繆錦春(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

論新一輪商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的實施難點與策略

繆錦春
(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

去杠桿作為供給側(cè)改革的“三去”之一，影響著整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，而債轉(zhuǎn)股則是去杠桿的重要舉措之一，已成為近期的經(jīng)濟熱點，萬億債轉(zhuǎn)股成為眾人熱議的對象。萬億債轉(zhuǎn)股的動因是：降低企業(yè)杠桿率；增加銀行不良資產(chǎn)處理途徑。債轉(zhuǎn)股可緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)惡化壓力，改善企業(yè)財務(wù)狀況及社會融資結(jié)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股的實施面臨現(xiàn)有市場規(guī)則的挑戰(zhàn)，成功的核心是企業(yè)經(jīng)營能力得到改善。商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股應(yīng)按照市場原則進(jìn)行，加強債轉(zhuǎn)股后管理，完善銀行債轉(zhuǎn)股后的退出機制。

商業(yè)銀行；債轉(zhuǎn)股；去杠桿；債僅；股權(quán)

近年來，我國實體經(jīng)濟處于下行周期，經(jīng)濟持續(xù)低迷，央行持續(xù)降準(zhǔn)，本意是希望降低企業(yè)融資成本以實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定的目標(biāo)。然而，銀行出于風(fēng)險控制的考慮，更偏好于將貨款投放于大型企業(yè)或國有企業(yè)，而國有企業(yè)大多數(shù)集中在傳統(tǒng)行業(yè)，隨著規(guī)模的不斷擴張，資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，國有企業(yè)逐漸陷入產(chǎn)能過剩、盈利惡化的困境。

去杠桿作為供給側(cè)改革的“三去”之一，影響著整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，而債轉(zhuǎn)股則是去杠桿的重要舉措之一，已成為近期的經(jīng)濟熱點，萬億債轉(zhuǎn)股成為眾人熱議的對象。有觀點認(rèn)為：股市將因此迎來千點反轉(zhuǎn)，國企改革將再次成為經(jīng)濟熱點，債轉(zhuǎn)股利好商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)，消化現(xiàn)在經(jīng)濟風(fēng)險等。也有觀點認(rèn)為：債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)是因為急功近利，行政手段逼迫銀行就范，從而銀行要承擔(dān)更大的股權(quán)投資風(fēng)險，這樣延遲了風(fēng)險暴露。本文通過理論和實證兩種方式，分析債轉(zhuǎn)股的目的、模式、作用和風(fēng)險點，提出債轉(zhuǎn)股應(yīng)按照市場原則進(jìn)行，加強債轉(zhuǎn)股后管理，完善銀行債轉(zhuǎn)股后的退出機制等建議。

一 本輪債轉(zhuǎn)股的動因

所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的控股(或持股)與被控股的關(guān)系。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。國家金融資產(chǎn)管理公司實際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，參與公司重大事務(wù)決策，但不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，在企業(yè)經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)以后，通過上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購形式回收這筆資金。消息層面顯示：國開、中行、工行、招行等銀行入選第一批債轉(zhuǎn)股試點；首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計在3年甚至更短的時間內(nèi)，化解1萬億左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。消息層面還顯示：首批債轉(zhuǎn)股試點企業(yè)，主要是生產(chǎn)能力和項目符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定、符合產(chǎn)業(yè)政策和轉(zhuǎn)型升級方向、屬于先進(jìn)產(chǎn)能但出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主，該類企業(yè)貸款分類為正?；蜿P(guān)注類貸款；債轉(zhuǎn)股試點企業(yè)不能是處于市場出清過程中的“僵尸企業(yè)”或不良企業(yè)；同時，財政對本輪債轉(zhuǎn)股不做兜底。本輪債轉(zhuǎn)股的動因是：

(一)降低企業(yè)杠桿率

2016年，決策層多次發(fā)聲：可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。在去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿經(jīng)濟政策的大背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務(wù)違約正在逐步加大。通過市場化債轉(zhuǎn)股方式，以時間換空間的手段，可以幫助有潛力的企業(yè)降低杠桿，為企業(yè)贏得發(fā)展時間，幫助其在困難時期平穩(wěn)過渡，確保壞賬不出現(xiàn)大規(guī)模集中爆發(fā)[1]。

(二)增加銀行不良資產(chǎn)處理途徑

截至2016年2月末，商業(yè)銀行不良貸款余額約1.4萬億，比年初增加近1200億，同比增長約45%，貸款不良率1.83%，比年初增加0.1個百分點；關(guān)注類貸款余額約3萬億，同比增長約35%[2]。在大量的關(guān)注類貸款中，國企、央企的違約苗頭隱現(xiàn)。由于不良貸款快速增長，傳統(tǒng)處置方法已遠(yuǎn)不能滿足銀行化解不良資產(chǎn)的需求，以轉(zhuǎn)讓為例，當(dāng)前不良資產(chǎn)處置是買方市場，銀行資產(chǎn)包出售價格低至三折左右。

二 債轉(zhuǎn)股的國內(nèi)外做法分析

國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股的做法，主要有兩種類型。一類是商業(yè)銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股。由于法律法規(guī)的限制、實際操作的難度等原因，采用該方式的國家較少，較多地集中于波蘭、捷克等轉(zhuǎn)軌國家，日本部分商業(yè)銀行也有先例。另一類是政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，通常在集中式不良資產(chǎn)處理模式下被采用。商業(yè)銀行將不良貸款剝離至政府設(shè)立的處置機構(gòu)(如AMC)中，再由處置機構(gòu)決定是否轉(zhuǎn)換為股權(quán)，歷史上美國、韓國、日本以及我國均采取過此類模式。我國在1990年代曾開展過政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，由政府設(shè)置長城等四大資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股。

