借助參加“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的集體智慧，《證券市場周刊》得以在過去十多年里，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大趨勢和拐點(diǎn)之前，多次推出重要的具有前瞻性的宏觀報道。

春已到，天氣漸暖，卻化不掉籠罩在中國經(jīng)濟(jì)上的寒冰。

“虧損得快破產(chǎn)了，我身邊的企業(yè)倒了一片”，“2015年跑路的比前年多了一倍不止”，“一年都很清閑，沒投什么項(xiàng)目”，“往年1月份還在趕訂單，今年放假在家休息了”?！?/p>

這些微觀個體的切身遭遇，最終聚合成了25年來最低的宏觀經(jīng)濟(jì)增速，2015年GDP增速進(jìn)入“6時代”。

在2016年“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的政策環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)下行。

三駕馬車都在減速，投資出現(xiàn)臺階式回落，出口早已不能指望，就連最為穩(wěn)定的消費(fèi)也在放緩。疲弱的三大需求反映到工業(yè)上，是增加值的明顯減速，5.9%的年增長，也是25年來最低，甚至比1998年亞洲金融危機(jī)和2009年全球金融危機(jī)期間都還低了3個百分點(diǎn)。工業(yè)通縮持續(xù)的時間是有統(tǒng)計以來僅見，并且還在不斷加深，導(dǎo)致實(shí)際利率不降反升，企業(yè)盈利被持續(xù)擠壓。

這還不是底部，在2016年“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的政策環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)下行。投資、消費(fèi)、工業(yè)增速預(yù)計還會放緩，通縮格局也難逆轉(zhuǎn)。

“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查顯示，對2016年GDP增長的預(yù)測均值為6.6%，較2015年真實(shí)值下降0.3個百分點(diǎn)。其中，最為悲觀的機(jī)構(gòu)預(yù)計只有5.8%的增長，另有四家機(jī)構(gòu)認(rèn)為全年增長在6.5%之下。

宏觀調(diào)控政策錯位的風(fēng)險在加大。政府或一味追求供給側(cè)而忽視需求管理，與此同時，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的滿意度及下滑原因的誤解也可能降低總需求管理力度?，F(xiàn)行財政體制下，以赤字大小來確定財政政策的松緊可能并不適合中國，廣義財政及非稅收入、稅收征管等中國特色并不利于擴(kuò)張性政策。正處于金融環(huán)境變革期的貨幣政策，央行的通脹目標(biāo)實(shí)際缺位、貨幣供應(yīng)量失去信號意義、新的流動性工具對貨幣供應(yīng)的影響還待檢驗(yàn)。

全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繼續(xù)分化的態(tài)勢，總體增速仍較為穩(wěn)定，最大的風(fēng)險來自美元，美元流動性的短缺可能會引致系統(tǒng)性危機(jī)，特別是新興市場國家，歷史之痛猶在昨日。匯率政策已成為中國央行手中的瓷娃娃，一點(diǎn)點(diǎn)偏差便可能碎裂一地，引發(fā)市場震蕩。 更糟糕的是，我們還沒有一個明確、有效且沒有附加傷害的政策選項(xiàng)。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外受困，雖然沒有2009年2000萬農(nóng)民工失業(yè)那么大的壓力，但市場主體的痛苦有過之而無不及。政府決策需要格外小心，總量政策勿因噎廢食，結(jié)構(gòu)政策也要借助市場力量;微觀個體既無能力改變宏觀大環(huán)境，只能充分利用現(xiàn)有政策條件，謀求一線生機(jī)。

“三去”背景下，增長繼續(xù)放緩

2016年，“中國經(jīng)濟(jì)開局不利，”瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤指出，“PMI與高頻數(shù)據(jù)都在進(jìn)一步放緩。”

1月份，國家統(tǒng)計局發(fā)布的PMI從上年末的49.7進(jìn)一步回落至49.4，主要分項(xiàng)指數(shù)也有不同程度的下降。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇分析，新訂單和新出口訂單均低迷，顯示需求繼續(xù)疲弱;供給端全面收縮，企業(yè)沒有節(jié)前備產(chǎn)跡象;企業(yè)庫存仍無來自需求端的明顯支持補(bǔ)庫存形成。

