王東岳

金瑞礦業(yè)（600714.SH）計(jì)劃“棄礦從游”。

2月3日，金瑞礦業(yè)發(fā)布收購預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購成都魔方在線科技有限公司（下稱“成都魔方”）100%股權(quán)，收購標(biāo)的作價(jià)7.2億元。

資料顯示，成都魔方主要從事移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲的自主研發(fā)以及發(fā)行運(yùn)營(yíng)。

金瑞礦業(yè)表示，本次交易旨在改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提高上市公司未來盈利和持續(xù)發(fā)展能力。

然而，預(yù)案顯示，截至2015年末，成都魔方應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比重超過100%，公司收入有注水之嫌。

2015年，成都魔方曾經(jīng)歷多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。與前次轉(zhuǎn)讓的估值相比，本次收購估值暴增，有待上市公司解釋。

收入有注水之嫌

金瑞礦業(yè)主營(yíng)煤炭開采等業(yè)務(wù)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2015年金瑞礦業(yè)營(yíng)收同比下滑23.23%，凈利潤(rùn)同比下滑588.02%。

根據(jù)預(yù)案，金瑞礦業(yè)擬將煤炭資產(chǎn)出售，并通過此次交易注入游戲行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。

金瑞礦業(yè)表示，交易完成后，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和未來盈利能力得以有效提升，有利于上市公司的未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

2014年，成都魔方實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3896.94萬元。其中，公司自主研發(fā)的手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲《龍與精靈》實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入901.15萬元，占營(yíng)業(yè)收入的23.12%。

然而，預(yù)案的“游戲產(chǎn)品”顯示，《龍與精靈》運(yùn)營(yíng)期間為2015年3月至2015年12月”。

根據(jù)公開資料，《龍與精靈》于2014年9月15日開啟刪檔封測(cè);2015年3月26日，《龍與精靈》進(jìn)行刪檔內(nèi)測(cè);2015年4月24日，《龍與精靈》開啟不刪檔內(nèi)測(cè)，新開服務(wù)器“叢林之心”和“迷失海岸”。

預(yù)案披露，封測(cè)版本即測(cè)試通過后的版本，此版本會(huì)提交到運(yùn)營(yíng)部門開始準(zhǔn)備上線。以此理解，封測(cè)應(yīng)屬于游戲上線前的測(cè)試階段，由游戲公司人員或少量玩家參與測(cè)試，以向游戲公司反饋BUG和存在的問題。理論上，在此階段游戲不會(huì)產(chǎn)生過多收入。令人不解的是，2014年，《龍與精靈》尚處于封測(cè)階段，就已實(shí)現(xiàn)占比超過20%的營(yíng)業(yè)收入。

根據(jù)國家新聞廣電總局披露的信息，《龍與精靈（移動(dòng)）》于2015年9月24日獲得游戲出版許可文號(hào)，其出版和運(yùn)營(yíng)單位均為北京光宇在線科技有限責(zé)任公司（下稱“光宇在線”）。

預(yù)案顯示，2014年，成都魔方對(duì)光宇在線確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入為854.7萬元。

根據(jù)預(yù)案，成都魔方的運(yùn)營(yíng)方式共有四種，包括自主運(yùn)營(yíng)、聯(lián)合運(yùn)營(yíng)、代理運(yùn)營(yíng)以及授權(quán)運(yùn)營(yíng)。其中，授權(quán)運(yùn)營(yíng)模式是指成都魔方將自主研發(fā)的移動(dòng)游戲或客戶端游戲產(chǎn)品有償授權(quán)給特定區(qū)域的代理商，由其負(fù)責(zé)該地區(qū)的市場(chǎng)推廣、運(yùn)營(yíng)服務(wù)，并在其取得收入后按合同約定分成比例付款給成都魔方。運(yùn)營(yíng)收入由授權(quán)金收入和之后每個(gè)月的運(yùn)營(yíng)流水分成收入構(gòu)成。

以此推斷，2014年，成都魔方或許將對(duì)光宇在線的授權(quán)金收入予以確認(rèn)，進(jìn)而形成收入。但令人疑惑的是，根據(jù)預(yù)案，2015年，《龍與精靈》上線后，游戲累計(jì)充值流水4634.5萬元，成都魔方確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入1230.59萬元。同期，公司對(duì)光宇在線確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入金額僅為148.02萬元，占流水的比例僅為3.19%。

需要進(jìn)一步關(guān)注的是，與同行業(yè)公司相比，成都魔方的賒銷比例遠(yuǎn)超同行，公司收入確認(rèn)政策似乎過于寬松。

預(yù)案披露，截至2015年12月31日，成都魔方應(yīng)收款項(xiàng)余額合計(jì)為5723.84萬元，占總資產(chǎn)的比例為35.4%。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，成都魔方的營(yíng)業(yè)收入僅為5640.45萬元，公司期末應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比例超過100%。

成都魔方將智明星通和艾格拉斯列為同行業(yè)可比公司。2014年，智明星通的應(yīng)收賬款賬面余額為1.07億元，營(yíng)業(yè)收入9.27億元，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例為11.54%;2013年，艾格拉斯的應(yīng)收賬款賬面余額為0.25億元，營(yíng)業(yè)收入1.6億元，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重為15.63%。

收購預(yù)案中，成都魔方?jīng)]有披露公司2014年的應(yīng)收賬款余額，但現(xiàn)金流量表顯示，2014年成都魔方經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-889.52萬元，同期公司凈利潤(rùn)為1358.86萬元。

此外，預(yù)案還顯示，2014年，成都魔方旗下游戲《瘋神演義》、《劍俠奇緣》和《兵馬俑》三款游戲合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入999.91萬元，占營(yíng)業(yè)收入的25.66%;但2015年，上述三款游戲均未實(shí)現(xiàn)任何收入。

