蔡夢(mèng)琳

上市公司IPO盈余管理影響因素

蔡夢(mèng)琳

隨著企業(yè)上市的熱潮，企業(yè)IPO上市前的盈余管理行為也得到了許多關(guān)注。企業(yè)IPO上市前的盈余管理行為，既欺騙了投資者，損害了投資者的利益，又會(huì)阻礙企業(yè)的正常成長(zhǎng)，不利于市場(chǎng)資源的有效配置。本文從企業(yè)內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面具體分析各個(gè)影響因素與企業(yè)IPO前盈余管理的相關(guān)關(guān)系，影響的方向和機(jī)制等，并根據(jù)研究結(jié)果從制度、監(jiān)管等方面提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh。

IPO；盈余管理；影響因素

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的重要性越發(fā)明顯，上市成為企業(yè)籌資的重要渠道之一。越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)IPO進(jìn)入資本市場(chǎng)。而在此過(guò)程中，不少企業(yè)選擇通過(guò)盈余管理調(diào)整報(bào)告利潤(rùn)，使IPO上市順利進(jìn)行。而由此導(dǎo)致的一系列問(wèn)題也愈發(fā)普遍和突出，IPO過(guò)程中的盈余管理行為也就成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域。

企業(yè)在新股募集之前進(jìn)行盈余管理，一是由于我國(guó)法律對(duì)公司的上市資格進(jìn)行了硬性規(guī)定，財(cái)務(wù)狀況就是其中非常重要的一部分，一些無(wú)法完全滿足上市條件又急于上市的公司為了能夠順利上市而進(jìn)行盈余管理；二是由于企業(yè)發(fā)行的股票價(jià)格跟企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利狀況等直接相關(guān)，導(dǎo)致能夠滿足上市規(guī)定的公司也為了提高股票價(jià)格從而籌集更多資金而采用盈余管理方式調(diào)高報(bào)告業(yè)績(jī)。這種做法雖然會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一時(shí)的利益，但卻是在一定程度上欺騙了投資者，極有可能在IPO后給投資者帶來(lái)?yè)p失，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的正常有效運(yùn)行。IPO公司上市之后業(yè)績(jī)大變臉的現(xiàn)象比較普遍（劉新亮，2014），根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，僅2014年半年報(bào)預(yù)告顯示，已有超過(guò)1/3的次新股業(yè)績(jī)變臉。因此，對(duì)企業(yè)的IPO盈余管理行為進(jìn)行研究，具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)IPO公司的盈余管理行為進(jìn)行了深入的研究。研究者一般采用總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法（主要是修正的Jones模型）、特定應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法等通過(guò)建立模型來(lái)衡量企業(yè)的盈余管理程度，通過(guò)大量的實(shí)證結(jié)果表明盈余管理在IPO公司中是普遍存在的。

之后，研究者們將更多精力放在了盈余管理的影響因素方面。Ball（2008）等的研究表明，有效的外部監(jiān)管有利于降低企業(yè)的IPO盈余管理行為，從而保障投資者的利益；陳祥有（2009）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理水平與公司的風(fēng)險(xiǎn)投資、財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等因素相關(guān)。潘越、吳超鵬、史曉康（2010）將“社會(huì)資本”概念引入IPO盈余管理的研究中，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的IPO盈余管理行為與企業(yè)的社會(huì)資本負(fù)相關(guān)。Jain和Kini（1994）研究北美地區(qū)的資本證券市場(chǎng)，證明了風(fēng)險(xiǎn)投資的存在能夠有效地減少企業(yè)在IPO前的包括盈余管理在內(nèi)的一系列財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾行為，同時(shí)，孫建華（2015）的研究不僅支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性、異質(zhì)性對(duì)企業(yè)IPO后績(jī)效存在影響，也分析了該影響的傳導(dǎo)機(jī)制。Becker、DeFond和Jianbalvo（1998）的研究發(fā)現(xiàn)由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的IPO公司比由其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司平均盈余管理程度更低。Aharony et al（1993）的研究認(rèn)為高質(zhì)量的保薦機(jī)構(gòu)有更高的動(dòng)力去發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)的盈余管理行為，因而能更好地降低企業(yè)的盈余管理程度，然而，尹自永和王新宇（2014）的研究則表明高聲譽(yù)承銷商并沒(méi)有承擔(dān)起相應(yīng)的職責(zé)，對(duì)企業(yè)IPO過(guò)程中的行為進(jìn)行有效的規(guī)范。

