金刻羽

美國經(jīng)濟(jì)從2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中回過神來后，圍繞美聯(lián)儲(chǔ)加息問題的討論日趨高漲。討論圍繞的問題是：何時(shí)漲，為何漲，如何漲。

很多人關(guān)注的是，此番加息對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響。比如說通脹的目標(biāo)是否能夠達(dá)到，失業(yè)和貧富不均的問題是否能夠得到遏制。不過很有可能的是，其他國家受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊比美國本土還要大。

美聯(lián)儲(chǔ)果然在2015年底上調(diào)利率，這也是自2006年6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次調(diào)高利率。有人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息來得太早， 會(huì)使新興市場經(jīng)濟(jì)體遭受重創(chuàng)。也有人認(rèn)為，此番美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)為時(shí)晚矣。

曠日持久的低利率烤熱了資產(chǎn)市場，催生了信貸泡沫，從而孕育了危機(jī)和大幅回調(diào)，危機(jī)將一觸即發(fā)。曾幾何時(shí)，2004年到2006年期間的利率上漲被視為過于“緩慢”。并且由于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不是一步到位的，而是需要一定的時(shí)間。因此往往等到經(jīng)濟(jì)跡象已經(jīng)全面確定，例如失業(yè)率已確認(rèn)很低的情況下，再行加息到加息政策全面發(fā)揮作用，可能就已經(jīng)太晚了。但也鑒于世界經(jīng)濟(jì)日益全球化，彼此嵌套，美聯(lián)儲(chǔ)在推出此番加息政策的時(shí)候也十分謹(jǐn)慎。

金融全球化

一個(gè)不爭的事實(shí)是，美國的貨幣政策不僅通過短期利率，而且還通過其對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而影響全球的金融態(tài)勢。金融風(fēng)險(xiǎn)由常用的VIX波動(dòng)指數(shù)來衡量。VIX是芝加哥期權(quán)交易所根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)計(jì)算得出的。VIX指數(shù)變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)和杠桿率的變動(dòng)，以及新興市場經(jīng)濟(jì)體的信貸擴(kuò)張或緊縮。

此外，隨著金融全球化的急速進(jìn)展，美國的貨幣政策現(xiàn)在可以通過一個(gè)新的傳導(dǎo)機(jī)制由核心擴(kuò)散到邊緣，即通過那些全球大型金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)延伸擴(kuò)散到全球各個(gè)角落。事實(shí)上，金融全球化進(jìn)展日隆，迅猛異常。例如跨境投資到位的數(shù)額增加迅速，發(fā)達(dá)國家的跨境投資已經(jīng)從1980年全部GDP的68%，上升到2007年全部GDP的438%;在同一時(shí)期，發(fā)展中國家的跨境投資占全部GDP的比值則從35%增加到了73%。全球銀行融通了大部分的這類資本流動(dòng)，由此推動(dòng)了世界各地信貸的增長和杠桿率的上升。

學(xué)術(shù)界的研究發(fā)現(xiàn)，美國的貨幣政策設(shè)定了全球經(jīng)濟(jì)周期，即在世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格、信貸和資本流動(dòng)的協(xié)同效應(yīng)。以往的情況是，美國的利率下降，全球的信貸和杠桿率隨之上升，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，加快資本流動(dòng)。在這種情況下，不管一國的匯率制度如何，只要不設(shè)資本管制，資本的流動(dòng)必然發(fā)生，而且有可能導(dǎo)致不盡如人意的信貸波動(dòng)，大起大落，和國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)走勢發(fā)生抵牾。換言之，由于全球銀行巨大的影響力，及其業(yè)務(wù)覆蓋的廣度和深度，本國的貨幣政策已經(jīng)沒有獨(dú)立性可言，無論該國實(shí)行何種匯率制度，都是如此。正如倫敦商學(xué)院的Helene Rey教授所言，國際金融所謂的 “三難推理”（即一個(gè)國家不可能同時(shí)達(dá)到資本賬戶開放、匯率自由兌換和貨幣政策獨(dú)立這一現(xiàn)象）， 已轉(zhuǎn)化成了一種 “二難問題”，貨幣政策獨(dú)立性已經(jīng)不在其列。

