證券注冊發(fā)行主體適用。我國證監(jiān)會于2012年頒行的 《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第3章第19～30條有關(guān)信息披露之規(guī)定，表明未來非上市公眾公司〔3〕《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令2012年第85號）第2條。將采用強制性信息披露制度，此舉實現(xiàn)了與上市公司信息披露制度的有效銜接。同時，第1章第4條明確規(guī)定 “公眾公司股票應(yīng)當(dāng)在中國證券登記結(jié)算公司集中登記存管，公開轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進行”。由此可知，至此我國非上市公眾公司和上市公司將均被納入統(tǒng)一性的強制登記體系之下，徹底實現(xiàn)了公眾公司 “身份登記”制度的建立，并且必須履行持續(xù)性信息披露義務(wù)。在此制度背景之下，簡化我國公眾公司再融資信息披露亦具備了法律可能。質(zhì)言之，隨著公眾公司 （非上市公眾公司與上市公司）不間斷的履行持續(xù)性信息披露義務(wù)，公眾公司的信息將源源不斷地輸入二級證券市場，使二級市場擁有評估公司證券投資價值的足量信息，同時，使所有市場參與者能夠公平地獲取與公司證券投資價值相關(guān)的重大信息。〔4〕齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第130頁。上述所言之內(nèi)容均為我國綜合信息披露制度的系統(tǒng)性構(gòu)建提供了堅實基礎(chǔ)。具體而言，我國未來綜合信息披露制度的體系化構(gòu)建需從以下兩個維度入手：

一是統(tǒng)一信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則。在證監(jiān)會業(yè)已發(fā)布的系列 《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》基礎(chǔ)上，系統(tǒng)概括我國現(xiàn)行各個信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則，制定綜合性的 《財務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》與 《非財務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》以及其具體實施細則。除此之外，應(yīng) “以開放式列舉的方法明確規(guī)定各類披露文件必須披露的事項，同時允許證券管理機構(gòu)視情況增列公開事項并允許發(fā)行人對公開文件不詳細或易于誤解之處作出額外披露，從而規(guī)范各種文件的披露標(biāo)準(zhǔn)，保障信息披露的深度與廣度”〔1〕齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第97頁。。然后，依據(jù)此兩項條例分別制定 “初始披露表格”與 “持續(xù)信息披露表格”，其中，前者包括首次公開發(fā)行、再融資公開發(fā)行的招股說明書或募集說明書以及上市公告書；后者包括定期報告、半年度報告、季度報告以及臨時報告等。有關(guān)證券發(fā)行的 “初始披露表格”，首先可將公司分為非公眾公司、非上市公眾公司與上市公司三種類型，然后制定適用于不同類型公司進行公開發(fā)行證券登記的表格，即表格一、表格二與表格三。比如，對于持續(xù)披露信息3年以下的非上市公眾公司和非公眾公司只能適用表格一或者只能進行股票定向發(fā)行；對于持續(xù)信息披露3年以上或部分質(zhì)量較差的上市公司，并滿足其他相關(guān)條件的公司可使用表格二進行證券的公開發(fā)行；對于信息披露程度高、高利潤率、穩(wěn)定性強及信譽好的上市公司則被允許使用表格三。或者可借鑒美國的劃分標(biāo)準(zhǔn)進行規(guī)定，即運用S-1、S-2、S-3表進行分類注冊登記的方式，“對于履行報告義務(wù)不足3年的公司，必須在招募說明書中披露與公司和發(fā)行有關(guān)的所有信息，不允許進行任何援引 （使用S-1表格登記）；對于履行報告義務(wù)3年及以上的公司，允許援引定期報告中的公司信息，但必須隨說明書附上一份公司向其證券持有人發(fā)布的年度報告，或者將相應(yīng)內(nèi)容寫入說明書 （使用S-2表格登記）；對于履行報告義務(wù)12個月以上，并且由非關(guān)聯(lián)機構(gòu)持有的該公司有表決權(quán)股票的總市值在7500萬美元以上的公司，允許最大程度的援引定期報告中的公司信息，只在招募說明書中披露與發(fā)行有關(guān)的具體信息。以及自最近一次報告以來公司狀況發(fā)生的重大變化 （使用S-3表格登記）?！薄?〕廖凡：“鋼絲上的平衡：美國證券信息披露體系的演變”，載 《法學(xué)》2003年第4期。

