文/沈建光 編輯/孫艷芳

中國(guó)離流動(dòng)性陷阱有多遠(yuǎn)

文/沈建光 編輯/孫艷芳

中國(guó)當(dāng)前雖然面臨不少挑戰(zhàn)，但增長(zhǎng)潛力仍要優(yōu)于日本。如果能加快供給側(cè)改革，則有望避免陷入日本式的流動(dòng)性陷阱，重拾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。

在過(guò)去的一年間，我國(guó)的M1增速遠(yuǎn)超M2增速，M1與M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，2016年7月達(dá)到15.2%，接近2009年底的歷史峰值。一般而言，M1較快增長(zhǎng)以及M1與M2增速剪刀差擴(kuò)大，說(shuō)明企業(yè)用于支付結(jié)算和投資的活期資金需求增加，企業(yè)具有活性，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上行。而當(dāng)下M1與M2的剪刀差處于如此高位，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤其是民間投資卻低迷疲軟，與M1走勢(shì)恰恰相反。這一反常現(xiàn)象引起了市場(chǎng)關(guān)注。中國(guó)貨幣政策是否失效、中國(guó)是否陷入流動(dòng)性陷阱的擔(dān)憂浮上水面。

解構(gòu)M1于M2各項(xiàng)增速

中國(guó)M1與M2增幅剪刀差擴(kuò)大的背后，是M2增速的遞減和M1增速的急遽加速。數(shù)據(jù)顯示：M2的增速為10%—13%，并自2016年呈現(xiàn)減速趨勢(shì)；而與此形成鮮明對(duì)比的是M1的增速?gòu)?015年5月的4.7%急遽擴(kuò)大至2016年6月的24.6%。

央行對(duì)M1的定義為：M0（流通中的現(xiàn)金）+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款+農(nóng)村存款+信用卡類(lèi)存款；對(duì)M2的定義為：M1+居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體定期存款+證券客戶保證金+非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款。

從構(gòu)成上來(lái)看，近來(lái)M1的加速增長(zhǎng)由企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款的大幅增加主導(dǎo)（見(jiàn)圖1）。7月M1增加了7.44萬(wàn)億元，其中M0，企業(yè)活期存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款分別上升2700億，4.26萬(wàn)億和2.91萬(wàn)億元，分別貢獻(xiàn)了3.6%、57.2%和39.1%的增量。

而M2的顯著放緩，則與機(jī)關(guān)團(tuán)體定期存款和非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款大幅放緩有關(guān)（見(jiàn)圖2）。截至2016年上半年，上述兩部分雖占M2不到15%，但其增速卻比2015年同期放緩50%。例如，非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款增速由2015年6月的65.4%驟降至2016年5月的8.7%；機(jī)關(guān)團(tuán)體定期存款增速則由2015年6月的37.2%減速至2016年6月的-19.9%。

比較而言，M2中居民儲(chǔ)蓄存款和非金融類(lèi)企業(yè)的定期存款變動(dòng)軌跡相對(duì)復(fù)雜（見(jiàn)圖3）。居民儲(chǔ)蓄存款增速在2015年下半年相對(duì)穩(wěn)定，而進(jìn)入2016年后出現(xiàn)大幅下滑。非金融類(lèi)企業(yè)定期存款從2015年底到2016年第一季度都平穩(wěn)上升，但2016年第二季度增速開(kāi)始有所放緩。

M1與M2剪刀差擴(kuò)大的原因

M1與M2剪刀差擴(kuò)大的背后，是大量的儲(chǔ)蓄從居民、政府和非儲(chǔ)蓄類(lèi)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到企業(yè)的事實(shí)。而同時(shí)，企業(yè)傾向于持有這些現(xiàn)金或流動(dòng)性資產(chǎn)而非將他們用于投資。在筆者看來(lái)，上述情況的出現(xiàn)，與企業(yè)投資下滑，上半年火爆的房地產(chǎn)銷(xiāo)售，擴(kuò)張的財(cái)政政策，以及不斷加杠桿的債券市場(chǎng)相關(guān)。

一般而言，企業(yè)存款活期化現(xiàn)象，是企業(yè)家信心不足，不愿加大投資的反映。數(shù)據(jù)顯示，今年1—7月民間投資持續(xù)下滑至2.1%，顯示對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒。早前央行企業(yè)家調(diào)研也顯示，企業(yè)家信心指數(shù)自2012年下半年以來(lái)一直在約58—68的區(qū)間波動(dòng)，但在2015年四季度出現(xiàn)了大幅下跌，并在今年一季度創(chuàng)出43.7的歷史新低（二季度回升至49%）。