參與“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)月度預(yù)測的機(jī)構(gòu)普遍不看好年初經(jīng)濟(jì)，這項(xiàng)調(diào)查顯示，1-2月份，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會消費(fèi)品零售總額的預(yù)測均值都延續(xù)了2015年的下滑之勢，分別增長6.0%、9.3%、10.9%。“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)季度預(yù)測的結(jié)果也不樂觀，參與機(jī)構(gòu)對2016年一季度增長的預(yù)測均值為6.7%，較2015年四季度真實(shí)值下滑0.1個百分點(diǎn)。

從全年來看，中國經(jīng)濟(jì)放緩的勢頭難以逆轉(zhuǎn)，“三去”在短期內(nèi)有緊縮效應(yīng)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議設(shè)定的2016年結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。只有降成本、補(bǔ)短板，是為增量經(jīng)濟(jì)做加法，有穩(wěn)增長的功效，其他如去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿是為存量經(jīng)濟(jì)做減法，分別針對過剩產(chǎn)能、房地產(chǎn)庫存、存量債務(wù)做革命性調(diào)整，不可避免會減少生產(chǎn)、抑制投資。

方正證券分析師郭磊估算，僅去產(chǎn)能一項(xiàng)對2016年GDP增速的影響約在0.27-0.41個百分點(diǎn)。

當(dāng)前，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重，上游生產(chǎn)資料行業(yè)如鋼鐵、電解鋁、水泥、建材、玻璃、冶金等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率只有70%左右。華泰證券綜合各方數(shù)據(jù)得出，粗鋼過剩產(chǎn)能3.9億噸，產(chǎn)能利用率67%;電解鋁產(chǎn)能3700萬噸，過剩產(chǎn)能500萬噸;平板玻璃過剩產(chǎn)能3.5億重量箱，產(chǎn)能利用率68%;估計水泥熟料過剩產(chǎn)能約4.7億噸，利用率73%;焦炭過剩產(chǎn)能2.1億噸，利用率68%;冶煉銅總產(chǎn)能500萬噸，精煉銅總產(chǎn)能1000萬噸，冶銅和精煉銅過剩產(chǎn)能均超過200萬噸。

而且，對比之前去產(chǎn)能的情況，本輪去產(chǎn)能面臨前所未有的難度。在全球貿(mào)易萎縮、地產(chǎn)長周期下行的背景下，新需求難覓，只能采取強(qiáng)硬手段進(jìn)行減產(chǎn)。中信證券的研究顯示，1998年那一輪去產(chǎn)能，由于過剩產(chǎn)能主要集中于紡織、家電等生活資料生產(chǎn)行業(yè)，適逢WTO和住房制度改革，借由“轉(zhuǎn)向外銷+發(fā)展房地產(chǎn)市場”消化了過剩產(chǎn)能。

如今，政府將允許在去產(chǎn)能中出現(xiàn)破產(chǎn)清算和債務(wù)違約。在此過程中，債務(wù)違約風(fēng)險年內(nèi)釋放概率加大。中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表態(tài)已經(jīng)釋出了這一新意向，“要依法為實(shí)施市場化破產(chǎn)程序創(chuàng)造條件，加快破產(chǎn)清算案件審理?！?/p>

中信證券梳理了2016年信用債到期情況，煤炭、鋼鐵、石油開采、水泥制造面臨的到期債務(wù)依次為3523億元、2389億元、1658億元和1060億元。考慮到煤炭、鋼鐵、水泥等行業(yè)近幾個月債券市場融資受阻，在償債高峰期時，這幾類產(chǎn)能過剩的發(fā)債大戶短期流動性可能承壓，不排除有密集信用事件出現(xiàn)的可能。

在上述過程中，再就業(yè)壓力會大大增加。產(chǎn)能過剩行業(yè)普遍勞動力密集，為地方就業(yè)提供大量崗位，企業(yè)的破產(chǎn)和重組，也意味著大量工人的失業(yè)。

“去產(chǎn)能也會對投資意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，”光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高指出，“如果去產(chǎn)能預(yù)期持續(xù)存在，相關(guān)行業(yè)的投資將繼續(xù)萎靡，地方政府投資意愿有限，穩(wěn)增長政策難以有效發(fā)力。2015年12月以來投資需求再度走弱，去產(chǎn)能預(yù)期上升和資本流出壓力加大是主要原因?！?/p>