(一)以日本為代表的商業(yè)銀行主導(dǎo)型模式

二次世界大戰(zhàn)后，日本的舊財閥被強制解散，企業(yè)出現(xiàn)了較大范圍的不良貸款，銀行通過債轉(zhuǎn)股大量吸收了企業(yè)的股權(quán)，促進(jìn)了主辦銀行制度的形成。在早期嚴(yán)格監(jiān)督的制約下，銀行與企業(yè)關(guān)系緊密，雖然不經(jīng)常干涉企業(yè)的經(jīng)營活動，但能夠清楚地掌握企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，使得銀行放貸的風(fēng)險得以降低。然而在后期，也正是因為主辦銀行制度，使得政府、企業(yè)與銀行逐漸形成了強依賴性的排他關(guān)系，多方業(yè)績息息相關(guān)、緊密相連，刺激了貸款需求，使得不良信貸反而產(chǎn)生得更多，為日本1990年代的經(jīng)濟危機埋下了隱患。

(二)以美國為代表的政府主導(dǎo)型模式

在2008年的金融危機下，三大車企均資不抵債，陷入僵局。以通用汽車為例，為避免企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算，大批工人失業(yè)，政府果斷為通用提供了數(shù)百億的貸款。并且通過債轉(zhuǎn)股對通用進(jìn)行了債務(wù)重組，將總計500億美元的貸款轉(zhuǎn)化為美國財政部擁有的新通用6成股份。經(jīng)過削減產(chǎn)能、重建公司治理等一系列有效的重整措施后，效果顯著，通用逐漸走出破產(chǎn)保護(hù)，經(jīng)營不斷得到改善，直到2010年完成了IPO(首次公開募股)。與此同時，美國政府也逐漸撤出資金，到2013年12月9日完全退出。盡管付出了近百億美元的成本，但成功避免了百萬的就業(yè)崗位損失，使得美國工業(yè)免遭重創(chuàng)，維護(hù)了社會穩(wěn)定，此模式不可謂不成功。

由于債轉(zhuǎn)股在對象選擇與總額控制上都比較重要，其余很多國家也對債轉(zhuǎn)股有著較為謹(jǐn)慎的政策控制，如：克羅地亞允許銀行不良貸款轉(zhuǎn)化股權(quán)的比例為銀行總資產(chǎn)的2.5%；智利鼓勵債轉(zhuǎn)股用于出口和進(jìn)口替代型部門及私有化項目，央行每月設(shè)定可以轉(zhuǎn)換的最高限額。

(三)我國本輪債轉(zhuǎn)股的混合模式

與1999年債轉(zhuǎn)股相比，本輪債轉(zhuǎn)股由政府主導(dǎo)型模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧虡I(yè)銀行主導(dǎo)型+政府影響型”模式。本輪債轉(zhuǎn)股和1999年債轉(zhuǎn)股存在較大差異，主要項目對比見表1:

表1 1999年債轉(zhuǎn)股和本輪債轉(zhuǎn)股比較

但在中國特色的環(huán)境下，特別是當(dāng)前債轉(zhuǎn)股主體銀行是國有銀行的背景下，債轉(zhuǎn)股對象的選擇究竟由誰來主導(dǎo)，就顯得格外關(guān)鍵，是由政府有關(guān)部門進(jìn)行篩選還是由債權(quán)銀行自主甄別風(fēng)險，就大不相同。政府雖然是相關(guān)企業(yè)債轉(zhuǎn)股的參與者與推動者，但政府部門本身并不負(fù)有經(jīng)濟責(zé)任與風(fēng)險，對于企業(yè)的不良資產(chǎn)最終能否實現(xiàn)返良不承擔(dān)最終責(zé)任。而且政府工作人員既需要考慮到各自省市政治經(jīng)濟穩(wěn)定各方面的問題，又需要面對來自各方面的人情，本身還需要抵制權(quán)力尋租的誘惑，以不完全專業(yè)的角度仔細(xì)調(diào)查辨別一二類的企業(yè)進(jìn)入債轉(zhuǎn)股名單，顯得十分困難，最終導(dǎo)致的可能就是“拉郎配”[3]。因此，要避免政府相關(guān)部門在政策實施過程中權(quán)利過大，管住“看不見的手”，更多地運用市場的手段，讓銀行、讓債權(quán)人自主選擇。

三 債轉(zhuǎn)股的理論分析

債轉(zhuǎn)股作為一種盤活邊緣不良資產(chǎn)的舉措，一旦操作不慎，不僅無法化解體系中的金融風(fēng)險和優(yōu)化企業(yè)發(fā)展，還會積累和加劇金融風(fēng)險。比如：轉(zhuǎn)股的流程中牽涉主體甚多，包括銀行、企業(yè)、地方政府、財政部門等，而這些主體間均相互獨立，因而必然存在主體之間的利益分歧甚至沖突。在多方主體博弈的過程中，銀行如何確保處于主動地位？又比如：由于存在信息不對稱，在對企業(yè)真實情況不甚了解的狀況下，如何有效管理債轉(zhuǎn)股過程中的風(fēng)險問題？

