張保紅

論證券登記結(jié)算的基本原理與規(guī)則重構(gòu)*

張保紅**

有紙化時(shí)代，證券登記是對(duì)證券這一載體的登記；無紙化時(shí)代，證券登記是對(duì)證券權(quán)利的登記。無紙化消滅了證券權(quán)利的紙質(zhì)載體，消滅了托管和存管的實(shí)物基礎(chǔ)，也理應(yīng)消滅人們頭腦中的有紙化思維。按照無紙化的思維，我國(guó)證券登記結(jié)算體制應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)如下：第一，證券享有和變動(dòng)的公示采用登記和登記變更；第二，證券實(shí)行直接和集中登記。證券應(yīng)當(dāng)集中直接登記在中國(guó)證券登記公司。名義登記則由信托法調(diào)整；第三，證券結(jié)算采中央一級(jí)結(jié)算方式，由中國(guó)證券登記公司負(fù)責(zé)。證券登記應(yīng)當(dāng)以證券賬簿和證券賬戶為歸集工具，并采用簿記法。

證券登記 無紙化的思維 證券賬簿 集中直接登記

一、證券登記的基本原理

嚴(yán)格地說，傳統(tǒng)的證券登記與今天的證券登記并不相同。傳統(tǒng)的證券登記指的是對(duì)證券這一載體的登記；而今天的證券登記則是對(duì)權(quán)利自身的登記。在有紙化時(shí)代，證券權(quán)利是以證券的占有和交付作為公示形式，因此，登記并非必要；在無紙化時(shí)代，證券權(quán)利是以登記與登記變更作為公示形式，因此，登記大有必要。大致可以說，所謂的證券登記，在無紙化時(shí)代即是指證券權(quán)利登記?！?〕需要指出的是，筆者不認(rèn)為記名股票的轉(zhuǎn)讓時(shí)的名冊(cè)登記是一種公示的形式，僅認(rèn)為其是管理、除名的需要。下文所稱的證券權(quán)利登記即指的是無紙證券權(quán)利的登記。鑒于目前理論與立法常常將有體化時(shí)代的證券登記與無紙化時(shí)代證券登記理論相混淆，本文有必要先闡述二者不同的登記原理。

（一）載體登記

在有紙化時(shí)代，證券本來直接持有 （direct holding）于投資者手中。由于無法進(jìn)入集中交易場(chǎng)所交易，投資者只好把證券托管 （custody）于經(jīng)紀(jì)人處交易。于是就有了間接持有 （indirect holding）。證券持有這一術(shù)語在于描述實(shí)際投資者 （actual investor，實(shí)際投資并享有證券利益的人）與證券發(fā)行人之間的關(guān)系。如果投資者直接持有證券實(shí)物，則為直接持有；如果發(fā)行人與投資者之間存在多層持有中介，投資者的名稱和證券持有狀況只記錄于最鄰近的持有中介處開立的賬戶中，則為間接持有。〔1〕廖凡：《證券客戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2005年版，第3～19頁。由于保管合同即可以完成證券實(shí)物的托管，此時(shí)的托管并不必然導(dǎo)致登記。即使有登記，登記也只是托管人為了管理的需要，對(duì)于證券持有人則無特別的意義。

證券登記真正變得必要是在 “后臺(tái)危機(jī)”出現(xiàn)之后。最初，證券變動(dòng)都是通過實(shí)物交付完成的。后來，隨著交易量的增加，證券市場(chǎng)暴發(fā)了 “后臺(tái)危機(jī)”?！昂笈_(tái)危機(jī)”即是證券的交付危機(jī)。為了應(yīng)付這一危機(jī)，人們想到了 “劃賬交付”。“劃賬交付”，即以更改保管記錄代替實(shí)物交收?！皠澷~交付”要具備如下條件：第一，要把證券集中存管 （depository）到中央存管機(jī)構(gòu) （Central Securities Depository，CSD）處。證券既可以直接存管于中央證券存管機(jī)構(gòu)，〔2〕直接存管時(shí)，中央存管機(jī)構(gòu)被視為是發(fā)行人的代理人，所以把證券直接存管到中央存管機(jī)構(gòu)視為是一種直接持有。也可以多級(jí)托管，即由中介機(jī)構(gòu)層層托管，直至將證券存管于中央證券存管機(jī)構(gòu)。為了方便投資者，也為了減輕中央存管機(jī)構(gòu)的工作量，多級(jí)托管，即證券經(jīng)過層層分級(jí)托管最終集中存管到中央存管機(jī)構(gòu)成為必然?！?〕英國(guó)學(xué)者丹尼斯·吉南認(rèn)為，基于快速滾動(dòng)交收的需要，采用紙質(zhì)證券的權(quán)利人會(huì)被迫將證券托管給保管經(jīng)紀(jì)人。作為對(duì)照，無體證券權(quán)利移轉(zhuǎn)則易如反掌。［英］丹尼斯·吉南：《公司法》，朱弈錕等譯，法律出版社2005年版，第192頁。第二，要對(duì)托管和存管的證券進(jìn)行登記?！皠澷~交付”的是以賬簿記錄變更的方式實(shí)現(xiàn)證券的返還請(qǐng)求權(quán)的讓與。因此，證券存管和對(duì)存管的證券進(jìn)行登記成為必然。在法律性質(zhì)上，“劃賬交付”屬于觀念交付。也就是說，有體證券的登記并沒有改變權(quán)利移轉(zhuǎn)的方式：證券及其所承載的證券權(quán)利的變動(dòng)依然采取的是交付移轉(zhuǎn)方式。不過，“劃賬交付”的效率顯然高于實(shí)物交付?！?〕進(jìn)一步的論述見 ［日］河本一郎、大武泰南：《證券交易法概述》，侯水平譯，法律出版社2001年版，第207～208頁。因此，有體證券登記 （registration）在法律性質(zhì)上就是托管和存管時(shí)的保管記錄。登記依實(shí)際投資者是否直接登記在證券登記機(jī)構(gòu)的賬簿上，可以分為直接登記和間接登記。直接登記對(duì)應(yīng)著直接存管，間接登記對(duì)應(yīng)著多級(jí)托管。而登記的功能則在于實(shí)現(xiàn) “劃賬交付”。