除了去產(chǎn)能的首要任務(wù)，2016年結(jié)構(gòu)性改革的第二項(xiàng)任務(wù)是房地產(chǎn)去庫存。未來房地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松可以預(yù)期。

交通銀行預(yù)計2016年房地產(chǎn)銷售仍能維持較好的形勢。但是，經(jīng)過一輪需求釋放后，政策彈性將降低，銷量增速放緩將是大概率事件。此前，2015年商品房銷售增速之所以能得到較快提升，與持續(xù)放松的房地產(chǎn)政策密不可分。

然而，房地產(chǎn)庫存在銷售快速提升的時候還在大幅增長，庫存非但沒有下降，反而大幅增加了。房地產(chǎn)業(yè)不僅沒有發(fā)揮出預(yù)想中的穩(wěn)增長作用，行業(yè)本身的風(fēng)險還進(jìn)一步加大了。2015年末，國家統(tǒng)計局發(fā)布的商品房待售面積近7.2億平方米，較上年增長近1億平方米，同比增速達(dá)15.6%。

房地產(chǎn)的實(shí)際庫存可能更高。中信建投證券的研究顯示，商品房待售面積指標(biāo)遺漏了在建未售項(xiàng)目、出讓未開發(fā)土地，無法反映行業(yè)真實(shí)庫存規(guī)模，若是將在建未售、未開發(fā)土地一并納入到行業(yè)庫存，測算出2015年末全國庫存約143億平方米。按過去3年平均銷售面積，去化周期約在10-11年左右。

高庫存下，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿很低，2015年房地產(chǎn)投資已經(jīng)降至1%，未來一段時間，地產(chǎn)投資的增長速度也難有改善。

地產(chǎn)調(diào)控方式已經(jīng)出現(xiàn)了變化，不僅棚戶區(qū)等保障性住房走向貨幣化安置，而且要推動房地產(chǎn)行業(yè)的兼并重組，“提高產(chǎn)業(yè)集中度”，并建立購租并舉的住房制度，鼓勵開發(fā)商順應(yīng)市場規(guī)律，適當(dāng)降價。這些政策雖然會刺激住房消費(fèi)，可以拉動與之相關(guān)的家裝、家電的需求，但也會降低投資增速。

至于“三去”之去杠桿，作為有放大資金規(guī)模的加杠桿的反向操作，對經(jīng)濟(jì)的收縮效果可想而知。

不過，中央經(jīng)濟(jì)工作會議并未對去杠桿做出解釋，也沒有給出政策建議。究竟要去誰的杠桿，國有企業(yè)、地方政府、居民部門、金融部門？抑或籠而統(tǒng)之的整體經(jīng)濟(jì)？怎么去？都沒有一個明確的答案。

“政府可能會盡量把去產(chǎn)能和去杠桿分開來做，”摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌表示，“短期可能會更加關(guān)注去產(chǎn)能，在去杠桿方面至今沒有看到任何跡象。”

中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，要容忍經(jīng)濟(jì)增長某一段時間明顯地下降，才能真正有去杠桿的動力。

盡管如此，去杠桿仍將貫穿2016年始終。發(fā)展多層次資本市場也有去杠桿的作用，特別是股市融資功能的加強(qiáng)、資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展，都能間接起到降低或抑制企業(yè)杠桿的作用。

“三去”緊縮下，工業(yè)、投資增速自然會有所放緩。“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查顯示，對2016年固定資產(chǎn)投資同比增速的預(yù)測均值為9.3%，較2015年下降0.7個百分點(diǎn);工業(yè)增加值同比增速的預(yù)測均值為5.8%，較2015年下降0.3個百分點(diǎn)。

在“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查中，唯一的好消息來自出口，2016年出口增速的預(yù)測均值為1.7%，從2015年的下降2.9%逆轉(zhuǎn)為上漲。

中金公司宏觀分析師劉鎏指出，2015年8月以來，人民幣不斷貶值，人民幣有效匯率升值放緩，有利于2016年出口增速的回升。不過，出口預(yù)計只能維持低速增長。這是因?yàn)?，全球?jīng)濟(jì)增長仍然存在波折，世界銀行在最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中，將2016年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測從3.3%下調(diào)至2.9%。美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期、大宗商品價格下滑給新興市場帶來不確定性。