三、IPO盈余管理內(nèi)部影響因素

（一）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模與企業(yè)IPO前盈余管理行為負(fù)相關(guān)。法律條文對(duì)于IPO企業(yè)盈利水平的規(guī)定幾乎都是絕對(duì)水平上的規(guī)定而不是相對(duì)水平，這就導(dǎo)致了企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)IPO具有的重要影響。例如，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十三條中就有規(guī)定，企業(yè)要IPO上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬(wàn)元；

這種絕對(duì)水平上的規(guī)定無(wú)疑是有利于大規(guī)模企業(yè)。而規(guī)模較小的企業(yè)要想達(dá)到法律規(guī)定的凈利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流量和營(yíng)業(yè)收入額等條件，就必須有很高的資產(chǎn)報(bào)酬率，這對(duì)于這些成立時(shí)間相對(duì)較短的企業(yè)是一個(gè)很難達(dá)到的條件，而正是這些急需資金促進(jìn)發(fā)展的中小企業(yè)有更強(qiáng)的IPO上市動(dòng)機(jī)，在絕對(duì)收入和利潤(rùn)額達(dá)不到條件的情況下，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在IPO前進(jìn)行盈余管理。

（二）公司財(cái)務(wù)狀況

1.公司盈利性與現(xiàn)金流

一般情況下，公司的盈利水平與IPO盈余管理行為負(fù)相關(guān)。盈利性包括兩個(gè)方面，盈利的平均水平和盈利的穩(wěn)定性。前面已經(jīng)分析過(guò)，企業(yè)的盈利越高越平穩(wěn)，企業(yè)在IPO前進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和可能就越低。這樣的公司即使不進(jìn)行盈余管理也能夠順利上市，吸引大量投資者，以較高的價(jià)格發(fā)行股票，不需要冒著被監(jiān)管部門查處的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行盈余管理，從而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和行為顯著降低。而現(xiàn)金流對(duì)盈余管理的影響原理與盈利性相似，而且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不但考慮盈利的水平，還考慮盈利的質(zhì)量。

2.公司財(cái)務(wù)杠桿

一般認(rèn)為，公司財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)IPO前盈余管理行為正相關(guān)，由于財(cái)務(wù)杠桿的存在，企業(yè)每股盈余的變化大于息稅前利潤(rùn)的變化。管理者為了充分利用這種影響，有更大的動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理調(diào)增息稅前利潤(rùn)，從而達(dá)到更大的每股盈余，提高IPO價(jià)格。但是另一方面，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)盈余管理行為的影響存在兩面性。也有學(xué)者認(rèn)為高財(cái)務(wù)杠桿的公司將會(huì)面臨債權(quán)人更多的關(guān)注和監(jiān)督，管理層可操縱的空間小，從而使公司的盈余管理行為受到抑制。

（三）管理者持股

隨著股權(quán)激勵(lì)制度的普及，作為管理層薪酬的一部分，越來(lái)越多的管理者持有公司股票，如優(yōu)酷網(wǎng)的管理層持股比例就達(dá)到了52.37%，這一現(xiàn)象對(duì)企業(yè)IPO盈余管理行為也產(chǎn)生了重要影響。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人假設(shè)，人們會(huì)主動(dòng)追求自身利益最大化。管理者持股會(huì)加強(qiáng)管理者自身利益與公司上市情況的關(guān)系，從而增加其在IPO前進(jìn)行盈余管理的可能。

（四）股權(quán)集中程度

股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東持股比例）也會(huì)影響IPO企業(yè)的盈余管理行為。大量的研究發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)集中程度越高，即第一大股東持股比例越高，企業(yè)在IPO時(shí)越有可能進(jìn)行盈余管理。一般認(rèn)為，第一大股東持股比例高，對(duì)企業(yè)的控制力大，大股東的意愿往往能夠左右企業(yè)的行為，在缺乏有效的監(jiān)管的情況下能夠按自己的利益和意愿在企業(yè)IPO時(shí)進(jìn)行盈余管理，調(diào)整企業(yè)利潤(rùn)，促進(jìn)自身的利益最大化。

（五）董事會(huì)結(jié)構(gòu)

獨(dú)立董事的存在與IPO公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)。獨(dú)立董事具有獨(dú)立性，專家性和公正性，對(duì)公司的行為負(fù)有監(jiān)督審查的義務(wù)。從必要性的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展需要這樣一個(gè)與企業(yè)和企業(yè)管理層沒(méi)有直接的利害關(guān)系，能夠站在公平、公正、符合法律的立場(chǎng)上監(jiān)督、控制、審查、披露企業(yè)的行為的群體。從可能性的角度來(lái)說(shuō)，《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》中賦予了獨(dú)立董事一系列職權(quán)，包括發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)和獨(dú)立聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)等，同時(shí)也規(guī)定了企業(yè)必須為獨(dú)立董事行使職權(quán)提供必要的條件。這些規(guī)定就保證了獨(dú)立董事不僅有義務(wù)，而且有能力對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行約束。

