劉鏈

中國人壽發(fā)布的業(yè)績預告顯示，2015年凈利潤預計同比增長約5%至10%，低于市場預期。2015年第四季度凈利潤大幅下滑的主要原因是利率下調(diào)導致的準備金假設調(diào)整，這一壓力在2016年將持續(xù)存在。經(jīng)國壽初步測算，預計2015年度歸屬于母公司股東的凈利潤較2014年同期增長約5%至10%。公司2015年度利潤增加的主要因素包括投資收益增加等因素，而傳統(tǒng)險準備金折現(xiàn)率假設變動等精算假設的更新減少了部分本期利潤。

不過，國壽四季度單季利潤大幅下滑引起市場的極大關注。據(jù)公告測算，國壽2015年全年凈利潤約338.22億-354.32億元，四季度單季實現(xiàn)利潤僅0-16億元，較2014年四季度的46.58億元大幅下滑。

國壽凈利潤大幅下滑主要是因為利率下調(diào)導致的準備金假設調(diào)整。保險合同準備金計量基準收益率曲線下行導致傳統(tǒng)險準備金計提增加，稅前利潤相應減少。保險合同準備金基準折現(xiàn)率變動對壽險利潤產(chǎn)生較大的影響，2015年以來，多次降息導致750日移動平均國債收益率出現(xiàn)較大幅度的下調(diào)。而國壽傳統(tǒng)險準備金占比超過50%，對于利潤的負面影響最大。預計準備金折現(xiàn)率的下調(diào)對于國壽2015年全年利潤的影響超過90億元，對于四季度單季利潤的影響約35億元。

2015年是近年來壽險景氣高點，保費和投資收益均實現(xiàn)大幅增長。國壽2015年總投資收益率預計將達到6%以上，而2016年要達到5%亦有較大難度。同時，750天移動平均國債收益率仍可能繼續(xù)下行，這將導致準備金計提增加和稅前利潤減少。因此，2016年國壽仍將面臨較大的業(yè)績壓力。

個險渠道以量補價

近年來，壽險銷售環(huán)境持續(xù)改善，國壽在2016年將繼續(xù)推動業(yè)務轉(zhuǎn)型，致力于提升公司新業(yè)務價值。尤其是在負債端，國壽致力于通過結構調(diào)整實現(xiàn)渠道內(nèi)部新業(yè)務價值的提升。

2015年下半年以來，國壽代理人數(shù)量增長仍然很快，目前已接近100萬人。國壽看重人力增長，因為新代理人有助于開拓新的客戶。預計國壽2016年將繼續(xù)轉(zhuǎn)型，主要包括：1.在個險渠道，預計公司將繼續(xù)提升長期期繳產(chǎn)品的銷售比例，進一步提升產(chǎn)品新業(yè)務價值利潤率;2.在銀保渠道，預計公司將提升期繳新單保費的比例，力爭通過調(diào)整結構實現(xiàn)渠道內(nèi)部新業(yè)務價值的增長。

2015年，由于行業(yè)景氣度仍較高，銷售環(huán)境向好，國壽保費業(yè)務收入快速增長。2015年實現(xiàn)保費業(yè)務收入3640.5億元，同比增長10%。保費收入快速增長主要得益于雙重因素驅(qū)動：首先，2015年保險業(yè)整體銷售環(huán)境向好，在利率下行周期下，保險產(chǎn)品吸引力上升，2015年壽險行業(yè)保費收入增長36%;其次，國壽在個險業(yè)務方面具有優(yōu)勢，2014年下半年起大幅擴張代理人隊伍，人力優(yōu)勢均有所體現(xiàn)。

而2016年壽險行業(yè)景氣度仍將較高，除了在利率下行周期下保險產(chǎn)品吸引力較高的因素不變外，壽險費改已基本完成，壽險產(chǎn)品的吸引力將進一步提升，有望實現(xiàn)以量補價。預計2016年壽險行業(yè)保費收入仍將保持增長，但增速或趨緩。對國壽而言，2016年公司一方面充分利用現(xiàn)有代理人人力資源，拓展新客戶;另一方面，繼續(xù)擴張代理人隊伍，使得保費業(yè)務收入維持增長。

