魏楓凌

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成敗得出結(jié)論之前，去庫存這步棋不得不走，房地產(chǎn)去庫存將貫穿整個“十三五”。

中國最難賣的東西是什么？

房子！

中國最搶手的東西是什么？

還是房子！

這是一個充滿矛盾卻很真實的答案和現(xiàn)象——一邊是三四線城市居高不下的房地產(chǎn)庫存，一邊是一線及核心二線城市的漏夜排隊搶購。

2016年將是房地產(chǎn)去庫存元年

作為周期之母，從中長期觀察中國經(jīng)濟的景氣周期，幾乎就是房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期。目前房地產(chǎn)除了一線城市和少數(shù)發(fā)達的二線城市以外，絕大部分地區(qū)庫存過高已經(jīng)獲得了社會共識。這種局面不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資在2015年只錄得1%的增長，而且拖累了上下游行業(yè)，積累了金融風(fēng)險。2016年將是房地產(chǎn)去庫存元年。

房地產(chǎn)的庫存量如果算上在建和土地面積，結(jié)合當前的房地產(chǎn)銷售情況，去庫存大約需要5-10年時間。這會令中國經(jīng)濟進入一個漫長的蕭條期，而與此同時，仍有很多人特別是農(nóng)村進城務(wù)工人員的住房需求難以得到滿足。因此，政府介入促進去庫存勢在必行。

從去庫存的措施來看，首先是鼓勵首次購房者購買住房和改善性需求。另一方面，從開發(fā)商的角度來看，既然庫存已經(jīng)高企，顯然就不會開始大規(guī)模的房地產(chǎn)開發(fā)投資，在銷售回籠資金之后謀求轉(zhuǎn)型的也不在少數(shù);從政府的角度看，庫存清理到位之前也不會大規(guī)模地增加城鎮(zhèn)建設(shè)用地的供應(yīng)。

在各種去庫存的手段當中，如果自住房已經(jīng)取代了投資性住房成為了主要的購買力，那么金融體系就應(yīng)當提供足夠的信貸支持。如果當前的商業(yè)銀行和住房公積金體系難以滿足這部分需求的話，政府可能需要組建新的國家住房金融機構(gòu)來幫助這部分群體購房。

值得一提的是，房地產(chǎn)去庫存并不只是一項孤立的行業(yè)政策，其意義不僅在于幫助地產(chǎn)商回籠資金與化解金融風(fēng)險，還是打通供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

在舊模式的城鎮(zhèn)化和勞動力供給處在長期拐點的情況下，有必要通過幫助農(nóng)村進城務(wù)工人員提高居住水平，盡可能地將這部分勞動力留在第二和第三產(chǎn)業(yè)。另外，土地作為另一個生產(chǎn)要素，也需要通過集中化經(jīng)營提高第一產(chǎn)業(yè)的勞動生產(chǎn)率。借助房地產(chǎn)去庫存為來為缺乏購買力的農(nóng)村戶籍人口提供更好的居住條件，或是決策當局可用來與私人部門就農(nóng)村土地使用權(quán)流轉(zhuǎn)為數(shù)不多的重要籌碼。

庫存壓力比山大

首先存在分歧的是如何去估算房地產(chǎn)庫存。有測算稱，當前庫存量接近7億平方米。該庫存指的是竣工而沒有銷售的房子，同時還包括了未銷售的竣工車庫配套等設(shè)施的面積。這一數(shù)據(jù)的來源或許是國家統(tǒng)計局公布的2015年末商品房待售面積為7.2億平方米。這一數(shù)據(jù)較2014年末的6.2億平方米增加約1億平方米。

但這種算法回避了庫存的動態(tài)增長，國家統(tǒng)計局公布的其他幾組數(shù)據(jù)更值得我們關(guān)注：2015年房屋施工面積為73.6億平方米;房屋竣工面積為10億平方米;2015年全年商品房銷售面積為12.8億平方米。動態(tài)估算未來的庫存量不能把正在施工的房屋，即在未來進入市場的潛在庫存排除在外。

