徐在起

我國地方政府債券的風(fēng)險分析

徐在起

文章首先探討了風(fēng)險與不確定性之間的關(guān)系，進而對我國地方政府債券發(fā)行過程中存在的風(fēng)險和不確定因素作了分析，最后提出在地方政府債券風(fēng)險管理過程中應(yīng)引入不確定性的因素的管理。

地方政府債券；風(fēng)險；不確定性

一、風(fēng)險與不確定性

弗蘭克·奈特（Knight，1921年）在《風(fēng)險、不確定性與利潤》一書中將不確定性分為兩大類型：一類是具有概率分布的不確定性，一類是沒有概率分布的不確定性。并把前一種類型的不確定性定義為風(fēng)險的來源。在現(xiàn)代風(fēng)險管理理論中，風(fēng)險的真正來源只是有概率分布的不確定性，比如金融理論界定為可以計算其概率的標(biāo)準(zhǔn)差或波動率（投資者可以承受一定的損失去換取長期預(yù)期收益）。而對于沒有概率分布的不確定性比如金融危機的發(fā)生則被排斥在現(xiàn)代風(fēng)險管理范圍之外。納西姆的《黑天鵝》所提的“不可能”（Improbal），是指傳統(tǒng)風(fēng)險管理理論認為不可能，而事實卻經(jīng)常可能發(fā)生的事件?！安豢赡堋奔雌x于傳統(tǒng)“可能”概率之外的小概率事件，而這些小概率事件，正是不確定性決策的重要領(lǐng)域。這種只把有概率分布的不確定性納入風(fēng)險管理范圍的理論，反映出風(fēng)險定義的主觀性，具有一定的局限性。因此，在我國地方政府債券的風(fēng)險管理中考慮突發(fā)事件（小概率事件）等不確定性因素的管理將更為合理、更為科學(xué)。

二、我國地方政府債券的風(fēng)險因素分析

（一）期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險

債券的期限結(jié)構(gòu)設(shè)計是否合理，直接決定著政府最債務(wù)資金需求的程度、債券融資成本的大小、債務(wù)負擔(dān)的分布、債務(wù)的償還安排。因此，為保證政府用資需求和按時償還債務(wù)、防范債券風(fēng)險、避免債務(wù)危機，應(yīng)合理設(shè)計債券期限結(jié)構(gòu)。首先，債券的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與社會資金的需求結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。其次，債券的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與社會資金供給結(jié)構(gòu)相匹配。最后，地方政府債券的期限結(jié)構(gòu)影響未來的均衡償還。不合理的期限結(jié)構(gòu)會使政府的償還期和還本付息額在年度間的分布出現(xiàn)不均衡，個別年限還會出現(xiàn)高峰期，這會導(dǎo)致當(dāng)年的財政收支安排陷入困境。而地方政府的預(yù)期收入具有不確定性，這會加大政府財政債務(wù)危機出現(xiàn)的可能性。

（二）利率風(fēng)險

地方債券的發(fā)行涉及發(fā)行期限、發(fā)行利率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價格等等，但核心是債券發(fā)行的價格和利率的確定，因為不論如何設(shè)計品種、規(guī)模等，最后債券的發(fā)行成功與否，都得會以成交價格來體現(xiàn)，它直接關(guān)系到政府的融資成本，也由此關(guān)系到債券的償還。地方債券的發(fā)行利率的影響因素有很多。一是市場資金的供求關(guān)系。二是市場利率預(yù)期。三是通貨膨脹預(yù)期。四是非市場因素，包括地方政府的信用狀況、投資者的風(fēng)險意識、經(jīng)濟周期等。五是地方政府債券的期限結(jié)構(gòu)。地方政府債券的期限越長，投資者所要承擔(dān)的物價上漲、資金短缺等不確定因素越多。不確定性與時間跨度成正比，時間跨度越大，不確定性程度越高，所承擔(dān)的風(fēng)險越高。

（三）規(guī)模風(fēng)險

地方政府的舉債規(guī)模要和經(jīng)濟和社會發(fā)展對資金的需求、社會對債券的承受力、地方財政的償債能力等相適應(yīng)。一方面我們從經(jīng)濟學(xué)的邊際理論角度去分析地方政府債券的規(guī)模，地方政府債券規(guī)模實質(zhì)上是有舉債的成本——效益決定的。邊際成本即使增發(fā)單位地方政府債券所需付出的成本，它不僅包括發(fā)行的有形成本—利息和各種費用開支，還包括可能發(fā)行失敗、無力償還等成本。邊際效益即增發(fā)單位地方政府債券所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益，它既包括正效應(yīng)，如完善基礎(chǔ)設(shè)施、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化等，也包括產(chǎn)生通貨膨脹、擠出效應(yīng)等負效益。地方政府債券的總效益和總成本相抵之后是凈效應(yīng)。地方政府債券的邊際效益曲線（Mp）與邊際效益成本（Mc）繪制如下：

