金焱

在全球經(jīng)濟困窘之際，以財政政策來刺激增長又回到?jīng)Q策者視野之中，提高赤字率成為一個主要選項。但擴大赤字需要關(guān)注風險。

新年伊始，經(jīng)濟疲軟像瘟疫一樣在很多國家傳播，但印度經(jīng)濟一枝獨秀地在春天綻放。在這一耀眼增長的背后，外界注意到其財政政策刺激力度加大、財政赤字率走高的新動向。

過去數(shù)月，伴隨印度經(jīng)濟走強，是外界的各種將信將疑。3月2日，國際貨幣基金組織（IMF）為印度經(jīng)濟“公證”，IMF指出，印度2016/2017財年經(jīng)濟增長率應(yīng)會提高至7.5%，作為亞洲第三大經(jīng)濟體的印度，在3月31日結(jié)束的2015/2016財年，經(jīng)濟增長率可望達到7.3%。IMF駐印度代表托馬斯·理查森（Thomas Richardson）表示，總體而言，以國際標準來看，印度經(jīng)濟增長軌跡相當強勁，更不用說與發(fā)達經(jīng)濟體相比。

印度高層官員一度為該國需求下降而煩惱，于是想通過提高財政赤字率救駕。曾有提議希望將印度財政赤字占GDP的比重從3.5%提升至3.7%或3.9%;也有建議希望推遲一年實施“到2017/2018財年將財政赤字控制在3%的目標”。不過在2月29日，印度政府公布2016/2017財年的預(yù)算方案，財政預(yù)算赤字占GDP比重從2015財年的3.9%下降至3.5%。

在印度已經(jīng)考慮用3.5%的赤字率支撐7.6%的經(jīng)濟增長之際，包括中國在內(nèi)的更多經(jīng)濟體，則祭出更有力的財政和貨幣政策，以拯救低迷的經(jīng)濟。在經(jīng)濟下行壓力之下，近期中國財政部和央行有關(guān)人士，亦對提高中國的財政赤字率齊齊發(fā)聲。

看起來，在全球經(jīng)濟困窘之際，以財政政策來刺激增長又回到?jīng)Q策者視野中，提高赤字率成為一個主要選項。

美國咨詢公司藍水資本顧問（Blue Water Capital Advisors）創(chuàng)始人及CEO 凱文·威爾遜認為，很多經(jīng)濟體的負債率都上漲了很多，而且處在一種不可持續(xù)的水平，新興經(jīng)濟體情況更糟糕，它們的負債率增加了一倍多。威爾遜對《財經(jīng)》記者說，負債率過高的問題是，債務(wù)要從經(jīng)濟增長中做減法;同時，很高的負債率似乎總會與不當投資相關(guān)聯(lián)。目前全球存在的大問題是由不當投資造成的產(chǎn)能過剩，這又要歸結(jié)到廉價信貸上。

貨幣政策失靈了嗎

2016年一季度全球市場發(fā)出的信號混亂而令人不安，經(jīng)濟增長更明顯的放緩，已經(jīng)不再是不切實際的悲觀論調(diào)。

投資者發(fā)現(xiàn)，收益率曲線變平。今年初，全球各大資本市場創(chuàng)下了有記錄以來的最糟表現(xiàn)。原油庫存過剩的陰云籠罩市場，1月份原油收盤價一度跌破30美元，下探12年以來最低點。雖然近來原油市場不斷地忽略不利消息和數(shù)據(jù)，但基本面預(yù)示著油價降至30美元/桶左右也不令人意外。

在經(jīng)濟動蕩之際，避險投資品種黃金則迎來30年來最好的開年。COMEX 4月黃金期貨漲幅在盤后交易中擴大漲幅至超2%，刷新2015年2月以來高位至1269.30美元/盎司。3月的第一周黃金有望累計上漲3%。美元走軟以及疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)推動金價創(chuàng)一年多來最高收盤價。

距2007年-2008年的金融危機已有七八年之久，各主要經(jīng)濟體的貨幣政策仍然沖在刺激需求的最前沿。但全球經(jīng)濟復蘇依然疲軟，通脹率依然低迷。全球經(jīng)濟可能卷入新一輪衰退。各經(jīng)濟體避免衰退的對策似乎黔驢技窮。

在通貨緊縮的泥潭中苦苦掙扎多年的日本，其央行貨幣政策的有效性受到廣泛質(zhì)疑。在2008年一季度至2015年三季度的連續(xù)31個季度里，有14個季度日本實際GDP季環(huán)比增長年率為負，其中有四次出現(xiàn)了連續(xù)兩個或以上季度負增長的情況。