值得關(guān)注的是，2014年，《瘋神演義》實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額427.35萬元，占比10.97%;同期，《劍俠奇緣》實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同樣為427.35萬元，兩款游戲?qū)崿F(xiàn)的收入金額完全相同，公司信息披露的準(zhǔn)確性令人懷疑。

游戲指標(biāo)異于同行

根據(jù)預(yù)案，2015年，成都魔方聯(lián)合運(yùn)營(yíng)了《有俠氣》和《小小魔獸》兩款游戲。其中，《有俠氣》實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2637.75萬元，占營(yíng)收的比例為46.76%;《小小魔獸》實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入525.24萬元，占比9.31%。兩款游戲合計(jì)占比56.07%，是公司收入的主要來源。

收購預(yù)案的“游戲產(chǎn)品”顯示，《有俠氣》于2015年1月開始聯(lián)合運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)結(jié)束日期為2015年12月31日。運(yùn)營(yíng)期間，《有俠氣》的累計(jì)注冊(cè)人數(shù)約為54.08萬人，累計(jì)充值流水約為3993.8萬元;月活躍用戶數(shù)約為4.9萬人，月均付費(fèi)用戶數(shù)約為2403人，月均ARPU值約為66.22元/人。

《小小魔獸》自2015年2月開始聯(lián)合運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)結(jié)束日期為2015年12月31日。運(yùn)營(yíng)期間，《小小魔獸》的累計(jì)注冊(cè)人數(shù)約為14.41萬人，累計(jì)充值流水約為794.8萬元;月均活躍用戶數(shù)約為1.52萬人，月均付費(fèi)用戶數(shù)約為854人，月均ARPU值約為50.96元/人。

預(yù)案中，成都魔方未披露上述兩款游戲的ARPPU（平均每付費(fèi)用戶收入）值，需要投資者注意的是，與同行業(yè)公司相比，《有俠氣》和《小小魔獸》的ARPPU值遠(yuǎn)超出行業(yè)平均水平。

根據(jù)成都魔方披露的相關(guān)信息計(jì)算，2015年，《有俠氣》的平均月ARPPU值約為1385.01元/人，《小小魔獸》約為846.07元/人。

2015年3月，巨龍管業(yè)（002619.SZ）完成對(duì)艾格拉斯100%股權(quán)收購。根據(jù)資料，艾格拉斯主要從事移動(dòng)游戲開發(fā)、運(yùn)營(yíng)，公司主要游戲產(chǎn)品為《英雄戰(zhàn)魂》。

數(shù)據(jù)顯示，《英雄戰(zhàn)魂》于2012年7月上線運(yùn)營(yíng)，截至2013年7月，境內(nèi)付費(fèi)用戶數(shù)2.65萬人，月ARPPU值414.19元/人。2013年，《英雄戰(zhàn)魂》境內(nèi)市場(chǎng)平均月ARPPU值為286.61元/人。

作為現(xiàn)象級(jí)手游產(chǎn)品的代表，《刀塔傳奇》于2014年2月25日登陸App Store，此后排名迅速躥升。根據(jù)《App Annie 2014年熱門指數(shù)》，2014年度《刀塔傳奇》在國內(nèi)iOS平臺(tái)收入排名第一。

資料顯示，截至2014年12月，《刀塔傳奇》累計(jì)注冊(cè)人數(shù)4263.73萬人，付費(fèi)用戶人數(shù)90.29萬人，月ARPPU值231.04元/人。2014年，《刀塔傳奇》平均月ARPPU值為241.77元/人。

此外，成都魔方表示，公司存在自主運(yùn)營(yíng)的部分網(wǎng)絡(luò)游戲未履行新聞出版主管部門的前置審批和文化部備案程序。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，網(wǎng)絡(luò)游戲應(yīng)取得國家版權(quán)局頒發(fā)的《計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)登記證書》并在新聞出版部門辦理該特定游戲出版的前置審批工作，審批通過之后可以上線運(yùn)營(yíng)。

而國家新聞出版廣電總局的查詢結(jié)果來看，目前《有俠氣》和《小小魔獸》兩款游戲均尚未獲得游戲出版文號(hào)。

估值短期暴漲

根據(jù)預(yù)案，本次收購中，評(píng)估機(jī)構(gòu)以2015年12月31日為基準(zhǔn)日，成都魔方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.28億元（未經(jīng)審計(jì)），預(yù)估值為7.23億元，增值5.95億元，增值率為464.80%。

然而，預(yù)案的“最近三年增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況”顯示，2015年5月12日，杭州悠可化妝品有限公司與青島金王（002094.SZ）簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的成都魔方5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予青島金王，轉(zhuǎn)讓出資額181.82萬元，支付對(duì)價(jià)1150萬元。以此計(jì)算，成都魔方的轉(zhuǎn)讓估值為2.3億元。

2015年6月18日，北京紫金云投資管理有限公司將其持有的成都魔方10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧晨，轉(zhuǎn)讓出資額363.64萬元，支付對(duì)價(jià)2000萬元，以此計(jì)算，成都魔方的轉(zhuǎn)讓估值為2億元。

2015年11月20日，青島金王將其代持的成都魔方4%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予周永麟，轉(zhuǎn)讓出資額145.45萬元，轉(zhuǎn)讓支付對(duì)價(jià)920萬元，轉(zhuǎn)讓估值為2.3億元。

從最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓到本次收購的評(píng)估基準(zhǔn)日，短短一個(gè)月時(shí)間，成都魔方本次收購的估值上漲4.9億元，增幅高達(dá)213.04%，頗為蹊蹺。