劉紀(jì)鵬

中概股回歸的大潮讓VIE再次成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。2015年國(guó)家出臺(tái)的兩個(gè)關(guān)鍵文件對(duì)VIE及電商行業(yè)產(chǎn)生了巨大影響，在仔細(xì)研究后，發(fā)現(xiàn)這一問(wèn)題并不如人們想象的那么樂(lè)觀。

第一個(gè)是《外商投資法》的征求意見稿，本次意見稿明確了“實(shí)際控制”的外國(guó)投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，由外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人實(shí)際控制的VIE企業(yè)將無(wú)法經(jīng)營(yíng)禁止實(shí)施目錄中列明的業(yè)務(wù)。盡管“實(shí)際控制”這一標(biāo)準(zhǔn)看起來(lái)在一定程度上緩解了國(guó)家安全保護(hù)與境外融資需求之間的矛盾，也使得諸多媒體大呼VIE末日即將到來(lái)，可事實(shí)上，引入實(shí)際控制人標(biāo)準(zhǔn)并非解決監(jiān)管VIE問(wèn)題的萬(wàn)能良藥。

一方面，對(duì)WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)）實(shí)際控制人的界定困難。國(guó)外上市主體對(duì)WFOE絕對(duì)控股情況下實(shí)際控制人的判斷并無(wú)障礙，但是在上市公司內(nèi)資與外資持股相等的情況下，對(duì)于WFOE實(shí)際控制人判斷就會(huì)出現(xiàn)困境。同時(shí)，一旦因國(guó)外上市公司股權(quán)變化而導(dǎo)致WFOE實(shí)際控制人變動(dòng)，則其對(duì)運(yùn)營(yíng)公司的控制就會(huì)變?yōu)榉欠刂?，?guó)家安全依舊存在隱患。

另一方面，由于VIE與WFOE是協(xié)議控制關(guān)系而非股權(quán)控制，如果VIE的實(shí)際控制人與WFOE的實(shí)際控制人并不是同一人，由于前者通過(guò)VIE協(xié)議中的投票代理權(quán)協(xié)議授予了后者，使得后者具有法律意義上的控制權(quán)，而在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，前者卻依然主導(dǎo)VIE的主要經(jīng)營(yíng)決策，此時(shí)，究竟是誰(shuí)在控制VIE，就變成了一個(gè)比較難以回答的問(wèn)題。

第二個(gè)重要文件就是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》（2015）。本次目錄中大幅減少了限制類條目，放寬了外資股比例限制。工信部最新發(fā)布的文件中更明確規(guī)定，外商投資在經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)持股比例由原有不得超過(guò)50%，放開至外資可持股100%。這些規(guī)定與政策的出臺(tái)讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看到了市場(chǎng)放開的希望，但細(xì)究之下，其同樣隱藏著制度性的障礙。

一方面，在《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》第十條中明確指出“經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的外商投資電信企業(yè)的外方主要投資者應(yīng)當(dāng)具有經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的良好業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”，然而，投資電信企業(yè)的外商不一定是經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的企業(yè)，這種投資多為財(cái)務(wù)性投資，通常不具備運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這就導(dǎo)致行政部門自由裁量權(quán)利較大，不利于投資標(biāo)準(zhǔn)的明確。

另一方面，“經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)”業(yè)務(wù)范圍界定不明確也易造成困擾?！渡虅?wù)部辦公廳關(guān)于外商投資互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)售貨機(jī)方式銷售項(xiàng)目審批管理有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定外商利用自己平臺(tái)為其他企業(yè)提供交易平臺(tái)的企業(yè)，必須持有ICP牌照，而從現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)類電商定義中，我們不能確認(rèn)“為其他企業(yè)提供交易平臺(tái)的企業(yè)”是否屬于豁免申請(qǐng)ICP牌照的經(jīng)營(yíng)類電商范圍內(nèi)。

從目前出臺(tái)的監(jiān)管政策可以看出，出于對(duì)國(guó)家安全的保護(hù)，我國(guó)企業(yè)對(duì)外融資的渠道不可能完全打開，現(xiàn)存的制度性障礙使得VIE模式仍將是企業(yè)境外上市、融資的重要模式。所以，完善VIE監(jiān)管模式，拓寬融資渠道才是治本之策。