(一)債轉(zhuǎn)股宏觀環(huán)境分析

將當(dāng)下債轉(zhuǎn)股與1999年的那次債轉(zhuǎn)股相比較，可以發(fā)現(xiàn)宏觀環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。1999年債轉(zhuǎn)股之后，我國正式加入世界貿(mào)易組織，成為世界商業(yè)中的一員，進(jìn)而整個行業(yè)與經(jīng)濟全面上升，很多債轉(zhuǎn)股的企業(yè)由此獲得新生，蓬勃發(fā)展。同時各種資產(chǎn)大幅度升值，而當(dāng)時轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)時土地與房產(chǎn)的估值很低，十倍以上的不動產(chǎn)增值使得不良資產(chǎn)變現(xiàn)后大多呈現(xiàn)盈利的狀態(tài)。四大資產(chǎn)管理公司的成功很大一部分可以歸于土地與礦產(chǎn)的升值。而現(xiàn)今我國的經(jīng)濟沒有可預(yù)期上升的時機，仍處于下行過程中，而國際貿(mào)易中也遇到了如TPP(跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議)等的多重阻力。雖然房產(chǎn)至今仍舊未緩下上漲趨勢，但十倍增長的可能性難以想象?？梢灶A(yù)見的是現(xiàn)今債轉(zhuǎn)股后，成功轉(zhuǎn)化的概率相比于1999年會小很多。

(二)債轉(zhuǎn)股的正面效果分析

1.緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)惡化壓力

在需要考慮債轉(zhuǎn)股的形勢下，按照商業(yè)銀行現(xiàn)有的幾種不良貸款處置手段，基本只剩下資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和訴訟追償了。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指商業(yè)銀行將債權(quán)以公允價格轉(zhuǎn)讓給第三方的行為，實際中主要的問題在于難以界定合理的價格。而訴訟追償對于資不抵債的公司來說可能就只有破產(chǎn)清算，銀行則會損失大量的貸款本金，這是銀行與企業(yè)都不想看到的。債轉(zhuǎn)股則提供了一個新的選擇，相較于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，銀行可以自己做回避轉(zhuǎn)讓時的大幅折價。對于那些因為短期因素造成流動性困難，而無法償付的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股不僅暫時緩解了困局，避免了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劣化，從債權(quán)人的身份變?yōu)榱斯蓶|，也可以更有力地直接參與到企業(yè)的日常經(jīng)營中。如果企業(yè)能渡過難關(guān)，在形式向好后再進(jìn)行拋出，可能能獲得遠(yuǎn)超過破產(chǎn)清算的收益，甚至盈利。

2.改善企業(yè)財務(wù)狀況

在經(jīng)濟形勢下行壓力較大的現(xiàn)在，許多原先的優(yōu)質(zhì)貸款逐漸成為了壞賬。企業(yè)背負(fù)沉重的貸款負(fù)擔(dān)的同時，經(jīng)營狀況不佳，每年經(jīng)營利潤入不敷出，連利息都還不上，難以為繼，瀕臨破產(chǎn)。通過將貸款轉(zhuǎn)化為股權(quán)，企業(yè)的負(fù)債得以有效降低，這不僅能夠改善企業(yè)當(dāng)期的財務(wù)報表，同時也改善了企業(yè)潛在的市場融資能力。對于具有一定競爭力能夠長遠(yuǎn)發(fā)展的企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股可以幫助它們在面對不景氣的經(jīng)濟環(huán)境時降低負(fù)重，待市場回暖后再煥發(fā)新生。

3.改善社會融資結(jié)構(gòu)

目前，全社會企業(yè)普遍杠桿率較高，去杠桿作為供給側(cè)改革的“三去”之一，影響著整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。債轉(zhuǎn)股則為存量融資調(diào)整提供了一項途徑，它有利于降低債務(wù)在GDP中的比例，升高股本融資占社會融資的比重，進(jìn)而緩解金融體系的整體風(fēng)險。

(三)債轉(zhuǎn)股的負(fù)面效應(yīng)分析

1.債轉(zhuǎn)股對降低企業(yè)杠桿率意義不大

根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》，2015年末，我國全社會企業(yè)(非金融機構(gòu))負(fù)債101萬億元、杠桿率1.5(杠桿率=負(fù)債/GDP=101萬億/67萬億)。本輪債轉(zhuǎn)股首期規(guī)模1萬億，僅占全社會企業(yè)101萬億負(fù)債的0.99%，在企業(yè)不新增負(fù)債的情況下，1萬億債轉(zhuǎn)股實施后，企業(yè)杠桿率從1.5下降至1.48，降幅1.3%，意義不大；若企業(yè)杠桿率下降10%到1.35，債轉(zhuǎn)股規(guī)模需要擴大到15萬億(約占2015年年末全國金融機構(gòu)貸款余額93.95萬億的16%)，銀行風(fēng)險資產(chǎn)需要增加45萬億(商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)股權(quán)投資在兩年內(nèi)風(fēng)險權(quán)重為400%)，對應(yīng)資本至少需要增加3.6萬億(按8%計算，不考慮2.5%的儲備資本、0-2.5%的逆周期資本、1%的附加資本)；兩年后，風(fēng)險資產(chǎn)需要增加172.5萬億(超過兩年處分期，商業(yè)銀行對工商企業(yè)其它股權(quán)投資的風(fēng)險權(quán)重為1250%)，資本需要增加13.8萬億，新增如此巨大規(guī)模的風(fēng)險資產(chǎn)和資本是商業(yè)銀行無法承受的。因此，債轉(zhuǎn)股對降低企業(yè)杠桿率意義不大。

