徐然

應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩、融資成本過高、外匯流出及股市的大幅波動(dòng)，央行在2015年動(dòng)用了多種貨幣寬松政策，包括4次降準(zhǔn)、5次降息，并繼續(xù)利用MLF、SLF、SLO等多種貨幣政策工具。

今年以來經(jīng)濟(jì)壓力依然存在，市場還是有繼續(xù)放松的呼聲和預(yù)期——不可否認(rèn)的是，社會(huì)融資成本在降息降準(zhǔn)后有明顯下降，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在實(shí)際利率仍不算低的情況下，這一預(yù)期在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下看似合理——但如不考慮金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好及傳導(dǎo)路徑，可能會(huì)導(dǎo)致過度放松和新的信貸與資本錯(cuò)配。

寬松流動(dòng)性的重要目標(biāo)之一是降低非國有部門的融資成本同時(shí)改善資金使用效率。但是現(xiàn)階段來看，向私營部門及個(gè)人貸款的主要瓶頸是信用文化的建立、風(fēng)控能力的培養(yǎng)及風(fēng)控基礎(chǔ)設(shè)施的完善。這些都需要時(shí)間及經(jīng)驗(yàn)的積累，不可能一蹴而就。如果發(fā)展太快反而會(huì)造成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及不必要的損失。

我們測算，2015年由于制造業(yè)及貿(mào)易信貸增速在工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的合理放緩、地方債置換導(dǎo)致的地方政府平均利率快速下降，及不良貸款出售核銷等因素，節(jié)省的信貸資源在4萬億元左右。即使信貸及貨幣增速略微放緩，新增的信貸規(guī)模加上由于上述原因節(jié)省的信貸資源，可能已經(jīng)超出中國金融系統(tǒng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下對(duì)非國有部門的信貸及資本的投放能力。這也是為什么雖然社會(huì)整體利率有明顯下降，但民營企業(yè)融資貴、融資難仍沒有明顯改善。

一些貨幣寬松政策（如降準(zhǔn)）雖然是用來對(duì)沖外匯流出導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降，但也同時(shí)在資產(chǎn)規(guī)模上給了銀行更大的靈活性?，F(xiàn)階段的中國金融機(jī)構(gòu)，尤其是一些中小型金融機(jī)構(gòu)，由于發(fā)展時(shí)期及所有制結(jié)構(gòu)的原因，更加注重規(guī)模增長且有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在成熟市場，金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下行期主動(dòng)降低信貸增速甚至收縮信貸規(guī)模，但這種情況在中國卻很少出現(xiàn)。如照搬成熟市場的貨幣政策可能會(huì)適得其反。

與很多其他市場一樣，由于種種瓶頸，不能被金融系統(tǒng)投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性大多被金融機(jī)構(gòu)投放到了金融市場中。前期政府對(duì)資本市場發(fā)展的鼓勵(lì)使這一現(xiàn)象最近在國內(nèi)更加明顯。寬松的貨幣政策賦予銀行更大的靈活性，而中國金融機(jī)構(gòu)較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也助長這一趨勢。

我們測算，2015年大概有超過三分之一新增流動(dòng)性并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是投向了金融和資本市場的交易環(huán)節(jié)。這在非銀同業(yè)存款（部分反映用于金融交易的資金量）股債交易量及同業(yè)回購交易量的快速增長中有所體現(xiàn)。同時(shí)，中國的金融系統(tǒng)規(guī)模相對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)總量也在過去的七年到八年中有大幅提高。 這也導(dǎo)致即使較溫和的金融市場波動(dòng)也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較大的影響。

截至2015年末，我國銀行業(yè)總資產(chǎn)已將近200萬億元，仍然實(shí)際直接控制70%左右的資金分配渠道，并占據(jù)大概80%的資金來源。過去幾年，銀行通過與非銀金融機(jī)構(gòu)和其他融資渠道的合作，發(fā)展了一系列的通道業(yè)務(wù)打通了銀行資金與各個(gè)金融及資本市場的通道，迅速把從寬松的貨幣政策得到的流動(dòng)性及靈活性推向各個(gè)金融及資本市場。

相對(duì)國內(nèi)規(guī)模還較小的資本市場，銀行業(yè)對(duì)資產(chǎn)配置的改變對(duì)資本市場有著顯著影響。此外，金融系統(tǒng)近年總資產(chǎn)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過了金融機(jī)構(gòu)員工擴(kuò)張的速度，而對(duì)于新員工的培訓(xùn)往往也落后于行業(yè)創(chuàng)新的速度。這致使銀行對(duì)新業(yè)務(wù)及資產(chǎn)投向趨同性非常明顯，同時(shí)也會(huì)加大資本市場的震蕩。這就要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)在貨幣政策方面更加審慎。

從2015年底開始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了對(duì)市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的掌控，并宣布了一系列清理措施。但另一方面，央行開始實(shí)施宏觀審慎政策框架，并增加春節(jié)前后公開市場操作次數(shù)，注入了超過2萬億元流動(dòng)性，而并沒有采取去年節(jié)前降準(zhǔn)的做法。

我們認(rèn)為公開市場操作比降準(zhǔn)更有針對(duì)性、更可控，且能更好地避免銀行濫用過剩流動(dòng)性，從而更全面地管控整體市場流動(dòng)性。

2016年系統(tǒng)的流動(dòng)性和利率的穩(wěn)定將取決于對(duì)流動(dòng)性的供給和需求能否達(dá)到平衡。如果重點(diǎn)開展的實(shí)體行業(yè)供給側(cè)改革能切實(shí)淘汰落后產(chǎn)能，從而使實(shí)際信貸需求更有效、更合理，那么相對(duì)趨緊的流動(dòng)性供給也會(huì)使整個(gè)金融系統(tǒng)效率更高。管控好不合理的信貸需求、保持相對(duì)合理的信貸供給，并處理好需求及供給調(diào)整時(shí)間差帶來的短期流動(dòng)性波動(dòng)可能是最佳的政策選擇。

作者為摩根士丹利中國金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理