文/韓會(huì)師 編輯/孫艷芳

透視SDR債券

文/韓會(huì)師 編輯/孫艷芳

由于SDR債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)十分有限，目前仍處于摸索過(guò)程當(dāng)中，因此在發(fā)展初期宜穩(wěn)步推進(jìn)。積極完善市場(chǎng)交易機(jī)制和提高投資者認(rèn)知水平，應(yīng)是當(dāng)前的主要任務(wù)。

SDR又稱“紙黃金”，是國(guó)際貨幣基金組織于1969年為補(bǔ)充其成員國(guó)的官方儲(chǔ)備而創(chuàng)設(shè)的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。國(guó)際貨幣基金組織根據(jù)成員國(guó)的IMF配額，定期向成員國(guó)分配官方SDR。SDR并非一種具體的貨幣，而是一個(gè)計(jì)價(jià)單位，其價(jià)值由SDR貨幣籃子中的貨幣共同決定。目前貨幣籃子中有四種貨幣：美元、歐元、日元和英鎊。人民幣加入之后，將由五種貨幣決定SDR的價(jià)值，各幣種的權(quán)重為美元（41.73%）、歐元（30.93%）、人民幣（10.92%）、日元（8.33%）和英鎊（8.09%）。

SDR債券是以SDR作為計(jì)價(jià)單位的債券，而非以SDR作為認(rèn)購(gòu)貨幣的債券。認(rèn)購(gòu)SDR債券并不需要投資者同時(shí)拿出上述5種貨幣，因?yàn)镾DR只是計(jì)價(jià)單位而已，就像目前我國(guó)每月公布的以SDR計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，并不意味著我國(guó)外匯儲(chǔ)備里各幣種資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和SDR貨幣籃子是一樣的。以2016年6月外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)為例。6月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額32051.6億美元，折合22912.9億SDR，這是因?yàn)?月底1SDR=1.39884美元。

投資者究竟以何種貨幣認(rèn)購(gòu)SDR債券，取決于債券發(fā)行人的籌資意愿，理論上任何貨幣都可以。如果債券發(fā)行人希望籌集人民幣資金，則用人民幣認(rèn)購(gòu)。假設(shè)某機(jī)構(gòu)發(fā)行價(jià)值10億SDR的債券，人民幣為認(rèn)購(gòu)貨幣，若債券發(fā)行時(shí)1SDR=1.40美元，1美元=6.60元人民幣，那么10億SDR債券的最終籌資額就是92.4億元人民幣。請(qǐng)注意，此處只是粗略計(jì)算，未考慮債券發(fā)行過(guò)程中的各種費(fèi)用支出。

SDR債券的投資收益

由于SDR的價(jià)值由籃子貨幣共同決定，而籃子貨幣之間的匯率波動(dòng)可能彼此抵消，所以SDR的價(jià)值要比單一貨幣更為穩(wěn)定。在國(guó)際市場(chǎng)劇烈的匯率波動(dòng)中，以SDR計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)更為穩(wěn)定。但這并不意味著投資SDR計(jì)價(jià)的債券就能夠完全規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)投資SDR債券也不能確保獲得比投資單一主權(quán)貨幣計(jì)價(jià)債券更高的收益。這是因?yàn)?，SDR對(duì)任何單一貨幣的匯率均可能發(fā)生較大的波動(dòng)，投資者以任何單一貨幣認(rèn)購(gòu)SDR債券，在債券到期日，其最終按照認(rèn)購(gòu)貨幣計(jì)算的本息收入會(huì)受到匯率波動(dòng)的巨大影響。

舉例而言，假設(shè)人民幣加入SDR貨幣籃子之后，貨幣籃子中各貨幣的數(shù)量如表1所示。請(qǐng)注意各籃子貨幣的單位都是“個(gè)”，即假設(shè)SDR貨幣籃子由0.6個(gè)美元、0.4個(gè)歐元、10個(gè)日元、0.1個(gè)英鎊和2個(gè)人民幣元組成。前文提到的各幣種權(quán)重，其作用就是在2016年10月1日確定SDR貨幣籃子中各貨幣的數(shù)量。一旦籃子中貨幣的數(shù)量確定好，則在5年的存續(xù)期內(nèi)保持不變。目前SDR貨幣籃子中各幣種的數(shù)量分別為美元（0.660）、歐元（0.423）、日元（12.1）和英鎊（0.111）。

假設(shè)某機(jī)構(gòu)計(jì)劃發(fā)行一筆SDR計(jì)價(jià)的固定利率債券，期限1年，利率3%，投資者以人民幣認(rèn)購(gòu)。在債券發(fā)行時(shí)，歐元、日元、英鎊和人民幣對(duì)美元的匯率分別為1.10、100、1.30和6.70，則1SDR=1.56851美元（參閱表2）。假設(shè)同期同一機(jī)構(gòu)發(fā)行的1年期美元債券利率為2%，人民幣債券利率為4%。某投資者計(jì)劃投資額度為1000萬(wàn)元人民幣，投資三種債券的收益孰高孰低呢？

在初始階段，1000萬(wàn)元人民幣=149.25萬(wàn)美元=95.16萬(wàn)SDR，1年后，假設(shè)有三種國(guó)際匯市波動(dòng)情景（參閱表2）。由表3可知：