在中小保險公司保費收入增長迅猛的背景下，壽險行業(yè)市場集中度有所下降。很明顯的是，4家上市保險公司的市場份額均有所下降，其中，國壽近年來市場份額下滑幅度更為顯著，目前僅有25%左右。這表明國壽的市場龍頭地位正受到威脅，其迫切需要做出改變。

近年來，國壽一直貫徹“回歸保障”的號召，重視提升高利潤率的個險渠道保費，力圖在產(chǎn)品結構與期限結構上進一步優(yōu)化。國壽堅持以個險為主渠道，近年來個，險渠道保費穩(wěn)定在60%左右，2015年上半年個險渠道保費占比為59%。國壽正通過調(diào)整業(yè)務結構，以個險為主渠道，提高保費和價值增長的穩(wěn)定性。

在個險渠道上，國壽繼續(xù)提升長期期繳保費比例。2015年上半年個險渠道總保費同比增長14.3%，首年保費同比增長55.3%，首年期交保費同比增長54.9%，10年及以上首年期交保費同比增長43.4%，5年及以上和10年及以上首年期交保費占首年期交保費的比重分別為90.85%和52.89%。

在銀保渠道上，國壽則大力發(fā)展期繳業(yè)務，提升長期期繳保費比例。在著力發(fā)展個險渠道業(yè)務的同時，國壽并沒有放棄銀保渠道，而是大力發(fā)展期繳業(yè)務。2015年上半年銀保渠道總保費同比增長24.6%，首年保費同比增長35.1%，首年期交保費同比增長34.1%，五年期及以上首年期交保費同比增長84.9%。

2015年12月8日，國壽公告以130億元認購郵儲銀行33.42億股股份，在郵儲銀行引資完成后，國壽將持有郵儲銀行不超過5%的經(jīng)擴大后已發(fā)行股本。此舉將有利于國壽整合銀行渠道資源，降低負債成本，有望強化國壽的銀保渠道。郵儲銀行是中國領先的大型零售商業(yè)銀行，擁有龐大的渠道網(wǎng)絡以及零售客戶基礎。

銀保渠道是人身險銷售的重要渠道之一，而成本控制是其發(fā)展的主要影響因素，銀保渠道銷售費率高達4.2%。國壽通過參股郵儲銀行，整合銀行渠道資源，將進一步凸顯銀保渠道的資源優(yōu)勢。

若要重視價值提升，則保險公司個險營銷員隊伍需要不斷擴張。2010-2013年間，國壽代理人數(shù)量零增長，這有兩方面的影響因素。其一，國壽著力改善隊伍結構，主動壓縮低績效人力;其二，行業(yè)發(fā)展環(huán)境不佳，勞動力成本上升導致增員困難。但從2014年下半年始，國壽大幅擴張營銷員隊伍，2014年底代理人數(shù)量達到74.3萬人。隨著2015年監(jiān)管的放松，國壽代理人數(shù)量繼續(xù)大幅增長，截至2015年上半年，其代理人共計94.9萬人，較2014年底增長28%，增速顯著高于同行。國壽持續(xù)推進擴量提質(zhì)隊伍建設策略，有利于開拓新客戶，提升高利潤率的個險渠道保費。

2015年個險新單快速增長。2015年上半年，國壽實現(xiàn)個險新單保費368.59億元，同比增長49.58%，較過去較低的增長率跨上一個新的臺階，這除了2015年上半年投資收益改善導致銷售環(huán)境改善，以及銀行理財、信托產(chǎn)品競爭力下降，增加了保險產(chǎn)品的吸引力等因素之外，國壽個險營銷員隊伍的擴張也是一個重要的貢獻因素。在2015年代理人大規(guī)模擴張的基礎上，預計2016年代理人隊伍擴張增速會有所放緩，但是在低利率背景下，保險產(chǎn)品吸引力仍會較大，較好的市場銷售環(huán)境將繼續(xù)推動2016年新單保費保持增長。

