林瀚

摘要：本文以2009—2013年度在新三板掛牌的公司作為研究對象，對券商的聲譽與盈余管理程度的關(guān)系進行了研究。研究表明，公司在掛牌前后進行盈余管理；掛牌前一年，券商通過盡職調(diào)查對公司進行輔導，包括對公司財務(wù)信息質(zhì)量進行規(guī)范，因而掛牌前一年，聲譽好的券商對盈余管理程度具有抑制作用。掛牌后，券商的持續(xù)監(jiān)督作用并沒有體現(xiàn)，但隨著政策法規(guī)的出臺又督促券商抑制企業(yè)盈余管理程度。

關(guān)鍵詞：新三板 券商聲譽 盈余管理 關(guān)系

一、引言

2006年，為了改變老三板交易量低，受關(guān)注程度差的柜臺交易的局面，以及為更多的高科技成長企業(yè)提供更多的融資機會，在中關(guān)村科技園區(qū)建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這被稱為“新三板”。這類企業(yè)雖然擁有高新技術(shù)、“重技術(shù)、輕資產(chǎn)”占比高，但普遍規(guī)模較小，尚處于發(fā)展初期，家族模式帶來管理不規(guī)范。因而企業(yè)規(guī)范運作意識差，同時未形成穩(wěn)定的盈利模式，企業(yè)操作盈余的可能性較高，因而新三板的投資風險較高。采用什么機制可以抑制企業(yè)盈余管理程度呢？

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和主承銷商盡職調(diào)查工作指引（試行）》，券商依法對企業(yè)的資料進行核查并出具推薦掛牌意見，同時在公司掛牌后履行持續(xù)督導的義務(wù)，進而引導掛牌公司合法經(jīng)營、規(guī)范運作、提高信息披露質(zhì)量。另一方面，券商出于對聲譽的考慮，提高職業(yè)謹慎性，同時加強掛牌前的審查，特別是規(guī)范財務(wù)信息質(zhì)量?；诖?，本文探究在新三板掛牌過程中券商的聲譽是否會抑制公司的盈余管理呢？

二、文獻回顧

承銷商作為IPO公司和投資者聯(lián)系的紐帶，Booth （1986）提出了承銷商在市場擔任“信息生產(chǎn)者”和“認證中介”的角色，一方面承銷商通過盡職調(diào)查等制度安排，對擬上市公司的各類信息進行披露，緩解IPO公司和投資者信息不對稱問題，保證了投資者的合法權(quán)；另一方面，對上市公司進行上市前的輔導，可以使公司會計信息質(zhì)量更規(guī)范，提高信息透明度。對于認證中介，承銷商出于聲譽會考慮IPO公司的信息質(zhì)量，避免因承銷公司違法違規(guī)而受到牽連，即聲譽越高的承銷商會選擇風險較低和會計信息質(zhì)量更高的公司進行承銷。而國內(nèi)研究者則有兩種不同的觀點，金曉斌等（2003）認為，高聲譽的投資銀行往往傾向選擇業(yè)績好的行業(yè)，而劉江會等（2005）不支持這一結(jié)論，也反映了我國證券市場的不完善和主承銷商聲譽機制不健全。

Hoje， Yongtae（2007）在研究券商聲譽時，考慮重復博弈商譽資本的重要性時認為券商聲譽和盈余管理二者呈正相關(guān)關(guān)系。由于國內(nèi)證券市場具有特殊性，我國學者在借鑒國外研究成果的基礎(chǔ)上，陳超等（2010）依據(jù)市場化程度分類進行實證研究發(fā)現(xiàn)，當研究對象為非國有、規(guī)模較小或者在中小板上市的發(fā)行公司，券商聲譽與IPO上市前盈余管理呈負向關(guān)系。黃虹荃等（2010）發(fā)現(xiàn)券商聲譽和盈余管理呈負相關(guān)關(guān)系，但不顯著；胡志穎（2012）發(fā)現(xiàn)高聲譽券商促進了企業(yè)當年的盈余管理水平。

綜上，國內(nèi)對于券商這一外部治理機制與盈余管理的關(guān)系研究較少，而且尚無統(tǒng)一的結(jié)論。另一方面，新三板掛牌條件與創(chuàng)業(yè)板、中小板上市要求不同，新三板允許企業(yè)帶著問題掛牌。同時，在掛牌要求上，企業(yè)依法設(shè)立且存續(xù)（存在并持續(xù)）滿兩年，并且沒有財務(wù)要求的限制，并且新三板掛牌公司自身的經(jīng)營風險財務(wù)風險就較高，因此公司對新三板掛牌公司進行掛牌過程的監(jiān)督和發(fā)行股票后的持續(xù)督導的必要性和迫切性較高；內(nèi)部治理機制不夠完善，對新三板掛牌公司會計信息質(zhì)量更多源自外部治理機制。本文基于券商在新三板掛牌的重要中介機構(gòu)（會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所）作為連接和投資者的紐帶，認為聲譽好的券商對于盈余管理起抑制作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

