張錦平

內(nèi)容摘要：信息時代對溝通技術(shù)的改善和全球化所帶來的國際市場，要求企業(yè)必須轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的“被動”的“適應(yīng)”性治理行為，使其變革為一種“積極”的“主動”的交流行為。基于投資者關(guān)系改善視角可分解為具體的治理行為，即公司主動信息公開、交易雙方信息互動、公司主動治理組織保障。因此，行為自主性改變所帶來的效應(yīng)也主要體現(xiàn)于對公司股票流動性的提升、資源配置行為的優(yōu)化，以及對投資行為的正確引導(dǎo)。對于處在轉(zhuǎn)型期的我國上市公司而言，意識由“被動”到“主動”的改變更為重要，需要由傳統(tǒng)的消極、被動行為上升為主動積極的治理活動，由監(jiān)管機構(gòu)強制性要求變革為自我需要。

關(guān)鍵詞：自主性治理 績效 改善 內(nèi)生關(guān)系

隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的推進，資本市場隨之發(fā)展，其完善程度的提升也逐漸改變著市場參與者所處的外部環(huán)境，即交易雙方間的互信度和溝通性越來越成為主導(dǎo)交易行為成功與否的關(guān)鍵因素。對于企業(yè)而言，獲得投資者信任的首要前提就是能夠如實展現(xiàn)自我經(jīng)營狀況，確保投資者對企業(yè)形成客觀和準確的判斷，而也這正是對投資者關(guān)系的經(jīng)營。在經(jīng)濟發(fā)展的低級階段，交易雙方關(guān)系的建立與鞏固多基于法律強制效應(yīng)之上，投資關(guān)系只能維持于“合規(guī)、合法”層面?；诖朔N特性的投資者關(guān)系經(jīng)營往往只能維持基本交易，無法隨時間推移而產(chǎn)生“質(zhì)變”。但信息時代對溝通技術(shù)的改善和全球化所帶來的國際市場為“質(zhì)變”提供了所必須的充分條件，在此環(huán)境下，來自于企業(yè)自身的行為改善就必然成為助推“質(zhì)變”的必要條件。而且競爭的加劇也要求企業(yè)必須轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的“被動”的“適應(yīng)”性治理行為，使其變革為一種“積極”的“主動”的交流行為，這也是公司治理創(chuàng)新的關(guān)鍵。

引致企業(yè)自主性治理的因素

全球化趨勢給企業(yè)所帶來的空前市場規(guī)模使其可以擺脫國內(nèi)市場的限制，而實現(xiàn)更大的盈利，但參與國際市場交易的同時也面臨著更大的競爭威脅，如何形成更有利的競爭優(yōu)勢逐漸成為企業(yè)面臨的首要問題，這一問題的解決必然涉及對自身管理水平的提升。

第一，從交易制度的完善方面而言，企業(yè)參與市場交易需要與產(chǎn)品需求者進行必要的信息溝通，使購買方在了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)上萌生購買意愿，如何有效溝通就成為影響消費者購買行為的重要因素。Majluf指出，交易雙方信息不對稱的程度將直接決定交易成本的高低，有效的自我披露制度可以有效降低雙方信息交流中的成本支付；Wong等認為，在公司有限治理環(huán)境中，自主性治理不失為一種有效的改良手段，能夠減少企業(yè)獲得權(quán)益資本的成本；Annelies Renders、Ann Gaeremynck則從投資者保護角度指出，對于企業(yè)而言有效的自主性治理可以提升其對于投資者的保護水平，獲得投資者更大的認可度和信任度，從而實現(xiàn)對已有客戶的留存以及對潛在客戶的吸引?？梢姡谥贫韧晟埔暯堑姆治鲲@示，有效的自主性治理將為企業(yè)提升市場份額、獲取更多的額外收益。

第二，從成本支付方面而言，在法律制度日益完善的市場環(huán)境中，對于交易雙方行為的規(guī)范和違規(guī)行為的處罰也日趨嚴格。因此，對于企業(yè)而言，主動、自愿地選擇有利于自身的信息進行市場披露將更容易獲取投資者的認同和信任。Paul M. Healy、Krishna G. Palepu進一步指出，這種主動治理意愿產(chǎn)生于對訴訟成本的規(guī)避，以減少未來潛在風(fēng)險和成本的發(fā)生。Verrecchia則從另一方面指出，影響企業(yè)自主治理意愿的因素主要是所披露信息帶來的競爭劣勢影響，即因為自身披露而對競爭者優(yōu)勢的改善，因此，他認為企業(yè)最終是否真正發(fā)生自主性治理，還將決定于該行為可能導(dǎo)致的自身競爭優(yōu)勢的變化趨勢。