雖然研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在董事會(huì)中比例越高的公司發(fā)生包括IPO前盈余管理在內(nèi)的財(cái)務(wù)舞弊行為的可能性低于獨(dú)立董事比例低的公司，但在我國(guó)，獨(dú)立董事的獨(dú)立性卻無(wú)法得到保證，大量“花瓶董事”、“人情董事”、“名人董事”、“榮譽(yù)董事”的存在極大地降低了獨(dú)立董事對(duì)減少IPO盈余管理方面的作用。

四、IPO盈余管理外部影響因素

（一）行業(yè)特性

首先行業(yè)的性質(zhì)對(duì)企業(yè)IPO有重大影響。對(duì)于交通、能源、原材料等關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的行業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面，這些企業(yè)由于其對(duì)國(guó)家發(fā)展的重要影響受到政府的保護(hù)，使其更容易獲得IPO上市資格。同時(shí)這些企業(yè)往往帶有國(guó)營(yíng)壟斷性質(zhì)，規(guī)模大，效益好，降低了其為了上市進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，另一方面，這些行業(yè)的企業(yè)大多屬于國(guó)家所有，管理者能夠?qū)ζ髽I(yè)施加的影響較小，也降低了其IPO前進(jìn)行盈余管理的可能性。

另外行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度也是重要影響因素。壟斷性行業(yè)由于壟斷市場(chǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較高、收益穩(wěn)定，在IPO前進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)較弱，因而IPO前的盈余管理程度普遍較低。

（二）上市監(jiān)管

當(dāng)前我國(guó)企業(yè)上市采取的是核準(zhǔn)制，法律對(duì)企業(yè)的IPO資格做出了明確的規(guī)定，只有符合規(guī)定的企業(yè)才能進(jìn)入資本市場(chǎng)?！吨袊?guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)審核工作指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定，發(fā)審委委員審核發(fā)行人股票發(fā)行申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注發(fā)行人財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件是否公允反映發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果，是否存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

除了發(fā)審委外，證監(jiān)會(huì)也負(fù)有監(jiān)督證券市場(chǎng)、保證上市公司信息真實(shí)、維護(hù)投資者合法權(quán)益的職責(zé)。除此之外，保薦制度的作用也不容忽視。我國(guó)在2004年2月1日實(shí)行了保薦制度，上市公司的違法行為也會(huì)使保薦人承擔(dān)責(zé)任，這就減少了保薦人弄虛作假或者敷衍了事的可能，確保了保薦制度的有效運(yùn)行。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資介入狀況同樣對(duì)企業(yè)首次公開(kāi)募股時(shí)的盈余管理行為有深刻影響。通常認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠有效地降低企業(yè)在IPO時(shí)進(jìn)行盈余管理的可能性。但在風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生作用的原因方面，不同的學(xué)者也提出了不同的觀點(diǎn)。例如Megginson和Weiss（1991）提出的“核證”觀點(diǎn)，Barry（1990）提出的“篩選”和“監(jiān)督”觀點(diǎn)，以及Thomas J.Chemmanur（1999）提出的“增值服務(wù)”說(shuō)等?？偟膩?lái)看，這些觀點(diǎn)都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)決定了其對(duì)企業(yè)IPO時(shí)的盈余管理行為的影響。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性--退出成本高、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大、投資時(shí)間長(zhǎng)，由此導(dǎo)致了兩方面的后果：

一是由于其風(fēng)險(xiǎn)性，投資企業(yè)往往對(duì)被投資企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注，甚至直接參與到公司的管理中，降低了企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱。二是為了提高被投資企業(yè)的效益，投資企業(yè)會(huì)給被投資企業(yè)提供大量的幫助，從而降低了企業(yè)在IPO前進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

（四）信息披露

研究表明，自愿性信息披露有助于降低企業(yè)的盈余管理程度。公司進(jìn)行信息披露，有助于投資者、政府監(jiān)管者了解更多相關(guān)信息，通過(guò)對(duì)相關(guān)信息的分析，對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)督，降低企業(yè)IPO前進(jìn)行盈余管理的可能。但是，強(qiáng)制性的信息披露也有可能提高企業(yè)IPO前進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。企業(yè)為了增加融資額可能會(huì)高估企業(yè)預(yù)測(cè)盈利，又為了降低盈利預(yù)測(cè)估算高度失實(shí)導(dǎo)致的損害而進(jìn)行盈余管理調(diào)高收入，從而降低了報(bào)告信息的真實(shí)性。