出口的略微好轉(zhuǎn)不足以抵補(bǔ)國內(nèi)總需求的放緩，經(jīng)濟(jì)放緩增速幾成定局?！斑h(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查顯示，對2016年全年增長的預(yù)測均值為6.6%。

未被重視的通縮

在達(dá)沃斯論壇上向媒體宣稱已經(jīng)下注亞洲貨幣對美元貶值的索羅斯，之所以如此操作，是因?yàn)橥ㄘ浘o縮。在索羅斯看來，通縮是目前全球經(jīng)濟(jì)的主要問題。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、原油和原材料價格暴跌、各國貨幣競爭性貶值是通縮的三大源頭，這樣的全球通縮環(huán)境只在80年前遇到過一次，而現(xiàn)在沒有任何一個國家知道怎么處理這個問題。

不管這個觀點(diǎn)是否為了實(shí)現(xiàn)索羅斯的做空投機(jī)目的而危言聳聽，通縮確實(shí)在全球范圍存在，中國亦不能幸免。但是，宏觀政策尚未重視這一問題，2016年的工作任務(wù)也沒有將其納入。

這可能是因?yàn)閷νㄘ浘o縮的判斷存在分歧。目前，對通縮尚無統(tǒng)一的認(rèn)識，有關(guān)爭論大體可以歸納為三種：最常見的便是“單要素論”，即通貨緊縮就是物價的全面持續(xù)下降;第二種觀點(diǎn)則是在此基礎(chǔ)上增加了一個條件——貨幣供給量的連續(xù)下降，這是“雙要素論”;第三種觀點(diǎn)作為“三要素論”又多了一個特征，即有效需求不足，經(jīng)濟(jì)全面衰退。

中國究竟有沒有通縮？從工業(yè)的物價看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）已經(jīng)連續(xù)46個月負(fù)增長，自2012年3月開始，同比降幅非但沒有縮小，反而不斷擴(kuò)大，到2015年底同比降幅已達(dá)到5.9%。率先開始下跌的生產(chǎn)資料出廠價格的跌幅已擴(kuò)大至7.6%，并逐步傳導(dǎo)至生活資料，2014年11月開始，生活資料出廠價格持續(xù)下跌，跌幅已從0.13%逐漸升至0.4%。

PPI負(fù)增長對企業(yè)的影響早已顯現(xiàn)。從2012年初開始，與PPI負(fù)增長同步，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長放緩，到2015年底，同比增速已接近零，而工業(yè)企業(yè)的利潤自2015年初便開始下降，到年底累計同比減少2.3個百分點(diǎn)。伴隨企業(yè)效益下降，工業(yè)投資大幅減速。

從消費(fèi)物價看，居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）已經(jīng)連續(xù)17個月位于2%以下，核心CPI（不包括食品和能源）自2013年發(fā)布以來基本都低于2%。從消費(fèi)者的角度，用靜態(tài)的眼光看CPI，一點(diǎn)幾是一個不錯的數(shù)值。但是，考慮到消費(fèi)和生產(chǎn)存在內(nèi)生的循環(huán)關(guān)系，螺旋式上升或螺旋式下降都可能存在，對于現(xiàn)階段的中國，CPI的這一增幅并不合適。

適度的物價上漲有利于經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)位于低增長區(qū)間的美歐日，都將CPI目標(biāo)設(shè)為2%，一旦低于或預(yù)期低于這一目標(biāo)，便會采取擴(kuò)張性貨幣政策。比如，歐央行在歐元區(qū)通脹水平仍有2.4%的時候就實(shí)施了“直接貨幣交易”（OMT），美聯(lián)儲在通脹1.7%的時候也果斷推出了第三輪量化寬松政策（QE3）。

中國作為正處于中高速增長的發(fā)展中國家，CPI的目標(biāo)值應(yīng)該更高一些。2004年以來，中國政府在設(shè)定政府經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時，CPI都不低于3%，2015年CPI的增長目標(biāo)即為3%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家袁鋼明認(rèn)為，中國的CPI在2%以下基本上就是通縮了。

展望2016年，通縮格局不變。海通證券首席宏觀分析師姜超指出，大宗商品價格整體依然萎靡，將繼續(xù)對中國形成輸入性通縮壓力?！斑h(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查顯示，2016年CPI同比增速的預(yù)測均值為1.5%。

