蘇紅宇

在2016年1月16日召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席肖鋼表示，將進(jìn)一步拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道，研究解決H股全流通問題。監(jiān)管層早在3年多前IPO堰塞湖之際也曾提出H股全流通，但由于多種原因，一直“只聞樓梯響，不見人下來”。此番再次提出“研究解決”有何深意？在復(fù)雜的市場環(huán)境下，一旦全流通政策落地，對H股以及A股市場將會帶來哪些影響？

A股：減壓還是分流

猴年春節(jié)長假期間，A股休市9天，外圍市場卻不平靜，由于美聯(lián)儲暗示有望繼續(xù)漸進(jìn)加息，全球股市經(jīng)歷了暴跌的一周，這樣復(fù)雜的走勢，同樣令A(yù)股的磨底過程變得非常艱難。外圍市場風(fēng)高浪急，股市大幅低開，讓投資者整體避險情緒全面升溫。

春節(jié)期間，香港股市2月11日率先開市，在猴年首個交易日便出現(xiàn)大跌，最多曾跌超過800點(diǎn)，跌幅達(dá)到3.8%，這是香港股市22年來的最差開局。港股開年不利，若H股全流通短期落地，在市況不濟(jì)的大環(huán)境下，會否造成港股市場因供應(yīng)量大增而令市況雪上加霜？

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，如今政策部門重新提出研究全流通，主要原因是A股注冊制的落地時間被推遲了，“在注冊制遲遲不能推出的情況下上市，A股排隊的狀況依舊非常嚴(yán)重，如何化解A股的IPO壓力是政策部門的首要任務(wù)。另外，在目前股市行情不佳的情況下，一旦開啟注冊制，新股的供給會給目前的市場帶來很大的壓力，所以證監(jiān)會也希望通過全流通的方式，一方面去分流部分在A股排隊的企業(yè)，另一方面減少A股在較為疲軟行情下的壓力?！盚股全流通也會吸引不少民營企業(yè)去港交所上市。這也減輕了內(nèi)地的IPO壓力。

“監(jiān)管層重提H股全流通，一旦實(shí)施這項政策，不僅有利于分流A股資金和IPO‘堰塞湖壓力，還會將‘大股東減持這個被市場詬病的‘股市毒瘤引流到海外市場，而且在海外減持股票也是國家外匯的新來源”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，目前大部分H股上市公司是“A+H”的模式，且大都是體態(tài)龐大的公司，因此在H股不能減持的情況下，大股東們只能選擇通過A股減持，給A股造成了很大的資金壓力。H股全流通有望減緩A股的減持壓力，在目前A股壓力大增的情況下，減持對A股的沖擊非常明顯。

對此，沈萌解釋稱，對于A股來說，雖然IPO排隊的問題會因此得到緩解，但實(shí)際上，資金究竟會不會通過滬港通流向香港，的確是市場存在的一種擔(dān)心，“畢竟全流通以后，香港方面的制度和市場機(jī)制會比內(nèi)地更靈活和成熟，這可能會刺激滬港通，以及未來要開放的深港通，讓企業(yè)利用這個通道去香港操作，這會分流一部分A股市場資金，所以，一旦全流通落地，將有可能對A股市場造成分流資金的影響”。

對此，交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝也表示贊同，他告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，A股和H股之間，由于兩地的投資者不太一樣，一旦全流通，確實(shí)有可能吸引資金到H股，“因?yàn)镠股本身就很便宜，所以很可能帶來資金回流，這樣來看對A股來說可能是一個資金的分流而并不一定利好A股”。

H股：障礙還是助推

在業(yè)內(nèi)人士看來，H股全流通有利于分流A股資金壓力和IPO壓力，將大股東減持壓力引流到海外市場，在海外減持股票可以成為國家外匯的新來源。不過，有投行界人士表示，如果市況較好，H股全流通可讓更多內(nèi)地企業(yè)來港上市，對香港是利好消息，因?yàn)闀楦酃墒袌鰯U(kuò)充來源。

