徐高林+朱永玲

中融人壽雖是個(gè)案但也是保險(xiǎn)業(yè)的一個(gè)縮影，重倉(cāng)持股而罔顧風(fēng)險(xiǎn)的警鐘正在敲響。

2月25日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站在很不起眼的位置披露了一份監(jiān)管函（〔2016〕5號(hào)），將中融人壽保險(xiǎn)公司（下稱“中融人壽”）推上了財(cái)經(jīng)頭條。

保監(jiān)會(huì)稱，鑒于中融人壽2015年三季度末和四季度末償付能力充足率分別為-115.95%和74.62%，償付能力溢額-23.49億元和-2.82億元，屬于償付能力不足類公司。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資業(yè)務(wù)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2009〕45號(hào)，下稱“《通知》”）有關(guān)規(guī)定，對(duì)中融人壽采取以下監(jiān)管措施：

一、責(zé)令中融人壽即日起不得增加股票投資，并采取有效應(yīng)對(duì)和控制措施，切實(shí)防范投資風(fēng)險(xiǎn);

二、在償付能力符合監(jiān)管規(guī)定后，中融人壽需向保監(jiān)會(huì)請(qǐng)示，經(jīng)同意后方可開(kāi)展新增股票投資業(yè)務(wù)。

這份監(jiān)管函落款時(shí)間為2016年1月29日，也就是說(shuō)其實(shí)是延遲了近一個(gè)月才上網(wǎng)公開(kāi)。但還是引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。其原因其實(shí)主要不在中融人壽本身，而在脆弱的股市和敏感的險(xiǎn)資。

因?yàn)楣墒袠鞘幸呀?jīng)成為當(dāng)今的新聞焦點(diǎn)，決定著很多人的暴富和陷落;險(xiǎn)資在多數(shù)老百姓心中的印象本來(lái)是乖乖女，但2015年以來(lái)忽然變身女漢子，高調(diào)舉牌、高調(diào)護(hù)盤;近期更是因?yàn)槿f(wàn)科事件而博得“野蠻人”的美譽(yù)?？墒?，在市場(chǎng)各方仰視險(xiǎn)資舉牌的高潮中，忽然爆出有險(xiǎn)資居然因?yàn)槌垂啥涞脙敻赌芰Σ槐?，你讓本?lái)就不平靜的股市如何不產(chǎn)生漣漪？

起底中融人壽

那么，如此穿越的劇情到底怎么來(lái)的？

先來(lái)看看《通知》的相關(guān)規(guī)定：“保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)保險(xiǎn)資金特性和償付能力狀況，統(tǒng)一配置境內(nèi)境外股票資產(chǎn)，合理確定股票投資規(guī)模和比例。償付能力充足率達(dá)到150%以上的，可以按照規(guī)定，正常開(kāi)展股票投資，償付能力充足率連續(xù)四個(gè)季度處于100%到150%之間的，應(yīng)當(dāng)調(diào)整股票投資策略，償付能力充足率連續(xù)兩個(gè)季度低于100%的，不得增加股票投資，并及時(shí)報(bào)告市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，采取有效應(yīng)對(duì)和控制措施?！?p>

保險(xiǎn)公司在股市舉牌風(fēng)生水起，自身的償付能力卻出現(xiàn)危機(jī)。

可見(jiàn)，《通知》就是把一家保險(xiǎn)公司的股票投資自由度與其償付能力聯(lián)系起來(lái)，并且分為三檔：150%以上的按照普通規(guī)則自主投資、連續(xù)四個(gè)季度在100%-150%之間徘徊的要調(diào)整策略、連續(xù)兩個(gè)季度低于100%的不得增加股票投資。至于是否發(fā)監(jiān)管函及監(jiān)管函是否上網(wǎng)公開(kāi)則沒(méi)有在這個(gè)通知中涉及，有關(guān)規(guī)定應(yīng)該在《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定》及其相關(guān)文件中。聯(lián)系到2015年12月23日保監(jiān)會(huì)印發(fā)并隨即上網(wǎng)公開(kāi)《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，恐怕這也體現(xiàn)了監(jiān)管部門警示風(fēng)險(xiǎn)的用意。

而根據(jù)保監(jiān)會(huì)披露的監(jiān)管函顯示，中融人壽2015年三季度末和四季度末償付能力充足率分別為-115.95%和74.62%，顯然屬于“償付能力充足率連續(xù)兩個(gè)季度低于100%”的情形，不得增加股票投資。