二是準(zhǔn)用 “參見引證”條款。隨著公眾公司強制登記制度的建立，我國公眾公司的持續(xù)性信息披露制度得以系統(tǒng)化、完善化，這為 “參見引證”條款的適用提供了堅實的制度基礎(chǔ)。如上文所述及，我國目前僅允許同一文件內(nèi)部的和持續(xù)披露文件間相互 “參見引證”，而不允許初始披露文件，特別是指公眾公司公開發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)債的招股說明書和募集說明書以參見的方式援引其自身已經(jīng)提交并處于有效期的持續(xù)性信息披露報告。當(dāng)然，“參見引證”條款僅允許業(yè)已履行持續(xù)性信息披露義務(wù)的公眾公司使用，并且該公司需要滿足具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制制度和社會聲譽等標(biāo)準(zhǔn)。為實現(xiàn)“參見引證”條款的有效引入，我們必須轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的信息披露規(guī)制觀念——重證券發(fā)行信息披露、輕持續(xù)性信息披露，〔1〕翁曉?。骸蹲C券市場虛假陳述民事責(zé)任研究：美國證券法經(jīng)驗的反思與借鑒》，上海社會科學(xué)院出版社2011年版，第33頁。從單純的注重初始信息披露向兼顧持續(xù)性信息披露制度轉(zhuǎn)變，從交易性信息披露向兼顧注冊性信息披露轉(zhuǎn)變，即形成對證券發(fā)行人進行 “身份”與 “行為”雙重監(jiān)管的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。尤其是對公眾公司而言，在完成公司 “身份登記”之后，必須按照證監(jiān)會的要求定期或不間斷的提交有關(guān)經(jīng)營狀況的統(tǒng)計表格和財務(wù)報告等內(nèi)容，以保證所援引信息的真實、準(zhǔn)確與完整。再者，在公眾公司再融資的現(xiàn)實實踐中，公眾投資者進行投資決策所依據(jù)的信息并非直接來源于再融資的招股說明書，而更大程度上是來源于二級證券市場上所散布的信息或者對再融資發(fā)行人進行長期關(guān)注的機構(gòu)投資者或投資分析人員?！?〕齊斌：《證券市場信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第145頁。

結(jié)語

二元化的信息披露制度不僅會加重發(fā)行人的信息披露負擔(dān)，還會導(dǎo)致證券市場充斥著各種繁縟的信息，并影響著投資者的投資判斷與抉擇。除此之外，重復(fù)性信息披露亦會加重證監(jiān)會的信息審查負擔(dān)與責(zé)任承擔(dān)，反過來，又影響發(fā)行人的融資效率，降低證券市場績效。美國綜合信息披露制度系統(tǒng)化構(gòu)建之經(jīng)驗則不失為借鑒學(xué)習(xí)之良好選擇，在統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，通過制定不同類型的獨立性專門表格，以供用不同層次公司進行證券的注冊登記，并允許注冊人以參照的方式引用其自身業(yè)已提交的持續(xù)性信息披露報告之有效內(nèi)容。事實上，綜合信息披露制度方式對于上述問題的解決有一定的積極作用，不僅可避免信息披露的重復(fù)，亦可簡化證券監(jiān)督管理機構(gòu)的審查程序，提升市場績效，但此舉會對公眾投資者的信息獲取造成一定的沖擊，需要配套規(guī)則輔之以行。

*劉志偉，西南政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院博士研究生。