盡管市場份額不斷下降，但國壽仍堅持看好通過產(chǎn)品結構與業(yè)務結構的調(diào)整與轉(zhuǎn)型帶來的新業(yè)務價值的提升。個險長期期繳產(chǎn)品、銀保渠道期繳產(chǎn)品銷售比例的提高有利于新業(yè)務價值的增長。2015年上半年，國壽新業(yè)務價值達到186.37億元，同比增長38.47%，預計2015年全年新業(yè)務價值增速在30%左右。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來產(chǎn)品結構和期限結構的進一步優(yōu)化，國壽未來新業(yè)務價值提升可期。

資產(chǎn)配置壓力上升

投資收益是保險公司最重要的利潤來源，在資產(chǎn)端，在保費的快速增長、低息環(huán)境、二級市場波動加劇三重因素的交互影響下，保險公司面臨較大的投資壓力。2016年，國壽將繼續(xù)積極推動投資品種和渠道的多樣化，未來將繼續(xù)推進另類投資布局，獲取穩(wěn)定的較高收益。

眾所周知，在利率下行周期和二級市場波動加劇的情況下，險資投資收益率承壓，凈投資收益率面臨較大的下行壓力。投資收益率總體維持在較好水平，但是受到利率下行和股票市場震蕩的影響，2015年三季度，國壽年化凈投資收益率為4.41%，較2014年降低0.3個百分點。另一方面，國壽總投資收益率也在下行。由于未能有效地規(guī)避市場震蕩，三季度總投資收益率由2015年中期的9.05%降低至6.88%。

截至2015年中期，國壽投資資產(chǎn)為22137億元，較年初增長5.4%;截至2015年三季度末，公司投資資產(chǎn)為21586億元，受股災影響，較中期下滑。前三季度實現(xiàn)總投資收益1127億元，同比增長53.52%。

一個很明顯的傾向是，國壽2015年資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權益類和其他金融產(chǎn)品：定期存款比例由2014年底的32.85%降至29.26%，債券配置比例由44.77%降至41.51%，股基投資比例由8.50%提升至11.64%。此外，投資渠道放開后，債權投資計劃、信托計劃等金融資產(chǎn)配置比例提升，其他方式比例由11.64%提升至14.18%。

為主動應對資本市場環(huán)境變化的壓力，國壽積極推動投資品種和渠道的多樣化，繼續(xù)推進另類投資布局。在投資組合上，國壽加大了其他金融產(chǎn)品的配置力度;在投資管理上，繼續(xù)開展境內(nèi)外市場化委托投資，推動投資風格和投資策略的多元化;在地域上，積極探索海外投資，穩(wěn)步推進全球資產(chǎn)布局。截至2015年中期，債權投資計劃、信托計劃等金融資產(chǎn)配置比例由2014年底的4.32%提升至4.68%。

未來，國壽將積極推進“大資管、大健康、大養(yǎng)老”戰(zhàn)略，在直接投資、不動產(chǎn)投資、養(yǎng)老養(yǎng)生投資、基礎設施投資等多個領域全面發(fā)力。

在股權投資上，國壽成功投資多家國內(nèi)外領先企業(yè)優(yōu)質(zhì)股權，包括郵儲銀行、國藥租賃、螞蟻金服、Uber等，成為郵儲銀行境內(nèi)最大的戰(zhàn)略投資者和國藥租賃并列第一大股東;在不動產(chǎn)投資上，專注“核心區(qū)域、核心地段、優(yōu)質(zhì)物業(yè)”， 除了繼續(xù)做好境內(nèi)核心城市核心地段的不動產(chǎn)投資外，同時加大境外投資力度，拓展海外不動產(chǎn)投資布局，2015年在海外不動產(chǎn)方面已受托成功投資多起，紐約曼哈頓、倫敦金融城、波士頓海港區(qū)等核心地段標志性項目相繼落地，并聯(lián)合普洛斯投資了美國多處核心物流地產(chǎn)，為進一步擴大國壽的海外優(yōu)質(zhì)另類資產(chǎn)配置打下了良好基礎;在基礎設施投資上，基礎設施項目具有平滑經(jīng)濟周期和克服資本市場短期波動風險的特點，2015年，國壽相繼完成了鐵路發(fā)展基金、集成電路基金、重慶渝富基金、信達基金二期等項目的落地。

