馮近芯 賴(lài)楊山

（四川省社會(huì)科學(xué)院，四川 成都 610072）

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基于注冊(cè)制下完善IPO的信息披露制度

馮近芯 賴(lài)楊山

（四川省社會(huì)科學(xué)院，四川 成都 610072）

摘要：當(dāng)前我國(guó)IPO信息披露制度仍然存在著信息披露立法不完善，執(zhí)法不嚴(yán)，違法成本低，信息披露質(zhì)量不高，監(jiān)管不到位，效率低等一系列問(wèn)題。本文通過(guò)正視上述問(wèn)題后，反思我國(guó)IPO信息披露存在的問(wèn)題及原因，重構(gòu)現(xiàn)行信息披露制度，為新一輪《證券法》的修改，提供堅(jiān)實(shí)支撐。

關(guān)鍵詞：信息披露；IPO；注冊(cè)制；監(jiān)管

2013年11月9日至12日，中共十八屆三中全會(huì)在北京召開(kāi)，這次會(huì)議主要討論并通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》里指出“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)2013年11月30日公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》中指出要將逐步推進(jìn)股票發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)換為注冊(cè)制。由此可見(jiàn)，以信息披露為基礎(chǔ)、以審慎審查為中心的IPO注冊(cè)制正在悄然生息的發(fā)生變化。

一、注冊(cè)制的定義

注冊(cè)制也叫登記制，是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi), 制成法律文件,送交主管機(jī)構(gòu)審查, 主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。 其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查, 不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。由此可見(jiàn)，基于注冊(cè)制度性IPO的信息披露制度對(duì)投資者和資本市場(chǎng)而言都顯得格外重要。

二、我國(guó)IPO信息披露的缺陷

（一）信息披露立法不完備，監(jiān)管不嚴(yán)。

立法不足表現(xiàn)在1.法律自身滯后，不適應(yīng)當(dāng)下上市公司在實(shí)踐中各種新問(wèn)題。2.法律多而繁雜，難以統(tǒng)一。3.法律規(guī)定不合理，對(duì)有責(zé)方的事后責(zé)任有明確的規(guī)定，而對(duì)有損失方的維權(quán)卻規(guī)定很少，不利于資本市場(chǎng)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，執(zhí)法中存在著相互推脫責(zé)任的現(xiàn)象，執(zhí)法不嚴(yán)弱化了法律權(quán)威。

（二）披露中所包含的信息質(zhì)量較低。

在IPO中披露的信息里，很多都無(wú)法正確反映發(fā)行人的真實(shí)情況，無(wú)法改變高市盈率，高價(jià)發(fā)行，高募資金的“三高”癥狀。事實(shí)上，“三高”無(wú)法恰到好處的反映發(fā)行人的真實(shí)業(yè)績(jī)和實(shí)力。這主要是核準(zhǔn)制和供需關(guān)系決定的。

（三）投資者對(duì)所披露的信息認(rèn)知能力不足。

我國(guó)的股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍是以中小投資者和散戶(hù)為主的市場(chǎng)，與以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)還存在一定的差異。散戶(hù)投資者不具備機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力、投資意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)發(fā)行人披露的信息辨別能力較差，處于信息的弱勢(shì)地位，抗風(fēng)險(xiǎn)能力，抗打擊能力和自我保護(hù)意識(shí)不夠好，其自身的投資合法權(quán)益更易受到損害。

（四）中介機(jī)構(gòu)對(duì)所披露信息缺乏有效的監(jiān)管。

會(huì)計(jì)事務(wù)所、保薦人、律師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)具備相關(guān)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，對(duì)發(fā)行人所披露的信息最具有敏感性和洞察力，極易發(fā)現(xiàn)其不合規(guī)的現(xiàn)象，對(duì)防范虛假信息披露發(fā)揮著舉足輕重的作用。但實(shí)踐中，基于核準(zhǔn)制下，認(rèn)為只要能通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)基本不存在發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行股票對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)而言都是一件利好的事情，中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的關(guān)系悄然的變成“利益共同體”。中介機(jī)構(gòu)本應(yīng)監(jiān)督發(fā)行人提高信息披露質(zhì)量，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，但很多中介機(jī)構(gòu)在利益的誘惑下把持不住，失去了監(jiān)督的作用，無(wú)限度的滿(mǎn)足發(fā)行人的各種要求，喪失中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，使得信息披露漏洞百出。①