情急之下，日本央行寄希望于負利率政策。但在負利率政策實施一個多月以來，通脹遲遲沒有起色，日本1月份家庭支出同比下降3.1%，企業(yè)利潤自2011年四季度以來首次下滑。日本央行進一步實施寬松政策的空間也不大，通脹目標似乎也遙不可及。

歐元區(qū)需求低迷，失業(yè)率居高不下，歐元區(qū)2月通貨膨脹五個月來首次降至負值，歐元區(qū)已重返通縮狀態(tài)。2015年12月，歐央行將關(guān)鍵利率下調(diào)至-0.3%的歷史低點，并承諾在2017年3月之前繼續(xù)其每月600億歐元的債券購買計劃，顯然，歐央行通過延長空前的貨幣寬松來重振歐元區(qū)經(jīng)濟的最新努力，并未大力提振歐元區(qū)經(jīng)濟。

新興市場國家經(jīng)濟增速下降，IMF的數(shù)據(jù)顯示，不包括中國在內(nèi)的新興市場在2015年僅勉強取得1.92%的產(chǎn)值增長，比發(fā)達世界1.98%的增長率還低。過去，新興市場強勁的增長支撐油價，油價通過石油美元循環(huán)支撐資金流動，相應(yīng)地，大量的資金流入又支撐了經(jīng)濟增長，如今這一循環(huán)已經(jīng)由良性變成惡性循環(huán)。有些新興市場經(jīng)濟體由于貶值引發(fā)輸入型通脹，使其國內(nèi)貨幣政策陷入兩難。

以中國為例，2016年開局中國就顯出實體經(jīng)濟乏力的癥候。分析人士預(yù)計前兩個月工業(yè)生產(chǎn)可能有所放緩，雖然通縮壓力開始有所緩解，但中國社科院學部委員、央行貨幣政策委員會前委員余永定對《財經(jīng)》記者說，在通貨收縮時期，貨幣政策的效力有所下降。

即便是在全球經(jīng)濟少有的亮點之一的美國，美聯(lián)儲褐皮書報告對美國經(jīng)濟狀況的描述相對黯淡。

2月份最后一周，美國初請失業(yè)金人數(shù)增加，有報告顯示2月份美國服務(wù)業(yè)增長速度放緩，且1月份工廠訂單的增幅不及經(jīng)濟學家們的預(yù)期。指向經(jīng)濟衰退的指示燈開始閃爍。

一個重要而常被忽略的指標是勞動生產(chǎn)率指標。2015年四季度，美國企業(yè)的勞動生產(chǎn)率下降2.2%。美國政府上個月報告稱，2015年最后三個月內(nèi)美國企業(yè)的勞動生產(chǎn)率年化數(shù)字下降3%。但修正后的數(shù)據(jù)表明，這些企業(yè)生產(chǎn)和提供的產(chǎn)品與服務(wù)實際上更多。即便如此，這些生產(chǎn)率的增長最多也只能說是溫和的。

過去一年勞動生產(chǎn)率比上年同期僅有0.5%的增長，2015年全年僅微漲了0.7%，2014年的數(shù)據(jù)是0.8%;自2007年-2008年以來，平均每年勞動生產(chǎn)率大約增長1.2%。

摩根大通一位不愿具名經(jīng)濟學家對《財經(jīng)》記者說，如果勞動生產(chǎn)率增長只是溫和的，經(jīng)濟增長不可能強勁。同時，盡管就業(yè)機會在增長，但就業(yè)增長并未進入到制造業(yè)領(lǐng)域，而制造業(yè)是勞動生產(chǎn)率提高的主要核心。如果勞動就業(yè)的增長進入非制造業(yè)領(lǐng)域，資本性支出將保持較低水平，這會使生產(chǎn)率增長緩慢的情況得以強化。勞動生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長的貢獻不可取代;而面對勞動生產(chǎn)率增長淤滯的問題，貨幣政策束手無策。

爭議3%的赤字法則

在威爾遜看來，由于過度寬松的貨幣政策，自上世紀90年代起，一系列的股市泡沫孕育成形，膨脹之后破裂。而近年來，主要經(jīng)濟體的財政部門也把權(quán)力讓渡給了中央銀行，這使得各國債務(wù)大量疊加，在全球范圍內(nèi)，自2008年金融危機后，債務(wù)增加了57萬億美元。而靠債務(wù)來促進經(jīng)濟增長的效果正變得越來越差。

2016年一季度全球市場發(fā)出的信號混亂而令人不安，經(jīng)濟增長更明顯的放緩，已經(jīng)不再是不切實際的悲觀論調(diào)。

如今，財政政策與貨幣政策的運行必須同軌的聲音正在匯聚。IMF和經(jīng)合組織都對全球增長停滯發(fā)出警告，并敦促各國利用財政支出提振需求。威爾遜指出，很多經(jīng)濟體采取緊縮政策，恰恰積極地抵消了貨幣刺激的負作用。這些方面的范例國家是冰島、愛爾蘭和印度，這些經(jīng)濟發(fā)展得可圈可點的國家的經(jīng)驗表明，非凱恩斯主義的方式似乎在起作用。