2.債轉(zhuǎn)股僅是一種保全措施

從商業(yè)銀行的角度來看，在債轉(zhuǎn)股開始時確定客戶是貸款對象，一開始就沒有持股動機，只有在不得已的情況下才會考慮去持股。即便在全能銀行體制下，全能銀行從一開始就會確定對客戶究竟是貸款還是投資，一旦確定為貸款后，主觀上也沒有持股動機。在貸款對象正常經(jīng)營的情況下，貸款銀行能夠順利收回本息，貸款銀行是不需要持股的；但是在貸款對象出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營問題、無法償還或者嚴(yán)重拖欠本息時，銀行需要根據(jù)問題嚴(yán)重程度采取不同的保全措施，債轉(zhuǎn)股是若干種保全措施中的一種。

3.債轉(zhuǎn)股現(xiàn)金回收率不到20%

從處置時間和現(xiàn)金回收率來看，債轉(zhuǎn)股對銀行非常不利。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，1999-2006年，四大資產(chǎn)管理公司接收不良資產(chǎn)1.45萬億，處理不良資產(chǎn)1.21萬億、占比84%，累計回收現(xiàn)金約2110億、回收率17%。

4.債轉(zhuǎn)股對銀行財務(wù)指標(biāo)的不利影響

債轉(zhuǎn)股股權(quán)的公允價值與銀行貸款賬面凈值之間的差異會對銀行財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同影響。假設(shè)債權(quán)與股權(quán)的置換比例1:1(債權(quán)置換等價值股權(quán))，正常貸款(未減值)和不良貸款(已計提減值)債轉(zhuǎn)股對銀行財務(wù)指標(biāo)的影響如下：

(1)正常貸款債轉(zhuǎn)股

利潤表：由于正常類貸款在債轉(zhuǎn)股的過程中，賬面貸款價值與轉(zhuǎn)換后股權(quán)等值替換，兩者不產(chǎn)生差異；債權(quán)轉(zhuǎn)股后，若公司不發(fā)放股息，同時原債權(quán)不再產(chǎn)生利息收入，會造成銀行收入(利息)減少，從而影響當(dāng)期凈利潤。

銀行監(jiān)管指標(biāo)：由于正常類貸款沒有計提撥備(沒有計入不良)，因此債轉(zhuǎn)股對撥備覆蓋率沒有影響，而撥貸比會因為分母貸款總額的減少而變大；債轉(zhuǎn)股后，股權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重(轉(zhuǎn)股兩年內(nèi)400%，兩年后1250%)提高、加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模增加，會導(dǎo)致資本充足率下降。

短期內(nèi)，正常類貸款債轉(zhuǎn)股會對銀行的利潤表造成小幅負(fù)面影響(利息收入下降)，同時增加銀行的資本負(fù)擔(dān)；但是，考慮到正常類貸款債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般已經(jīng)存在償付問題，如果當(dāng)期將其確認(rèn)為不良貸款，會對利潤表造成更大影響。因此，正常類貸款債轉(zhuǎn)股在短期內(nèi)平滑了銀行賬面利潤。長期來看，由于債轉(zhuǎn)股回收期限長，現(xiàn)金回收率低，并且極大地提高了資本占用，使銀行喪失了放貸機會，總體上對銀行不利。

(2)不良貸款債轉(zhuǎn)股

利潤表：由于不良貸款已經(jīng)計提過部分減值損失，因此在其債轉(zhuǎn)股過程中，因為貸款凈值小于對應(yīng)轉(zhuǎn)換后股權(quán)的公允價值，將轉(zhuǎn)回已提撥備，所以會增加當(dāng)期利潤。

銀行監(jiān)管指標(biāo)：債轉(zhuǎn)股將使得不良貸款規(guī)模以及撥備余額的同步減少(類似于不良貸款核銷)，會使得撥備覆蓋率和撥貸比下降。不良貸款債轉(zhuǎn)股對資本充足率影響較為復(fù)雜，首先從分子項來看，由于當(dāng)期撥備沖回(轉(zhuǎn)股價與不良貸款賬面價值差)所帶來的凈利潤增加，將增加凈資本；而從分母來看，銀行對于股權(quán)類資產(chǎn)400%的風(fēng)險權(quán)重又會使得風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增加，此時，分子分母的同向變化對于結(jié)果的影響是不確定的。特別是當(dāng)債權(quán)銀行原先對該筆債權(quán)計提了較高比例的撥備減值后，債轉(zhuǎn)股后可能使得資本充足率上升。

(四)債轉(zhuǎn)股的不確定性分析

1.債轉(zhuǎn)股的實施面臨現(xiàn)有市場規(guī)則的挑戰(zhàn)

一是從法律規(guī)定層面上講，債權(quán)不能直接轉(zhuǎn)化為股權(quán)，因為投資形成的股權(quán)和合同形成的債權(quán)是兩種完全不同的民事法律權(quán)利。債權(quán)人是合同之債的權(quán)利人，不是企業(yè)股份的持有人。二是資產(chǎn)管理公司沒有實質(zhì)性根據(jù)其持股參與到企業(yè)的經(jīng)營中，沒有真正行使其股東權(quán)利，一旦企業(yè)經(jīng)營惡化，資產(chǎn)管理公司將處于被動的境地，且商業(yè)銀行既沒有企業(yè)的股東權(quán)利，也喪失了企業(yè)的債權(quán)人權(quán)利，其利益難以得到有效保障。三是債轉(zhuǎn)股會軟化企業(yè)的債務(wù)責(zé)任，存在巨大的道德風(fēng)險。

2.債轉(zhuǎn)股實施的前提是形成各方能接受的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換價格