盡管去庫存的觀點早已屢見不鮮，但實際上在2015年房地產(chǎn)行業(yè)還沒有開始去庫存。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015年房地產(chǎn)新開工面積15.4億平方米，超過了銷售面積2.6億平方米，以此進行保守估算庫存量還在增長。如果再考慮到當年土地購置面積2.3億平方米，這些土地如果開工建設(shè)將會在2016-2017年變?yōu)樾聨齑妫?015年的潛在庫存增長應(yīng)該遠超5億平方米。

再者，即便是在銷售火爆的2015年，房屋施工面積同比增長1.3%，商品房銷售面積同比增長6.5%。用二者增速和存量面積來估算的話，銷售增長的面積還趕不上房屋施工增長的面積。如果未來銷售不能持續(xù)火爆，庫存總面積又會進一步上升，令2016年能否去庫存再度存疑。這一擔(dān)憂的基礎(chǔ)是，房地產(chǎn)市場歷來存在大小年之分，如果2015年二季度一直到2016年一季度為大年，那么2016年下半年市場自然的銷售很可能將會回落。

野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙揚用房地產(chǎn)建成待售面積和施工面積來衡量包括半成品在內(nèi)的房地產(chǎn)庫存，得出的結(jié)論是2015年底中國有超過70億平方米的在建庫存，按照目前的銷售速度，需要6年多時間消化。

上海易居房地產(chǎn)研究院2016年2月發(fā)布的35城住宅庫存報告顯示，截至2016年1月底，易居研究院監(jiān)測的35個城市新建商品住宅庫存總量為2.6億平方米，環(huán)比減少0.9%，同比減少4.7%。不過，這35個城市已經(jīng)是全國房地產(chǎn)市場最好的區(qū)域，這其中三線城市樣本的平均存銷比為19個月，當中也不乏北海的存銷比數(shù)值達到32個月，另外淮南、煙臺等城市的存銷比也超過了24個月。

還要指出的是，一般概念中“去庫存”指的是商品房領(lǐng)域，特別是住宅，而前兩年大躍進式建設(shè)的保障房并沒有被納入庫存。根據(jù)國務(wù)院總理李克強在2016年“兩會”政府工作報告中介紹的數(shù)據(jù)，“十二五”期間，保障性住房完成4013萬套，這部分住房已經(jīng)容納了“上億”人口;其中，2015年城鎮(zhèn)保障性住房基本建成772萬套，棚戶區(qū)住房改造601萬套。

政府工作報告沒有透露2016年將建成保障性住房的套數(shù)，但指出“十三五”期間還將完成棚戶區(qū)住房改造開工2000萬套。按照這樣的面積和容納能力粗略估算，10年新增愈6000萬套保障性住房和改造棚戶區(qū)住房至少可以容納1.5億至2億人口。這部分人主要集中在二線及以下城市，并且大概率將不會再形成“十三五”時期商品房去庫存的購買力。

房地產(chǎn)需要去庫存不僅是指住宅去庫存。2012年以來，預(yù)計到住宅可能過剩的地產(chǎn)商開始向其他物業(yè)開發(fā)投資轉(zhuǎn)型。但并非所有轉(zhuǎn)型都是成功的，即便是一線城市和較為發(fā)達的二線城市的非住宅房地產(chǎn)市場，也出現(xiàn)了一些令人不安的跡象。

光大安石資產(chǎn)管理與易居研究院智庫中心2016年2月聯(lián)合發(fā)布的另一份房地產(chǎn)行業(yè)展望報告顯示， 2016年，多數(shù)主要城市甲級寫字樓供應(yīng)量大幅增加，二線城市中的廈門、南京和武漢供應(yīng)量最大。在經(jīng)濟下行的情況下，這可能成為商業(yè)地產(chǎn)庫存。