大宗商品價格雖已跌至較低水平，但其對國內(nèi)的傳導(dǎo)還未完成。因?yàn)閮r格管制，農(nóng)產(chǎn)品與原油價格的國內(nèi)價格仍高于國際價格。在去庫存壓力下，境內(nèi)外價差會被迫逐漸縮小。

目前，大宗商品價格均創(chuàng)下了近幾年的新低，即便與2015年同期相比，全球原油價格也已腰斬，跌至30美元/桶附近，銅價、鋼價都跌去了兩成，鐵礦石跌去三分之一，大豆同比約降兩成。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）創(chuàng)下歷史新低，只有300左右，而歷史最高時逾萬點(diǎn)。

“積極財政”后勁不足

2015年，中國財政政策著力于“積極”，努力采取多項(xiàng)措施降低稅負(fù)、增加支出。在公共財政收入同比增速較上年同期微幅下降0.2個百分點(diǎn)的情況下，支出多增7.6個百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)的財政存款余額與貨幣當(dāng)局的政府存款的絕對數(shù)量都有不同程度的減少，分別減少1211億、4096億元。

安信證券考察了剔除轉(zhuǎn)移支付的政府廣義財政支出增速（包含公共財政支出、政府性基金支出、地方政府舉債支出和鐵路投資），發(fā)現(xiàn)2015年全年財政支出有明顯恢復(fù)，特別是2015年二季度后，公共財政支出快速恢復(fù)是廣義財政支出恢復(fù)的主要力量，這也和社會消費(fèi)品零售的恢復(fù)相一致。

但是，財政政策最終“積極”的程度并不顯著。受累于政府性基金，總體財政支出的恢復(fù)幅度并不大。政府性基金支出與公共財政支出合計后的同比增長僅較上年擴(kuò)張0.5個百分點(diǎn)。2015年，政府性基金降幅近20%，早前安信證券研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模相當(dāng)于公共財政三分之一的政府性基金，在整體經(jīng)濟(jì)中占比超兩成，它們的變動會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生比較大的影響。

機(jī)關(guān)團(tuán)體的存款余額增長速度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于GDP，中金公司分析員邊泉水認(rèn)為，這說明過去兩年財政政策的實(shí)際執(zhí)行情況“雷聲大、雨點(diǎn)小”。在他看來，從財政支出到把財政資金真正運(yùn)用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中還有不少環(huán)節(jié)，如果財政資金下?lián)艿礁鱾€公共部門之后，部分資金被存起來，變成儲蓄，則不會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生實(shí)質(zhì)作用。2015年末機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額20萬億元，同比增長11.5%。

雖然稅收收入因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)走弱自動減速，特別是政府性基金收入大幅下降，直接導(dǎo)致整體財政收入負(fù)增長，但也促使地方政府與稅務(wù)部門為完成收入目標(biāo)做出各種努力，這也是不小的緊縮因素。

一者，稅不夠，費(fèi)來湊，是地方政府在財政收入大幅減速時采取的慣常做法。2015年前非稅收入暴漲，同比增幅高達(dá)28.9%，較上年多增15.4個百分點(diǎn)。二者，稅務(wù)機(jī)關(guān)征管加強(qiáng)，對納稅單位的檢查明顯增加。一位企業(yè)家告訴記者，他的企業(yè)在2015年遭遇了前所未有的嚴(yán)格要求，多番檢查，不勝其擾。稅務(wù)機(jī)關(guān)加強(qiáng)征管也能從個人所得稅加速增長得到側(cè)面印證，該稅種作為地稅在2015年錄得16.8%的增速，比上年加快近4個百分點(diǎn)。

即便是這種程度較弱的積極財政，后勁也是不足的。2016年，房地產(chǎn)庫存高企，土地出讓收入難有改善，依然會拖累政府性基金的收支。對2015年積極財政貢獻(xiàn)最大的公共財政收支，其收支差額已經(jīng)達(dá)3.5%，較往年翻了一番。在這一水平上，2016年“階段性提高財政赤字”也難有更大的突破。而且，中央已經(jīng)明確表態(tài)要為企業(yè)減負(fù)，2016年進(jìn)一步減稅清費(fèi)，因此，公共財政收入的增長還會更慢。與此同時，由提高財政赤字率而獲得的財政收入，“主要用于彌補(bǔ)降稅帶來的財政減收，保障政府應(yīng)該承擔(dān)的支出責(zé)任?！?/p>

