疾風(fēng)

分層制度給新三板帶來(lái)了一縷春風(fēng)，將成為交易所競(jìng)爭(zhēng)的利器，標(biāo)志著新三板從擴(kuò)張走向提升。

3月，春暖花開(kāi)。

當(dāng)主板市場(chǎng)還在遭受熊市蹂躪的時(shí)候，新三板市場(chǎng)卻迎來(lái)了重大制度變革的春風(fēng)。

3月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，目前，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正對(duì)市場(chǎng)意見(jiàn)進(jìn)行梳理和研究，對(duì)分層方案進(jìn)行完善，待履行相關(guān)程序后向市場(chǎng)公布。

新三板分層機(jī)制預(yù)計(jì)于2016年5月正式實(shí)施。分層實(shí)施后，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將進(jìn)一步跟蹤研究和評(píng)估相關(guān)制度機(jī)制，按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，逐步豐富和完善不同層級(jí)掛牌公司的差異化制度安排。

張曉軍表示，實(shí)施內(nèi)部分層有利于實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，并有效降低投資者的信息收集成本。

此前一天，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)剛剛發(fā)布了《關(guān)于做好掛牌公司分層信息揭示技術(shù)準(zhǔn)備的通知》，要求各市場(chǎng)參與者在2016年3月31日前做好掛牌公司分層信息揭示相關(guān)的技術(shù)準(zhǔn)備工作，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場(chǎng)測(cè)試。

在新三板經(jīng)歷了一段時(shí)間的流動(dòng)性“冰點(diǎn)”后，分層制度正式實(shí)施時(shí)間的確定無(wú)疑給新三板帶來(lái)了一縷春風(fēng)。

申萬(wàn)宏源表示，分層管理是新三板后續(xù)系列制度推進(jìn)的基礎(chǔ)，是交易所競(jìng)爭(zhēng)利器，實(shí)施分層也標(biāo)志著新三板從擴(kuò)張走向提升。

走向成熟的必由之路

2015年11月24日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》征求意見(jiàn)稿，提出起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，再對(duì)相關(guān)層級(jí)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。

對(duì)于創(chuàng)新層公司來(lái)說(shuō)，在服務(wù)方面，將以提高市場(chǎng)效率為核心持續(xù)推進(jìn)制度創(chuàng)新，優(yōu)先進(jìn)行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點(diǎn)；基礎(chǔ)層公司則主要以市場(chǎng)制度為基礎(chǔ)運(yùn)行，隨著制度的調(diào)整完善，將針對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)特點(diǎn)持續(xù)優(yōu)化。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月4日，新三板掛牌公司已達(dá)到5878家，總股本3414.46億股，總市值達(dá)26443.29億元。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，新三板已從規(guī)模發(fā)展進(jìn)入到規(guī)范發(fā)展和提升發(fā)展的階段，公司家數(shù)如此眾多的“獨(dú)立”市場(chǎng)一定是多層次市場(chǎng)，分層其實(shí)是市場(chǎng)門檻的提高。從規(guī)模到規(guī)范，從擴(kuò)容到縮容，從包容到監(jiān)管，這是新三板從初級(jí)階段走向成熟市場(chǎng)的必由之路，而分層是先行有效的制度工具。

申萬(wàn)宏源同時(shí)認(rèn)為，分層制度將強(qiáng)化新三板的分化，二級(jí)市場(chǎng)特征將漸現(xiàn)。

高度分化是新三板的常態(tài)，分層將強(qiáng)化分化，分化不僅在層次之間，也在層次內(nèi)部。創(chuàng)新層整體相對(duì)基礎(chǔ)層會(huì)有溢價(jià)，但因?yàn)榉謱邮莿?dòng)態(tài)調(diào)整的，所以一方面創(chuàng)新層不會(huì)雞犬升天；另一方面基礎(chǔ)層優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資價(jià)值會(huì)凸顯。

“縮容”效果下，創(chuàng)新層有望逐漸呈現(xiàn)出二級(jí)市場(chǎng)特征，二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)將增多，與A股聯(lián)動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)，但不會(huì)成為A股二級(jí)市場(chǎng)?；A(chǔ)層將繼續(xù)對(duì)B輪及之后的替代，加速VC/PE的私募市場(chǎng)公開(kāi)化進(jìn)程，承擔(dān)創(chuàng)業(yè)孵化器功能。