需要說明的是，對(duì)于實(shí)物證券，托管不但是實(shí)現(xiàn) “劃賬交付”的需要，同時(shí)也是為了實(shí)現(xiàn) “分級(jí)交易、分級(jí)結(jié)算”的需要。在通訊、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)尚不發(fā)達(dá)和證券有紙化的時(shí)候，讓證券交易所直面眾多投資者，讓中央結(jié)算機(jī)構(gòu)直面?zhèn)€別投資者進(jìn)行結(jié)算是不太現(xiàn)實(shí)的。“分級(jí)交易、分級(jí)結(jié)算”使得眾多的交易、結(jié)算還未來到證券交易所、中央結(jié)算機(jī)構(gòu)時(shí)就已經(jīng)完成，而能夠到證券交易所、中央結(jié)算機(jī)構(gòu)交易結(jié)算的，只是各級(jí)中介機(jī)構(gòu)所代理的投資者內(nèi)部未完成的交易和結(jié)算?！胺旨?jí)交易、分級(jí)結(jié)算”需要中介機(jī)構(gòu)至少要具備三個(gè)條件：有證券的處分權(quán)、快速交收和不會(huì)違約。證券實(shí)物經(jīng)過層層分級(jí)托管最終集中存管到中央存管機(jī)構(gòu)可以滿足上述條件。其一，分級(jí)托管會(huì)導(dǎo)致證券實(shí)物混同，從而導(dǎo)致投資者對(duì)其證券實(shí)物所有權(quán)的喪失，而由中介機(jī)構(gòu)享有名義所有權(quán)。〔1〕多級(jí)托管必然導(dǎo)致間接持有。間接持有時(shí)，證券實(shí)物由中介托管并名義所有。劉戈博士總結(jié)認(rèn)為：間接持有是建立在名義人登記、多級(jí)托管和賬戶混合管理 （目的為達(dá)到權(quán)利混之效果）之上的。劉戈：“證券登記結(jié)算中法律問題”，吉林大學(xué)2010年學(xué)位論文。名義所有權(quán)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)解決交易時(shí) “證券的處分權(quán)”已經(jīng)足矣?！?〕托管方與證券權(quán)利人的法律關(guān)系依性質(zhì)分別為保管關(guān)系或者信托關(guān)系。后者雙方關(guān)系不僅僅為單純的保管，還包括復(fù)雜的信托約定。無論哪一種，因?yàn)榛焱脑?，托管方都?shí)際得到了法律上的處分權(quán)。其二，分級(jí)托管和集中存管證券使得快速交收成為可能。又由于托管有擔(dān)保交收的功能，違約風(fēng)險(xiǎn)也不存在了。但需要注意的是，把證券實(shí)物托管給中介機(jī)構(gòu)是有弊端的。一是投資者要承擔(dān)證券可能被挪用以及由于中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)而取不回證券的風(fēng)險(xiǎn)；二是權(quán)利結(jié)構(gòu)不清晰，交易結(jié)算過程復(fù)雜等。但為了交易效率，這些都顧不上了。

（二）權(quán)利登記

當(dāng)有體證券和證券所有權(quán)消失之后，相應(yīng)地一套術(shù)語也應(yīng)該放棄。隨著證券實(shí)物的消滅，持有、交收、托管和存管也不可能存在。對(duì)此，有法國(guó)學(xué)者論述道：“人們不可能 ‘持有’一種并無實(shí)際存在的東西，”“盡管銀行仍在使用一些不明確的術(shù)語，”但是，“不可能承認(rèn) ‘已經(jīng)無紙化的證券’能夠作為寄存的標(biāo)的物?！薄?〕［法］伊夫·居榮：《法國(guó)商法》，羅結(jié)珍、趙海峰譯，法律出版社2004年版，第791～792頁。日本學(xué)者森田宏樹認(rèn)為，對(duì)于無體證券，投資者和中介機(jī)構(gòu)之間不存在托管或者存管關(guān)系。中介機(jī)構(gòu)對(duì)證券登記機(jī)構(gòu)或其上面的中介機(jī)構(gòu)，不得再主張托管或者存管關(guān)系。理由是，證券權(quán)利是觀念的存在，不能占有，也不能交付。〔1〕［日］森田宏樹：“有價(jià)證券無紙化的基礎(chǔ)理論”，載 《金融研究》2006年第25卷法律特集號(hào)。

但是，如果托管是有必要的，理論上虛擬出 “托管”似乎也不是不可以的。筆者認(rèn)為，無體證券托管完全沒有必要，理由如下：無體證券即使不托管也不會(huì)影響無體證券的劃賬移轉(zhuǎn)。其一，證券托管目的是為了登記以劃賬交付，但對(duì)無體證券來說，登記即是權(quán)利公示方式，沒有必要通過托管的方式實(shí)現(xiàn)登記。其二，集中存管的目的是為了實(shí)現(xiàn)劃賬交付時(shí)的擔(dān)保證券實(shí)物交割。與有體證券不同的是，無體證券是以證券登記機(jī)構(gòu)的賬簿上的登記為公示。集中交易時(shí)，投資者的交易指令配對(duì)成功即是向證券登記機(jī)構(gòu)提交證券權(quán)利變更登記的申請(qǐng)。因此，并不存在所謂的存管，也沒有必要虛擬所謂的證券存管以增加法理上的理解困難。易言之，無體證券并不需要虛擬存管以實(shí)現(xiàn)。何況如果增加托管也必然增加證券登記機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)說，國(guó)際主流是以多級(jí)托管為主。但是，這是各國(guó)至今仍然存在大量的證券實(shí)物所致。值得說明的是，新的美國(guó)國(guó)債因采取無憑證發(fā)行而不再采用托管體制。〔2〕美國(guó)法學(xué)會(huì)、美國(guó)統(tǒng)一州法委員會(huì)：《美國(guó) 〈統(tǒng)一商法典〉及其正式評(píng)述》，李昊等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2003年版，第504頁。