第三，從管理層激勵方面而言，企業(yè)管理層無論是出于對相關(guān)法律規(guī)范的遵守，還是出于對自身利益的維護都將偏好于采取自主性治理行為。首先，在滿足相關(guān)制度基礎(chǔ)上通過自主性治理可以提升資本的流動性；其次，有效的自主性治理行為可以形成有利于管理者的股權(quán)激勵進而減少契約成本的發(fā)生。Aboody等指出，這種激勵效應(yīng)在存在股票激勵的高管層中表現(xiàn)的更為明顯。最后，管理者通過有效的自主性治理可以形成更多優(yōu)質(zhì)信息，那么就可以向市場披露更多有利于企業(yè)的相關(guān)信息，這也可以使該管理者或管理層“脫穎而出”。

第四，從吸引投資方面而言，為吸引投資者的目光，企業(yè)需要第一時間呈現(xiàn)自身產(chǎn)品的獨特優(yōu)勢所在，進而刺激投資者的投資欲望。如何在有限時間內(nèi)贏得投資者認可，就必然要求短時間內(nèi)呈現(xiàn)出自身產(chǎn)品盡可能多的優(yōu)勢和特點，而有效的自主性治理可以成為其中有利的“吸引信號”，展現(xiàn)自身目前高層次的治理水平和未來良好的發(fā)展趨勢，從而間接證明自身經(jīng)營、管理水平的逐漸提升和改善，對于投資者而言不乏為一種有效的、極具吸引力的“承諾”。同時，在企業(yè)治理水平的改善效用下所披露的信息將更加全面和真實，對于信息使用者——投資者而言，這些信息更好地展現(xiàn)出企業(yè)較高的信息透明度，而其投資產(chǎn)品的信息透明度是影響投資者風(fēng)險預(yù)測的重要影響因素，越高的信息透明度越能減少交易雙方間的信息不對稱。

可見，來自于利益與競爭優(yōu)勢的刺激是企業(yè)樂于實施自主性治理行為的主要“刺激源”，通過有效的、自愿的、主動的治理行為，將直接提升企業(yè)自身的治理水平，形成更有效的信息披露機制，以及獲取更多投資者的認可和信任。

投資者視角下的公司自主性治理組成因子

為了明晰公司自主性治理行為影響自身績效的具體路徑，需要首先對其結(jié)構(gòu)進行分解，由各要素內(nèi)部依賴性入手，實現(xiàn)對復(fù)雜關(guān)系的多變量統(tǒng)計分析，找出相關(guān)性更高、關(guān)聯(lián)性更緊密的主要影響因子。而基于投資者與公司的交易行為可知，對于投資行為影響最為顯著的因素是公司已披露的相關(guān)運營信息，這是投資者決策的主要參考依據(jù)。公司欲擴大自身對投資者的吸引力必然要首先增強自身所披露的信息，并與投資者間形成暢通的信息交流渠道。那么，對于公司自身溝通性能的強化必然成為自主性治理行為的首要任務(wù)。實踐也已經(jīng)證明，伴隨投資行為的多樣化、深入化，僅靠傳統(tǒng)的財務(wù)信息披露已經(jīng)無法滿足市場需求，投資者渴望獲得更多的非財務(wù)信息，以增強自身對企業(yè)管理水平、發(fā)展前景的客觀判斷；對于公司發(fā)展而言，來自于“客戶”的反饋信息將更能體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展中存在的問題，從而采取更具針對性的解決措施。

以我國上市公司2007-2012年自查報告為主要統(tǒng)計資料，基于投資者關(guān)系層面探析公司的自主性治理情況，筆者發(fā)現(xiàn)在我國上市公司自查報告中，其實踐的具體內(nèi)容主要包括具體職能部門的設(shè)置、信息交流渠道的構(gòu)建與自我保障措施的實施三個方面。而每一方面又具有各自不同的表現(xiàn)方式：在具體職能部門的設(shè)置方面主要包括設(shè)立專門管理投資者關(guān)系的工作部門（α1）、制定具體制度規(guī)范（α2）、開展相關(guān)日?；顒樱é?）；在信息交流渠道方面主要包括多形式溝通方式并存（α4）、主導(dǎo)拜訪投資者（α5）、主動提供公司的相關(guān)信息資料（α6）；在自我保障措施方面主要包括分析業(yè)績（α7）、跟蹤業(yè)績（α8）、定期編制投資者關(guān)系手冊（α9）、管理部門培訓(xùn)（α10）。通過因子分析法剔除影響有限的因子，再對剩余因子進行分析，最終實現(xiàn)了對特征變量的降維處理，由多個影響因素中提出最具效力的三個主要因子，具體見表1。