房地產(chǎn)銷(xiāo)售火爆，居民加杠桿，或許是居民儲(chǔ)蓄存款大幅降低的原因。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2016年6月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)24%。其中上半年增加2.93萬(wàn)億元，同比多增1.04萬(wàn)億元，增量占同期各項(xiàng)貸款增量的近四成。個(gè)人購(gòu)房貸款余額同比增長(zhǎng)30.9%，增速比各項(xiàng)貸款增速高16.6個(gè)百分點(diǎn)。而7月的新增貸款4636億元中，住戶部門(mén)貸款增加4575億元，其中的中長(zhǎng)期貸款增加4773億元。可見(jiàn)，7月的新增貸款仍以房貸為主。

此外，擴(kuò)張的財(cái)政政策也使得企業(yè)和機(jī)關(guān)單位活期存款增加。今年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，政府將財(cái)政赤字目標(biāo)提高到GDP的3%，而伴隨著上半年財(cái)政資金的下達(dá)，企業(yè)與機(jī)關(guān)單位賬戶活期存款增加，進(jìn)而帶來(lái)M1的增長(zhǎng)。

中國(guó)能否避免“流動(dòng)性陷阱”

針對(duì)當(dāng)前企業(yè)投資意愿下降，M1增速遠(yuǎn)超過(guò)M2增速的現(xiàn)象，有解讀認(rèn)為，這是中國(guó)貨幣政策有效性遞減的表現(xiàn)，悲觀預(yù)期甚至認(rèn)為這或是中國(guó)步入流動(dòng)性陷阱的前兆。

日本是首個(gè)陷入流動(dòng)性陷阱和長(zhǎng)期通縮的主要工業(yè)國(guó)。自上個(gè)世紀(jì)九十年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本央行曾持續(xù)減息以期提振經(jīng)濟(jì)。但其措施不僅無(wú)效，反而將日本帶入了流動(dòng)性陷阱之中。對(duì)比當(dāng)前中國(guó)與日本資產(chǎn)泡沫破裂之前的情況，筆者認(rèn)為有如下幾點(diǎn)相似之處,足以引起警惕。

相似點(diǎn)一：大量“僵尸企業(yè)”占據(jù)社會(huì)資源。上世紀(jì)八十年代的日本，設(shè)備投資增長(zhǎng)迅速，但日本工礦業(yè)生產(chǎn)率并沒(méi)有顯著增加，部分設(shè)備閑置和產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象加劇。目前中國(guó)很多行業(yè)也面臨產(chǎn)能過(guò)剩困擾，不僅體現(xiàn)在諸如鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)，也常見(jiàn)于太陽(yáng)能、風(fēng)能等新興產(chǎn)業(yè)。

相似點(diǎn)二：貨幣非常寬松。日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期最為顯著特點(diǎn)是相當(dāng)大的貨幣供應(yīng)量和信貸擴(kuò)張：日本M2/ GDP比重從1980年140%左右增加到1991年的190%。再看中國(guó)，截至2016年7月末，中國(guó)的M2余額已經(jīng)超過(guò)149萬(wàn)億元，M2與GDP比重達(dá)到220%，創(chuàng)下新高。

相似點(diǎn)三：經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行。1950—1970年，日本經(jīng)濟(jì)高速騰飛，年均增速超過(guò)10%；其后的70—80年代，經(jīng)濟(jì)增速下降至7%，但80年代中后期，經(jīng)濟(jì)再度繁榮；然而，伴隨著上世紀(jì)90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，經(jīng)濟(jì)減速，經(jīng)歷了兩個(gè)失落的10年。對(duì)比之下，中國(guó)目前也處于高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的時(shí)期：受制于人口、環(huán)境、資源等束縛，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速有所下降。

相似點(diǎn)四：出口困境。從1981年開(kāi)始，日本出口拉動(dòng)GDP大幅增長(zhǎng)，對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)到23%左右，貿(mào)易順差高企，出口依賴(lài)成為日本上世紀(jì)80年代的發(fā)展戰(zhàn)略。但廣場(chǎng)協(xié)議以后的三年內(nèi)，日元升值50%以上，削弱了出口競(jìng)爭(zhēng)力。再看中國(guó)，金融危機(jī)之后，中國(guó)出口需求疲軟，而前期美元走強(qiáng)，人民幣相對(duì)于對(duì)一攬子貨幣升值，同樣加劇了出口商的困境。

相似點(diǎn)五：房地產(chǎn)泡沫積聚。上世紀(jì)80年代的日本，土地投機(jī)熱潮高漲，房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升。日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前，日本政府并沒(méi)有采取有效的措施約束金融部門(mén)過(guò)度涉及房地產(chǎn)市場(chǎng)，致房地產(chǎn)泡沫破滅。而當(dāng)前，中國(guó)同樣面臨房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲的態(tài)勢(shì)：去年伴隨著房地產(chǎn)政策的調(diào)整，一、二線城市房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)，資產(chǎn)泡沫程度加劇。