分區(qū)域來看，一線城市中的深圳和廣州的空置率可能升至19%，二線城市中的成都、沈陽、蘇州和武漢空置率將大幅上升至驚人的57%、46%、39%和37%，絕大多數(shù)主要城市租金在2016年將下跌或與上年持平?？罩寐屎妥饩C合反映出這些城市的寫字樓也已經(jīng)出現(xiàn)過剩。特別要注意的是，房價過快上漲不利于深圳這樣以民營制造業(yè)企業(yè)為主的城市形成產(chǎn)業(yè)聚集，這對當?shù)厣虡I(yè)地產(chǎn)會有負面影響。

這份報告還指出，在零售地產(chǎn)方面，2016年一線城市中的上海，二線城市中的南京、蘇州新增供應(yīng)量排名靠前。在市場供求關(guān)系方面，2016年多數(shù)城市空置率將較上年有所上升，其中上?？罩寐暑A(yù)計上升2.6個百分點，二線城市中的南京和蘇州空置率升幅靠前。

國泰君安測算，由于經(jīng)濟下行與互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，商業(yè)和辦公樓地產(chǎn)庫存積壓明顯增大，2015年住宅以外的商品房為25.1億平方米，按照2015年1.6億平方米的銷售，去化周期為15.6年。

拖累開發(fā)投資經(jīng)濟再下臺階

全國房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下降，但一線城市投資增速明顯高于二線和其他城市。有比較樂觀的觀點認為，2015年以來，一線城市和部分二線城市房價上漲，還有2016年初的信貸高速增長，會刺激房地產(chǎn)投資在2016年二季度反彈。

影響投資的決定性因素是開發(fā)商的預(yù)期。庫存過高和人口結(jié)構(gòu)的周期拐點，已經(jīng)很難讓開發(fā)商形成投資信心。而在有供需缺口的一線城市，土地供應(yīng)還在收緊，上海和深圳房價在2016年快速上漲就有土地供應(yīng)收緊的因素，這將導(dǎo)致一線城市房地產(chǎn)開發(fā)投資被動收縮。

從開發(fā)商的資金使用來看，似乎也更傾向于不樂觀的預(yù)測。2015年開發(fā)商通過銷售回籠資金上升，但是貸款下降了4.8%，利用外資下降了53.6%，這部分主要是在人民幣貶值后提前償還更早發(fā)行的外幣債券，其他渠道獲取資金下降了2.7%，這主要是信托、理財?shù)热谫Y。由此可見，房地產(chǎn)上通過銷售回籠資金之后，開始償還債務(wù)，而沒有追加投入，土地購置面積也下降了33%。這些數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)銷售的回暖并沒有刺激地產(chǎn)商投資。

從政策當局的視角來看，房地產(chǎn)吸收太多社會資源存在長期的負面影響，但凡還有其他的投資空間，是不會鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)投資的;但凡私人部門存在較高的房地產(chǎn)投資意愿，政府是不會主動增加保障性住房投資的;在穩(wěn)增長的壓力之下，但凡還有保障性住房的投資空間，也是要去做的。目前保障性住房投資規(guī)模也在下降，且將會收購商品房庫存來充當保障性住房，可見在投資的邊際報酬率下降的趨勢中，就算新舊產(chǎn)業(yè)交替存在斷檔期，房地產(chǎn)投資空間也不再是必須要拉動的領(lǐng)域了。

庫存怎么去

開發(fā)商依靠市場化手段去庫存難度較大，政府還有哪些牌可以打呢？

國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示，房地產(chǎn)短周期主要受利率、抵押貸首付比、稅收、土地政策等金融政策影響，長周期主要受經(jīng)濟增長、城市化、人口數(shù)量和結(jié)構(gòu)等影響。因此，從房地產(chǎn)周期來看，去庫存短期見效方式主要是金融，而長期則有賴于人口政策的變化。

任澤平認為，政府會優(yōu)先選擇見效快的辦法來擴大需求，降息、降低首付、購房補貼或降低房產(chǎn)交易稅等都是選項，對應(yīng)的分別是寬貨幣、加杠桿和寬財政。