可以看出，在所有因素中，企業(yè)是否能實現(xiàn)單方面的信息披露行為、是否主動為公司獲得投資者相關(guān)信息、是否能正常開展上市公司投資者關(guān)系管理活動影響最大，因此，可以將抽象、籠統(tǒng)的治理行為首先分解成具體的披露、溝通、保障三個層面?；诖?，進一步將公司自主性治理行為劃分為：公司主動信息公開、交易雙方信息互動、公司主動治理組織保障，見表2。

為保障結(jié)論的科學(xué)性和可信度，需要對所提出的三個主要因子進行信度和效度測試，選擇547家樣本公司，采用一致性系數(shù)作為信度評價標準，對各因子分別檢驗，見表3。

Nunnally的研究已經(jīng)證明了Cron bach`s Alpha系數(shù)的可信區(qū)間為[0.5-0.6]，則根據(jù)此標準判斷可知：公司主動信息公開、交易雙方信息互動、公司主動治理組織保障均在該區(qū)間范圍內(nèi)。

采用結(jié)構(gòu)方程模型對上述探索性研究進行效度檢驗，運用AMOS7.0 進行因子驗證性分析。

從表4擬合結(jié)果來看，RMR<0.01，RMSEA<0.08，AGFI>0.9，GFI>0.9，IFI>0.9，則說明對自愿性治理水平的測度可以以上述三個具體行為為參考。

綜上所述，對于籠統(tǒng)難測量的自主性治理行為，基于投資者關(guān)系改善視角可分解為具體的治理行為，即公司主動信息公開、交易雙方信息互動、公司主動治理組織保障。那么，對于自主性治理行為影響企業(yè)績效的分析，也可以具體為不同行為影響路徑的專門分析。

自主性治理維度影響公司績效的主要路徑

（一）自主性治理與企業(yè)股票流動

自主性治理的本質(zhì)在于實現(xiàn)交易雙方信息的自愿流動，即企業(yè)以相關(guān)法律規(guī)范為基礎(chǔ)自愿向投資者披露相關(guān)信息，并獲得市場和消費者的反饋信息。這一信息的傳遞、交流過程必然會傳遞企業(yè)的相關(guān)運營狀況、投資者的參與欲望、市場的價值評估等隱含信息，而這些信息恰恰是影響企業(yè)股票流動性的重要因素。

首先，在市場有限調(diào)節(jié)作用下，參與市場交易的雙方無法完全獲悉所有有效信息，也無法維持平等的地位，投資者對于企業(yè)產(chǎn)品以及運營、管理等方面的判斷只能通過有限的信息披露而判斷，企業(yè)管理層則掌握著更多的有效信息。那么，能否吸引投資者的目光就決定于其所披露信息的程度，企業(yè)越是能進行自我更深、更廣的信息披露，就越能讓投資者形成更正確的判斷信息，進而做出更有利于自身的投資選擇。因此，對于企業(yè)而言，有效的自愿信息披露更容易獲得投資者信賴，進而提高企業(yè)股票的市場流動性。

其次，有效的信息反饋渠道加深了交易雙方的信息溝通，更容易獲得投資者的信任。對于企業(yè)而言，高效的自主性治理行為可以將企業(yè)的定位、經(jīng)營狀況、未來預(yù)期等信息及時傳遞給投資者；而對于大規(guī)模的機構(gòu)投資者而言，在獲悉了更詳細的企業(yè)運營狀況后可以有效且顯著降低投資風(fēng)險；而且對于希望知曉但尚未披露的相關(guān)信息還可以通過有效的溝通渠道告知企業(yè)管理者，雙方間的信息互動性顯著提升，彼此間信任度也會隨之上升，這有助于提升交易的成功率。

最后，伴隨企業(yè)市場占有份額擴大而逐漸提升的企業(yè)名聲將吸引更多的投資者目光，這有助于企業(yè)形成良性發(fā)展路徑。對于企業(yè)發(fā)展而言，大規(guī)模的機構(gòu)投資者將推動更大規(guī)模的資金運轉(zhuǎn)，能得到他們的信任將有助于建立相對穩(wěn)固的客戶群。而機構(gòu)中的金融分析師所關(guān)注的正是關(guān)于運營與未來預(yù)期等方面的具體信息，企業(yè)自主披露程度越高其所能獲取的信息必然越多，對企業(yè)的判斷也就越準確，投資風(fēng)險自然就越小。因此，對于自主性治理水平較高的公司，結(jié)構(gòu)投資者往往表現(xiàn)出更大的青睞度。