貨幣環(huán)境似松實(shí)緊，誤判風(fēng)險加大

至于貨幣政策，央行在一年之內(nèi)4次降準(zhǔn)、5次降息，動作不可謂不大。到2015年末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額同比增速加快1.1個百分點(diǎn)至13.3%，比GDP快6.4個百分點(diǎn)，新增貸款11.7萬億元，比上年多增近2萬億元，整體利率水平也較上年有明顯下降，降幅逾1個百分點(diǎn)。若是只考慮這些指標(biāo)，貨幣環(huán)境也算寬松。

但是，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系更為緊密的社會融資規(guī)模卻在下降，2015年負(fù)增長6.4%。

新增貸款規(guī)模雖大，但拆解后就會發(fā)現(xiàn)，貸款增速上升，主要受益于救市。7月份非銀行金融公司新增貸款逾8800億元。相較于2014年，企業(yè)中長期貸款非但沒有上升反而下降了近3000億元。此外，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)、外幣貸款向人民幣貸款亦為新增貸款貢獻(xiàn)了一部分。數(shù)據(jù)顯示，2015年居民中長期貸款較上年增加8200億元、新增外幣貸款則減少了近萬億元。

M2的信號意義早已下降。中國人民銀行貨幣政策司的伍戈在2012年就曾撰文指出，由于金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的加快，貨幣供給量的信號意義在下降，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性也在降低。從2015年M2增長的內(nèi)涵來看，新增量比上年多出來的部分幾乎完全來自M1，準(zhǔn)貨幣的部分僅與上年相當(dāng)。而M1加速則是因?yàn)槠髽I(yè)持現(xiàn)意愿增長，存款活化度增高，這與社會融資規(guī)模下降一致，也是社會風(fēng)險偏好下降的結(jié)果。

基礎(chǔ)貨幣余額不增反減。2015年三季度，基礎(chǔ)貨幣余額同比出現(xiàn)負(fù)增長，為2001年有統(tǒng)計以來所僅見，至2015年年底，降幅已達(dá)6%。

這些現(xiàn)象的背后是央行資產(chǎn)負(fù)債表的罕見收縮。2015年央行總負(fù)債明顯減速，9月份開始負(fù)增長，年末時已比2014年下降6%?！耙粐胄匈Y產(chǎn)負(fù)債表的收縮，無論如何難以和擴(kuò)張性貨幣政策掛鉤，”北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉撰文指出，“如果央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮，將給中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更大困擾。

企業(yè)尤其是工業(yè)企業(yè)面臨的實(shí)際利率仍然過高。目前，2015年P(guān)PI同比下降5.2%，實(shí)際利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義利率。國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜指出，這在微觀上體現(xiàn)為需求萎縮和企業(yè)盈利能力下降，宏觀上則是資產(chǎn)回報率總體水平下降。市場普遍對未來降息力度并不抱太大期望，“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)調(diào)查的預(yù)測均值顯示，2016年全年央行可能只會降息一次。

中國央行正處于一個全新的環(huán)境中，金融體制不斷變化，貨幣政策過去參考的中間目標(biāo)和最終目標(biāo)可能都已不大適用，近年創(chuàng)設(shè)的新政策工具也需要不斷校驗(yàn)，貨幣政策的誤判風(fēng)險大增。

市場主體在新條件下會采取什么樣的行為很難預(yù)估。1月份信貸激增，促使市場流動性驟然緊張，便與合意貸款管理機(jī)制（聯(lián)同差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整）“升級”為“宏觀審慎評估體系”不無關(guān)系。在新體系下，從以往的關(guān)注狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸，將債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)等納入其中。這會引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)減少各類騰挪資產(chǎn)、規(guī)避信貸調(diào)控。

央行持有的國外資產(chǎn)持續(xù)下降，人民幣流動性被動收縮，對此，我們也沒有應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)。要穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境，就需要補(bǔ)充流動性，用何種工具以何種程度來對沖呢？外匯占款與準(zhǔn)備金之間的關(guān)系是否對稱，過去的對沖經(jīng)驗(yàn)在逆向調(diào)整時也能適用嗎？新創(chuàng)的SLO、SLF、MLF、PSL等流動性補(bǔ)充的結(jié)構(gòu)性工具能產(chǎn)生與準(zhǔn)備金率調(diào)整一樣的總量效果嗎？