兩個(gè)層次對(duì)應(yīng)多元化公司和多元化投資者，以及差異化政策，投資策略不同，但總體上新三板的投資屬性仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于交易屬性。

誰(shuí)將成為“皇冠上的明珠”

廣證恒生表示，分層制落實(shí)的確在一定程度上為處于流動(dòng)性“冰點(diǎn)”的新三板市場(chǎng)帶來(lái)了制度紅利，但分層制的實(shí)施本質(zhì)上并沒(méi)有影響到整個(gè)新三板資金的存量，存量不變的結(jié)果將會(huì)是新三板流動(dòng)性呈結(jié)構(gòu)性局部充裕狀態(tài)，處于創(chuàng)新層的企業(yè)將會(huì)得到市場(chǎng)資金更多的關(guān)注與青睞。

因此，分層制和所有的新三板企業(yè)息息相關(guān)，是否進(jìn)入創(chuàng)新層對(duì)企業(yè)后續(xù)的資本運(yùn)作會(huì)產(chǎn)生不同的影響，而進(jìn)入創(chuàng)新層對(duì)企業(yè)的好處是顯而易見(jiàn)的，在多達(dá)5800多家新三板企業(yè)中脫穎而出進(jìn)入創(chuàng)新層足以說(shuō)明了企業(yè)的優(yōu)秀，市場(chǎng)的投資者對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的關(guān)注度必然會(huì)上升。

在分層制度正式實(shí)施后，預(yù)計(jì)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資的時(shí)候?qū)?yōu)先從創(chuàng)新層的標(biāo)的中挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，聚焦“皇冠上的明珠”，而其他一般企業(yè)要脫穎而出或面臨更大挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，新三板公司進(jìn)入創(chuàng)新層在融資和交易方面獲得更多機(jī)會(huì)的同時(shí)，也將被要求更為嚴(yán)格的各項(xiàng)監(jiān)管及強(qiáng)制性的信息披露。

那么，新三板眾多公司中誰(shuí)能有幸成為“皇冠上的明珠”呢？

新三板創(chuàng)新層設(shè)立了三套入選標(biāo)準(zhǔn)，分別為盈利能力標(biāo)準(zhǔn)、收入標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，需滿足其一并符合創(chuàng)新層的一些共同標(biāo)準(zhǔn)后方有進(jìn)入資格。

三個(gè)并行標(biāo)準(zhǔn)里，有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)牽扯到利潤(rùn)和收入，或要求最近兩年連續(xù)盈利，平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元，或者要求最近兩年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)不低于50%，平均營(yíng)收不低于4000萬(wàn)元。

這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)甚至比創(chuàng)業(yè)板IPO的條件還苛刻。按照規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司要求兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于1000萬(wàn)元，或者最近一年盈利，營(yíng)收不低于5000萬(wàn)元。

只有第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)略微寬松，除連續(xù)3個(gè)月日均市值不低于3.6億元，最近一年股東權(quán)益（即凈資產(chǎn)）不少于5000萬(wàn)元外，要求有6家做市商。

據(jù)測(cè)算，新三板5878家掛牌企業(yè)中，能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的公司不超過(guò)10%，在200到500家之間，剩下的90%都會(huì)留在基礎(chǔ)層。

而中金公司則表示，基于當(dāng)前信息估計(jì)約439家新三板公司可能符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，總市值約5800億元，其中，滿足標(biāo)準(zhǔn)一的公司有48家，滿足標(biāo)準(zhǔn)二的有315家，滿足標(biāo)準(zhǔn)三的有145家。

中金公司表示，創(chuàng)新層設(shè)立在當(dāng)前環(huán)境下將對(duì)創(chuàng)業(yè)板的估值造成一定的負(fù)面影響。首先，新三板創(chuàng)新層的硬性基本面要求已經(jīng)可以與創(chuàng)業(yè)板比肩，創(chuàng)新層設(shè)立降低成長(zhǎng)類公司稀缺性；其次，創(chuàng)新層設(shè)立也可能會(huì)分流潛在進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)或者相對(duì)成熟的個(gè)人投資者資金；再次，新三板公司中也不乏產(chǎn)業(yè)新星，設(shè)立創(chuàng)新層后融資能力和流動(dòng)性的提升將縮小與創(chuàng)業(yè)板之間的市場(chǎng)及制度環(huán)境差異。