可見，自主性治理所帶來的信息改善效應(yīng)是影響投資者的首要方面，這種影響將通過股票的流動性而直接體現(xiàn)，也將通過交易成本的降低和產(chǎn)品吸引力的提升而間接作用于交易過程，即公司與投資者間互動溝通水平和組織保障水平將直接影響股票的流動性。

（二）股票流動性對績效的影響

上述分析已經(jīng)證明，當企業(yè)采取主動性的治理措施時，其效應(yīng)將直接通過公司市場流通中的股票流動性而加以體現(xiàn)，延尋此路徑繼續(xù)分析股票流動性變化對企業(yè)價值的影響，則能更明確治理行為對企業(yè)價值間的影響。

一方面，從交易成本來看，現(xiàn)有研究已經(jīng)證明，股票流動性與公司自身價值間顯著正相關(guān)。那么，對于投資者而言，對于額外發(fā)生的成本必須有相應(yīng)的額外收益進行補償，這只能來自于高股價所實現(xiàn)的高收益，否則投資者將放棄對低流動性股票的購買。因此，企業(yè)只有為低流動性股票支付更高的收益才有可能吸引投資者目光。可見，低流動性的股票會降低公司的價值。另一方面，從企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來看，伴隨企業(yè)股票流動性的提升而提升的控制權(quán)市場效率，將改善企業(yè)的外部治理水平，而這有助于企業(yè)價值的提升。而且，較高的股票流動率無形中增加了企業(yè)被并購或接管的風(fēng)險，對于管理層而言為減少該風(fēng)險必然提高自身工作效率，不斷改善自身治理水平，這必將帶來企業(yè)價值的不斷提升；同時，在管理層的不斷自我完善中其可能實施機會主義的概率也將隨之降低，這也有助于提升企業(yè)價值。

可見，企業(yè)股票的流動性將直接影響企業(yè)價值，越高的流動性越能帶來較高的現(xiàn)金流和越低的交易成本，兩者共同作用于企業(yè)價值的提升，而越低的流動性則只能喪失更多的客戶群實現(xiàn)較低的現(xiàn)金流，進而降低企業(yè)總價值。

（三）自主性治理與公司績效

研究已經(jīng)證明了信息不對稱程度對企業(yè)價值的影響，它主要產(chǎn)生于投資者行為的不確定性，即不完全的信息披露使得投資者無法獲悉所要求的相關(guān)信息，這將直接增加其投資行為的潛在風(fēng)險，這種風(fēng)險水平的提升又將直接導(dǎo)致企業(yè)資本回報率的提升，即為投資者額外承受的高風(fēng)險支付更高的利潤，這必然導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。而自主性治理行為對信息披露程度的改善，正在于使投資者能夠從披露信息中盡可能多地了解企業(yè)的營運狀況和發(fā)展?jié)摿?，間接改善投資者及其他信息使用者的決策行為，避免潛在風(fēng)險的產(chǎn)生，而且對于企業(yè)所擁有的有限資源，也能實現(xiàn)“物盡其用”?？傊?，來自于企業(yè)自發(fā)性的經(jīng)營、管理改善措施，其所應(yīng)發(fā)揮的經(jīng)濟效應(yīng)均將通過成本與收益而體現(xiàn)，只是資金使用成本的降低將通過改變投資者預(yù)期而實現(xiàn)，即具有間接性。同時，對信息透明度的提升有助于贏得更多投資者的認識和信任。此外，企業(yè)對自身行為的主動規(guī)范和約束減少了違規(guī)交易行為產(chǎn)生的概率，避免了不必要的違規(guī)成本和政治成本。

從企業(yè)權(quán)益成本方面看，有效的自愿治理行為可以實現(xiàn)股價與企業(yè)價值的一致性，使股價對公司價值的反映更具準確性。此時所形成的良性、健康經(jīng)濟環(huán)境，方能使公司的股權(quán)激勵真正成為對管理者的有效報酬。否則，管理層將另尋它徑以彌補其承擔額外風(fēng)險所造成的經(jīng)濟損失。而且，企業(yè)有效的自主性治理，可以避免逆向選擇行為的發(fā)生，提升市場的股票需要量，進而提高企業(yè)股價以實現(xiàn)績效的提高?？梢?，無論是基于成本視角還是基于需求視角審視自愿治理行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)都可以發(fā)現(xiàn)，披露水平的提升將首先作用于投資者預(yù)期，通過降低投資者的預(yù)期風(fēng)險判斷而降低公司融資成本，同時，提升公司市場中股票的流動性。