在鞏固財政后，愛爾蘭經(jīng)濟持續(xù)復蘇的勢頭非常強勁。雖然同歐元區(qū)經(jīng)濟體其他成員一樣，受到英國脫歐和歐洲難民危機的影響，但愛爾蘭的失業(yè)率和赤字都在明顯下降，銀行情況在好轉(zhuǎn)。冰島在控制通脹、削減公共債務(wù)、降低失業(yè)率以及解除資本管制方面都讓人側(cè)目。

冰島統(tǒng)計局曾有一份經(jīng)濟報告顯示，預(yù)計冰島2015年經(jīng)濟增長率為4.3%，2016年經(jīng)濟增長3.5%。報告說，由于民眾工資提高以及政府推出的減稅政策，預(yù)計冰島民眾的可支配收入和消費能力將大幅增加和提高。

冰島、愛爾蘭和印度的復蘇策略有其不可復制性。在可選的財政工具中，很多國家選擇了提高赤字率。環(huán)顧全球主要經(jīng)濟體，目前美國赤字率達7%、日本6.2%，俄羅斯2016年財政赤字將會高達4%。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，美國年度赤字率已從2009年至2010年的高點10%以上逐年遞降。2016年，美國國會預(yù)算局發(fā)表報告，預(yù)計該國2016財年赤字率或升至2.9%，是六年以來首次增加。

報告亦提出，美國政府在2015年8月決定長期執(zhí)行一系列減稅措施，是赤字增加的主要原因。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，同一時期的英國也錄得9%至10%的高赤字率。

美國彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員尼古拉斯·拉迪對《財經(jīng)》記者說，從全球角度來看，赤字率在提升，但赤字擴大可能會有債務(wù)風險，提高赤字率的捷徑對經(jīng)濟體是否適用、是否有債務(wù)風險，還要看具體的宏觀經(jīng)濟條件以及債務(wù)可持續(xù)性指標。

以新興經(jīng)濟體為例，在經(jīng)濟復蘇的路徑選擇上，多數(shù)新興經(jīng)濟體大幅增加了杠桿。

穆迪首席經(jīng)濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）對《財經(jīng)》記者說，在過去十年間，許多新興經(jīng)濟體杠桿的增加，對新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長前景施加了很大壓力，因為大部分新增債務(wù)用于支持制造業(yè)和大宗商品生產(chǎn)部門的投資，由于大宗商品價格暴跌等影響，已經(jīng)陷入泥淖。另外，相當大的債務(wù)是以美元計價，隨著美元升值這也變成了更大的麻煩。新興國家的企業(yè)和政府應(yīng)著手減緩杠桿的增加，在某些情況下，去杠桿是重要的。

財政穩(wěn)健的新興經(jīng)濟體會有更大彈性空間，彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）給《財經(jīng)》記者舉例說，巴西負債率很高，利率也比較高，而且巴西有通脹水平過高的歷史趨勢。巴西的利率水平已比中國高出很多，利率水平越高，意味著財政赤字的成本也就更高。目前尚不清楚多少經(jīng)濟體的負債率不可持續(xù)，也許有少數(shù)幾個國家是這樣。負債率不可能無止境地增加，但是如果這些經(jīng)濟體的利率較低，它們可以適度地增加負債率。

歐元區(qū)因整體政策導向，1999年歐元區(qū)建立以后未見有年度赤字，直至2009年才開始出現(xiàn)，但都維持在3%左右的安全水平。有觀點指出，歐盟各國現(xiàn)在的實際赤字率水平高于3%的標準。

彼得森國際經(jīng)濟研究所資深研究員雅各布·柯克加德說，歐盟3%的赤字紅線及60%的國債警戒紅線被寫入歐盟的法律中，所以成員國在法律上有義務(wù)盡其最大努力守住這一紅線。實際上，一些歐盟成員負債率已不限于60%，有的達到100%甚至還要高，對這些國家來說，運行更大的赤字難度很大。盡管經(jīng)合組織等一再敦促歐元區(qū)展開更多的刺激措施，但歐盟成員國內(nèi)部的壓力使得歐盟成員國遵守3%的赤字率標準。

對于3%的赤字率，威爾遜說，這是可持續(xù)的指標。更高的赤字水平在危機中是必要的選擇，所以3%的赤字紅線并非永遠不可逾越，但要看具體情況?，F(xiàn)在的問題是，全球不可持續(xù)的赤字，正在通過貨幣的量化寬松而實現(xiàn)貨幣化，這很可能以悲劇告終。

本刊記者周哲、張威對此文亦有貢獻