準備金補提壓力巨大

盡管保險行業(yè)景氣度仍然較高，但在低息環(huán)境下，受利率下行的不利影響，國壽面臨著準備金補提的巨大壓力。

國壽2015年全年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長5%-10%，2015年三季報總投資收益率6.88%，較2014年5.36%的水平有所提高。受股市波動和補提準備金的影響，每股凈資產(chǎn)由2015年中期的11.0元降低至10.57元，環(huán)比下降3.9%，但相較年初增長5.17%。

2015年下半年股市大幅波動，可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈下降。由于國壽大部分權益類資產(chǎn)計入可供出售金融資產(chǎn)項目核算，股票市場波動大部分由可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈吸收。2015年三季度可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈由中期的297億元降至三季度末的74億元，而伴隨著2015年下半年股票市場的大幅度波動，預計可供出售金融資產(chǎn)變動浮盈下降，國壽或面臨資產(chǎn)減值的壓力。

利率下行下還不可避免面臨準備金補提的壓力。傳統(tǒng)險的準備金折現(xiàn)率為750日移動平均的國債到期收益率曲線加上不超過150BP的折現(xiàn)率，若降低，則保險公司需要計提準備金，從而影響利潤。受利率下行的影響，國壽調(diào)整準備金假設中的750日移動平均國債收益率，2015年中報、三季報分別補提準備金41.8億元和56.6億元。雖然中報、三季報對準備金進行了相應的補提，但是2016年750日移動平均國債收益率曲線還有下行空間，因此，預計2016年國壽仍會面臨準備金假設調(diào)整帶來的準備金補提的壓力。

受股市下跌和補提準備金，2015年三季度單季度，國壽凈利潤同比下降74.3%，四季度繼續(xù)同比大幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，國壽2015年上半年凈利潤為314.9億元，第三季度為23.5億元，估計四單季度不到16億元。

下降原因包括：2015年下半年股市大幅下跌，同時公司積極補提準備金，以減輕2016年、2017年在低利率環(huán)境下的準備金補提壓力。

凈投資收益率面臨利率下行壓力。從投資資產(chǎn)配置的結構看，截至2015年6月底，國壽非標資產(chǎn)約為2244億元，占比僅為10.1%;股票、基金資產(chǎn)為2576億元，占比僅為11.6%。公司非標資產(chǎn)和二級市場配置顯著低于同行，資產(chǎn)配置結構尚有調(diào)整空間。但由于利率持續(xù)下降，國壽2015年上半年凈投資收益率為4.37%，同比下降38BP;前三季度凈投資收益率為4.41%，同比下降42BP。目前1年期存款基準利率僅為1.5%，處于歷史最低水平。如何應對低利率環(huán)境的挑戰(zhàn)，是國壽當前需要面對的緊迫問題。

若利率持續(xù)下行，一個可能的后果是2016年和2017年準備金將繼續(xù)補提。中信證券認為，假設國債收益率從現(xiàn)在到2017年底維持當前水平，即10年期國債收益率維持在2.87%，15年期國債收益率維持在3.21%，以此推算國債750日移動平均收益率曲線，則保險公司傳統(tǒng)險折現(xiàn)率從2015年四季度開始顯著下降，15年期2016年和2017年全年可能分別下降達37BP和44BP。按中報披露的敏感性測算，折現(xiàn)率下降1BP對應的公司凈利潤影響為減少7.65億元。國壽在2015年中期和三季度分別補提了41.8億元和56.6億元準備金，預計在四季度也做了大額補提，但按目前情形分析，2016年和2017年全年仍有可能面臨較大的準備金補提壓力。

而資本市場則是通過估值下行來體現(xiàn)低利率下行的壓力。在低利率環(huán)境下，保險公司投資收益率下行是一個漸進的過程。同時，內(nèi)含價值向下修正涉及復雜的精算模型，保險公司一般不調(diào)整長期投資回報率假設。但市場對投資回報率的預期主要是通過估值來調(diào)整，估值下行幅度取決于對長期投資回報率的預期。如果將國壽長期投資回報率假設從5.5%下調(diào)至4.5%，預計其2016年內(nèi)含價值將向下調(diào)整17.1%。