債轉(zhuǎn)股需要資產(chǎn)管理公司收購商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，如果按原價收購不良資產(chǎn)，則不良資產(chǎn)脫離了其實際價值，對資產(chǎn)管理公司不利。如收購價格打折過低，則損害了商業(yè)銀行利益，商業(yè)銀行很可能更加傾向于自己尋求交易對手把不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)出，而不是把不良資產(chǎn)出售給實施債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)管理公司。如果不良資產(chǎn)收購價格不能達(dá)成一致，則債轉(zhuǎn)股將無法實施。

3.債轉(zhuǎn)股實施的保障是資產(chǎn)管理公司能籌集到充足的資金

資產(chǎn)管理公司的資金來源可以分為三種：一是財政直接注資；二是從人民銀行獲得貸款；三是從商業(yè)銀行拆解資金或向商業(yè)銀行發(fā)行債券。除財政注資之外，其他資金來源均需資產(chǎn)管理公司后期償還，因此資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股時必然會考慮到后期的運營機制。

4.債轉(zhuǎn)股成功的核心是企業(yè)經(jīng)營能力得到改善

債轉(zhuǎn)股模式若要成功，就需要債務(wù)人企業(yè)在債轉(zhuǎn)股后能改善經(jīng)營能力，提高盈利能力，企業(yè)通過盈利回購股權(quán)，則債轉(zhuǎn)股結(jié)束，企業(yè)發(fā)展走上正軌。但實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)一般都面臨著現(xiàn)金流動困難的情況，如債轉(zhuǎn)股之后其經(jīng)營能力沒有改善，則資產(chǎn)管理公司的股權(quán)將難以處置，且二級市場減持會對股票市場形成重大的沖擊，債轉(zhuǎn)股模式退出困難。投資人股權(quán)與債權(quán)不同，不具有強制清償?shù)膶傩?，在流動性方面，股?quán)投資有著大量的不確定性與較高風(fēng)險，很難預(yù)期未來的走勢以及能否將股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn)。

四 債轉(zhuǎn)股的實證分析

普遍認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股對銀行和企業(yè)是一種雙贏，既能減少企業(yè)負(fù)債又能降低銀行不良率。但即使轉(zhuǎn)為股權(quán)，也存在企業(yè)經(jīng)營情況持續(xù)惡化，銀行仍舊處于劣勢地位的情況。而持有債權(quán)，只要公司沒破產(chǎn)，銀行就保留債權(quán)，但債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)就沒了。

這是一家身處金融風(fēng)險重災(zāi)區(qū)分行的逆襲：2016年，中國銀行通過債轉(zhuǎn)股成為熔盛重工(現(xiàn)名華榮能源)的最大股東，這則新聞一時引起市場嘩然。從原來中國最大的民營造船廠，到轉(zhuǎn)向石油、天然氣等能源產(chǎn)業(yè)，熔盛重工資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)123%，發(fā)布公告時公司借款及融資租賃負(fù)債總額達(dá)人民幣224.44億；本輪共發(fā)行171.5億元新股，置換22家銀行與1000家供貨商的債權(quán)，占發(fā)行后總股本的88.6%，公司的債務(wù)基本抹掉，同時股東結(jié)構(gòu)中大部分都是自己的債主了。相當(dāng)于銀行原來是債主，現(xiàn)在借錢借成了股東。

如果貸款發(fā)生不良，原來可以通過延期、資產(chǎn)處置、企業(yè)清算、抵押品變賣、擔(dān)保方或母公司歸還等方式多少清收一些，然后結(jié)束這筆貸款；而轉(zhuǎn)股后，不僅收不回清收款，反而還要成為股東一直持有這筆不好的資產(chǎn)。以下對本輪債轉(zhuǎn)股與1990年代的債轉(zhuǎn)股進(jìn)行對比，并對實行過程中的可能性進(jìn)行初探。

(一)誰占主導(dǎo)權(quán)，決定了未來的實際效率與效果

1999年的債轉(zhuǎn)股主要通過四大AMC(資產(chǎn)管理公司，也稱壞帳銀行)承接四大國有銀行1.4萬億不良資產(chǎn)，通過債轉(zhuǎn)股處置了4000萬不良資產(chǎn)，將銀行對企業(yè)的債權(quán)最終轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)[4]。AMC是政府為了國企脫困而成立的，主動權(quán)在于政府；進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的名單也由國家經(jīng)貿(mào)委推薦，在推薦名單內(nèi)的企業(yè)才去談判確定具體轉(zhuǎn)股方案。

而1995年頒布的《商業(yè)銀行法》第43條明確規(guī)定商業(yè)銀行不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，本輪的債轉(zhuǎn)股屬于“另有規(guī)定的除外”，由銀行直接轉(zhuǎn)股，還是成立各自的資產(chǎn)管理公司，還是成立股權(quán)投資機構(gòu)代為持股，都還未有明確說明。

但不論何種形式，本輪債轉(zhuǎn)股大概率都將是銀行為主體，運行效率與主動參與度較原來資產(chǎn)管理公司應(yīng)該會有明顯提升。AMC當(dāng)時承接不良貸款的資金主要來自財政部、央行再貸款、四大行和國開行的金融債，本質(zhì)上是使用無償?shù)馁Y金進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)重組，因此積極性與急迫性有限，在改善企業(yè)經(jīng)營重組的動力與專業(yè)支持上未必發(fā)揮很大作用；加之信息不對稱，AMC未能有效對持股企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和管理。而銀行主導(dǎo)后，對于企業(yè)的篩選、企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營參與改革等將發(fā)揮更明顯的效果，能改善企業(yè)經(jīng)營。