因此，我們只需要用登記和登記變更替代上述術(shù)語即可。在無紙化后，不必保留持有、交收、托管和存管這些術(shù)語，更不必把登記和登記變更擬制成上述術(shù)語，只需賦予登記和登記變更以權(quán)利享有和權(quán)利變動(dòng)的公示效力即可。這樣，可以極大簡(jiǎn)化證券的各種法律關(guān)系。如果繼續(xù)保留上述術(shù)語，可能還有不必要的麻煩。無紙化后，所謂證券持有、交收、交割、存管、托管等，都只能從登記或登記變更這一形式擬制。除此之外，我們對(duì)無體證券什么也做不了。如此，我們就要人為地把一個(gè)登記或登記行為擬制成眾多的術(shù)語，并賦予其不同的法律意義。例如，在投資者的證券賬戶中，反映登記、存管和托管關(guān)系只有一個(gè)登記關(guān)系，權(quán)利變動(dòng)時(shí)，反映權(quán)利變動(dòng)的，實(shí)際上也只有一個(gè)登記變更的記錄。這樣做只能使證券權(quán)利關(guān)系變得復(fù)雜難以理解。此時(shí)，我們可以借鑒物權(quán)法中的不動(dòng)產(chǎn)制度。不動(dòng)產(chǎn)最初是通過地契或房契的交付實(shí)現(xiàn)權(quán)利移轉(zhuǎn)的。但當(dāng)?shù)怯浐偷怯涀兏鳛椴粍?dòng)產(chǎn)變動(dòng)的公示方式之后，地契或房契的交付不再具有法律意義。〔3〕在英國(guó)，地產(chǎn)的基礎(chǔ)和依據(jù) （靜止和變動(dòng)公示）從占有、交付到地契的占有、交付再到地產(chǎn)登記、登記變更的嬗變說明，不摻雜占有、交付的登記與登記變更是權(quán)利最好的公示方式。于霄：“英國(guó)土地登記改革與地產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變”，載 《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第5期。如果再強(qiáng)調(diào)地契或房契的意義，只能將法律關(guān)系復(fù)雜化。

有體證券登記和無體證券登記的性質(zhì)完全不同：前者是托管記錄，而后者則是權(quán)利的公示方式。但是二者都具有同樣的法律功能，即通過劃賬而不是真實(shí)交付實(shí)現(xiàn)權(quán)利移轉(zhuǎn)。但是，有體證券仍然是以證券的占有和交付作為公示方式；而無體證券則以登記為中心，登記主宰著證券權(quán)利的存在和變動(dòng)。

二、證券登記結(jié)算體制變革路徑選擇和總體設(shè)計(jì)

（一）當(dāng)前我國(guó)的證券登記結(jié)算制度

無紙化消滅了證券權(quán)利的紙質(zhì)載體，同時(shí)也消滅了托管和存管的實(shí)物基礎(chǔ)，但是卻沒有消滅人們頭腦中的有紙化思維。人們依然認(rèn)為，無紙化后，證券托管的理論依然可以沿用。但是，由于證券登記的性質(zhì)與證券托管的性質(zhì)不同，沿用托管理論勢(shì)必會(huì)動(dòng)搖證券登記的法律基礎(chǔ)，從而影響到證券登記功能的發(fā)揮。因而，有必要對(duì)我國(guó)證券登記結(jié)算體制進(jìn)行檢討。

根據(jù)目前相關(guān)法律文件的規(guī)定，我國(guó)證券登記結(jié)算制度主要包括證券賬戶、登記、存管和結(jié)算四個(gè)部分。第一，證券權(quán)利人應(yīng)當(dāng)在登記機(jī)構(gòu)實(shí)名開立證券賬戶?！?〕《證券法》第166條規(guī)定，“投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)開立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶?！苯灰讓?shí)踐中，證券投資者僅擁有一個(gè)證券賬戶。目前，我國(guó)證券登記機(jī)構(gòu)有兩家，一家是中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)除國(guó)債之外的證券登記結(jié)算；另一家是中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)國(guó)債的登記結(jié)算。兩家都是中央證券登記機(jī)構(gòu)。第二，證券權(quán)利人所擁有的證券應(yīng)當(dāng)?shù)怯浽诘怯洐C(jī)構(gòu)處?！蹲C券法》確立了直接登記〔2〕《證券法》第160條。和集中登記體制。〔3〕《證券法》第158條規(guī)定，“證券登記結(jié)算采取全國(guó)集中統(tǒng)一的運(yùn)營(yíng)方式，”確立了集中登記的體制。直接登記，是指投資者證券是以自己的名義直接登記在證券登記機(jī)構(gòu)，并且該證券權(quán)利可以直接溯及到發(fā)行人處。集中登記，是指一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)僅有中央證券登記機(jī)構(gòu)，投資者擁有的某種類型的證券只能登記在中央證券登記機(jī)構(gòu)。集中登記是與分散登記相對(duì)應(yīng)的。在日本，投資者的證券賬戶是在賬戶管理機(jī)關(guān)處開立，投資者對(duì)開立證券賬戶的賬戶管理機(jī)關(guān)的電子登記賬簿上記錄的數(shù)額所反映的權(quán)利享有直接權(quán)利，并且該權(quán)利可以直接溯及到發(fā)行人?！?〕崔香梅：《日本有價(jià)證券無紙化法理——以國(guó)債、公司債、股份為中心》，北京大學(xué)出版社2010年版，第171頁。由于存在很多賬戶管理機(jī)關(guān)，因此，盡管日本存在中央證券登記機(jī)構(gòu)，但是日本的登記制度是直接登記但非集中登記。第三，證券存管 （托管）。我國(guó)的證券在上市交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)全部存管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)?！?〕《證券法》第159條。我國(guó) 《證券法》僅僅規(guī)定了中央存管。“二級(jí)托管”體制是監(jiān)管部門確立的。“二級(jí)托管”的要點(diǎn)有二：第一，權(quán)利人將證券托管給證券公司，證券公司再將所托管的權(quán)利人的證券交由證券登記機(jī)構(gòu)存管；第二，托管和存管以及證券交易涉及的證券 “交收”是通過委托登記機(jī)構(gòu) “劃付”的方式完成?！?〕《證券登記結(jié)算管理辦法》（中國(guó)證監(jiān)會(huì)2006年發(fā)布，2009年重新修訂發(fā)布）第35條?！蹲C券法》沒有使用 “托管”這個(gè)概念，更遑論 “二級(jí)托管”了。由于沒有 《證券法》作為依據(jù)，“二級(jí)托管”合法性受到質(zhì)疑。第四，證券結(jié)算。監(jiān)管部門確立了分級(jí)結(jié)算制度。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與結(jié)算參與人之間的集中清算交收；結(jié)算參與人負(fù)責(zé)辦理結(jié)算參與人與客戶之間的清算交收?！?〕《證券登記結(jié)算管理辦法》第43條。

