崔博

在世界各大主板市場跌聲一片之時，有“中國版納斯達(dá)克”之稱的新三板已經(jīng)悄然成為各方資本爭相追逐的香餑餑。這本來是一件天大的好事，但卻引起了部分專家學(xué)者及業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂。

“新三板短期內(nèi)最需要的不是被資本追逐，而是要增加掛牌數(shù)量，第二急需進(jìn)行的事情是退市?！逼蟪残氯鍖W(xué)院院長程曉明向《經(jīng)濟(jì)》記者如是說，“新三板未來很光明，但仍有很長的路要走，一些短板要盡快補(bǔ)齊”。

策略報價需自動化

新三板引入做市商是為了給掛牌企業(yè)估值并在二級市場對企業(yè)進(jìn)行連續(xù)報價，為股票提供流動性和穩(wěn)定性。人工報價是我國很多做市商目前普遍采用的報價方式。

按照股轉(zhuǎn)公司的要求，如果企業(yè)采取做市方式，需要找至少兩家做市商同時為其報價。做市商需在交易全天75%以上的時間對其做市的個股進(jìn)行雙向報價。此外，一旦報價成交，做市商下一個報價間隔時間最長不得超過5分鐘，要給市場補(bǔ)全盤口。若交易員在5分鐘之內(nèi)無法集中精力補(bǔ)全盤口，則需向股轉(zhuǎn)公司進(jìn)行書面解釋為什么沒有補(bǔ)全報價。由于中國的做市商都在使用手動報價系統(tǒng)，行情稍好的時候，交易員根本都不敢喝水，因?yàn)闀Φ竭B上廁所的時間都沒有。

“很多市場人士都抱怨新三板成交量不高，我認(rèn)為這和手動報價有不小的關(guān)系”，北京嗨富通軟件有限公司執(zhí)行總監(jiān)李天明向《經(jīng)濟(jì)》記者透露，很多做市商交易員目前的狀態(tài)是一直疲于奔命地在使用手動系統(tǒng)不斷報價做市，沒有空余時間去研究其他券商的報價策略。“正常情況下，為了激活交易，交易員應(yīng)把價差報得較低，但為了完成報價任務(wù)，有些交易員會人為地把個股價差報到5%的最大值，以減少自身工作量，這些都間接造成了新三板成交量不高的現(xiàn)狀。”

人工報價也容易導(dǎo)致“烏龍指”發(fā)生，由于做市商都在相互競爭，因而大家都在拼速度，在使用手動報價的時候，就容易發(fā)生錯誤報價的情況。我國市場之前的“烏龍指”事件很多時候就是這樣發(fā)生的。

每個交易員的精力只允許其同時給10只，最多20只股票做報價交易，一忙起來就可能發(fā)生誤操作，比如把68元打成6.8元的情況。

“手動報價系統(tǒng)無論是短期還是長久來看都是不太能滿足市場需求的，是亟待改革的一個項(xiàng)目。”2016年預(yù)計(jì)新三板掛牌企業(yè)將達(dá)到1萬家，屆時僅做市報價業(yè)務(wù)一項(xiàng)可能就需要約千余名交易員專門進(jìn)行實(shí)時報價，做市商基本要給每5個交易員配1名風(fēng)險控制員，以每名報價交易員月薪1萬到1.5萬元為例，使用手動報價系統(tǒng)將會給做市商們造成不小的負(fù)擔(dān)。

對比國外，西方很多券商或做市商已經(jīng)開始使用自動報價系統(tǒng)。例如在2016年1月底，美國Global Trading Systems（以下簡稱“GTS”）宣布了同意收購巴克萊在紐交所交易大廳的全部業(yè)務(wù)。巴克萊的退出，意味著不再有銀行在紐交所交易大廳擔(dān)任做市商，這里過去數(shù)十年的自動化交易轉(zhuǎn)型徹底完成。

據(jù)悉，GTS將負(fù)責(zé)處理紐交所超過1200只證券的交易，包括著名的?？松梨?、阿里巴巴以及Twitter。

此前，高盛、美國銀行等都已陸續(xù)退出了做市業(yè)務(wù)。除了GTS之外，另有3家自動化交易處理企業(yè)，如Virtu Financial、KCG Holdings以及IMC已經(jīng)接手了這些業(yè)務(wù)，美國紐交所已經(jīng)開啟了全面自動交易時代。

“如果我國新三板改用自動報價系統(tǒng)，交易員只需要起監(jiān)督作用即可，這可令做市商們雇傭更少的交易員，承接更多業(yè)務(wù)，為更多企業(yè)和個股進(jìn)行報價，而且還能夠讓交易員騰出時間和精力來做研究報價策略，以達(dá)到真正激活市場的目的?！崩钐烀髡f。