但在目前市況不濟(jì)的情形下，市場上存在一種擔(dān)憂，就是一旦出現(xiàn)大量民企來港上市，會影響港股整體的質(zhì)量情況，港股市場會因供應(yīng)量大增而令市況雪上加霜。

對此，沈萌告訴記者，全流通對于H股市場的沖擊力度并不大，反而對現(xiàn)有的H股是一個利好，“因?yàn)樵诜侨魍ǖ那闆r下，目前H股股東最大的比例不能超過25%，導(dǎo)致H股股東在一些重大的決策事項上沒有話語權(quán)，這樣一來，對于股東在內(nèi)地的持股人，H股變成了一種雞肋，其估值也并沒有全流通的紅籌股那么高，所以全流通對H股反而有可能是一個正面的消息”。

H股登陸香港20多年來，年均漲幅僅2%左右。宋清輝也表示，一旦全流通落地，大量民企來港上市，等于向香港資本市場注入了一股“活水”，不僅不會影響港股整體的質(zhì)量，可能還會對港股市場帶來極大的提振作用，“更重要的是，大量內(nèi)地民企來港上市，更可以為香港帶來新的金融產(chǎn)品，此舉無疑增加了香港資本市場的吸引力，為大陸和香港創(chuàng)造一個多贏的局面”。

就目前港股整體破凈（股價跌破凈資產(chǎn)值）的大環(huán)境來看，港股市場的承載能力非常強(qiáng)，英大證券研究所所長李大霄告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，“由于破凈，港股已經(jīng)是全球股價最便宜的股票了，但港股市場還是非常理性的市場，連續(xù)多年都是全球的IPO冠軍，目前，H股的破凈情況很嚴(yán)重，它的估值已經(jīng)到達(dá)低位，所以全流通對港股市場基本沒有影響，反而會加速活躍港股”。

相比已經(jīng)啟動的滬港通和即將到來的深港通，全流通的提出會否帶來相同的利好效應(yīng)？李大霄對記者表示，滬港通和深港通是為了加強(qiáng)兩地市場的互聯(lián)互通，但是H股的全流通帶動的僅僅是上市公司本身股權(quán)之間的流通而已?！巴顿Y人很方便地可以買到H股，從全球資本配置角度看，H股還屬于比較低配的狀態(tài)，全流通對提高港股在全球市場的比重意義重大?！?/p>

難題仍待解決

盡管在多位市場人士看來H股全流通對多方存在利好，但仍有諸多問題等待解決，不少業(yè)內(nèi)人士表示，“短期內(nèi)仍難以落地”。

“雖然H股全流通看起來可以解決A股積壓、H股低迷的現(xiàn)有問題，但H股全流通也存在人民幣自由兌換流通與兩地法律不同的現(xiàn)實(shí)問題。”沈萌告訴記者，H股全流通目前仍處于理論研究階段，因?yàn)樯婕皢栴}很多，最核心的就是H股屬于依據(jù)內(nèi)地法律注冊成立的公司，其法人資質(zhì)、會計準(zhǔn)則以及參照法律都與香港或香港可接受的司法管轄地不同。正是因?yàn)槿魍ú皇亲C監(jiān)會一個部門可以確定的，涉及到稅務(wù)系統(tǒng)、財政系統(tǒng)、國有資產(chǎn)及工商等很多因素，導(dǎo)致短時間內(nèi)很難落地。

雖然全流通對于吸引內(nèi)地企業(yè)到香港上市具有很強(qiáng)的吸引力，但在目前這種狀況下，有業(yè)內(nèi)人士表示，證監(jiān)會對于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)離開A股去H股一事仍需要考慮。

沈萌表示，目前，香港方面反饋的意見是，不論是否全流通，對H股的企業(yè)審核標(biāo)準(zhǔn)不變，“所以對于在香港的企業(yè)來說無所謂到不到內(nèi)地這邊來，因?yàn)閷Ω酃傻亩▋r是根據(jù)全球市場進(jìn)行的，所以即便是全流通，股票賣不出較高的價格，也是企業(yè)自己的事情，跟整個香港市場無關(guān)”。