(二)政府是否注資支持，將影響銀行的意愿與實施的成本

原來可預(yù)期的貸款資產(chǎn)變成未來不可預(yù)期的股權(quán)，原來固定期限的債務(wù)本息的現(xiàn)金流變成未來不確定性的股權(quán)投資收益，這在目前銀行的存貸制度下、在銀行的資產(chǎn)負(fù)債的期限上可能會存在錯配。那么政府是否會針對進(jìn)行債轉(zhuǎn)股部分對銀行提供專項低息再貸款支持，或是不良撥備上進(jìn)行單獨核算？如果無政府注資或支持，銀行在債轉(zhuǎn)股的比例與規(guī)模上將不太可能進(jìn)行大規(guī)模的推進(jìn)，甚至只能是小規(guī)模的進(jìn)行。而從目前看，政府大概率不會進(jìn)行注資。

再從可能實現(xiàn)的債轉(zhuǎn)股成效看，這次的債轉(zhuǎn)股背景與之前完全不同。1999年債轉(zhuǎn)股主要對象為國有企業(yè)，隨后享受了職工下崗等深度國企改革帶來的紅利以及之后十年土地房產(chǎn)增值帶來的巨大收益，加上當(dāng)時我國剛剛加入WTO，出口大幅增加，成功化解了國內(nèi)的供給失衡，給困難企業(yè)帶來了十年的黃金發(fā)展期。

而目前的市場背景是我國的公司債務(wù)約占GDP的160%，銀行不良率超過2%,實體經(jīng)濟企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約為60%，經(jīng)濟下行伴隨著供給側(cè)調(diào)整，不良資產(chǎn)以落后產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)性過剩庫存為主，銀行還需要具備更強的產(chǎn)業(yè)整合和去庫存能力才能達(dá)到轉(zhuǎn)股后改善企業(yè)經(jīng)營狀況提升股權(quán)價值，而現(xiàn)階段下銀行的專業(yè)范疇是否足以應(yīng)對該挑戰(zhàn)？

(三)轉(zhuǎn)股后股權(quán)的退出方式和期限

之前AMC的債轉(zhuǎn)股設(shè)定的存續(xù)期是10年，意味著10年內(nèi)需完成轉(zhuǎn)股和退出的全過程。而本輪債轉(zhuǎn)股由銀行主導(dǎo)后，轉(zhuǎn)為普通股還是優(yōu)先股，有多長的持股期限的要求，未來是企業(yè)全額回購、未上市企業(yè)上市后退出，還是以怎樣的方式收回股權(quán)投資并獲得回報，都影響著銀行債轉(zhuǎn)股的意愿?！渡虡I(yè)銀行法》第42條認(rèn)可了商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)質(zhì)押權(quán)而取得的不動產(chǎn)或股權(quán)，即允許商業(yè)銀行因資產(chǎn)處置而被動持有企業(yè)股權(quán)，但卻規(guī)定了兩年的處分期。作為不良資產(chǎn)處置方式，債轉(zhuǎn)股并無顯著優(yōu)勢，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》第68條“商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風(fēng)險權(quán)重為400%”，兩年之后，該股權(quán)的風(fēng)險權(quán)重升至1250%。雖然已足額計提的不良資產(chǎn)需100%沖抵相應(yīng)附屬資本，對資本金的消耗同樣可觀，但相比之下債轉(zhuǎn)股400%和1250%的風(fēng)險權(quán)重不具備任何優(yōu)勢。

(四)銀行在選擇目標(biāo)企業(yè)時是否會存在尋租行為

是否制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來決定哪些可以成為債轉(zhuǎn)股的企業(yè)；不良率高的也多是一些傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩行業(yè)，尤其集中在鋼鐵、煤炭等行業(yè)，這類型的企業(yè)在越來越多的輕資產(chǎn)企業(yè)參與的競爭中如何勝出并保持生命力，以此帶來股權(quán)投資的回報；怎樣進(jìn)行債轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)的篩選并通過制度建立避免利益交換與尋租行為，都具有一定的難度。

(五)資產(chǎn)類別上，債轉(zhuǎn)股是否只適用于不良資產(chǎn)，正常資產(chǎn)是否適用

《公司法》第27條規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資?！眹夜ど绦姓芾砜偩至畹?4號《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第7條規(guī)定：“債權(quán)人可以將其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)?！币陨戏ㄒ?guī)框架并未對債轉(zhuǎn)股的實施對象進(jìn)行限制，因此可以廣泛適用于不良及正常資產(chǎn)[5]。而在正常資產(chǎn)處置方面，主板、新三板和非上市公司均有大量債轉(zhuǎn)股成功案例。本輪債轉(zhuǎn)股不一定是不良資產(chǎn)，銀行并不傾向于把不良債權(quán)轉(zhuǎn)為不良股權(quán)。如果對象不一定是不良資產(chǎn)，那么就考慮到可能是銀行想涉足股權(quán)投資的手段。

(六)債轉(zhuǎn)股是銀行想涉足股權(quán)投資的手段

在低效的債和相對高昂的融資成本的矛盾中，債轉(zhuǎn)股可能就類似“投貸聯(lián)動”模式。即銀行與專業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)手為企業(yè)提供服務(wù)，投資機構(gòu)負(fù)責(zé)篩選企業(yè)和股權(quán)投資，銀行負(fù)責(zé)貸款。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營糟糕出現(xiàn)壞賬時，銀行從投資機構(gòu)獲取補償，凸顯債性；當(dāng)企業(yè)成長性好時，銀行也可以按約定股價進(jìn)入獲取股權(quán)增值收益，凸顯權(quán)性。銀行、投資機構(gòu)、企業(yè)共同捆綁利益，有更大的利益觸動去整合資源將企業(yè)進(jìn)行提升。

