陳曉虎

曾在一個(gè)交易日內(nèi)暴跌九成的恒發(fā)洋參（00911.HK）于2月16日復(fù)牌，公告稱，與潛在投資者于2月13日訂立諒解備忘錄，擬發(fā)行不少于280億股認(rèn)購股份，代價(jià)約2.8億港元，擬定認(rèn)購價(jià)為每股0.01港元。認(rèn)購價(jià)為之前收市價(jià)0.074港元折讓86.5%。潛在投資者將持有公司擴(kuò)大后股本58.3%，恒發(fā)洋參主席兼大股東楊永仁持股將由目前的49.41%大幅攤薄至20.6%左右。

此前，2月3日晚間的公告披露出最重要的信息是，楊永仁及其弟楊永鋼有部份抵押在證券行的股份被斬倉。另外，公司還有50億股被質(zhì)押，正與潛在買家達(dá)成交割的協(xié)議。最新的公告則顯示，控股權(quán)拱手相讓。

從以往的基本面來看，這家公司具備明顯的老千股特征。

真假洋參代理商？

恒發(fā)洋參自稱，按截至2011年、2012年及2013年銷售收益及銷量計(jì)，是香港最大的一級花旗參供貨商。向以加拿大及美國為基地的種植商及大宗出口商采購全部未經(jīng)加工處理西洋參。

西洋參價(jià)格按產(chǎn)地區(qū)分，可以分為美國西洋參、加拿大西洋參和中國生產(chǎn)的西洋參，也就是美國威斯康星州花旗參、加拿大多倫多西洋參、加拿大溫哥華西洋參和中國大陸西洋參。西洋參種類繁多，其中屬美國威斯康辛州進(jìn)口西洋參為西洋參的極品。

以淘寶上的售價(jià)估算，恒發(fā)洋參每克西洋參大概是3元多一點(diǎn)。根據(jù)公司招股書，恒發(fā)主要是從加拿大和美國進(jìn)口西洋參，加拿大是第一大采購商。故我以加拿大的西洋參價(jià)格作為參考。根據(jù)加拿大瀕危種群國際貿(mào)易公約出口許可證（CITES）網(wǎng)站（http：//cites.ec.gc.ca）上的資料顯示，兩年參一般在40加元/磅，而五年參最差也有80加元/磅，品質(zhì)好一點(diǎn)的可以賣到200加元/磅甚至更高。由于加元兌人民幣一直在貶值，2013年至今貶值接近30%，但考慮到西洋參價(jià)格也在上漲，因此簡單對沖，換算過后，最便宜的兩年參差不多2.2元/克 左右。按照公司2015年42.4%的銷售毛利率以及35.2%的凈利率看，只有進(jìn)口最差的一批加拿大西洋參，這種價(jià)格銷售才比較合理。

再來看看加拿大的相關(guān)政策。西洋參（五葉人參）被列在CITES的附錄II中，并被加拿大瀕危動植物狀況委員會（COSEWIC）認(rèn)為是加拿大的一個(gè)瀕危物種。加拿大完全禁止出口野生西洋參。

假如你去香港旅游并攜帶人工種植的美國西洋參，則必須持有由加拿大野生動植物服務(wù)中心提供的有效的瀕危種群國際貿(mào)易公約（CITES）出口許可證。此許可證無法從CFIA得到。特別注意：當(dāng)你離開加拿大時(shí)，此許可證必須同時(shí)得到加拿大海關(guān)的認(rèn)可。

西洋參出口商，包括零售商，必須從加拿大野生動植物服務(wù)中心的“CITES事務(wù)所”獲得一個(gè)“人工種植西洋參多用途出口許可證”。

而公司在招股書中這樣表示：“由于西洋參的出口由加拿大大宗出口商安排，本集團(tuán)作為純買方，并無需遵守該等規(guī)定。”“本集團(tuán)委聘加拿大大宗出口商（為安大略省的第三方及種植商）安排從加拿大出口西洋參”。

此外公司還披露了五大供應(yīng)商，截至2011年、2012年及2013年底，向前五大供應(yīng)商的采購額占總采購額分別為56.6%、40.7%和39.2%，而最大供應(yīng)商占總采購額分別約為17.3%、12.3%和10.4%。這意味著公司大部分業(yè)務(wù)是二級經(jīng)銷商的性質(zhì)，沒有加拿大西洋參的進(jìn)口許可證，因此毛利率會進(jìn)一步壓低。再結(jié)合公司產(chǎn)品的售價(jià)較低、毛利率極高、國內(nèi)西洋參山寨遍地的情況，我們不得不懷疑公司銷售的西洋參是否是真的進(jìn)口西洋參。

可換股票據(jù)發(fā)了又取消？

2015年11月公司曾公布，向麥格理銀行發(fā)行15.5億港元2016年到期可換股票據(jù)，年利率3%;最低換股價(jià)0.41港元，可兌換新股占擴(kuò)大后股本15.89%。當(dāng)時(shí)公司表示，募資所得15.18億港元，其中50%擬用于集團(tuán)山參及野山參酒業(yè)務(wù)之發(fā)展及投資;20%清償債務(wù)及相關(guān)利息;余額用作一般營運(yùn)資金及未來投資。