2015年以來，中央出臺了一系列組合拳。主要包括：降準降息（降準降息還有穩(wěn)增長、控通縮和防風(fēng)險等目的），降低首付和財稅政策等。

大幅降準降息。2015年5次降息，累計降低利率1.25個百分點，4次降準，一次定向降準，釋放了流動性。

首付比例大幅下調(diào)。2015年3月30日（被稱為“3·30 新政”）二套房首付比例從60%-70%下調(diào)為40%。2015年9月30日（被稱為“9·30新政”）將一套房首付比例從30%降低為25%。2016年2月2日，同時對首套房和二套房首付比例進行調(diào)整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例進一步由40%降至30%。

財稅大力支持。2015年3月30日，二手房營業(yè)稅免征年限五年改兩年。2016年2月19日，契稅和營業(yè)稅同時調(diào)整，重點針對二套房，面積為90平方米及以下的，契稅由3%下降至1%;面積為90平方米以上的，契稅由3%下降至2%。營業(yè)稅方面，購買兩年及以上住房對外銷售的，非普通住宅由差額征收改為免征。

另外，2015年12月的中央經(jīng)濟工作會議中，明確提出了“去庫存”的指導(dǎo)性方針，包括六條意見：

一、要按照加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農(nóng)民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

二、要落實戶籍制度改革方案，允許農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口等非戶籍人口在就業(yè)地落戶，使他們形成在就業(yè)地買房或長期租房的預(yù)期和需求。

三、要明確深化住房制度改革方向，以滿足新市民住房需求為主要出發(fā)點，以建立購租并舉的住房制度為主要方向，把公租房擴大到非戶籍人口。

四、要發(fā)展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構(gòu)投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發(fā)展以住房租賃為主營業(yè)務(wù)的專業(yè)化企業(yè)。

五、要鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)順應(yīng)市場規(guī)律調(diào)整營銷策略，適當降低商品住房價格，促進房地產(chǎn)業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

六、要取消過時的限制性措施。為響應(yīng)中央經(jīng)濟工作會議提出的“去庫存”任務(wù)，多省市密集推出了加快房地產(chǎn)去庫存的舉措。總結(jié)各地地方政府的做法，大體是從補貼居民購買、解除限制性措施與提供財稅信貸支持、國資直接購買存量、控制新增供給這幾個方面實施。

廣東省對房地產(chǎn)去庫存的規(guī)劃較為詳細，基本上囊括了主要手段，并且兼顧了住宅和商業(yè)地產(chǎn)。從鼓勵自住需求的角度看，通過住房保障貨幣化，為拆遷者發(fā)放貨幣補償鼓勵其直接買商品房。對有換房需求的老舊社區(qū)居民，廣東支持其用現(xiàn)有住房置換新房，舊房可以優(yōu)先回購作為公共租賃住房。政府同時引導(dǎo)和鼓勵國有企業(yè)收購或長期租賃庫存商品房，以公共租賃住房形式出租。

廣東省解除戶籍限制，鼓勵農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口舉家進城落戶，清理行政收費來降低房地產(chǎn)開發(fā)和交易成本，并對商品住房項目停止實施“90平方米以下套型住房占全部套型70%以上”的要求。

在信貸和財稅政策方面，居民家庭首次購買普通住房的商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例降低為20%。廣東省還要求省內(nèi)各級政府落實國家調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營業(yè)稅優(yōu)惠政策，住房公積金繳存省內(nèi)異地互認，推動城市間住房公積金調(diào)劑使用。財政部部長樓繼偉在“兩會”期間也透露，在未來綜合個稅征收體系下，房貸利息或?qū)⒖梢缘挚蹅€稅。

在供給調(diào)節(jié)方面，廣東省引導(dǎo)開發(fā)商自持物業(yè)經(jīng)營以及降價促銷。根據(jù)商品房庫存規(guī)模及去庫存任務(wù)完成情況，廣東控制新增房地產(chǎn)開發(fā)用地供應(yīng)，將庫存商品房改造用于扶持養(yǎng)老、旅游行業(yè)。從這條可以看出，政府實際上也不鼓勵房地產(chǎn)商追加投資。