三、重構(gòu)我國(guó)IPO信息披露制度

（一）確立注冊(cè)制信息披露價(jià)值理念。

信息披露的價(jià)值理念是信息披露過(guò)程中所應(yīng)堅(jiān)持和貫徹的目標(biāo)和原則，是信息披露內(nèi)容、模式、方法等必須堅(jiān)持的指導(dǎo)方針。②1.IPO信息披露制度核心是保護(hù)投資者利益，投資者利益的保護(hù)是證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和證券法經(jīng)久不衰的主題，包括有利于投資者獲取相關(guān)投資信息，便于投資者對(duì)信息接受和理解，便于投資者作出投資判斷便于投資者對(duì)信息質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督。2.要利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，電子信息等高科技手段來(lái)來(lái)加強(qiáng)對(duì)IPO信息披露進(jìn)行監(jiān)管，完善退市等相關(guān)的配套制度，共同保障IPO信息披露制度的健康運(yùn)行。3.行政部門(mén)大力加強(qiáng)對(duì)IPO信息披露的監(jiān)管在行政監(jiān)管層面，由入口監(jiān)管向事中和事后監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，加大查處違法行為的力度和加重對(duì)行為人處罰，以此來(lái)改善注冊(cè)制在入口環(huán)節(jié)管制可能產(chǎn)生的規(guī)制不足。

（二）確立招股說(shuō)明書(shū)的IPO信息披露核心文件地位。

在國(guó)外注冊(cè)制中，招股說(shuō)明書(shū)直接決定著IPO的成敗，因此招股說(shuō)明書(shū)成為公司發(fā)行上市信息披露的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為了排除市場(chǎng)不當(dāng)信息，使發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)認(rèn)真制作披露文件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確立審核重點(diǎn)。

（三）提高招股說(shuō)明書(shū)的信息披露質(zhì)量。

招股說(shuō)明書(shū)很重要，嚴(yán)厲打擊虛假信息披露行為?，F(xiàn)有的招股說(shuō)明書(shū)中披露信息內(nèi)容與注冊(cè)制的要求差距較小，最大的不足體現(xiàn)在披露質(zhì)量低下，虛假披露經(jīng)常發(fā)生?，F(xiàn)有招股說(shuō)明書(shū)信息披露中內(nèi)容應(yīng)以經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略為主線(xiàn)，將財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、資源、風(fēng)險(xiǎn)、投資項(xiàng)目等包羅其中，詳細(xì)勾勒擬發(fā)行公司的前景和將要面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。③披露內(nèi)容應(yīng)翔實(shí)，減少宏觀(guān)和中觀(guān)層面的介紹信息，注重個(gè)性化的公司特有信息，使公布的內(nèi)容與發(fā)行人的發(fā)展有緊密的聯(lián)系。

（四）規(guī)范IPO信息披露主體行為。

應(yīng)該修訂《證券法》中有關(guān)IPO審核機(jī)制的規(guī)定，強(qiáng)化和細(xì)化相關(guān)當(dāng)事人的行為界限，加大發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)作為信息披露主體的誠(chéng)信義務(wù)和法律責(zé)任，加大其違法成本。杜絕違反信息披露基本要求的行為發(fā)生和預(yù)防違反證券市場(chǎng)“三公”原則的發(fā)生，減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益的侵害。因此，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、保薦人、律師事務(wù)所等必須嚴(yán)格遵守行業(yè)規(guī)則等相關(guān)規(guī)定，充分實(shí)施盡職調(diào)查，防止利用利潤(rùn)空間來(lái)操縱市場(chǎng)，杜絕欺詐發(fā)行。

（五）處理好市場(chǎng)和政府在IPO信息披露制度中的關(guān)系。

我國(guó)注冊(cè)制改革完成后，IPO的定價(jià)機(jī)制和發(fā)行機(jī)制都交給了“市場(chǎng)”，但是這并不意味著政府從市場(chǎng)中消失的無(wú)影無(wú)蹤，政府監(jiān)管由原來(lái)審核為中心轉(zhuǎn)為信息披露審查為中心，完善IPO信息披露制度，重點(diǎn)是處理好政府和市場(chǎng)在信息審查中的各自的監(jiān)管職責(zé)，理順二者在IPO信息披露中的關(guān)系，真正發(fā)揮市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用。要想市場(chǎng)有序進(jìn)行，要想信息披露穩(wěn)健進(jìn)行，兩者必須同時(shí)發(fā)揮作用，張弛有度，協(xié)調(diào)作用，注冊(cè)制改革才能夠順利地穩(wěn)步地向前推進(jìn)。應(yīng)當(dāng)減少政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，但同時(shí)也要提高監(jiān)管的有效性。

注釋?zhuān)?/p>

①周友蘇，《新證券法論 》，法律出版社，2007年版，第365頁(yè)。

②劉建，《注冊(cè)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響》，現(xiàn)代商業(yè)，2014（6）。

③陳政，《Facebook招股說(shuō)明書(shū)信息披露分析及反思》，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012（11）。

馮近芯（1989-），男，漢族，四川達(dá)州人，現(xiàn)為四川省社會(huì)科學(xué)院2014級(jí)碩士研究生，研究方向：民商經(jīng)濟(jì)法。

賴(lài)楊山（1990-），男，漢族，江西贛州人，現(xiàn)為四川省社會(huì)科學(xué)院2014級(jí)碩士研究生，研究方向：民商經(jīng)濟(jì)法。

作者簡(jiǎn)介：

中圖分類(lèi)號(hào)：D920.4

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1671-864X（2016）01-0112-01