這其實(shí)已經(jīng)是老千股的特征之一了，進(jìn)行大比例募資。不過這筆交易因種種原因最終作罷，恒發(fā)洋參于2015年12月宣布取消發(fā)行。

此后，恒發(fā)洋參及銳康藥業(yè)（08037.HK）宣布，銳康待股份“二合一”完成后，擬向恒發(fā)配發(fā)4334萬港元的可換股票據(jù)。一年期，不計(jì)息，恒發(fā)最早可在發(fā)行半年后將該等票據(jù)轉(zhuǎn)換為1.97億股股份，相當(dāng)于公司當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本29.99%及擴(kuò)大后已發(fā)行股本的23.07%，若全數(shù)票據(jù)獲轉(zhuǎn)換后，恒發(fā)將成為銳康大股東。初步換股價(jià)0.22港元較前收市價(jià)0.156港元（假設(shè)合并完成后）溢價(jià)41%。華仁醫(yī)療（00648.HK）在銳康藥業(yè)持股由19.42%攤薄至15.09%。

銳康藥業(yè)在2015年4月1日剛剛實(shí)施股份5合1，現(xiàn)在又計(jì)劃2合1，大股東持股不到20%，股價(jià)一路向下，簡直具備老千股諸多特征。而恒發(fā)選擇和這樣的公司合作，前景難被看好。

財(cái)務(wù)異常不可持續(xù)

公司2013年?duì)I收同比增長54.8%，利潤同比增長297.7%;2014年?duì)I收同比增長59.7%，利潤同比增長59.7%;2015上半年?duì)I收同比增長46.2%，利潤同比增長149.2%（主要是因?yàn)楣境杀敬蠓禄拢?/p>

雖然洋參是高毛利率產(chǎn)品，但恒發(fā)本質(zhì)上是二級經(jīng)銷商。這樣的企業(yè)的毛利率向來較低，更多的是靠較高的周轉(zhuǎn)率來提高ROE。如果說恒發(fā)2014年24.8%的毛利率還是比較正常的話，那么其2015年上半年43.4%的毛利率則不可思議，同期凈利率高達(dá)35.2%%， 年化ROE更是高達(dá)68%（恒發(fā)洋參2013年的負(fù)債率高達(dá)70%，之后也在60%左右），ROIC也有27%。這樣的利潤表簡直好看到不可思議！

但公司資產(chǎn)負(fù)債表有三個(gè)非常明顯的疑點(diǎn)。

一是應(yīng)收款突然暴增。雖然公司營收一直保持較高的增速，但應(yīng)收款的增速卻是成倍增長，2015年中期已經(jīng)高達(dá)13億港元，而2014年全年的收入都沒有這么多，這意味著公司2015年的收入可能都來自于應(yīng)收款。那么對于恒發(fā)洋參來說，收不到現(xiàn)金，利潤不過是紙上富貴。

二是其他流動資產(chǎn)在2014年暴增至14億港元，是已抵押銀行存款（受限制現(xiàn)金）。什么意思？已抵押銀行存款往往是指企業(yè)進(jìn)行貸款時(shí)銀行要求企業(yè)交納的保證金，企業(yè)將部分銀行存款放入質(zhì)押（已抵押）銀行存款科目，本賬戶為臨時(shí)性科目，意在為貸款準(zhǔn)備的。

與之相對應(yīng)的是短期借款暴增，2014年末短期借款高達(dá)16.4億港元。

這就更不可思議了，公司先是向銀行借貸16.4億港元，然后把其中的14億港元再拿去做存款質(zhì)押的保證金。既然能貸到16億港元的資金，為何還要再去質(zhì)押存款去貸款？

事實(shí)上，公司實(shí)際控制人楊永仁除了洋參業(yè)務(wù)外，在香港炒樓也非常出名，還有很多多元化的資本運(yùn)作，都需要大筆用錢。

最后看其現(xiàn)金流量表，2014年經(jīng)營現(xiàn)金流高達(dá)-6.2億港元。

公司銷售良好，營收增速達(dá)50%以上，居然沒賺到真金白銀，換來的都是應(yīng)收賬款。從報(bào)表看，2014年上半年現(xiàn)金流還是8915萬港元，那么當(dāng)年下半年就有7億港元的流出。從賬期看，一般企業(yè)90天賬期已經(jīng)算比較長了，結(jié)果恒發(fā)洋參的現(xiàn)金在2015年上半年也沒收到，2015年下半年能不能收到？天知道。

有意思的是，公司管理層一度還增持了不少股份，考慮到公司實(shí)際控制人團(tuán)隊(duì)持有了近75%的股份，不排除抱團(tuán)維持股價(jià)的可能。

另外有意思的是，在2014年經(jīng)營現(xiàn)金流非常糟糕的情況下，公司仍大比例分紅，累計(jì)的分紅/凈利潤為37.6%。不過，公司高層75%的持股，加上關(guān)聯(lián)人，持股可能接近90%，和漢能薄膜發(fā)電（00566.HK）股權(quán)結(jié)構(gòu)差不多，分紅再多都是落入自己腰包。

恒發(fā)洋參如此異常的財(cái)報(bào)必然不可持續(xù)，高毛利高ROE必然會走下神壇，股價(jià)隨之暴跌也是必然的事了。

作者為杭州星瀚投資投資總監(jiān)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)