李嘉

“立定腳跟豎起脊，拓開眼界放平心”，源自太極宗師武禹襄故居門前的對聯(lián)。它既在說拳，又在說做人。身處風(fēng)譎云詭的全球形勢，這種態(tài)度也很適用——看清過去，立足現(xiàn)在，面對市場波動，既不忘形，也不悲觀，以平常心看全球經(jīng)濟的新平庸格局。接受低速復(fù)蘇的現(xiàn)實，冷靜應(yīng)對新挑戰(zhàn)，提早布局新機遇。

溫故而知“新平庸”

2008年全球金融危機后，全球經(jīng)濟一波三折，所幸發(fā)達市場步履蹣跚時，仍有新興市場獨領(lǐng)風(fēng)騷;而到新興經(jīng)濟內(nèi)憂外患時，發(fā)達經(jīng)濟又逐漸復(fù)蘇。此消彼長之下，全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，但增長動力青黃不接，流動性泛濫下各類資產(chǎn)曾一度雞犬升天，卻終究落入資產(chǎn)荒的“新平庸”時代。

回顧2012-2015年我們的核心觀點，或有助于一窺全球“新平庸”格局的來龍去脈。

2012年《全球&中國經(jīng)濟增速中樞下移》認為，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)政治風(fēng)險、去杠杠化、復(fù)蘇減速和再平衡四大主要特征，二次探底成定局，中國經(jīng)濟也無法“脫鉤”。

2013年《一個“不變”和三個“轉(zhuǎn)折”》認為，全球經(jīng)濟從危機模式過渡到修復(fù)模式，筑底基調(diào)不變，但主要經(jīng)濟體的政策趨勢開始分化，預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，中國等新興經(jīng)濟體進入深度調(diào)整。

2014年《全球&中國經(jīng)濟“新常態(tài)”》認為，突出表現(xiàn)為4R特征，Recovery復(fù)蘇過于溫和，Rate利率和匯率主宰市場，Reform改革推進低于預(yù)期，Risk金融市場“豐滿”與經(jīng)濟現(xiàn)實“骨感”脫節(jié)，市場動蕩難以避免。

2015年《新增長尚未破局，新挑戰(zhàn)早已來臨，新機遇不期而至》認為，低速復(fù)蘇未有盡，競相出口通縮時，地緣政治博弈亂，且行且待破局至。未來路在何方？一方面，破局需要且行且待的小心和耐心來熬。另一方面，全球和中國經(jīng)濟增長模式正在醞釀巨大變化，但鳳凰涅槃需要一個契機，這個契機既可能是技術(shù)革新，也可能是制度突破。

全球經(jīng)濟“薛定諤的貓”何去何從

相比以往，2016年的全球經(jīng)濟似乎在半夢半醒間走入了G2主導(dǎo)的實驗盒子。一方面，中國試圖穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)齊頭并進，以財政和貨幣寬松來保需求，以去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、減稅、放權(quán)和創(chuàng)新來促供給側(cè)改革。但經(jīng)濟下行和股匯雙貶的不利組合，以及市場大幅動蕩所反映出的溝通和預(yù)期管理問題，影響了投資者對中國經(jīng)濟的信心。另一方面，美聯(lián)儲已開啟加息進程，希望貨幣政策回歸正常，但內(nèi)外環(huán)境的契合不盡如人意，金融緊張情緒尤其令人不安，導(dǎo)致市場對加息節(jié)奏的分歧驟升。

這種形勢如同“薛定諤的貓”（Schr？？dingers Cat），微觀不確定性匯聚成宏觀不確定性，一時間令市場無所適從。1月全球股市蒸發(fā)近8萬億美元，客觀而言波動性如此飆升實屬矯枉過正，但情緒可以理解，畢竟既無前車可鑒，又難以有效觀察。

就像哈姆雷特王子的猶豫，to be or not to be， thats the question;投資者也在躊躇，堅守或后退，這是個問題。而這個態(tài)度本身，恰如那個盒子里的放射性原子，其衰變與否，將決定十字路口的全球經(jīng)濟——“薛定諤的貓”之命運。不同的預(yù)期，不同的觀察，最終導(dǎo)致打開盒子的結(jié)果不同。