現(xiàn)有證券登記結(jié)算體制并不符合法理和實(shí)踐。無體證券沒有實(shí)體，缺乏一個(gè)識(shí)別的標(biāo)志，根本無法被證券公司 “托管”和被證券登記機(jī)構(gòu) “存管”。證券登記機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的法定義務(wù)在于維護(hù)好相關(guān)證券權(quán)利記錄，而不是替投資者 “存管”所謂的證券權(quán)利。監(jiān)管部門規(guī)定的二級(jí)托管體制，不但在法律上沒有依據(jù)，而且也與我國(guó)的證券賬戶實(shí)踐以及直接登記制度發(fā)生嚴(yán)重沖突。

（二）證券登記結(jié)算體制變革的路徑選擇

證券無紙化后，是選擇新的無紙化法理，還是繼續(xù)有紙化的思維，要取決于各國(guó)的具體情況，而不是盲目照搬。筆者認(rèn)為，國(guó)外之所以多數(shù)選擇了繼續(xù)有紙化的思維，實(shí)際上是與他們繼續(xù)存在實(shí)物券和不實(shí)行集中而直接的中央登記有關(guān)。例如，在德國(guó)，實(shí)物證券和無體證券在法律上是等同的，適用相同的法律規(guī)則?！?〕Richard Potok，Cross Border Collateral，Butterworth’s 2002，p265.然而，如前所述，該國(guó)證券無紙化率很低。再如，日本在制定 《公司債、股份等賬簿劃撥法》時(shí)反復(fù)研究，最終決定：“完全無紙化狀態(tài)下雖然不存在券面，但在觀念上依然以有價(jià)證券的存在為前提?！薄?〕崔香梅：《日本有價(jià)證券無紙化法理——以國(guó)債、公司債、股份為中心》，北京大學(xué)出版社2010年版，第154頁。根本原因，除了日本學(xué)者的保守之外，還在于他們?cè)诜缮蠜]有完全否定投資者換回證券實(shí)物的權(quán)利。在這種情況下，自然繼續(xù)以前的有紙化法理是當(dāng)然之選擇了。但是，日本學(xué)者還是希望理論上不要墨守成規(guī)，要拋棄了以前那套有紙化下的許多術(shù)語，例如 “托管”等。

我國(guó)實(shí)行的是不可逆的證券無紙化，實(shí)行集中直接登記，這決定了我國(guó)應(yīng)當(dāng)采用無紙化法理，拋棄以前眾多的概念。

（三）證券登記結(jié)算體制變革的總體設(shè)計(jì)

無紙化后，按照無紙化的思維，證券登記結(jié)算體制應(yīng)當(dāng)總體設(shè)計(jì)如下：第一，證券享有和變動(dòng)的公示采用登記和登記變更。事實(shí)上，我們是這樣做的，只不過我們的頭部進(jìn)入無紙化后，而后腿還拖在有紙化里。第二，證券實(shí)行直接和集中登記。中國(guó)證券登記公司為全國(guó)唯一的證券登記機(jī)構(gòu)。證券登記機(jī)構(gòu)集中為一家，可以保證證券登記的高效和安全。間接登記的法律關(guān)系由信托法調(diào)整。第三，證券結(jié)算采中央一級(jí)結(jié)算方式，由中國(guó)證券登記公司負(fù)責(zé)?！?〕我國(guó)還應(yīng)當(dāng)增加證券質(zhì)押登記，實(shí)現(xiàn)無紙化后的證券與無紙化前的證券權(quán)利的功能等同。

三、證券登記規(guī)則的重構(gòu)

（一）證券登記的方法和基本工具

1.登記方法：簿記法

簿記 （book-entry）是指在賬簿上對(duì)信息進(jìn)行登錄的方法。簿記法要由賬簿、賬戶和登錄行為共同完成。賬簿是由賬戶組成的，二者是總體與部分的關(guān)系，賬簿與賬戶共同用來完成 “序時(shí)、分類地記錄和反映經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)?！薄?〕王俊生：《基礎(chǔ)會(huì)計(jì)學(xué)》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社1997年版，第167頁。賬簿與賬戶兩個(gè)術(shù)語雖然源自會(huì)計(jì)學(xué)，但是作為信息處理工具卻可以為其他學(xué)科所用。在證券登記中，當(dāng)證券權(quán)利被創(chuàng)設(shè)時(shí)，權(quán)利人的證券賬戶里就會(huì)增記一定的數(shù)額；當(dāng)證券權(quán)利變動(dòng)時(shí)，轉(zhuǎn)讓人的證券賬戶將會(huì)減記一定的數(shù)額，相應(yīng)的在受讓人的證券賬戶增記一定的數(shù)額，以轉(zhuǎn)讓人與受讓人證券賬戶上的數(shù)額減增變化反映證券權(quán)利的變動(dòng)。由證券登記機(jī)構(gòu)管理的不同權(quán)利人的證券賬戶匯總起來，即構(gòu)成了一個(gè)總的證券賬簿。賬戶的信息就是賬簿的信息，反之亦然；賬簿的信息的變化也必然意味著賬戶的信息的變化，反之亦然?！?〕《證券登記結(jié)算管理辦法》第27條規(guī)定：“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)證券賬戶的記錄，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，辦理證券持有人名冊(cè)的登記?！惫P者認(rèn)為，持有人名冊(cè)實(shí)際上就是登記機(jī)構(gòu)所設(shè)的證券權(quán)利登記簿，證券賬戶與證券登記機(jī)構(gòu)的賬簿實(shí)際上一個(gè)事物兩個(gè)方面，不存在根據(jù)證券賬戶的記錄辦理證券權(quán)利登記簿的事情。賬簿記錄和賬戶記錄都是權(quán)利人擁有證券權(quán)利或者證券權(quán)利變動(dòng)的公示方式。在現(xiàn)代科技下，證券登記完全是自動(dòng)化的，證券登記機(jī)構(gòu)完全是根據(jù)投資者的指令進(jìn)行證券登記。一定意義上可以說，是證券登記機(jī)構(gòu)制定了某種登記范式，而證券登記本身則由投資者自己完成。