在這種模式下債轉(zhuǎn)股成為兼具股性與債性、進(jìn)可攻退可守、不論企業(yè)好壞的逆周期投資品種，也預(yù)示銀行傳統(tǒng)的存貸息差模式轉(zhuǎn)為股債相結(jié)合管理模式。這其中債轉(zhuǎn)股的比例、換股的條件、定價是怎樣，專業(yè)機構(gòu)的形態(tài)是資產(chǎn)管理公司、產(chǎn)業(yè)基金、還是銀行成立專業(yè)投資子公司，是否是銀行實施混業(yè)經(jīng)營的嘗試，這一些既源于債，又都源于股，都具有不確定性。

五 關(guān)于商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股實施的建議

不論如何債轉(zhuǎn)股只是債務(wù)重組的一種方式，并不是讓企業(yè)脫胎換骨的神丹妙藥，也非銀行為不良資產(chǎn)買單。債轉(zhuǎn)股是商業(yè)銀行采取的若干種保全措施中的一種。短期內(nèi)，債轉(zhuǎn)股有助于緩解目前銀行不良貸款快速增長的趨勢，但長期而言，債轉(zhuǎn)股項目現(xiàn)金回收周期長、回收率低、資本占用極高，總體上不適合大面積推廣。為此提出以下三點建議：

(一)市場化債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股過程中蘊含的并不僅僅是當(dāng)下的一時之利，也潛藏著未來更大的憂患，在較大的風(fēng)險面前，應(yīng)當(dāng)充分尊重債權(quán)人及投資人的本身意愿，不通過政府的行政指令強制撮合推進(jìn)，應(yīng)尊重市場的規(guī)律，放開一定權(quán)限，由市場力量自主選擇適宜債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。允許銀行自主根據(jù)資產(chǎn)風(fēng)險與收益的評估和企業(yè)談判確定交易價格與附加條件。政府應(yīng)做好積極的引導(dǎo)與規(guī)則制定方面的完善，發(fā)揮積極作用，但避免過度干涉。

1.優(yōu)選客戶

如果從銀行的角度可將企業(yè)分為三類：第一類經(jīng)營正常，資產(chǎn)良性，企業(yè)可以正常地進(jìn)行還本付息。第二類經(jīng)營不善，產(chǎn)品沒有市場前景，資不抵債，企業(yè)幾乎沒有可能還本付息。而第三類則是介于二者之間，企業(yè)負(fù)債過高，但經(jīng)營還有希望，如果銀行強行按期回收貸款，則企業(yè)經(jīng)營停滯進(jìn)入破產(chǎn)，貸款反而無法收回；反之改變方法讓企業(yè)有所喘息，還有希望能夠正常經(jīng)營，逐漸轉(zhuǎn)良。毫無疑問，第三類企業(yè)是最需要銀行實行債轉(zhuǎn)股，也是有價值實施債轉(zhuǎn)股的對象。再看第二類，產(chǎn)品既沒有市場，又不具備競爭力的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股是沒有用的，應(yīng)當(dāng)直接轉(zhuǎn)讓或破產(chǎn)清算。

債轉(zhuǎn)股是一把雙刃劍，債轉(zhuǎn)股客戶選擇，要按照優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)律，根據(jù)經(jīng)濟政策環(huán)境，尊重市場主體意愿，自行評估，自主決策，對行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)審慎選擇。債轉(zhuǎn)股選擇的客戶要屬于朝陽周期性行業(yè)，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)品有市場，有潛在價值、成長性較好，發(fā)展前景良好，公司治理結(jié)構(gòu)較規(guī)范，產(chǎn)權(quán)清晰。還可選擇由于去產(chǎn)能或者經(jīng)濟周期下行導(dǎo)致公司經(jīng)營暫時遇到困難，但在經(jīng)濟企穩(wěn)或周期向上時有能力恢復(fù)經(jīng)營，通過債轉(zhuǎn)股能提升其盈利能力，實現(xiàn)股權(quán)增值的企業(yè)。對于屬于結(jié)構(gòu)性調(diào)整、遭遇淘汰的僵尸企業(yè)，如果對其債轉(zhuǎn)股，充其量是一場玩資產(chǎn)負(fù)債表的游戲，并不能解決其根本經(jīng)濟問題，反而浪費信貸資源，再次制約了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級。厘清符合資格企業(yè)的范疇，不僅需要銀行眼明心亮，監(jiān)管層面更要及時拿出符合商業(yè)原則、市場規(guī)律的政策。

2.合理確定標(biāo)的資產(chǎn)定價

對于標(biāo)的資產(chǎn)定價與評估，按照市場化、合法化、合理化的定價準(zhǔn)則，定價應(yīng)基于資產(chǎn)質(zhì)量，選擇合適的評估方法對資產(chǎn)進(jìn)行定價評估，既要考慮到資產(chǎn)的實際情況，又要充分評估資產(chǎn)處置和實施時的難易程度和可變現(xiàn)性。

3.選擇最合適的債轉(zhuǎn)股模式

銀行通過債轉(zhuǎn)股直接把債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，在混業(yè)監(jiān)管、投貸聯(lián)動的大趨勢下，銀行或?qū)⒊闪⑿碌馁Y產(chǎn)管理公司(AMC)，設(shè)立股權(quán)投資基金，以基金或理財資金等方式對接，可以用優(yōu)先和劣后合伙人模式、撬動社會資本直接承接銀行債務(wù)模式等。

