張靜靜

部分工業(yè)品價格在對賭了年內(nèi)投資反彈的同時，已經(jīng)大幅兌現(xiàn)甚至透支了去產(chǎn)能的預(yù)期。

如果原本做了“更壞”的打算，但只出現(xiàn)了“壞”的結(jié)果，那么我們?nèi)匀粫@得一種愉悅的邊際情感。當下熱鬧的工業(yè)品市場或許也可以這樣解讀。最終的結(jié)果可以是“壞”亦或“更壞”，但一定不是“壞”與“好”的差別。

2015年12月至今，螺紋鋼漲幅已達28%、銅上漲18%、橡膠上漲24%、鐵礦石漲幅則超過40%。如果說當時價格低點包含了市場對基本面更為悲觀的預(yù)期，那么趁著國內(nèi)地產(chǎn)景氣度回升、供給側(cè)改革以及美聯(lián)儲加息靴子落地等利好（或利空暫時出盡）之際高唱凱歌的工業(yè)品就是對基本面的保守兌現(xiàn)嗎？

問題根源還在需求側(cè)。需求側(cè)倒下意味著大宗商品暫時無法回歸牛市周期，供給側(cè)的改善只能讓情況看上去不那么糟糕，更何況去產(chǎn)能的預(yù)期能否兌現(xiàn)還得兩說。

2010年中國經(jīng)濟運行有兩大拐點：一是人口結(jié)構(gòu)拐點，撫養(yǎng)比從當時的0.34回升至目前的0.4；二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整拐點，工業(yè)對增長的貢獻逐漸落后于服務(wù)業(yè)。2015年作為國內(nèi)地產(chǎn)的趨勢性拐點，也是對人口和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的長周期條件反射。

中國經(jīng)濟增長與地產(chǎn)周期有強同步性。2010年、2011年及2013年，地產(chǎn)投資增速相對較高，經(jīng)濟增長也出現(xiàn)了大幅或者階段性的反彈；而2012年、2014年及2015年，地產(chǎn)投資增速相對偏低，甚至大幅下滑，經(jīng)濟增長也同步回落。

與之對應(yīng)的是相關(guān)工業(yè)品價格的起起伏伏。2009年以來，螺紋鋼、銅以及與工業(yè)品相關(guān)的南華商品指數(shù)同工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額累計同比以及房地產(chǎn)投資完成額累計同比均有顯著的正相關(guān)性。若將周期收斂至2013年至2015年，各指標間將呈現(xiàn)出更高的相關(guān)水平，因為低通脹、低增長環(huán)境降低了市場參與者的預(yù)期誤差。

2014年至2015年三季度，工業(yè)品的一路下行折射出中國投資拉動經(jīng)濟模式的不能繼續(xù)，特別是地產(chǎn)周期的趨勢性拐點。而從全球性的長周期角度理解，大宗商品的集體隕落并非是受美元強周期的掣肘，更多地是反映了全球主要經(jīng)濟體人口結(jié)構(gòu)老齡化問題的暴露、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的暫時中斷以及全球經(jīng)濟內(nèi)生性動力的消失。

本輪地產(chǎn)景氣度回升可以追溯到2014年9月，大勢已去后小周期的反彈顯得格外艱難：上一輪反彈高點之際，百城住宅價格指數(shù)環(huán)比上漲城市數(shù)84個，目前僅61個；一線城市房價同比與二、三線的差值正屢創(chuàng)新高；地產(chǎn)銷售的回暖并沒有顯著傳導(dǎo)到投資端；3月的數(shù)據(jù)顯示，一線城市消化庫存僅需不到8個月的時間，而市場悲觀測算認為，全國地產(chǎn)去庫存則需10年。

一線城市的任務(wù)是保投資、托價格，但無奈其土地成交面積僅占100個大中城市的3.62%，對地產(chǎn)投資增速的拉動杯水車薪。地產(chǎn)景氣度的回升停留在銷售層面，那么在景氣度回升中的地產(chǎn)投資需求對工業(yè)品價格仍然是“壞”消息，而一旦景氣度重新回落，那就是“更壞”的消息。

發(fā)改委將2016年的固定資產(chǎn)投資目標定在10.5%，較2015年實際值提高了0.5個百分點。若基建真的發(fā)力，能否對工業(yè)品價格形成實質(zhì)提振呢？

以螺紋鋼為例，2009年3月至今，固定資產(chǎn)投資和螺紋鋼指數(shù)相關(guān)度高達89%。若固定資產(chǎn)投資增速回升至10.5%，螺紋鋼價格或可回升至2015年三季度末到四季度初的水平，顯然目前的螺紋鋼價格已經(jīng)超出這個水平。再考慮高基數(shù)令1-2月固定資產(chǎn)投資勢必低于10%，進而，目前的螺紋鋼價格在對賭了年內(nèi)投資反彈的同時，必然大幅兌現(xiàn)甚至透支了去產(chǎn)能的預(yù)期。

也就是說，目前以螺紋鋼為例的部分工業(yè)品反彈已經(jīng)無法完全用需求端的數(shù)據(jù)和預(yù)期去解釋，而是更多地反映供給側(cè)的改善。但后者是無法支撐工業(yè)品形成牛市的，且必然出現(xiàn)“去過剩產(chǎn)能，企業(yè)盈利改善，復(fù)產(chǎn)，再次過?！钡难h(huán)。如果再加入美元因素和需求端因素，則年內(nèi)工業(yè)品價格走勢的最優(yōu)路徑可能是波動加劇，不會形成趨勢反轉(zhuǎn)，年內(nèi)低點也不會顯著低于前低。

記住，這是一種最優(yōu)路徑，即基本面只是“壞”而非“更壞”。

作者就職于天風證券固定收益總部