《證券登記結(jié)算管理辦法》第27條規(guī)定：“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)證券賬戶的記錄，確認(rèn)證券持有人持有證券的事實(shí)，辦理證券持有人名冊(cè)的登記。”筆者認(rèn)為，持有人名冊(cè)實(shí)際上就是登記機(jī)構(gòu)所設(shè)的證券登記簿，證券賬戶與證券登記機(jī)構(gòu)的賬簿實(shí)際上一個(gè)事物兩個(gè)方面，不存在根據(jù)證券賬戶的記錄辦理證券登記簿的事情。

2.歸集工具：證券賬簿和證券賬戶

證券賬戶由投資者向證券登記機(jī)構(gòu)申請(qǐng)開立 （《證券法》第166條），它是證券登記機(jī)構(gòu)設(shè)置的證券賬簿的組成部分。因此，證券賬戶的性質(zhì)取決于證券賬簿的性質(zhì)。由于證券權(quán)利類似于物權(quán)，因此證券賬簿的性質(zhì)也類似于物權(quán)登記簿。《德國(guó)民法典》第891條規(guī)定，只有土地登記簿上的登記才是土地物權(quán)存在的依據(jù)。德國(guó)法的規(guī)定表明了土地登記簿的法律地位：土地登記簿是物權(quán)登記信息唯一的歸集工具。相應(yīng)地，證券賬簿也是證券登記的唯一的歸集工具。由此，證券賬戶是某一主體的證券權(quán)利的歸集工具。證券賬戶由證券登記機(jī)構(gòu)管理、維護(hù)，是證券登記機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券登記和投資者用以歸集并證明自己享有證券權(quán)利的基本工具。值得說明的是，在證券賬戶中登記行為也是證券登記機(jī)構(gòu)的行為。正是如此，證券賬戶中記錄的數(shù)字才可以用以公示證券權(quán)利的存在。明確證券賬簿和證券賬戶的關(guān)系和法律效力非常重要，它可以明確證券登記機(jī)構(gòu)和權(quán)利人之間的關(guān)系，使得證券登記機(jī)構(gòu)無法以其他理由推卸自己的責(zé)任。

（二）證券權(quán)屬登記

無體證券是無法持有的。如果要表達(dá)無體證券實(shí)際投資者與證券創(chuàng)設(shè)人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，可以用 “擁有”的概念——證券權(quán)利可以擁有但不可以持有。同樣，無體證券也無法托管。直接擁有和間接擁有可以對(duì)應(yīng)直接登記和間接登記。不過，登記的意義發(fā)生了變化。直接登記是指把投資者的證券權(quán)利直接登記在中央證券登記機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)里的登記；間接登記是指把投資人的證券權(quán)益登記在中介機(jī)構(gòu)的賬簿上，再由中介機(jī)構(gòu)將投資人的證券權(quán)益向上一層一層登記，直至登記到中央登記機(jī)構(gòu)簿記系統(tǒng)里的登記。在間接登記中，投資者的名稱并不直接反映在中央證券登記機(jī)構(gòu)的賬簿上，或者即使反映，也不具有權(quán)利證明的效力；反映在中央證券登記機(jī)構(gòu)的賬簿上是中介機(jī)構(gòu)，即 “名義人”（nominee）。嚴(yán)格地說，間接登記和名義登記并不是同一概念：間接登記指投資者在中介機(jī)構(gòu)登記簿上的登記，而名義登記則指中介機(jī)構(gòu)在登記機(jī)構(gòu)登記簿上的登記。〔1〕這里是把登記限定在兩級(jí)的情況下，我國(guó)實(shí)踐中的名義登記多為兩級(jí)登記。筆者認(rèn)為，在我國(guó)，僅有名義登記的效力應(yīng)當(dāng)被證券權(quán)利法所承認(rèn)，至于間接登記，在我國(guó)不應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其證券權(quán)利法上的地位。我國(guó)證券權(quán)屬登記應(yīng)當(dāng) “以直接登記為主，以名義登記為輔”。

1.直接登記

直接登記反映的是實(shí)際投資者對(duì)證券權(quán)利的直接擁有。我國(guó)證券登記體制的主體是直接登記?！蹲C券法》第160條確立了投資者與證券登記機(jī)構(gòu)的直接關(guān)系，是我國(guó)采直接登記的法律依據(jù)?！?〕要說明的是，《證券法》第160條有關(guān)直接登記的規(guī)定稍顯模糊，建議立法予以明確直接登記體制。法律應(yīng)當(dāng)明確使中央證券登記機(jī)構(gòu)直接面對(duì)投資者，直接向投資者負(fù)責(zé)。嚴(yán)格地說，對(duì)于證券登記機(jī)構(gòu)，名義登記也是直接登記。名義登記只能處于一種輔助的地位。直接登記目前是各國(guó)證券登記的發(fā)展趨勢(shì)。目前，美國(guó) “財(cái)政部推出 ‘Treasury Direct’的記賬系統(tǒng)，使得單個(gè)投資者可以直接在聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的賬簿上記錄其頭寸。”〔2〕美國(guó)法學(xué)會(huì)、美國(guó)統(tǒng)一州法委員會(huì)：《美國(guó) 〈統(tǒng)一商法典〉及其正式評(píng)述》，李昊等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2003年版，第504頁。1996年，美國(guó)推出 “直接登記系統(tǒng)”（direct registration system，DRS），“證券以投資者的名義登記在發(fā)行人的名冊(cè)上?！薄?〕“The security is registered in your name on the issuer's books.”See SEC，Holding Your Securities—Get the Fact，at http：//www.sec.gov/investor/pubs/holdsec.htm，2011年2月26日最后訪問。進(jìn)入新世紀(jì)，美國(guó)主要證券交易所加大推行DRS的力度，明確要求發(fā)行人具備加入DRS的條件，否則不準(zhǔn)其證券在交易所上市。〔4〕劉戈：“證券登記結(jié)算中法律問題——以證券權(quán)利基礎(chǔ)為中心”，吉林大學(xué)2010年學(xué)位論文。加拿大則一直沒有發(fā)展美國(guó)式的間接登記系統(tǒng)，其投資者要么是持有實(shí)物券，要么是通過中央證券登記系統(tǒng)直接登記證券權(quán)利。〔5〕王靜著：《無紙化證券與證券法的變革》，中國(guó)法制出版社2009年版，第103～104頁。這一點(diǎn)應(yīng)當(dāng)引起深思，為什么連近在美國(guó)咫尺的加拿大都不發(fā)展美國(guó)式的街名登記呢？在英國(guó)，CREST系統(tǒng)提供了三種服務(wù)，第一種為證券持有者提供存管和結(jié)算服務(wù)；第二種是為以中介機(jī)構(gòu)名義持有的無體證券提供登記和結(jié)算服務(wù)；第三種是為個(gè)人成員提供登記和結(jié)算服務(wù)。而最后的一種優(yōu)勢(shì)是明顯的，〔6〕王靜著：《無紙化證券與證券法的變革》，中國(guó)法制出版社2009年版，第104～107頁。也代表著登記的發(fā)展方向。提供直接登記系統(tǒng)的還有澳大利亞。