其他省份的房地產(chǎn)去庫存也是花樣百出。

湖南省從2017年起將不再新建公租房，要全部通過租賃市場解決，政府給予租金補貼。江西省推進農(nóng)民工和個體工商戶住房公積金制度，2016年市、縣住房公積金個貸率目標達到85%以上。

山東省提出，對長期滯銷且符合條件的商業(yè)營業(yè)用房和寫字樓，可由政府收購或長期租用，改造為中小學(xué)、幼兒園用房，緩解“上學(xué)難”、“入托難”問題;當?shù)剡€允許創(chuàng)意、設(shè)計、軟件等領(lǐng)域的小微企業(yè)和自由職業(yè)者，將住宅、公寓登記注冊為營業(yè)場所，對有前景的創(chuàng)業(yè)團隊可以房價、房租作價折算為股權(quán)。

福建省提出，鼓勵各市、縣根據(jù)實際制定政策，按照“一市一策”“一縣一策”“一盤一策”的原則，在2016年2月底前出臺落實到具體樓盤的房地產(chǎn)去庫存措施。庫存量大、去化周期長的三四線城市，要暫停土地供應(yīng)，特別是一些城市存在商業(yè)用房庫存去化周期長，要暫停商業(yè)用地出讓。

江西省要求，房地產(chǎn)庫存去化時間超過12個月的市縣，要確保2016年上半年當?shù)貛齑婷黠@下降，全年大幅下降;對履行去庫存、穩(wěn)市場主體責(zé)任不力、效果不明顯的市縣，將進行約談和追責(zé)。

利用貨幣化安置打通保障房與商品房之間的通道，是實現(xiàn)住房存量資源優(yōu)化配置的重要舉措。然而商品房與棚改安置房，一個價格高企，一個專供安置保障，二者的性質(zhì)、稅收、價格等都有差異，難以打通供需通道。為此，安徽蕪湖推出了一項新方案。

安徽蕪湖提出搭建電子選房平臺，房企在平臺上展示其房源，有條件、有意愿的棚改戶在平臺上自主挑選商品房。此舉既消化了庫存，又滿足了棚改戶的多樣化需求，還省下了不少購房款，一舉多得。

安徽蕪湖模式得到了《人民日報》的好評。

《人民日報》稱：“去庫存，打通商品房和保障房之間的通道，不失為一個好辦法。一方面，房企庫存高企，急需把房子賣出去;另一方面，棚改戶情況各異，統(tǒng)一建設(shè)的安置房不一定人人都滿意?！?/p>

信貸支持是去庫存核心

信貸支持和房地產(chǎn)銷售之間的相關(guān)性是顯而易見的。截至2015年12月末，深圳個人住房貸款余額為7420億元，同比增長40.0%，全年新發(fā)放個人住房貸款3408億元，增長2.1倍。深圳按揭的平均成數(shù)也高，2015年12月份達到65%，遠高于“北上廣”三市。

2015年上海市新增個人住房貸款1540億元，同比多增942億元，其中下半年新增1077億元，同比多增857億元。2016年1月，上海市個人住房貸款繼續(xù)保持高位運行，當月增加346億元，同比多增243億元。2015年底至今，上海的房地產(chǎn)銷售也開始明顯回暖。

為了強化信貸支持，浙江省的去庫存措施瞄準了公積金制度。公積金體系普遍存在的額度不足的問題，浙江省允許把公積金貸款轉(zhuǎn)成商業(yè)性個人住房貸款，公積金中心補貼利差，待公積金中心資金充裕時再轉(zhuǎn)回來。浙江省還推行公積金證券化，即公積金中心在資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，回籠的資金再用于個人住房貸款;此外，商業(yè)銀行向公積金中心發(fā)放貸款用于解決公積金貸款資金的不足。

在目前的信貸支持基礎(chǔ)上能否再有新的關(guān)系到下一步去庫存的前景。商業(yè)銀行受到房貸利率和資本金約束，可能不足以支持去庫存。

民生證券宏觀研究員朱振鑫建議在公積金管理中心的基礎(chǔ)上成立國家住房銀行，通過嚴格的標準降低合理購房需求的融資成本，尤其是無房者的首套購房需求，填補目前地產(chǎn)政策最大的一塊短板。