（五）審計(jì)質(zhì)量與承銷商聲譽(yù)

審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)IPO盈余管理具有一定的抑制作用法律規(guī)定，我國(guó)非上市公司首次公開(kāi)上市時(shí)，前三年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告須經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)，并發(fā)表審計(jì)意見(jiàn)。當(dāng)審計(jì)質(zhì)量較高，即審計(jì)報(bào)告是按照正規(guī)程序出具并且具有較高可信度的時(shí)候，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受盈余管理的影響較小。

審計(jì)質(zhì)量的高低與審計(jì)機(jī)構(gòu)密切相關(guān)，一般來(lái)說(shuō)大規(guī)模的、正式的事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量高于一般事務(wù)所。例如由“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)的對(duì)外報(bào)告的可信度要高于其他事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)，因?yàn)檫@些大事務(wù)所往往更加重視聲譽(yù)，一旦出具不合格的審計(jì)報(bào)告，極有可能給事務(wù)所帶來(lái)巨大的影響，這一點(diǎn)從安達(dá)信因安然事件而倒閉可以看出。同時(shí)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往有高質(zhì)量的審計(jì)師，這些審計(jì)師在審計(jì)過(guò)程中無(wú)意犯錯(cuò)誤的可能性更小。但由于審計(jì)單位是由企業(yè)自主選擇的，如果審計(jì)單位出具了非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)報(bào)告，企業(yè)很可能在下一年度更換審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，這種自由性在很大程度上減弱了審計(jì)師的監(jiān)督作用。

證券承銷商也是企業(yè)IPO上市過(guò)程中重要的一環(huán)。類似于審計(jì)機(jī)構(gòu)，著名的承銷機(jī)構(gòu)一旦沒(méi)有發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表中的盈余管理或重大錯(cuò)報(bào)，他們將遭受巨大的聲譽(yù)損失，因而越知名的承銷商對(duì)企業(yè)的盈余管理行為容忍性越低。但也有人提出一些企業(yè)可能會(huì)利用投資者的這種對(duì)大承銷商的盲目信任心理，聯(lián)合承銷商欺騙投資者。

五、對(duì)資本市場(chǎng)的對(duì)策建議

（一）調(diào)整企業(yè)IPO的要求門檻

要減少企業(yè)的IPO盈余管理行為，一個(gè)重要措施就是調(diào)整企業(yè)的要求門檻。在對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)等方面進(jìn)行規(guī)定時(shí)，也要考慮同時(shí)兼顧中小企業(yè)、新設(shè)企業(yè)和非壟斷、非國(guó)營(yíng)行業(yè)的特殊情況，適當(dāng)調(diào)整要求。

（二）完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

內(nèi)部因素是影響企業(yè)IPO盈余管理行為的重要因素，要想降低企業(yè)的IPO盈余管理行為，就要從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)等方面對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)加以規(guī)范。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，防止大股東“一言堂”，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用等都是行之有效的措施。

（三）加強(qiáng)法律規(guī)范

最基礎(chǔ)的工作就是完善相關(guān)法律法規(guī)，要著重于容易被忽略的部分，避免灰色地帶的出現(xiàn)給不法分子可乘之機(jī)。并加以宣傳和推廣，同時(shí)也要注意加強(qiáng)對(duì)違法人員的處罰。

（四）加強(qiáng)自愿性信息披露

企業(yè)的信息披露，尤其是自愿性信息披露有助于減少企業(yè)的IPO盈余管理行為，既要鼓勵(lì)企業(yè)自愿進(jìn)行信息披露，同時(shí)也要設(shè)置監(jiān)督機(jī)構(gòu)確保所披露信息的真實(shí)性和可靠性。鼓勵(lì)投資者關(guān)注IPO企業(yè)披露的信息，充分利用這些信息進(jìn)行分析，作為投資決策的參考，理性投資。

（五）建立全方位的外部監(jiān)管體系

一個(gè)良好有效的外部監(jiān)管體系，需要加強(qiáng)行政、社會(huì)、司法三方面的監(jiān)督，缺一不可。從而建立起一個(gè)以國(guó)家部門監(jiān)管為主，社會(huì)公眾和中介機(jī)構(gòu)為輔的全社會(huì)共同參與的監(jiān)管體系。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）