“目前H股本身表現(xiàn)不好，另外全流通需配合的機(jī)制很多，H股全流通之后，它的機(jī)制有可能會被利用成為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或資金流出的渠道，內(nèi)部的股票都可以在香港交易，如果不排除在香港做場外交易的話，那低價賣給國外的相關(guān)方，會對資產(chǎn)的管理產(chǎn)生較大的漏洞”，沈萌說。

這也就意味著，H股全流通最大的問題是資產(chǎn)外流，利用全流通機(jī)制將原本在內(nèi)地的股份通過交易所交易后所有權(quán)轉(zhuǎn)移至境外。如果故意進(jìn)行一些設(shè)計，那么原本境內(nèi)的資產(chǎn)就等于變相流到境外。沈萌表示，內(nèi)地股票如何在香港全流通，如何把漏洞提前補(bǔ)上，或者通過什么制度去進(jìn)行結(jié)算，這些方面可能是阻礙全流通落地的最大障礙。

對此，洪灝告訴記者，短期內(nèi)一旦全流通落地對市場會造成很大的壓力，“一方面，港股資金已經(jīng)開始回流到歐美等地；另一方面，雖然2015年的港股市場是全世界IPO融資最大的市場，但在美聯(lián)儲加息的周期里，港股的錢沒有以前那么寬裕，在這種情況下去做全流通，雖然長遠(yuǎn)來看是好的，但在這個時間點(diǎn)可能會適得其反”。

短期落地仍可期

不過，H股全流通在香港并不存在太多法律障礙。香港聯(lián)交所規(guī)定，H股是指在本交易所上市的境外上市外資股，其中包括中國內(nèi)地發(fā)行人申請的股本證券上市，并非僅指向境外投資者募集的新發(fā)行的股份，也包括原發(fā)起人持有股份經(jīng)中國國務(wù)院證券委員會或中國其他主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后在香港聯(lián)交所上市的部分。

因此，只要內(nèi)地有關(guān)部門批準(zhǔn)，內(nèi)地發(fā)起人轉(zhuǎn)為H股在香港沒有法律障礙，若是有障礙，也是源于內(nèi)地政策和H股公司發(fā)行時的自設(shè)規(guī)則。

在2012年10月至2014年1月A股IPO空窗期期間，監(jiān)管層就一直在以新股為試點(diǎn)，積極地探索H股全流通。雖然有諸多“攔路虎”，但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，監(jiān)管層對H股全流通的最新表態(tài)意味著有望掃清障礙。

早在2014年，港交所行政總裁李小加就表示，“對于H股全流通一事，內(nèi)地就相關(guān)問題進(jìn)行了探討，正進(jìn)入最后的決策階段”。宋清輝也持樂觀態(tài)度，他告訴記者，“現(xiàn)在早已不是H股全流通的理論研究階段，而是短期內(nèi)就可以落地的階段，監(jiān)管層在等待合適的時間窗口。法無禁止即可為，因?yàn)槟壳癏股全流通在法律上不存在障礙，雖然在后面實(shí)施的過程中，還可能會遇到各種難題，但這就需要兩地證券監(jiān)管層通力合作，不能等萬事俱備才開始試水H股全流通”。

“監(jiān)管層此次重提H股全流通，說明橫在H股全流通面前的諸多問題已經(jīng)有了相應(yīng)解決的方案，不然監(jiān)管層是不會提前放出這個對市場有殺傷力的訊息，此番重提大有深意”，宋清輝說。

對此，李大霄也表示，相信全流通不會等待太久，他表示，恒生指數(shù)已經(jīng)是罕見的大型底部，恒生國企已是鉆石底，H股的全流通，有助于港股的重新活躍，有助于加大它的容量，使其再度成為全球資金的一個重要配置方向。