市場活躍度待提升

早在2015年9月，股轉(zhuǎn)公司就曾發(fā)布聲明，禁止任何機(jī)構(gòu)設(shè)立掛牌公司股票買賣意向平臺，要求既有平臺立即停止違法違規(guī)行為。不過，當(dāng)時意向轉(zhuǎn)讓并沒有法規(guī)給出劃定，這次證監(jiān)會的表態(tài)明確將發(fā)布意向買賣信息也納入了公開轉(zhuǎn)讓行為。

對此，有人認(rèn)為不應(yīng)“一竿子打死一批人”。“新三板最缺乏的就是流動性，目前證監(jiān)會尚未出臺具體細(xì)則，如果矯枉過正的話，肯定不利于新三板發(fā)展。”北京正謀咨詢公司總經(jīng)理冀書鵬對《經(jīng)濟(jì)》記者說。

據(jù)《經(jīng)濟(jì)》記者了解，目前市場上許多金融服務(wù)公司和網(wǎng)站都建有正式或非正式的場外意向交易撮合平臺，投資者只需要驗(yàn)證手機(jī)號碼就可以發(fā)布自己的賣出意向，包括代碼、賣出價格和賣出數(shù)量，吸引了數(shù)量眾多的個人和機(jī)構(gòu)投資者。與此同時，有大量微信群和微信公眾號也都在開展路演活動，或者是發(fā)布掛牌企業(yè)的融資信息。

新三板井噴式發(fā)展和巨大的信息需求是催生場外平臺紛紛建立的主要原因。有市場人士提出，在股轉(zhuǎn)公司的官網(wǎng)上一直有融資信息欄目，用于掛牌企業(yè)發(fā)布融資需求，但是自從2015年3月就不再更新，已發(fā)布的融資項(xiàng)目也沒有后續(xù)，這是為什么有那么多場外意向平臺產(chǎn)生的根本原因。

證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在例會上透露，股轉(zhuǎn)公司自己的轉(zhuǎn)讓意向平臺將在2016年2月正式上線運(yùn)營，注冊用戶可以在該平臺上發(fā)布和查詢股票轉(zhuǎn)讓意向信息。2015年11月，股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)也曾表示，股轉(zhuǎn)公司的意向轉(zhuǎn)讓平臺將幫助投資者尋找交易對手，為開展詢價和談判提供便利，最終促進(jìn)市場流動性水平和價格發(fā)現(xiàn)效率。

市場普遍認(rèn)為，證監(jiān)會的表態(tài)是新三板監(jiān)管加強(qiáng)的最新信號。除了對場外平臺的警告，監(jiān)管層還要求掛牌公司和主辦券商嚴(yán)格遵守信息披露義務(wù)。

“隨著新三板的不斷發(fā)展，監(jiān)管必定會越來越嚴(yán)格”，太平洋證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)部投資經(jīng)理段鴻向《經(jīng)濟(jì)》記者介紹稱，近一段時間，監(jiān)管層先暫停了PE/VC投資機(jī)構(gòu)在新三板掛牌和融資，又凍結(jié)了類金融企業(yè)掛牌。預(yù)計(jì)未來新三板對信息披露的監(jiān)管或?qū)⒏訃?yán)格。

“我認(rèn)為這是利好，因?yàn)楸砻魑磥硇氯鍟右?guī)范”，段鴻說，“監(jiān)管層禁止市場其他機(jī)構(gòu)發(fā)布轉(zhuǎn)讓意向發(fā)布平臺對市場影響并不太大。投資人本來就不應(yīng)該太過相信如朋友圈里或微信群的一些‘小道消息，以免上當(dāng)受騙”。

“建議大家還是要找正規(guī)的券商或比較規(guī)范的機(jī)構(gòu)來辦理業(yè)務(wù)”，段鴻還表示，“之前有很多投資者被騙的案例，就是因?yàn)檩p信了朋友圈里的虛假信息，監(jiān)管層這次再次發(fā)布禁令也或許正是因?yàn)橹笆茯_的人比較多，因此才開始進(jìn)行整頓管理。”

退市要成新常態(tài)

投中集團(tuán)高級顧問張艾潮向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，當(dāng)初國務(wù)院設(shè)立新三板的初衷，是要更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的支持作用，進(jìn)一步拓展民間投資渠道、緩解中小微企業(yè)融資難的困境。事實(shí)上，我國在這方面與西方仍存在著巨大差距。目前保守估計(jì)我國有7000萬的中小微企業(yè)，而在新三板掛牌目前才有不到5000家企業(yè)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需要。

新三板前途光明，問題也不少。張艾潮說，“沒有哪一個資本市場會有這么多的公司。這也意味著沒有那么多前人的經(jīng)驗(yàn)可以去學(xué)，這么多公司怎么監(jiān)管、服務(wù)，需要一系列創(chuàng)新手段。而美國的市場和中國的市場有著巨大區(qū)別。單就服務(wù)對象而言，新三板與納斯達(dá)克有著天壤之別。所以不論是越來越近的分層制度還是亟待推出的退市制度，我們都應(yīng)該也必須走出一條屬于自己的路來?！?/p>