直接登記有許多優(yōu)點(diǎn)。第一，直接登記系統(tǒng)能夠提供 “準(zhǔn)確的、迅速的、低交易費(fèi)用的”電子轉(zhuǎn)讓?！?〕DTCC，DRS“Provides accurate，quick and cost-efficient transfers.”Athttp：//www.dtcc.com/products/asset/services/registration.php，2010年12月7日最后訪問。第二，直接登記也可以避免間接登記時(shí)證券權(quán)利性質(zhì)的認(rèn)定問題。直接登記時(shí)，權(quán)利人與證券權(quán)利一一對(duì)應(yīng)，不存在權(quán)利混同問題。要說明的是，無體證券無論是間接登記還是直接登記，都不存在托管問題，也不存在托管物混同，所有權(quán)消失的問題。但間接登記時(shí)會(huì)產(chǎn)生各人名下的證券權(quán)利混同問題。間接登記時(shí)權(quán)利混同原本是基于快速流轉(zhuǎn)的需要。但無紙化時(shí)代，這種混同完全沒有必要。第三，更重要的是，投資者能夠把證券直接登記在自己名下，可以避免各種道德風(fēng)險(xiǎn)。直接登記結(jié)算更迅速、成本更低，更重要的是，直接登記能夠保留從創(chuàng)設(shè)人處獲取信息，獲取全部法律上的權(quán)益?！?〕王靜：《無紙化證券與證券法的變革》，中國(guó)法制出版社2009年版，第106頁。間接登記時(shí)，投資者的證券權(quán)益掌控在他人之手，證券挪用的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)商的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等等都是要考慮的。

2.名義登記

投資者常常因隱私、時(shí)間或者能力 （例如證券跨境交易時(shí)涉及語言、法律等）等原因而愿意把證券權(quán)利信托給專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)處理 （這種考慮與交易效率無關(guān)）。對(duì)于證券，起初，信托只是通過合同形成的，并不必然在投資者和直接中介之間形成對(duì)于證券的間接登記 （保管記錄）。后來，人們發(fā)現(xiàn)登記賦予公信力后，信托受益權(quán)可以用來進(jìn)行質(zhì)押?！?〕廖凡：《證券客戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2005年版，第24頁。對(duì)于無體證券，登記是證券權(quán)利公示的必然選擇。此時(shí)，權(quán)利人如若欲把無體證券信托給中介機(jī)構(gòu)，則只能選擇間接登記。間接登記使得信托受益權(quán)具有一定的絕對(duì)性，從而可以被質(zhì)押。

信托受益權(quán)登記既可以存在于有紙化，也可以適用于無紙化。在我國(guó)，同樣有類似于街名登記的QFII，但其適用的卻是無體證券。美國(guó)的街名登記是對(duì)信托受益權(quán) （證券權(quán)）的登記。街名登記之下有體證券大量存在。街名登記〔3〕劉戈：“證券登記結(jié)算中法律問題——以證券權(quán)利基礎(chǔ)為中心”，吉林大學(xué)2010年學(xué)位論文。（streetname registration）為 《美國(guó)統(tǒng)一商法典》1994年修正案所確立，實(shí)行多級(jí)登記制，投資者的證券權(quán)益并不是登記在證券登記機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)上，而是登記在其經(jīng)紀(jì)人券商的簿記系統(tǒng)上；經(jīng)紀(jì)人券商以自己的名義再把投資者的證券權(quán)益向上登記在上一級(jí)的經(jīng)紀(jì)人券商或者證券登記機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)上。易言之，反映在證券登記機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)中的證券權(quán)利名義上屬于中介機(jī)構(gòu)，而其真正權(quán)益屬于投資者。但正如前述，證券權(quán)并不是嚴(yán)格意義上的證券權(quán)利，而是信托受益權(quán)，它的建立依賴于投資者對(duì)中介機(jī)構(gòu)的高度信任。當(dāng)然，美國(guó)商業(yè)誠信十分牢固，經(jīng)紀(jì)人券商與投資人之間的關(guān)系十分密切。這一商業(yè)文化特點(diǎn)也彌補(bǔ)了信托受益權(quán)登記的先天不足。這也說明，間接登記/信托受益權(quán)登記并不見得就是一種放之四海皆準(zhǔn)的登記。

我國(guó)不宜承認(rèn)間接登記在證券法上的效力。第一，我國(guó)一開始建立的就是純粹的直接登記體系。我國(guó)的股票和債券絕大部分都直接登記于中央證券登記機(jī)構(gòu)，證券權(quán)利人與登記機(jī)構(gòu)有直接的法律聯(lián)系，證券登記機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)直接對(duì)權(quán)利人負(fù)責(zé)。第二，我國(guó)現(xiàn)在沒有推行間接登記的條件。間接登記的登記機(jī)構(gòu)是證券公司，其既是投資者的受益人，又是登記人，違反了利益沖突原則；這種利益沖突在集中交易市場(chǎng)更可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)法治和商業(yè)誠信目前都不完備，如果推行這種體制，投資者的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)放大。美國(guó)街名登記體系是由市場(chǎng)自發(fā)形成的。美國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展了幾百年，各種制度的發(fā)展都是漸進(jìn)的，美國(guó)的普通投資者可能更依賴和信賴身邊的經(jīng)紀(jì)人而不是遙遠(yuǎn)的中央證券登記部門。不過，這是建立在美國(guó)的個(gè)人信用十分可靠的基礎(chǔ)上的。而脫胎于農(nóng)業(yè)的中國(guó)真正的商業(yè)文化不過幾十年，商業(yè)信用十分欠缺，美國(guó)的建立在個(gè)人依賴基礎(chǔ)上的街名登記在我國(guó)很難適用。第三，我國(guó)也沒有因?yàn)槎?jí)結(jié)算而實(shí)行間接登記的必要。由于交易、結(jié)算、登記電子化的實(shí)行，二級(jí)結(jié)算并不能對(duì)交易效率提高多少。實(shí)際上，目前證券結(jié)算是在證券登記機(jī)構(gòu)與投資者之間直接進(jìn)行的，而 “二級(jí)結(jié)算”不過是虛擬的?！?〕為使這種虛擬具有客觀性，有關(guān)部門虛擬了證券的 “二級(jí)托管”制度，但這些更增加了理論的矛盾性。我國(guó)目前確立的二級(jí)結(jié)算體制與直接登記體制不兼容：二級(jí)結(jié)算體制要以間接登記為基礎(chǔ)。鑒于歷史上我國(guó)證券公司挪用客戶證券的嚴(yán)重性，我國(guó)不可以放棄直接登記制度。