圖1 企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款大幅增加

圖2 機(jī)關(guān)團(tuán)體定期存款和非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款放緩

圖3 居民儲(chǔ)蓄存款2016年大幅下滑

相似點(diǎn)六：物價(jià)持續(xù)下行。與日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后長(zhǎng)期通縮相比，中國(guó)當(dāng)前情況雖未達(dá)到其糟糕程度，但也足以引起警惕。經(jīng)濟(jì)疲軟，導(dǎo)致通脹回落，CPI同比上漲1.8%，PPI持續(xù)負(fù)增速已長(zhǎng)達(dá)53個(gè)月，為史上之最。而從2015年GDP縮減指數(shù)為負(fù)的情況來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)也面臨通縮困境。

相似點(diǎn)七：銀行業(yè)不良貸款上升。造成日本困境的另一關(guān)鍵因素是日本的“僵尸銀行”，即雖然資不抵債，但在政府支持下仍在維持經(jīng)營(yíng)。相比之下，中國(guó)銀行業(yè)雖然還算穩(wěn)健，截至今年6月末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.81%，但考慮到經(jīng)濟(jì)下行，一旦土地、房產(chǎn)等抵押品價(jià)值下降，銀行貸款質(zhì)量也有迅速下降的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，相對(duì)來(lái)講，中日又存在以下不同之處，包括：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是城鎮(zhèn)化潛力仍在，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)的提升還有很大空間；雖然面臨人口老齡化壓力，但全面二孩政策以及婦女勞動(dòng)參與率高于日本等則可在一定程度上加以對(duì)沖。因此，筆者認(rèn)為，只要持續(xù)推動(dòng)供給側(cè)改革，中國(guó)有機(jī)會(huì)避免重蹈日本的困境。

具體來(lái)看，筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍然存在。體現(xiàn)在以下四方面：

一是上世紀(jì)80年代后期，日本人均收入已經(jīng)相對(duì)較高。而相對(duì)來(lái)講，中國(guó)目前人均收入水平仍然較低。

二是在上世紀(jì)60年代末，日本即達(dá)到劉易斯拐點(diǎn)，其后的20年中，制造業(yè)工人月薪資大幅提升，促進(jìn)了消費(fèi)提升。而中國(guó)剛剛經(jīng)歷劉易斯拐點(diǎn)，勞動(dòng)力仍供不應(yīng)求，未來(lái)低端群體收入提升有利于釋放消費(fèi)潛力。同時(shí)，沿海勞工短缺也有助于促進(jìn)中西部發(fā)展，并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，特別是服務(wù)行業(yè)和高附加值制造業(yè)的發(fā)展。

三是中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化率仍然低于日本當(dāng)時(shí)水平。1985年，日本的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到76.7%。日本城市和農(nóng)村地區(qū)較小的差異，導(dǎo)致1985—1987年日元升值以來(lái)，日本傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向國(guó)外轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象嚴(yán)重。而現(xiàn)在中國(guó)城市化進(jìn)程正在處于加速階段，2015年中國(guó)城市化率為56.1%。城市化進(jìn)程也在加速，有利于進(jìn)一步釋放內(nèi)需。另外，中國(guó)東西部之間的差距，也有助于未來(lái)制造能力越來(lái)越多地向內(nèi)陸移動(dòng)，避免出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象。

四是勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)優(yōu)于日本。日本是全世界老齡化程度最高的國(guó)家，65歲以上老年人口占總?cè)丝诘?/4。中國(guó)雖然同樣面臨老齡化社會(huì)的挑戰(zhàn)，但目前情況要好于日本。中國(guó)65歲以上人口占比接近10%。且伴隨著全面放開(kāi)二孩和延遲退休等政策的推出，勞動(dòng)參與率有望進(jìn)一步提升。更何況，相比于日本婦女勞動(dòng)參與率低的局面，中國(guó)女性是就業(yè)大軍中重要的支持力量。

綜上所述，中國(guó)當(dāng)前雖然面臨不少挑戰(zhàn)，但增長(zhǎng)潛力仍要優(yōu)于日本。如果能通過(guò)加快供給側(cè)改革，從化解過(guò)剩產(chǎn)能，處理僵尸企業(yè)，依靠市場(chǎng)力量促進(jìn)國(guó)企、民企公平競(jìng)爭(zhēng)，減少行政審批，推進(jìn)城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，以及提高居民社會(huì)保障等方面著手加速改革，則有望避免陷入日本式的流動(dòng)性陷阱，重拾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。

作者系瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家