因此，在這場G2實驗中，宏觀調(diào)控需要高度重視預(yù)期的一致性管理，盡量保持政策的透明和清晰，減少矛盾的信號，并加強主要經(jīng)濟體之間的協(xié)作，讓微觀主體理解宏觀政策趨勢，能相應(yīng)而動，而非不知所措。

美國的再平衡和再失衡

2014-2015年，美國經(jīng)濟近9年來首次連續(xù)兩年維持在2%以上的溫和增速，產(chǎn)出缺口大幅收窄，基本面已可承受加息重啟。在就業(yè)、通脹和金融穩(wěn)定三大任務(wù)中，就業(yè)已接近目標;短期通脹過低，但美聯(lián)儲對中期通脹仍懷信心;金融系統(tǒng)保持彈性，但全球市場動蕩具備顛覆基本面的潛力。

根據(jù)我們對美國均衡利率和美聯(lián)儲預(yù)期的判斷來看，預(yù)計2016年的基準情景是加息50-75個基點，但考慮到尾部風(fēng)險眾多，實際加息節(jié)奏可能更慢;加上中、歐、日等主要央行的寬松趨勢，全球利率仍將維持低位。

另一個值得關(guān)注的是，再平衡后的美國面臨再失衡的可能。金融危機后，美國經(jīng)常項目赤字占GDP比重從5%以上收窄至2.5%以下。但2014年后，隨著美元進入中期強勢，美國經(jīng)常項目赤字又呈擴大趨勢。同時歐洲、日本和新興經(jīng)濟下行壓力明顯，貨幣持續(xù)貶值，出現(xiàn)外需不足背景下對外需依賴增大的悖論格局。但美國的長期增長潛力已經(jīng)削弱，且債務(wù)承受能力下降，如果重回老常態(tài)，全球經(jīng)濟可能會在更短的時間內(nèi)加劇失衡并進入新一輪危機。

因此，現(xiàn)階段美國不愿也不能承受老常態(tài)之重，避免美元過強是自然的選擇，美聯(lián)儲將在鞏固復(fù)蘇基礎(chǔ)的同時，循序漸進，緩慢加息。由于外需疲弱，全球競爭性貶值氣氛可能加劇，各國競相出口通縮和產(chǎn)能，這種格局下的全球經(jīng)濟再平衡終究是鏡花水月。歸根到底，新一輪增長的關(guān)鍵還是技術(shù)進步或制度突破，但破局之前的市場波動性可能明顯高于以往。

重塑預(yù)期管理

2015年6月以來，受多重復(fù)雜因素共振影響，中國金融市場持續(xù)動蕩，包括經(jīng)濟探底、地緣政治、去杠桿、去泡沫、交易機制、市場不成熟以及市場溝通和預(yù)期管理等因素。關(guān)于救市與否的爭論很多，但理性來看，當時市場的自我調(diào)節(jié)已經(jīng)失靈，如同陷入休克的重度病患，急切需要搶救而非調(diào)理。因此，政府穩(wěn)定市場流動性的合理性毋庸置疑，但市場溝通和預(yù)期管理的一致性與有效性值得反思。如果未來的政策有助于完善市場機制和促進市場成熟，則如禍福相依，好壞轉(zhuǎn)化。

從基本面來看，中國經(jīng)濟增速雖然降到7%以下，卻也是以大象的噸位跑出了獵豹的速度。就中國經(jīng)濟規(guī)模而言，已經(jīng)到了以平常心看待增速換擋的時候，關(guān)鍵是中國經(jīng)濟能否憑借改革、轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新實現(xiàn)鳳凰涅槃。同時，必需正視市場動蕩對穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的沖擊，尤其是信心對微觀行為的影響。此時此刻，信心比黃金更寶貴，雖難一鼓作氣，但應(yīng)避免再而衰、三而竭的考驗?？陀^來看，資本市場發(fā)展和改革推進相輔相成，借助資本市場的效率、資源和引導(dǎo)，推進市場化的產(chǎn)業(yè)整合和升級，發(fā)掘新的增長點，這是轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的關(guān)鍵。

另外，我們在2015年初曾指出人民幣存在貶值空間，但順應(yīng)均衡匯率下行的波動被市場過于悲觀解讀?，F(xiàn)實來看，適度的資本管制具有合理性，也得到了IMF的支持。就目前而言，唯有先解決好內(nèi)部失衡，才能穩(wěn)定外部預(yù)期，這與人民幣國際化并不悖行。