在情景1中，1年后由于人民幣對(duì)美元貶值，導(dǎo)致SDR對(duì)美元貶值。但由于SDR債券利率高于美元債券，且人民幣在SDR籃子中的權(quán)重占比較低，所以人民幣對(duì)美元的貶值幅度雖然較大，但購(gòu)買SDR債券的收益最高，人民幣本息合計(jì)達(dá)1054.90萬(wàn)元。

在情景2中，1年后由于歐元、日元、英鎊和人民幣均對(duì)美元貶值，致使SDR對(duì)美元大幅貶至1SDR=1.50576美元，貶值幅度達(dá)到4.0%。盡管SDR債券利率水平高于美元債券，但投資者最終折算為人民幣的本息收入仍排名最后，僅為1018.31萬(wàn)元。

在情景3中，1年后，歐元和英鎊對(duì)美元升值，但日元和人民幣對(duì)美元貶值，各幣種的匯率波動(dòng)影響彼此部分抵消之后，SDR對(duì)美元貶值1.04%，報(bào)1SDR=1.55219。此時(shí)SDR債券的投資本息合計(jì)為1049.71萬(wàn)元，在三類債券中居于中間水平。

通過(guò)以上案例不難發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買SDR債券最終的投資收益取決于債券利率以及SDR籃子貨幣之間的匯率波動(dòng)情況，存在較高的不確定性，且SDR債券的投資收益并不必然高于單一貨幣計(jì)價(jià)的債券。

SDR債券抵御資本外流的能力

2014年以來(lái)，受人民幣貶值預(yù)期影響，我國(guó)資本外流壓力有所增大。有觀點(diǎn)認(rèn)為，以人民幣認(rèn)購(gòu)SDR計(jì)價(jià)債券可以降低境內(nèi)居民的購(gòu)匯意愿，即降低資本外流壓力。通過(guò)上文分析不難發(fā)現(xiàn)，投資者在兌換外匯和購(gòu)買SDR債券二者之間進(jìn)行抉擇時(shí)，主要受三個(gè)因素影響：利率差異、人民幣對(duì)美元的預(yù)期貶值幅度和籃子中其他貨幣對(duì)美元的波動(dòng)方向。

如果市場(chǎng)普遍預(yù)期美元將進(jìn)入中長(zhǎng)期升值通道，且對(duì)SDR籃子貨幣普遍升值，那么除非SDR債券的利率水平足夠高，否則投資SDR債券的預(yù)期收益率很可能低于投資美元資產(chǎn)，如美元債券，甚至低于直接持有人民幣資產(chǎn)，因而難以對(duì)投資者產(chǎn)生足夠吸引力，進(jìn)而也就難以對(duì)抑制資本外流產(chǎn)生明顯作用。

除預(yù)期收益之外，投資者是否選擇SDR債券還取決于一系列其他因素。目前SDR債券發(fā)揮抑制資本外流的作用至少還存在三個(gè)制約因素：

一是投資者對(duì)SDR債券普遍缺乏了解。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，自SDR誕生以來(lái)，SDR債券的歷史累積發(fā)行規(guī)模約6億SDR，且1981年之后再無(wú)新的SDR債券發(fā)行，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是普通民眾均對(duì)SDR債券缺乏了解，因而短期內(nèi)難以進(jìn)入廣大投資者的投資標(biāo)的備選范圍。這注定在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，SDR債券的市場(chǎng)規(guī)模都會(huì)很小。

表1 虛擬的SDR貨幣籃子構(gòu)成

表2 匯率波動(dòng)如何影響SDR的美元價(jià)值

表3 不同情境下各類債券投資收益對(duì)比

二是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。由于目前SDR債券沒(méi)有完善的交易機(jī)制，自然也無(wú)活躍的二級(jí)市場(chǎng)，投資者在債券到期之前，難以快速、低成本地實(shí)現(xiàn)債券轉(zhuǎn)讓。這一方面會(huì)加大債券價(jià)格波動(dòng)性，另一方面則制約了投資者入市的積極性。

三是缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。由于任何一個(gè)籃子貨幣的匯率波動(dòng)都會(huì)對(duì)SDR的價(jià)值產(chǎn)生影響，因此SDR債券的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖難度較大。目前，國(guó)際市場(chǎng)缺乏對(duì)SDR匯率波動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，而且即使能夠開發(fā)出對(duì)沖工具，由于市場(chǎng)規(guī)模很小，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本也必然較高。這會(huì)影響投資者投資SDR債券的熱情。

綜上，SDR債券的發(fā)行是拓展SDR使用范圍的重要舉措。其以私人部門為主體發(fā)行，既有助于豐富市場(chǎng)投資品種，更有助于發(fā)揮SDR在國(guó)際貨幣體系中的作用，亦是對(duì)國(guó)際貨幣制度改革的積極嘗試，意義重大。但由于SDR債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)十分有限，目前仍處于摸索過(guò)程當(dāng)中，因此在發(fā)展初期宜穩(wěn)步推進(jìn)。積極完善市場(chǎng)交易機(jī)制和提高投資者認(rèn)知水平，應(yīng)是當(dāng)前的主要任務(wù)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部