針對退市問題，程曉明很有感觸?！靶氯宓姆较蚝苊鞔_，未來一定會強(qiáng)化退市機(jī)制，因?yàn)橹挥凶尣恍衅髽I(yè)退下去才能保持市場繁榮?！背虝悦髡f，“新三板和主板有很大不同。主板就像在我國上大學(xué)，入學(xué)門檻挺高，但一進(jìn)去就基本高枕無憂了。新三板應(yīng)借鑒并吸取主板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，若想真正盤活新三板，應(yīng)該首先打開門路，叫愿意掛牌的企業(yè)都來掛，設(shè)立嚴(yán)格的退市制度，這樣大浪淘沙過后，金子能留下，沙子會流走?！?/p>

民生證券研究院執(zhí)行院長管清友也贊成新三板盡快建立退市制度，“有進(jìn)有退才正常，不要怕”，他向《經(jīng)濟(jì)》記者介紹稱，納斯達(dá)克的統(tǒng)計(jì)表明，1985年到2008年納斯達(dá)克有18000多家企業(yè)上市，但退市的也有約13000家之多?！拔覀兌枷Ｍ氯褰灰谆钴S，但這在沒有完善機(jī)制的情況下很難達(dá)成?！?/p>

程曉明還表示，“有人提出說三板門檻很低應(yīng)該提高門檻，其實(shí)不然。市場都要選擇好企業(yè)，企業(yè)上市如同淘金，有的人只看到泥沙跟著黃金混進(jìn)來，其實(shí)最終泥沙淘汰掉，才能留下黃金?！?/p>

“如果將門檻提得很高，不僅許多企業(yè)家將一輩子都沒機(jī)會融到資金擴(kuò)大公司規(guī)模，黃金或也無法流進(jìn)來。所以新三板應(yīng)該歡迎各路人馬，不要怕魚龍混雜，建立好退出機(jī)制，這些問題就能夠迎刃而解。”程曉明稱。

分層制度的框架也已到了“臨門一腳”的階段。從2016年5月開始，新三板將分為基礎(chǔ)、創(chuàng)新兩個層次，未來還將隨著市場不斷發(fā)展和成熟，對相關(guān)層級進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者積弱”現(xiàn)象或成為新三板市場常態(tài)。張艾潮認(rèn)為，未來的新三板市場內(nèi)部會出現(xiàn)明顯的分化，符合“創(chuàng)新層”標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，其流動性將得到改善，投融資將更加便捷。分層制度的推出，為新三板市場帶來“政策紅利”。

“未來符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的公司、有望進(jìn)入轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的優(yōu)質(zhì)公司，將會成為投資機(jī)構(gòu)關(guān)注和政策紅利傾斜的重點(diǎn)，其融資效率也會更高；而股權(quán)交易不活躍的企業(yè)未來其流動性問題將會傳導(dǎo)至融資端，將更難獲得融資?！睆埌比缡钦f。

程曉明則對分層制度實(shí)行后無法進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)持比較淡定的態(tài)度。他認(rèn)為，“分層制度實(shí)施之后，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)更應(yīng)該緊張起來，市場和監(jiān)管層應(yīng)該設(shè)立更嚴(yán)格的指標(biāo)對其進(jìn)行時時考核，這樣企業(yè)才能自覺地把自身長期發(fā)展作為目標(biāo)，而不是擠入創(chuàng)新層后就忙著玩兒拋售股票圈錢的游戲。進(jìn)入創(chuàng)新層卻不能通過后期時時考核的企業(yè)應(yīng)該踢出創(chuàng)新層讓其再重新準(zhǔn)備，反復(fù)幾次都不能在創(chuàng)新層通過考核的企業(yè)就應(yīng)該強(qiáng)制其退市?！?/p>

“反觀沒進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)則不用氣餒，因?yàn)樾氯寤A(chǔ)層就是給其提供了充足的準(zhǔn)備時間和沖刺機(jī)會的?！背虝悦髡f。

“總之，企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層肯定是有好處的，交易活躍、融資便利，但也有退市壓力?！背虝悦骺偨Y(jié)稱，“反之，在基礎(chǔ)層的企業(yè)交易差一些、融資功能也差一些，但至少暫時沒有退市壓力。其實(shí)基礎(chǔ)層就為企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層做準(zhǔn)備，為其提供了一個相對寬松的環(huán)境，企業(yè)準(zhǔn)備好了就可以進(jìn)入創(chuàng)新層。”

程曉明特別強(qiáng)調(diào)，“企業(yè)要明白，退市壓力、風(fēng)險及收益都是對稱的。應(yīng)順其自然，不要為了進(jìn)入創(chuàng)新層而進(jìn)入創(chuàng)新層，因?yàn)檫M(jìn)入創(chuàng)新層是要承受風(fēng)險和壓力的?！?