圖1　（假定邊際成本不變）

圖1可以分為三個期間：當(dāng)?shù)胤秸畟?guī)模小于Q1或大于Q3時，總成本大于總效益，舉債的凈效益為負。當(dāng)規(guī)模為Q1～Q3時，總效益大于總成本，凈效益為正，此區(qū)間為發(fā)債的適度規(guī)模范圍，其中，Q2為最佳規(guī)模（Mp=Mc）。在凈效益為負的情況下，要嚴格監(jiān)控地方政府的舉債行為，警惕債務(wù)危機發(fā)生。

另一方面，地方政府有舉債沖動。在預(yù)算軟約束的影響下，地方政府的舉債規(guī)模過于膨脹，容易陷入“規(guī)模陷阱”。如果預(yù)算軟約束問題不解決，允許地方政府發(fā)債只會令地方政府花錢更加大手大腳。

（四）行政分配風(fēng)險

我國地方政府債券是在此次金融危機的背景下發(fā)行，主要是為了解決新增中央投資地方配套的公益性投資項目地方政府配套資金困難問題。由于中西部地區(qū)涉及民生的建設(shè)項目欠賬較多，這次中央公益性投資項目向中西部重點傾斜，相應(yīng)地，中西部地區(qū)配套任務(wù)較重。考慮到中西部地區(qū)政府財力普遍較為薄弱，籌集配套資金能力有限，如果中央對其分配債券規(guī)模較小，配套就會出現(xiàn)困難，這不利于中央既定政策目標(biāo)的順利實現(xiàn)。因此，分地區(qū)債券規(guī)模分配，重點考慮配套需求因素，相應(yīng)地，中西部地區(qū)分配到的債券規(guī)模較大。對中西部地區(qū)分配規(guī)模的傾斜，有利于積極推動西部地區(qū)的經(jīng)濟建設(shè)，為順利實現(xiàn)中央既定政策目標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。此外，實施地方政府債有可能加劇地區(qū)間的不平衡，很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

（五）用途風(fēng)險

地方政府債券資金主要用于中央投資公益性建設(shè)項目的地方配套及其他社會投資不愿介入的公益性建設(shè)項目支出。這些資金的主要投資去向是大量的民生工程建設(shè)，涉及到經(jīng)濟發(fā)展和人民福祉的提高。我們知道權(quán)力不受制約難免會被濫用，權(quán)力天然具有自利的傾向。若是地方債券資金使用權(quán)力的不能得到很好的制約，這些資金很容易被違規(guī)使用，結(jié)果造成浪費和資金安全隱患。地方政府債券的發(fā)行本身就是一項經(jīng)濟決策，在經(jīng)濟決策博弈中，預(yù)期起著關(guān)鍵的作用。此外，公益性建設(shè)項目不具有贏利能力，這就造就了地方政府債券本息的償還完全依靠政府預(yù)期財政收入。地方政府預(yù)期財政收入具有較多不確定性因素，存在可能無法償債而導(dǎo)致政府信用風(fēng)險出現(xiàn)的狀況。

（六）流動性風(fēng)險

地方政府債券流通直接目標(biāo)是增強地方政府債券的流動性來促進地方政府債券的順利發(fā)行，而地方政府債券的流動性不夠則是其流動環(huán)節(jié)的風(fēng)險所在。因此，減少地方政府債券的流動性風(fēng)險就要增加流動性，從而達到流通環(huán)節(jié)風(fēng)險控制的目的。首先，增加地方政府債券流動性可以降低融資風(fēng)險。其次，增加地方政府債券流動性可以降低地方政府融資成本，從而減少償還風(fēng)險。最后，增強地方政府債券流動性，可以擴展地方政府債券的容納空間，增大社會對其承受力。高流動性的地方政府債券產(chǎn)生出的反映市場資金的供求狀況的利率期限結(jié)構(gòu)，會傳導(dǎo)政府政策意圖，從而提高地方政府的經(jīng)濟調(diào)控能力。地方政府債券的流動性越強，投資者更愿意持有，從而可以避免地方政府的“信用危機”。

三、結(jié)論

我國地方政府債券的發(fā)行的風(fēng)險與不確定性不能忽視，地方政府發(fā)行債券是一項復(fù)雜的工程，為此，要有一個全面而系統(tǒng)的發(fā)行制度。如果制度設(shè)計不完善，必將導(dǎo)致更大的債務(wù)風(fēng)險乃至債務(wù)危機，中央政府很有可能成為地方債務(wù)的最后“買單人”。針對地方政府債券的風(fēng)險和不確定性，我們倡導(dǎo)在地方政府債券風(fēng)險管理過程中引入不確定性的因素的管理。在地方政府債券風(fēng)險管理中（包含不確定性）我們認為必須建立并完善風(fēng)險管理制度。

［1］弗蘭克.H.奈特.風(fēng)險、不確定性與利潤［M］.北京：商務(wù)印書館，2006.

［2］姚海鑫.經(jīng)濟政策的博弈論分析［M］.北京.經(jīng)濟管理出版社，2001.

［3］維托·坦齊，盧德格爾·舒克內(nèi)希特.20世紀的公共支出［M］.北京：商務(wù)印書館，2005.

（作者單位：甘肅煤炭地質(zhì)勘查院）