券商在對新三板掛牌公司進行承銷前需要進行盡職調(diào)查和幫助發(fā)行公司進行重組。出于商譽的考慮，一方面，承銷商會選擇會計信息質(zhì)量高，盈余管理程度低的承銷商進行承銷，劉燁等（2013）也證實，資產(chǎn)規(guī)模大的承銷商其聲譽受損的成本大，能更好地減少投資者和企業(yè)之間的信息不對稱。新三板要求掛牌公司提供兩年一期的財務(wù)報表，因而掛牌前一年公司的規(guī)范化程度以及會計信息質(zhì)量是券商最為關(guān)注的事項?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：券商的聲譽對新三板公司掛牌前一年的盈余管理產(chǎn)生抑制作用。

掛牌當年，掛牌公司需要提供當期財務(wù)報表，券商仍會重視上市當年的盈余管理水平，根據(jù)公司的掛牌月份，掛牌所處的月份越晚，掛牌時披露當年的會計信息越多，券商對其的抑制作用越大。掛牌后一年，承銷商要對承銷的公司進行持續(xù)監(jiān)督，如發(fā)現(xiàn)問題提醒公司及時改正，必要時根據(jù)需要進行培訓，并且券商對新三板在掛牌的公司實行終身保薦制，因而屬于對公司的會計信息進行持續(xù)的監(jiān)督，基于上述分析提出假設(shè)2。

假設(shè)2：掛牌當年及后一年，券商的聲譽對盈余管理起抑制作用。

2014年發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導工作指引》，進一步明確主辦券商的持續(xù)監(jiān)督工作內(nèi)容、細節(jié)和責任。券商出于監(jiān)管的要求，會對掛牌的公司持續(xù)督導?；谏鲜稣叻治?，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：基于證券法規(guī)的出臺，2014年度，因持續(xù)督導指引要求，券商的聲譽對已掛牌的公司盈余管理程度起抑制作用。

四、研究設(shè)計與實證結(jié)果

（一）樣本選擇

目前國內(nèi)外研究大多是對上市當年進行盈余管理，筆者認為，公司為了凸顯掛牌前的業(yè)績，掛牌前一年進行盈余管理的欲望和動機更強，因而本文以掛牌前一年，掛牌當年和掛牌后作為研究對象，也是本文的創(chuàng)新之處。

樣本選擇：樣本選取從2009.1.1—2013.12.31期間在新三板首次掛牌的公司，共計313家，個別樣本缺失24家，剔除金融企業(yè)和極端值公司合計9家。共計280家公司。數(shù)據(jù)分為兩部分，一部分是上市前一年、上市當年和上市后一年共計三年的數(shù)據(jù)，即對于2009年掛牌的公司，需要檢驗2008年、2009年和2010年三年的會計信息質(zhì)量，另一部分數(shù)據(jù)為2009—2013年度掛牌公司2014年度的財務(wù)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計軟件為Eviews 6。

（二）盈余管理變量

Dechow等（1995）研究發(fā)現(xiàn)，修正的瓊斯截面模型估計應(yīng)計盈余管理更準確。本文也采取可操縱性應(yīng)計盈余DA的絕對值來衡量盈余管理的程度。

（三）券商聲譽變量

國外領(lǐng)域主要由兩種最具代表性的評價方法：C-M法，Carter 和Manaster（1990）率先提出了墓碑公告排名法，但我國尚未應(yīng)用這樣的系統(tǒng)。M-W法最早由Meginson和Weiss（1991）提出，他們根據(jù)各承銷商在承銷市場中的相對市場份額作為對券商聲譽的衡量指標。

國內(nèi)券商聲譽評價方法：一是中國證券業(yè)協(xié)會每年公布的券商業(yè)績排名；二是偉海證券精英網(wǎng)提供券商的分類評級，三是上海證券報推出的券商實力排名。本文在采用M-W法的基礎(chǔ)上對券商聲譽進行綜合評價。本文券商聲譽綜合評價不僅包括股票還包括債券，累計承銷家數(shù)占總樣本和累計承銷額占總樣本比例，并各賦予50%的權(quán)重進行加權(quán)計算，排名前十的券商記為1，其余為0。

聲譽反映的是券商在過去的承銷記錄，考慮新三板發(fā)行承銷期較短，通常為3至6個月，因為樣本為2009—2013年共五年的掛牌公司，因而本文考慮2008—2012年共5年的累計承銷金額和累計承銷家數(shù)的加權(quán)平均。計算得出十大券商分別為中信證券、銀河證券，國信證券、國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券、招商證券、中信建投、申萬宏源（申銀萬國和宏源證券合并計算）、中金證券?？刂谱兞糠謩e為券商的商譽，資產(chǎn)負債率，是否虧損，總資產(chǎn)報酬率，資產(chǎn)的對數(shù)，銷售增長率和股權(quán)集中度，代表符號見表1。