中融人壽又是如何踩上這條紅線的呢？

中融人壽是2010年成立的新公司，注冊(cè)資本5億元。起初股東包括吉林省信托公司、聯(lián)合銅箔（惠州）公司等10家公司;后來(lái)經(jīng)過(guò)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，根據(jù)該公司2015年8月公布的信息，中融人壽控股股東現(xiàn)為清華控股有限公司與聯(lián)合銅箔，實(shí)際控制人現(xiàn)為清華大學(xué)、陳立志。中融人壽到2014年底時(shí)的償付能力充足率還是不錯(cuò)的（見(jiàn)表1）。

中融人壽在保費(fèi)收入上高度依賴?yán)碡?cái)型產(chǎn)品。根據(jù)保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，中融人壽2015年的原保費(fèi)收入為34.5億元，在壽險(xiǎn)公司中排第38名;但保戶投資款新增交費(fèi)高達(dá)142.78億元，在行業(yè)中排第14名;由此看出，其保戶投資款與原保費(fèi)收入的比例為4.14，是典型的以萬(wàn)能險(xiǎn)為主力險(xiǎn)種的公司（見(jiàn)表2）。

但如果要把中融人壽出現(xiàn)償付能力問(wèn)題歸咎為市場(chǎng)所關(guān)注的險(xiǎn)資舉牌，恐怕是不恰當(dāng)?shù)?，是一種誤解。因?yàn)轾i輝能源（300438.SZ）被舉牌的《權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》顯示，中融人壽首次舉牌就是2015年12月，此前未有舉牌行為。另外兩家被舉牌的公司天孚通信（300394.SZ）和真視通（002771.SZ）甚至是從2015年10月才開(kāi)始買入。

可見(jiàn)，中融人壽2015年三季度末慘淡的償付能力狀況與舉牌沒(méi)有絲毫關(guān)系;即便是2015年末的狀況也與舉牌關(guān)系不大，因?yàn)楦鶕?jù)我們的測(cè)算顯示，在2015年末，中融人壽舉牌的三家公司沒(méi)有出現(xiàn)明顯的浮虧（見(jiàn)表4）。

到底是什么讓中融人壽償付能力闖了禍呢？從可查閱的該公司2014年度信息披露報(bào)告來(lái)看，2014年末，該公司持有9.5億元“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”全部為權(quán)益工具、36億元可供出售金融資產(chǎn)中權(quán)益工具27.86億元（其中浮盈1.76億元）。該公司2014年末權(quán)益投資37億元左右、總資產(chǎn)250億元，權(quán)益投資占比14.8%。

另外，中融人壽遵照保監(jiān)會(huì)“保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)”披露的“關(guān)于舉牌鵬輝能源股票的信息披露公告”顯示，截至2015年12月25日，該公司權(quán)益類資產(chǎn)賬面余額占上季末總資產(chǎn)的比例為24.49%。

這樣，合乎邏輯的推理就是，雖然中融人壽2015年12月之前沒(méi)有舉牌，但是該公司一直重倉(cāng)投資股票，并在2015年股災(zāi)中蒙受了不小的浮虧。2015年12月，由于險(xiǎn)資舉牌概念對(duì)股價(jià)有比較明顯的提升作用，所以，該公司也迅速把三家公司的持倉(cāng)比例提高到舉牌線，從而浮出水面。但結(jié)果似乎并未如愿。三只股票在2015年末都沒(méi)有收在高位。再加上股市后來(lái)一路暴跌，天公不作美，中融人壽就無(wú)奈地被保監(jiān)會(huì)盯上了。

誰(shuí)是下一個(gè)中融人壽？

雖然股市暴跌對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力造成威脅，不在于一家保險(xiǎn)公司是否舉牌，而在于它是否重倉(cāng)投資股市;但是，反過(guò)來(lái)看，一家積極舉牌的公司，恐怕很可能也是一家積極投資股市的公司。鑒于舉牌要求的信息披露和市場(chǎng)對(duì)舉牌公司的興趣，我們就主要來(lái)分析舉牌熱點(diǎn)公司。

前海人壽。前海人壽信息披露報(bào)告顯示，2014年底，公司權(quán)益持倉(cāng)主要為95.64億元的股票及5.28億元的股票型基金;認(rèn)可資產(chǎn)總額519.88億元，認(rèn)可負(fù)債490.97億元，公司實(shí)際資本為28.91億元，最低資本要求為14.48億元，償付能力溢額14.42億元，償付能力充足率為199.60%。