但是，我國(guó)可以承認(rèn)名義登記的效力。為了促進(jìn)市場(chǎng)的活力和專業(yè)化，適當(dāng)?shù)貙?duì)特定的證券種類、特定的投資者〔2〕例如，“期貨品種比較適于或者說應(yīng)當(dāng)采用間接持有 （擁有）的模式”；對(duì)跨市、跨境交易的中外投資者也有需要引進(jìn)間接持有模式。董安生主持：《證券持有模式及不同持有模式下持有人權(quán)利》，中國(guó)證券登記結(jié)算公司重大法律課題，中國(guó)證券登記結(jié)算公司網(wǎng)：http：//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1176708836152.pdf，2011年2月24日最后訪問。實(shí)行間接登記也是有必要的。但是，該間接登記只具有保管或者信托的意義，只有名義登記才具有證券法的意義。對(duì)于名義登記，必須要規(guī)定嚴(yán)格的條件?！?〕《證券登記結(jié)算管理辦法》第18條有 “名義持有人”的規(guī)定。原本 《證券法》“修訂草案中包含的關(guān)于證券公司受托持有證券的內(nèi)容”，但最終沒有納入。郭靂、廖凡：“我國(guó)證券登記結(jié)算法律的進(jìn)展與疑惑”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年第2期。這反映了立法的慎重。此處所說嚴(yán)格的條件，指的是作為名義人的中介機(jī)構(gòu)必須合格，實(shí)際投資者也必須合格。只有那些資金雄厚、信譽(yù)良好并創(chuàng)建了良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的證券公司才可以成為合格的名義人；同樣，也只有少數(shù)資金雄厚、能力較強(qiáng)或者有跨境交易需求的投資者才可以成為間接登記中的被登記人。信托受益權(quán)登記機(jī)構(gòu)登記了信托受益權(quán)之后，應(yīng)當(dāng)立即將該權(quán)益登記到中央證券登記機(jī)構(gòu)。信托受益權(quán)人并不能將其溯及到中央證券登記機(jī)構(gòu)。因此，間接登記只是信托受益權(quán)登記，而不是證券登記。有一種認(rèn)識(shí)是投資者權(quán)益可以在證券公司和證券登記機(jī)構(gòu)同時(shí)登記。但是，證券權(quán)利變動(dòng)是非常迅速的，權(quán)利變動(dòng)是以證券登記機(jī)構(gòu)的登記為準(zhǔn)還是以證券公司登記為準(zhǔn)呢？如果登記以證券登記機(jī)構(gòu)登記為準(zhǔn)，那么證券公司的登記就沒有任何意義。登記作為證券權(quán)利存在的公示方式，它只能是唯一的。信托受益權(quán)登記在我國(guó)實(shí)踐中已經(jīng)小范圍的存在，例如融資融券業(yè)務(wù)中的用來擔(dān)保的證券被登記以證券公司為 “名義持有人”?！?〕《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》第31條。我國(guó)實(shí)踐中的名義登記主要有：境內(nèi)上市外資股（1995年國(guó)務(wù)院 《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》第22條）；QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）持有的A股等。

監(jiān)管部門可以依據(jù)法律和行政法規(guī)制定具體的監(jiān)管規(guī)則對(duì)名義人進(jìn)行監(jiān)管。監(jiān)管內(nèi)容包括名義人的資格、實(shí)際投資者的資格、名義登記證券權(quán)利的品種等。但是，該監(jiān)管并不意味著承認(rèn)間接登記的法律效力，間接登記應(yīng)當(dāng)適用保管、代理和信托法的規(guī)定而不是證券權(quán)利法的規(guī)定。

（三）證券變動(dòng)登記

證券變動(dòng)需要登記，否則不發(fā)生效力。證券變動(dòng)登記是證券權(quán)利變動(dòng)的公示方式?！?〕《證券法》第112條 “登記過戶”以及第157條第一款第 （二）規(guī)定的證券 “過戶”，即為證券變動(dòng)登記?！蹲C券法》第112條 “登記過戶”以及第157條第一款第 （四）還規(guī)定了 “交收。”從 《證券法》第112條文義理解，證券權(quán)利變動(dòng)時(shí)是先 “交收”后過戶。顯然，過戶與交收并不是同一概念。筆者認(rèn)為這種做法是沒有必要的，無端地增加了法律理解的難度。正如前述，無體證券是以登記變更為變動(dòng)公示方式的，登記變更即意味權(quán)利移轉(zhuǎn)，交收本來不應(yīng)當(dāng)具有法律意義。何況，無體證券沒有實(shí)體，又如何交收呢？建議法律廢除對(duì)無體證券的交收概念，證券權(quán)利直接以登記變更方式發(fā)生變動(dòng)。法律應(yīng)當(dāng)具體規(guī)定登記變更的方法。第一，規(guī)定申請(qǐng)變更登記的方式?？梢砸?guī)定當(dāng)事人通過證券賬戶向證券登記機(jī)構(gòu)提供證券權(quán)利變更登記的申請(qǐng)。證券賬戶與登記機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)已經(jīng)網(wǎng)絡(luò)化，通過證券賬戶申請(qǐng)方便、快捷、經(jīng)濟(jì)。第二，規(guī)定證券權(quán)利變更登記的方法。證券登記機(jī)構(gòu)登記變更證券權(quán)利時(shí)，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓人的證券賬戶中作減記登記，同時(shí)在受讓人的證券賬戶中作增記處理。目前，流行的說法是對(duì)受讓人賬戶作貸記處理，對(duì)轉(zhuǎn)讓人賬戶作借記處理。筆者認(rèn)為，這是固有的保管登記的思維延續(xù)的結(jié)果。在保管登記中，證券被視為對(duì)客戶的負(fù)債，因此作貸記。然而，無體證券不需要托管，因此上述借貸記賬法已經(jīng)不合時(shí)宜，直接用“增記”“減記”詞語即可。在集中交易時(shí)，雙方證券權(quán)利變動(dòng)登記是自動(dòng)化處理，一般會(huì)同時(shí)進(jìn)行登記；但對(duì)于非集中交易的，可能會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)證券賬戶登記時(shí)間不一致的情況，此時(shí)法律應(yīng)當(dāng)規(guī)定證券權(quán)利自受讓人證券賬戶作增記登記后始發(fā)生轉(zhuǎn)移。第三，規(guī)定集中交易時(shí)，證券登記機(jī)構(gòu)僅按賬戶指令受理證券權(quán)利變更登記，不負(fù)責(zé)審查賬戶控制人或者實(shí)際所有人的意思表示的真實(shí)性。兩個(gè)賬戶的交易指令一致時(shí)，即視為權(quán)利變動(dòng)的意思表示一致。這樣規(guī)定的目的是為了提高變動(dòng)效率和控制證券登記機(jī)構(gòu)作為共同對(duì)手方所承受的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