（四）多元回歸模型

模型一：（檢驗假設(shè)1）

|DAt-1|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA

模型二：（檢驗假設(shè)2、3）

|DAt/t+1/2004|=β0+β1QS+β2FL+β3ASSERTt+β4LOSS+β5SALESPEED+β6ROA+β7OC

該模型相對于模型一增加了股權(quán)集中度，因為掛牌前一年股權(quán)集中度指標無法取得。

（五）實證結(jié)果分析

實證結(jié)果顯示，掛牌前一年度券商的聲譽在1%的顯著性水平下顯著，符號為負，說明券商聲譽越好，盈余管理的水平越低，符合假設(shè)1。掛牌券商聲譽的符號為正，不顯著，假設(shè)2不成立，資產(chǎn)負債率在1%的顯著性水平下也是顯著的，符號為正；掛牌后一年，券商聲譽符號為負，但不顯著（但接近10%的顯著性水平）；2009—2013年在新三板掛牌的公司在2014年當年的財務(wù)數(shù)據(jù)表明，券商聲譽在10%的顯著性水平下顯著，符號為負，和假設(shè)3一致，2014年底《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和主承銷商監(jiān)督督導工作指引（試行）》的實施可以對券商起約束作用。其他控制變量中，資產(chǎn)負債率越高，掛牌公司債務(wù)比例越高，資本結(jié)構(gòu)不合理，越傾向于盈余管理。資產(chǎn)的對數(shù)顯著為負，說明資產(chǎn)越大公司實力越強，盈余管理程度越低。銷售增長率，ROA符號基本顯著，也表示盈余管理和總資產(chǎn)凈利率同向變動，另一方面也說明，調(diào)節(jié)凈利潤也是盈余管理的手段，盈余管理程度越高，同理ROA也更高。虧損程度的符號為正，基本顯著（上述控制變量在個別模型不顯著，但符號均符合理論依據(jù)）。

模型1至模型2共同說明券商的聲譽，資產(chǎn)的對數(shù)，股權(quán)集中度可以抑制盈余管理，而資產(chǎn)負債率越高，掛牌公司虧損越傾向于盈余管理，而盈余管理可以帶來ROA和銷售增長率的變動，上述指標可能存在不同的模型，顯著程度有差異，但符號均符合理論依據(jù)。

五、穩(wěn)健性檢驗

上述實證結(jié)果中，ROA與盈余管理方向一致，國內(nèi)曾有學者將ROA作為盈余管理的替代變量，本文也將ROA作為被解釋變量，券商聲譽與ROA的關(guān)系基本與上述檢驗一致。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

1.在盡職調(diào)查中，券商通過了解公司所處的行業(yè)風險和情況，公司的商業(yè)規(guī)模和經(jīng)營模式以及計劃方針，從而明確外部環(huán)境帶來的會計處理的風險。一方面發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)有的各種問題，包括會計處理、內(nèi)部控制、公司規(guī)章制度等，券商在該過程對發(fā)現(xiàn)的問題要求即將掛牌的公司進行改正，另一方面，券商在挑選推薦掛牌的公司時會挑選增長潛力大、會計信息質(zhì)量好、內(nèi)控好的公司進行推薦，才能保證公司在新三板掛牌后有更好的潛力和業(yè)績，因此券商的聲譽與盈余管理程度負相關(guān)。

2.掛牌當年和掛牌后一年，券商的聲譽并沒有對盈余管理產(chǎn)生抑制作用，說明券商在掛牌當年并沒有盡到應(yīng)有的義務(wù)，因而掛牌公司因券商的持續(xù)監(jiān)督作用減弱，會計上盈余管理沒有得到有效的抑制。

3.掛牌前一年，有《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和主承銷商盡職調(diào)查工作指引（試行）》的約束和要求，對券商監(jiān)督督導的工作內(nèi)容和范圍進行明確。因而政策法規(guī)的約束可以提高會計信息的質(zhì)量，減少盈余管理的行為，券商和政策法規(guī)作為外部治理機制，確實可以大大約束掛牌公司的盈余管理行為。因而外部治理機制雙重作用效果更加明顯。

（二）政策建議

1. 加強掛牌的市場約束，弱化發(fā)行企業(yè)的盈余管理動機，從而提高會計信息質(zhì)量，更好地為投資者決策提供建議，從而使新三板市場發(fā)展更健康。

2. 新三板的持續(xù)監(jiān)督工作有待加強，建議中國證監(jiān)會出臺更多的監(jiān)督管理辦法，提高對券商的硬性規(guī)定，從而將監(jiān)管落到實處。從本文看，外部監(jiān)督機制配合聲譽高的券商，可以提高會計信息質(zhì)量。外部監(jiān)督機構(gòu)要加大其行業(yè)監(jiān)管力度，從而為整個市場的發(fā)展提供外部保障，監(jiān)督券商的行為，為整個三板市場的發(fā)展提供有力的支持。

3. 發(fā)揮證券行業(yè)自律監(jiān)管作用，我國目前只有對券商業(yè)務(wù)量的排名，卻沒有券商信譽的排名，為此，應(yīng)制定評價標準，促進券商提高聲譽的積極性，同時明確券商的工作流程和工作標準，將其計入到聲譽排名評價體系中，使券商為了維持聲譽更盡職地工作。Z

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