轉(zhuǎn)板還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

廣證恒生表示，中國(guó)正致力于構(gòu)建聯(lián)通、開(kāi)放的多層次資本市場(chǎng)。新三板與滬深市場(chǎng)既是有著各不相同的市場(chǎng)定位和服務(wù)群體的獨(dú)立市場(chǎng)平臺(tái)，又是存在相互聯(lián)系的市場(chǎng)體系，而轉(zhuǎn)板制度就是這種有機(jī)聯(lián)系的重要體現(xiàn)。

廣證恒生認(rèn)為，新三板轉(zhuǎn)板制度最終確定試點(diǎn)的時(shí)機(jī)在趨于成熟。

邏輯一：轉(zhuǎn)板試點(diǎn)與新三板的戰(zhàn)略定位切合。作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，新三板在資本市場(chǎng)中有著承上啟下的重要意義，對(duì)接著創(chuàng)業(yè)板及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等“接口”。分層已經(jīng)確定，隨著新三板創(chuàng)新層培育出更多更加優(yōu)秀的創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)，轉(zhuǎn)板乃至競(jìng)價(jià)等制度創(chuàng)新或?qū)⒀瓭u進(jìn)。

邏輯二：注冊(cè)制實(shí)施已獲授權(quán)，戰(zhàn)略新興板或?qū)⑼貙捚髽I(yè)轉(zhuǎn)板選擇余地。隨著IPO重啟，注冊(cè)制實(shí)施已獲授權(quán)，新三板企業(yè)申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)熱情持續(xù)高漲，上市需求旺盛，這無(wú)疑是轉(zhuǎn)板制度落地的一劑催化劑。此外，戰(zhàn)略新興板或?qū)⑼貙捚髽I(yè)轉(zhuǎn)板的選擇余地。

邏輯三：符合創(chuàng)業(yè)板上市條件且有上市需求的新三板企業(yè)具備一定規(guī)模。針對(duì)監(jiān)管部門公開(kāi)講話中多次提及創(chuàng)業(yè)板想要引進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)”，新三板也具有相當(dāng)數(shù)量的此類優(yōu)質(zhì)企業(yè)?？偟膩?lái)說(shuō)，目前已經(jīng)具有一定規(guī)模的新三板企業(yè)能滿足轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的要求，這提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

廣證恒生認(rèn)為，未來(lái)的轉(zhuǎn)板設(shè)計(jì)可能包含以下幾個(gè)方面：

首先，如果轉(zhuǎn)板制度推出，或?qū)⒃谛氯鍎?chuàng)新層與創(chuàng)業(yè)板之間先試點(diǎn)。新三板與創(chuàng)業(yè)板之間試點(diǎn)設(shè)計(jì)思路可參考美國(guó)OCTBB市場(chǎng)升美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，只要滿足相關(guān)要求，即可通過(guò)簡(jiǎn)單的程序申請(qǐng)轉(zhuǎn)入其他市場(chǎng)。同時(shí)，新三板創(chuàng)新層可能將是優(yōu)先試點(diǎn)板塊。

其次，新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板試點(diǎn)可能通過(guò)“介紹上市”的方式進(jìn)行?！敖榻B上市”與IPO的區(qū)別是沒(méi)有“公開(kāi)招股”一環(huán)，不涉及發(fā)行新股或出售現(xiàn)有股東所持股份，這種模式可以把企業(yè)融資和證券上市在時(shí)間上分開(kāi)，給企業(yè)以更大的靈活性。

再次，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)或科技創(chuàng)新型企業(yè)或放寬轉(zhuǎn)板條件。證監(jiān)會(huì)多次表示，創(chuàng)業(yè)板要降低門檻，支持虧損的、符合條件的互聯(lián)網(wǎng)公司與科技創(chuàng)新企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市。新三板優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)或科技創(chuàng)新型企業(yè)或?qū)⒆鳛檗D(zhuǎn)板試點(diǎn)的首選，而且轉(zhuǎn)板條件可能會(huì)放寬。

此外，轉(zhuǎn)板制度將會(huì)在公司掛牌時(shí)間、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、股權(quán)分散度等方面設(shè)定量化指標(biāo)。從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，轉(zhuǎn)板制度均設(shè)定了一定的量化指標(biāo)，只有當(dāng)企業(yè)符合這些量化指標(biāo)要求后才有資格申請(qǐng)轉(zhuǎn)板。此外，考慮到企業(yè)的多樣性，量化指標(biāo)往往涉及多套平行標(biāo)準(zhǔn)，滿足其中一套標(biāo)準(zhǔn)即可。