可以說，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的一系列包括加息在內(nèi)的緊縮貨幣政策，將會(huì)使得全球的流動(dòng)性、信貸和杠桿率相應(yīng)下降。銀行系統(tǒng)的跨國資金流動(dòng)行將減少，國際銀行的杠桿率也將降低。但是，在經(jīng)濟(jì)下行期間實(shí)施去杠桿化，這一過程會(huì)尤其艱難而痛苦。依賴銀行的債務(wù)者可能會(huì)告貸無門，或者承受更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，縱然此番加息幅度很小，只有25個(gè)基點(diǎn);縱然利率水平依然極低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)處于聯(lián)儲(chǔ)3%的常態(tài)之下，此舉依舊會(huì)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生巨大的沖擊波，恐怕令人不及躲避。

對(duì)于2008年大蕭條之前的歐洲或者大蕭條之后的新興市場經(jīng)濟(jì)體來說，全球經(jīng)濟(jì)周期究竟有何影響，那是有切膚之痛的。在這次危機(jī)之前，歐洲的大銀行是最大的經(jīng)紀(jì)人，傳導(dǎo)美元流動(dòng)性，將資金輸送到海外市場，包括亞洲、拉丁美洲、非洲和中東國家。所以，當(dāng)聯(lián)邦基金利率下跌時(shí)，VIX下降，歐洲的杠桿率上升，資本流動(dòng)總量亦然。在2002年到2008年期間，銀行提供的跨國貸款從2萬億攀升至10萬億美元。這無異于設(shè)下一局，美國一旦發(fā)生危機(jī)歐洲危機(jī)也會(huì)接踵而至，一切在所難免。同樣，危機(jī)之后美國實(shí)施的量化寬松霎時(shí)間給新興市場經(jīng)濟(jì)體注入的流動(dòng)性，猶如傾盆大雨。

給中國的啟示

對(duì)將實(shí)行資本項(xiàng)下全面開放的中國來說，這些都是重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。首先，中國必須注意到，受制于全球銀行的那些國家在危機(jī)時(shí)期遭遇到的打擊尤其嚴(yán)重。韓國在這方面是最好的例子：在1997年的危機(jī)中，韓國是受到?jīng)_擊最甚的國家之一，又在2008年的金融動(dòng)蕩中再次遭受苦厄。

其次，宏觀審慎政策非常關(guān)鍵，以便在全球銀行造成的信貸亢奮時(shí)遏制其過度擴(kuò)張，信貸緊張時(shí)避免其過度緊縮。這種審慎的宏觀政策能在國家大門洞開之后，防止發(fā)生危機(jī)。在這方面，我們需要吸取其他新興市場經(jīng)濟(jì)體以往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，例如1994年肇始于墨西哥的拉美國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)，既要適時(shí)擠泡沫，也要防止流動(dòng)性枯竭。

第三，資本管制是重要的，特別是在中國的匯率完全可兌換之后。在全球化的世界上，只要是資本流動(dòng)不受限制，一國的貨幣政策將不可能是真正獨(dú)立的。美國的貨幣政策設(shè)定了全球的經(jīng)濟(jì)周期，中國的門戶越是開放，中國的經(jīng)濟(jì)也會(huì)愈加受其影響。杠桿率急速增加，是金融危機(jī)的前兆，屢試不爽。最近，中國展示出迅速和廣泛提高杠桿率的能力。但私營部門的債務(wù)脆弱性顯而易見：不少債務(wù)是外匯結(jié)算的、短期的、影子銀行融通的，以及由房地產(chǎn)擔(dān)保的。

總的來說，雖然有人擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的加息可能會(huì)引起經(jīng)濟(jì)海嘯，因?yàn)槊涝Y(jié)算的債務(wù)量大，給家庭、政府和私營部門造成巨大的壓力。但加息仍在一定程度上是好事，至少消除了造成市場波動(dòng)的一個(gè)不確定因素。此外，這還使得市場確信，上次危機(jī)的可怕記憶不太可能重演。事實(shí)上，利率波動(dòng)的因素在過去的幾個(gè)月里，已經(jīng)計(jì)算在貨幣兌換中。人民幣將會(huì)持續(xù)地受到貶值的壓力，中國政府可能會(huì)進(jìn)行干預(yù)。在寬松的貨幣政策仍然是上策的情況下，這可能會(huì)導(dǎo)致較大的政策分叉。

美國的貨幣政策依然是左右全球金融態(tài)勢的主要因素。金融全球化對(duì)核心政策的影響，比以往任何時(shí)期都更強(qiáng)。如果世界主要中央銀行協(xié)調(diào)貨幣政策非常困難，那么，美國一旦打噴嚏，各國就得及時(shí)服藥。

作者為倫敦政治與經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）助理教授