以該公司100億元左右的股市持倉(cāng)來(lái)看，償付能力溢額15億元左右確實(shí)不算高，因?yàn)檫@意味著如果股票下跌超過(guò)15%而且持續(xù)超過(guò)半年的話，該公司的償付能力充足率就將低于100%，陷入中融人壽那樣的困境。

再結(jié)合前海人壽2015年的舉牌情況來(lái)看（見(jiàn)表4），在市場(chǎng)處于相對(duì)低位的2015年三季度末，前海人壽的浮虧為5億元左右，如果簡(jiǎn)單移植2014年末的數(shù)據(jù)，那么它的償付能力是降到了150%左右;年末則情況有所好轉(zhuǎn)。但由于當(dāng)前的股指比2015年三季度末還低，如果到2016年3月末沒(méi)有起色，而前海人壽又沒(méi)有用其他方式補(bǔ)充資本的話，其償付能力充足率跌破100%也并非不可能。但這應(yīng)該是第一個(gè)季度，還有第二個(gè)季度可以拼搏。市場(chǎng)不用杞人憂天。

國(guó)華人壽。國(guó)華人壽2014年信息披露報(bào)告顯示，“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”在2013年和2014年底都是0，這說(shuō)明，該公司基本不往這個(gè)會(huì)計(jì)科目里放投資;那么，其全部股市投資都應(yīng)該在可供出售金融資產(chǎn)科目里。

償付能力方面，國(guó)華人壽2013、2014年末的充足率分別是133.8%和468.37%，該公司在解釋2014年末充足率大幅上升的原因時(shí)說(shuō)，主要原因是股市回暖以及股東增資6億元。2014年末該公司的股市倉(cāng)位超過(guò)百億元，最低資本要求是15億元、償付能力溢額55億元?？梢?jiàn)，股市波動(dòng)對(duì)其償付能力充足率變化具有決定性作用。

結(jié)合2015年的舉牌情況來(lái)看（見(jiàn)表4），國(guó)華人壽的處境好像沒(méi)有2014年末樂(lè)觀，2015年三、四季度末其浮虧分別為14億元、6億元，尤其在股市好轉(zhuǎn)的2015年末它依然有浮虧，那么在市場(chǎng)大跌之后的當(dāng)下，其處境可想而知。所以，如果市場(chǎng)不大幅好轉(zhuǎn)，估計(jì)國(guó)華人壽在一季度末的償付能力也不樂(lè)觀。

通過(guò)詳細(xì)研究上述三家保險(xiǎn)公司的情況，結(jié)合2015年保險(xiǎn)公司舉牌的詳細(xì)情況，我們至少能得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）近年確有一部分公司股市投資比例非常高，使得股市波動(dòng)足以決定其償付能力充足率。如果股市持續(xù)低迷，那么，找不到增資來(lái)源的公司很可能出現(xiàn)償付能力充足率不達(dá)標(biāo)，甚至變成負(fù)數(shù)。

（2）但目前而言，還很少有公司已經(jīng)像中融人壽那樣岌岌可危。到2015年末，保監(jiān)會(huì)沒(méi)有披露、我們也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司存在償付能力不達(dá)標(biāo)的情況。即便有公司在2016年一季度出現(xiàn)這樣的情況，那也才是第一個(gè)季度。它們還有二季度可以翻身。所以，市場(chǎng)不必過(guò)度解讀，更不必恐慌。

（3）隨著股市投資總限額和單筆投資限額的放寬，以及勇于投身股市博取收益的保險(xiǎn)公司逐步增加，如果相關(guān)制度不做適當(dāng)修訂，那么，在股市長(zhǎng)期低迷或短期暴跌的情況下，保險(xiǎn)公司償付能力充足率因踩踏紅線而被通報(bào)，甚至釀成償付能力不足事件的概率大大提高。我們對(duì)此要有心理準(zhǔn)備。

2008年10月，當(dāng)日本大和生命保險(xiǎn)公司因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)而破產(chǎn)時(shí)，日本監(jiān)管官員淡定地說(shuō)：大和的冒險(xiǎn)和破產(chǎn)是一個(gè)特例，整個(gè)日本保險(xiǎn)業(yè)是安全的。

我們當(dāng)然希望，中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)也有這樣的底氣，我們至少會(huì)比日本做得更好！