一石三鳥還是風(fēng)險前奏？

住建部政策研究中心主任秦虹表示，2016年房地產(chǎn)政策總的原則是通過農(nóng)民工的市民化擴大有效需求，打通供求通道，有效化解庫存，促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。話說白了，就是要讓農(nóng)村人口進城買房，或者是已經(jīng)進城的留在城里買房落戶。

何時去庫存才算取得效果呢？除了各省制定的面積目標之外，既然農(nóng)村戶籍人口是主要購買力，因此還可以從當?shù)氐娜丝诔擎?zhèn)化率來觀察。從對經(jīng)濟的拉動來講，何時土地購買和房地產(chǎn)投資開始觸底回升，那么也算是去庫存完成的一個標志。

如果結(jié)合中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾來看，房地產(chǎn)去庫存并不是一項孤立的行業(yè)政策。中國經(jīng)濟面臨長期的人口拐點和勞動生產(chǎn)率下降的困境。鼓勵農(nóng)民買房進城落戶，可能會實現(xiàn)的一個效果是為城市第二和第三產(chǎn)業(yè)提供勞動力。另外，安徽省對自愿退出宅基地買商品房的農(nóng)民給與獎勵，是一個極具標志意義的政策。這意味著政府鼓勵推進農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)，這正是農(nóng)村土地集中經(jīng)營以提高勞動生產(chǎn)率的必要條件，庫存商品房則是交易的籌碼。

如果去庫存同時調(diào)節(jié)勞動力供求關(guān)系和土地分布，看起來是一件一石三鳥的事情。這其中有沒有風(fēng)險呢？

首先很容易想到的是居民部門加杠桿的風(fēng)險。人民銀行行長周小川在G20 會議期間提到，個人住房貸款占銀行總貸款中的比重還是相對偏低的，有很多國家個人貸款，特別是住房貸款可能占總貸款的40%-50%，中國只有百分之十幾，銀行系統(tǒng)也覺得個人住房抵押貸款還是相對比較安全的產(chǎn)品。從宏觀角度看，總量上來講個人消費貸款的杠桿率也還不太高。

朱振鑫指出，2014年末中國個人住房貸款余額為11.5萬億元，占當年GDP的比例僅為18%，而同期美國的這個比例為54%。從居民部門杠桿率來看，居民部門的資產(chǎn)負債表相對健康，住房貸款的潛在違約風(fēng)險很小。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2015年中國居民杠桿率僅為37%，也遠低于同期美國的65.9%和日本的77.1%，更遠低于2007年美國次貸危機時的95.5%，有很強的的安全邊際。

不過，考慮到目前首付比例已經(jīng)低至20%，民間普遍存在的各類首付貸工具又會讓真實首付比例進一步下降，宏觀層面或許還有加杠桿的余地，但個體還存在償還風(fēng)險。尤其是如果未來勞動力市場出現(xiàn)調(diào)整或是改革，進而導(dǎo)致居民部門、特別是中下層工薪階層的收入增長放緩甚至是止步，對于銀行的房貸資產(chǎn)是不利的，房價也會失去支撐。

再者，如果說購買力最弱的群體也在金融工具的幫助下入市買房，是不是意味著市場自發(fā)去庫存的力量已經(jīng)即將耗盡呢？當沒有了底層的購買者接盤，更高層級的改善型換房需求在賣方時會發(fā)現(xiàn)市場缺乏流動性。

最后，在評估去庫存的難度時，經(jīng)常走入的一個誤區(qū)是用人均住房面積和發(fā)達國家去比。這種類似于濫用“后發(fā)優(yōu)勢”的錯誤，無視了購買力的差異，將經(jīng)濟學(xué)上的需要和需求這兩個最基本的概念混為一談。如果去庫存乏力，最終將會演化成從房地產(chǎn)傳染開的信用風(fēng)險。