基于上述分析可知，股票流動性作為企業(yè)行為影響自身價值的中介變量，將首先在治理水平的提升中加速其在市場中的流通速度，而該因素的改變又將直接影響企業(yè)的交易成本與現(xiàn)金流，進而影響企業(yè)價值?？梢?，來自于企業(yè)經(jīng)營行為的自愿、主動性改變最終將通過自身價值的增減而體現(xiàn)。

結(jié)論

隨著我國市場化程度的不斷提升，企業(yè)對于自身的治理行為應(yīng)突破“循規(guī)蹈矩”的最低基本要求，由“被動遵守”逐漸轉(zhuǎn)化為“主動改善”，實現(xiàn)自我、自主發(fā)展。在資本市場中，自主性治理行為的改善效應(yīng)體現(xiàn)的更為明顯，不僅實現(xiàn)了交易雙方信息的暢通交流，有助于為企業(yè)發(fā)展積累客戶資源，還可以不斷吸引潛在客戶占據(jù)更大的市場份額。具體到投資者關(guān)系層面，行為自主性改變所帶來的效應(yīng)主要體現(xiàn)于對公司股票流動性的提升、資源配置行為的優(yōu)化，以及對投資行為的正確引導(dǎo)。因此，加強上市公司投資者關(guān)系層面的自主性治理對于完善資本市場和增加公司在市場中的競爭優(yōu)勢均具有積極效用。對于處在轉(zhuǎn)型期的我國上市公司而言，這種意識由“被動”到“主動”的改變更為重要，需要由傳統(tǒng)的消極、被動行為上升為主動積極的治理活動，由監(jiān)管機構(gòu)強制性要求變革為自我需要。

首先，鑒于信息披露行為的主動性，企業(yè)為了贏得消費者信任必然需要確保信息的真實性、完整性，這其中不乏對企業(yè)發(fā)展不利的負面消息。因此，何時進行自我信息披露就成為管理層需要妥善處理、合理選擇的重要問題：既要表現(xiàn)出公司主動行為治理的態(tài)度，又要盡量減少負面信息可能產(chǎn)生的利益損害。總之，要盡可能減少信息披露行為所可能增加的競爭風(fēng)險和運營成本。其次，改變傳統(tǒng)的單一“按規(guī)披露”信息行為，將信息傳遞由“只披露不交流”變革為“既披露又交流”的互動性行為，即將投資者的反饋信息視為公司治理行為改善的重要參考依據(jù)。這可以使投資者切身感受到信息交流所帶來的利益改善，進而不斷鞏固交易雙方的合作關(guān)系。因此，公司應(yīng)采取支持的態(tài)度對待進行信息反饋的投資者，并積極鼓勵潛在反饋者參與其中，這樣將有助于進一步增強公司股票的流動性，并不斷吸引潛在客戶，周而復(fù)始進而形成良性的循環(huán)。再次，為了確保投資者能夠準確使用公司所披露的信息，通過自身判斷做出合理選擇，企業(yè)在自主披露信息后，還應(yīng)為投資者進一步提供相關(guān)的信息分析技術(shù)，以提升披露信息的利用率。因此，對于企業(yè)治理行為改善而言，改變傳統(tǒng)的內(nèi)容范圍，適時增加更符合時代特征的業(yè)務(wù)指導(dǎo)與服務(wù)是企業(yè)適應(yīng)新型競爭的表現(xiàn)之一。而且，在幫助投資者更準確地了解公司經(jīng)營概況和發(fā)展趨勢的同時，將進一步確保公司股價對企業(yè)價值的真實反映，進而形成和維持較為穩(wěn)定的股價。

最后，為確保交易雙方溝通行為的順利開展，公司必須建立專門的職能部門負責(zé)與投資者溝通渠道的構(gòu)建與維護。在傳統(tǒng)的公司組織結(jié)構(gòu)中往往很少設(shè)立專門負責(zé)處理與投資者信息交流的部門組織，這常導(dǎo)致信息溝通目的難以真正實現(xiàn)。可見，要實現(xiàn)互動交流必然涉及公司組織結(jié)構(gòu)的重新構(gòu)建，必然要求在設(shè)立專門部門的基礎(chǔ)上首先加強內(nèi)部組織間的交流，從而實現(xiàn)必要的技術(shù)和組織支撐。

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