匯率束縛央行手腳

資本開放的程度前所未有，匯率政策對貨幣金融條件的影響越來越大。2015年8月，人民幣一次性貶值與2016年開年中間價主動引導(dǎo)在岸匯率貶值，均引起中國及全球市場的震蕩。

央行已經(jīng)受困于“不可能三角”，若是維持人民幣匯率穩(wěn)定，就要面對索羅斯們的做空壓力，還要花費(fèi)更多的外匯儲備，進(jìn)而傷害到貨幣政策的獨(dú)立性。目前，人民幣匯率貶值壓力仍然較大。“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測的調(diào)查結(jié)果顯示，對2016年年底人民幣對美元匯率的均值為6.9。

2015年，央行為維持人民幣匯率穩(wěn)定，外匯儲備大幅減少，全年累計減少5000多億美元，僅12月便減少逾1000億美元。1月份，央行為避免降準(zhǔn)對匯市的強(qiáng)信號作用，同時祭出五花八門的工具，在兩周的時間內(nèi)補(bǔ)充了近2萬億元的流動性。

若是采用一次性貶值策略，2015年8月份的試驗(yàn)引發(fā)了全球市場震蕩。市場上人民幣的貶值預(yù)期并不是一個恒定值，它會隨著中國政策的調(diào)整而變化，很難斷言一次性貶值多少。瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光參考亞洲金融危機(jī)時泰國的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為貨幣一次性大幅貶值往往是危機(jī)的開端?！耙淮涡再H值策略可以解決問題太具有理想化色彩，”沈建光指出，“在實(shí)踐中，匯率波動往往會放大，預(yù)期非但不會因?yàn)橐淮涡再H值而消退，反而使再一次貶值的預(yù)期更加強(qiáng)烈?！?/p>

若要以低成本穩(wěn)匯率、阻擋資本外流，還可以加強(qiáng)資本管制，這一選擇有悖于人民幣國際化的戰(zhàn)略，也與中國為加入SDR做出的改革承諾相違背。而資本管制的效果往往并不理想，人們總是會找到新的途徑轉(zhuǎn)移資本。一旦走回老路，“不僅容易打擊投資者信心，更容易令其產(chǎn)生政策反復(fù)、改革半途而廢的擔(dān)憂，”沈建光認(rèn)為，“長期還會引發(fā)資本外流與人民幣國際化進(jìn)程的倒退，得不償失?！?/p>

匯率政策已成為央行手中的瓷娃娃，一點(diǎn)點(diǎn)偏差便可能碎裂一地，引起市場震蕩。更糟糕的是，我們還沒有一個明確、有效且沒有附加傷害的選項(xiàng)。

供給側(cè)改革勿忘總需求管理

其實(shí)，貨幣釋出的口袋扎得比較牢，也與決策當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷有關(guān)。

精準(zhǔn)有力、恰到好處的宏觀調(diào)控首先依賴于決策當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，過于樂觀或過于悲觀都會誤導(dǎo)宏觀政策的力度甚至方向。

國家統(tǒng)計局認(rèn)為，2015年GDP增長“穩(wěn)中有進(jìn)，穩(wěn)中有好”，而且，統(tǒng)計局分析，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)每增長1個百分點(diǎn)，相當(dāng)于5年前增長1.5個百分點(diǎn)、10年前增長2.6個百分點(diǎn)，這意味著6.9%與2010年的10.6%相近，比2005年的11.3%還好。

姑且不論GDP的核算是否有問題，單就目前已公布的數(shù)據(jù)，只看可比價的GDP，可能會低估經(jīng)濟(jì)下行的程度，畢竟市場的投資、消費(fèi)主體的經(jīng)濟(jì)行為參考的都是名義價格。按照現(xiàn)價計算的2015年GDP同比增速為6.4%，較上年回落1.8個百分點(diǎn)，下降幅度遠(yuǎn)超實(shí)際GDP，這也在一定程度上解釋了宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的差異。

經(jīng)濟(jì)的放緩究竟有多大程度上是勞動年齡人口減少造成的，又有多大程度是總需求疲弱造成？ 2015年，勞動力減少487萬，僅會帶來名義或?qū)嶋HGDP減速約0.4個百分點(diǎn)，雖然與實(shí)際GDP減速的幅度相當(dāng)，卻不足以解釋名義GDP的減速1.8個百分點(diǎn)，而GDP平減指數(shù)也只有-0.45。