(二)加強債轉(zhuǎn)股后管理

1.保證銀行的股權(quán)合法權(quán)益地位

作為利益主體之一的銀行，務(wù)必要切實落實企業(yè)融資時的風(fēng)險防控前提和條款，逐一核實相關(guān)項目，確保銀行利益不受損失或少受損失。為了提高債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營轉(zhuǎn)型效率，扭轉(zhuǎn)虧損的局面，應(yīng)當(dāng)從制度與實質(zhì)上根據(jù)銀行持有的股權(quán)比例給予銀行在企業(yè)經(jīng)營管理過程中的決策權(quán)，發(fā)揮與其所承擔(dān)風(fēng)險相匹配的作用，享有企業(yè)后續(xù)經(jīng)營收入的分配權(quán)與資產(chǎn)的自主處置權(quán)，才能更好地盤活企業(yè)，實現(xiàn)商業(yè)銀行資產(chǎn)的保值增值。

2.參與企業(yè)經(jīng)營管理

債轉(zhuǎn)股的特性決定，本輪債轉(zhuǎn)股整體上不會大面積推廣，銀行債轉(zhuǎn)股后所持股權(quán)能否增值，取得好的投資收益，核心在于未來企業(yè)的經(jīng)營能否有改善，取決于企業(yè)所處周期性行業(yè)與經(jīng)濟周期再次上行。若未來企業(yè)經(jīng)營得好，銀行能取得好的投資收益，股權(quán)退出也容易；若未來企業(yè)經(jīng)營沒有實質(zhì)性改善，持有的股權(quán)處置周期長、難度大、變現(xiàn)難，可能成為一堆爛賬。市場化債轉(zhuǎn)股股權(quán)結(jié)構(gòu)，對企業(yè)管理層存在一定的制約作用，銀行通過參與企業(yè)經(jīng)營管理，發(fā)揮應(yīng)有的股東權(quán)利，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，平穩(wěn)過渡。

3.多渠道市場化股權(quán)推出

債權(quán)和股權(quán)在收益和風(fēng)險方面存在不同，債轉(zhuǎn)股類資產(chǎn)收益不確定性較大，資產(chǎn)處置周期長、難度大，銀行要根據(jù)企業(yè)經(jīng)營及資本市場情況，制定股權(quán)處置方案，與投行等聯(lián)手，通過多渠道方式，擇機市場化退出，保全銀行資產(chǎn)。

(三)完善銀行債轉(zhuǎn)股后的轉(zhuǎn)讓退出機制

一是需進(jìn)一步探索明確銀行在債轉(zhuǎn)股之后的后續(xù)退出機制，比如是引入專業(yè)的第三方資產(chǎn)管理公司承接，還是引入更多的社會資本來參與到其中。二是充分利用好各證券交易所與股權(quán)轉(zhuǎn)讓板塊平臺，對債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)交易提供便利。三是通過協(xié)議約束，對于經(jīng)營轉(zhuǎn)好的企業(yè)，激發(fā)其積極性，鼓勵企業(yè)回購股權(quán)。

[1]羅柏宇.淺析債轉(zhuǎn)股的目的、內(nèi)容和影響[J].金融動態(tài)專報，2016(4)：13-14.

[2]鄭英威.淺析債轉(zhuǎn)股：企業(yè)的救命稻草還是銀行的數(shù)字游戲？[J].中銀國際，2016(6)：21-23.

[3]劉欣.債轉(zhuǎn)股背后的利益博弈[J].招銀研究，2016(1)：87-88.

[4]葉海蓉.“債轉(zhuǎn)股”的動因與管控[J].招銀研究，2016(26)：11-12.

[5]黃舒雯，林佑儒.債轉(zhuǎn)股，銀行會成為不良企業(yè)的接盤俠嗎？:新市場環(huán)境下債轉(zhuǎn)股初探[J].江蘇金融，2015(6)：101-102.

(責(zé)任編校：楊麗英)

A New Round of Debt-to-Equity Swap Facing Commercial Banks: Difficulties and Solutions

MIAOJin-chun
(School of Business, Nanjing University, Nanjing 210093, China)

Reducing overcapacity, destocking, and deleveraging are the three major tasks surrounding the supply-side reform. Among them, deleveraging influences the systemic risks that would ultimately impact the financial system. Recently the debt-to-equity swap as an important measure to deleverage has become an economic hotspot and the trillion-yuan debt-to-equity swap a heated debate. Reason behind this is that the debt-to-equity swap can lower the corporate leverage ratios and provide the banks with more options when tackling the non-performing loans. Positive effects of the debt-to-equity swap include alleviating the pressure commercial banks suffer from asset quality deterioration, and improving financial conditions of the companies and the financing structures of the society. The implementation of debt-to-equity is challenged by the current market rules, and the key to its success is to improve the companies’ operating capability. Therefore, commercial banks should follow the market rules to carry out the debt-to-equity swap plans, strengthen their management and improve their exit mechanism after the debt-to-equity swap is completed.

commercial bank; debt-to-equity; deleveraging; creditor′s rights; stock rights

2016-10-08.

繆錦春(1972—)，男，江蘇東臺人，南京大學(xué)商學(xué)院教授，博士后，研究方向：銀行風(fēng)險控制。

F830.33

A

1673-0712(2016)06-0058-08