證券變動(dòng)公示后，受讓人即享有證券權(quán)利，具有絕對(duì)性，可以對(duì)抗所有的人。這一點(diǎn)與債權(quán)讓與不同。由于債權(quán)讓與沒有這種公示，受讓人受讓的債權(quán)并不能對(duì)抗第三人，第三人很有可能通過雙重讓與或者連續(xù)讓與人獲得債權(quán)。擁有變動(dòng)公示是證券權(quán)利能夠自由、便捷和安全變動(dòng)的重要原因。

四、證券結(jié)算規(guī)則的重構(gòu)

結(jié)算〔1〕《證券登記結(jié)算管理辦法》第78條：“結(jié)算包括清算和交收。清算，是指按照確定的規(guī)則計(jì)算證券和資金的應(yīng)收應(yīng)付數(shù)額的行為。交收，是指根據(jù)確定的清算結(jié)果，通過轉(zhuǎn)移證券和資金履行相關(guān)債權(quán)債務(wù)的行為”。是證券集中交易的產(chǎn)物，目的是為了提高集中交易效率和安全。在“證券以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、繼承、捐贈(zèng)、強(qiáng)制執(zhí)行、行政劃撥等方式轉(zhuǎn)讓”（《證券登記結(jié)算管理辦法》第29條第2款）時(shí)，證券登記機(jī)構(gòu)是沒有結(jié)算這個(gè)程序，而直接根據(jù)交易人的申請(qǐng)進(jìn)行證券權(quán)利變更的。我國(guó)目前的分級(jí)結(jié)算體制〔2〕《證券法》第112條。是有紙化思維繼續(xù)作祟的結(jié)果。分級(jí)結(jié)算對(duì)于無體證券并沒有特別的必要。有體證券的結(jié)算與無體證券的結(jié)算是有很大不同的。結(jié)算通常包括清算和交收。但這是針對(duì)有體證券的。對(duì)于無體證券，“交收”這個(gè)概念不存在了。由于無紙化、電子化的原因，登記機(jī)構(gòu)可以直接同投資者進(jìn)行資金交付和證券權(quán)利移轉(zhuǎn)，工作量大為減少，“結(jié)算”原有的大部分的意義都已經(jīng)喪失了。結(jié)算僅剩下的職能是作為交易雙方的共同對(duì)手方。共同對(duì)手方 （Central Counter Party，CCP），即證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)居于 “所有買方的賣方”和 “所有賣方的買方”的地位，這就使得交易不再為尋找交易對(duì)手而費(fèi)時(shí)費(fèi)力，也不再為了違約風(fēng)險(xiǎn)而擔(dān)心，從而極大地提高了交易效率和安全。〔3〕共同對(duì)手方是根據(jù) “約務(wù)更替”（Novation）建立起來的。郭靂、廖凡：“我國(guó)證券登記結(jié)算法律的進(jìn)展與疑惑”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年第2期。當(dāng)然，證券登記機(jī)構(gòu)也面臨著投資者的違約風(fēng)險(xiǎn)問題。但這個(gè)通過 “貨銀對(duì)付”即可以解決。在交易、結(jié)算電子化時(shí)代，“一手交錢，一手交貨”的 “貨銀對(duì)付”的原則是極易實(shí)現(xiàn)的?！柏涖y對(duì)付”屬于同時(shí)履行抗辯權(quán)，具有擔(dān)保履行的作用。至于其他諸如多級(jí)結(jié)算、多級(jí)托管、結(jié)算保證金等傳統(tǒng)的保障交易效率和安全的制度，在電子化時(shí)代，已經(jīng)沒有存在的價(jià)值。據(jù)筆者所查所限，各國(guó)尚未有在直接登記體制下進(jìn)行 “二級(jí)結(jié)算”的立法例。

我國(guó)應(yīng)當(dāng)重構(gòu)證券結(jié)算體制。證券登記機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者執(zhí)行一級(jí)結(jié)算，而不是經(jīng)由證券公司的二級(jí)結(jié)算。理由是：第一，交易電子化、證券無紙化、登記電子化和結(jié)算電子化支持一級(jí)結(jié)算?，F(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)完全可以保障交易、結(jié)算和登記的安全；第二，結(jié)算時(shí)執(zhí)行 “貨銀對(duì)付”原則，完全可以解決交易履行時(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)。即使由于種種考慮，不得已采取 “二級(jí)結(jié)算”，也不能再要 “二級(jí)托管”，因?yàn)槠浼兇馐怯泻o益。對(duì)于證券，托管和登記，都是為結(jié)算服務(wù)的。對(duì)于無體證券，結(jié)算的意義不大，從屬于登記——因?yàn)榈怯浭菬o體證券變更的公示方式和必備要件。

*本文受廣東省高等學(xué)校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)計(jì)劃資助 （Yq2013148）。

**張保紅，廣東韶關(guān)學(xué)院教授，中國(guó)社科院法學(xué)所博士后流動(dòng)站研究人員。