不僅經(jīng)濟(jì)形勢的判斷偏樂觀，政策思路也可能在落實(shí)中偏重供給側(cè)。不可否認(rèn)，供給側(cè)改革對釋放中國經(jīng)濟(jì)增長潛力意義非凡，有利于長期增長。但是，當(dāng)前制約全球經(jīng)濟(jì)增長尤其是中國增長的原因到底是什么？是供給還是需求方面的原因？北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青給出的答案是需求。他認(rèn)為，供給側(cè)改革是個好事情，但短期對總需求影響不大。

李慧勇認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍在底部運(yùn)行，供給管理仍要需求管理來保底。

總需求管理關(guān)系到宏觀大環(huán)境的穩(wěn)定，若是總需求管理不到位，不僅會帶來短期經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，一旦需求持續(xù)萎縮，可能會對消費(fèi)、投資行為模式產(chǎn)生不可逆的影響，這種改變反過來會在供給層面影響長期增長。

最高層雖也在講話中強(qiáng)調(diào)了，要同時重視需求和供給。然而，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，各部門與各地方在制定及落實(shí)政策時可能會偏向近期被中央更多談到的供給側(cè)，忽視總需求管理，導(dǎo)致財政和貨幣總體寬松力度不夠。

美元加息下，全球經(jīng)濟(jì)何去何從？

對于2016年的全球經(jīng)濟(jì)，基本格局及增長速度與2015年或相差不大。具體而言，歐美經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，日本增長動能仍不強(qiáng)勁，新興市場經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部延續(xù)分化。IMF預(yù)計，2016年全球經(jīng)濟(jì)增長3.4%，其中，美國經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)估為2.1%。

“遠(yuǎn)見杯”全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查顯示，2016年一季度發(fā)達(dá)國家增長穩(wěn)定，美國增長預(yù)測均值2.2%、歐元區(qū)1.4%、日本1.1%;失業(yè)率繼續(xù)下降，美國、歐元區(qū)、日本一季度失業(yè)率預(yù)測均值分別為4.9%、10.4%、3.2%。

2016年最大的不確定性來自美元。自2016年12月美聯(lián)儲加息以來，全球局面已經(jīng)顯著惡化。新興市場貨幣貶值幅度增大，投資者憂慮1998年亞洲金融危機(jī)再次上演，陸續(xù)將資金撤出新興市場;大宗商品價格再次下探，高盛商品指數(shù)自降息以來已下跌逾6%。

這一市場動蕩令美聯(lián)儲重新評估美國經(jīng)濟(jì)將會面臨的風(fēng)險。美聯(lián)儲在其最新聲明中表示，正在密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展形勢，評估這些波動對美國勞動力市場和通脹的影響，看它們將如何影響未來前景展望。全球市場動蕩已經(jīng)兩次為美聯(lián)儲重點(diǎn)關(guān)注，預(yù)計這一因素將繼續(xù)影響美聯(lián)儲的加息節(jié)奏，使得加息步伐慢于初次加息時市場的普遍預(yù)期。

美元已進(jìn)入收縮通道。不僅美聯(lián)儲的回購操作會回收美元流動性，中國美元已在減緩購買美債，甚至因?yàn)楦深A(yù)匯率市場減少了美元儲備，石油美元則因低油價受到較大的財政壓力。

全球外匯儲備已經(jīng)開始減少，據(jù)IMF發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年9月的全球外匯儲備已經(jīng)比2014年6月時的高點(diǎn)減少了7800億美元，減少的部分主要來自新興市場國家。新興國家外儲已下降近10個百分點(diǎn)。

交銀國際首席策略師洪灝指出，美國經(jīng)常性賬戶的改善和美元強(qiáng)勢都暗示著漸行漸近的流動性事件。

“美元流動性短缺將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，”洪灝總結(jié)了歷史經(jīng)驗(yàn)，“每一次美國經(jīng)常性賬戶的改善并且美元走強(qiáng)的時候，世界上某個國家、某個地方便會陷入某種危機(jī)。比如，1970年代的石油危機(jī)、1980年代的拉美危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)以及2008年的全球金融危機(jī)，都涉及到同時期全球范圍內(nèi)的美元短缺以及美國經(jīng)常性賬戶的改善?！?