梁蕊纓

股權(quán)眾籌退出機(jī)制困境的探究

梁蕊纓

近幾年互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)蓬勃發(fā)展，企業(yè)的融資渠道隨之拓寬，使得初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向眾多素未謀面的陌生人爭(zhēng)取資金成為可能。這種募集資金的方式就是時(shí)下炙手可熱的“股權(quán)眾籌”。然而大躍進(jìn)式的發(fā)展背后卻是相關(guān)制度的缺失，股權(quán)眾籌發(fā)展過(guò)程中也隨之暴露出諸多問(wèn)題。本文將基于股權(quán)眾籌退出方式的分析，思考如何進(jìn)一步完善股權(quán)眾籌的退出方式。

股權(quán)眾籌；退出機(jī)制

一、股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌，主要是指利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，向社會(huì)公眾發(fā)布自己的創(chuàng)意和項(xiàng)目，取得大眾的廣泛關(guān)注及支持，從而通過(guò)眾籌平臺(tái)獲得所需資金和資源，并對(duì)投資人給予一定形式的回報(bào)。典型的眾籌以其回報(bào)方式不同，主要分為以下四類，即：捐贈(zèng)眾籌、實(shí)物眾籌、股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌。本文所探討的是股權(quán)眾籌的范圍，它是指：融資方向普通投資者出讓一定比例的公司股份，投資者支付資金購(gòu)買股份入股，以期獲得收益，這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行的融資模式稱為股權(quán)眾籌。

股權(quán)眾籌屬于舶來(lái)品，于2011年進(jìn)入中國(guó)，近幾年迅速發(fā)展，相繼成立了大批眾籌平臺(tái)。股權(quán)眾籌的發(fā)展，一定程度上解決了小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，另一方面在鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)上也發(fā)揮了積極作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2015年12月31日，我國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)共283家，倒閉（即平臺(tái)超過(guò)30天無(wú)法正常打開）40家，轉(zhuǎn)型26家。其倒閉和轉(zhuǎn)型的原因是由于平臺(tái)規(guī)模較小，且沒(méi)有做出自身特色業(yè)務(wù)，從資源以及創(chuàng)新項(xiàng)目上無(wú)法與巨頭平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，從而難以維持經(jīng)營(yíng)。具體來(lái)講，從眾籌平臺(tái)種類看，股權(quán)融資平臺(tái)占比最多，共130家。其次是獎(jiǎng)勵(lì)眾籌，共66家；混合眾籌平臺(tái)排名第三共79家；最后是公益類眾籌平臺(tái)，僅有8家。從眾籌項(xiàng)目數(shù)量上來(lái)講，2015年全新增眾籌項(xiàng)目49242個(gè)，其中股權(quán)融資項(xiàng)目數(shù)量占比15.30%，共7532個(gè)，在各種眾籌種類中排名第二。從成功籌集資金額度來(lái)講，2015年眾籌行業(yè)共成功融資金額114.24億元，其中股權(quán)融資51.90億元，占比45.43%，在各類眾籌項(xiàng)目中排名第二。

二、股權(quán)眾籌發(fā)展中存在的問(wèn)題

如今，草根式的股權(quán)眾籌迅速崛起，基本已普及到每個(gè)創(chuàng)業(yè)者以及小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的心中，然而股權(quán)眾籌的發(fā)展，實(shí)際已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了監(jiān)管政策的前面，諸多問(wèn)題隨之暴露，如股權(quán)眾籌融資所面臨的證券發(fā)行的合規(guī)性難題、眾籌平臺(tái)運(yùn)行的規(guī)范性難題以及股權(quán)眾籌退出機(jī)制不完善等等。本文將對(duì)股權(quán)眾籌退出方式進(jìn)行分析，思考如何進(jìn)一步完善股權(quán)眾籌的退出方式。

三、基于退出方式的分析

目前，我國(guó)法律法規(guī)對(duì)于公開發(fā)行證券有著嚴(yán)格的規(guī)定，在國(guó)家政策的限制下，盡管股權(quán)融資與私募股權(quán)在資金籌集方式和對(duì)象上有著明顯的區(qū)別，但目前的股權(quán)融資本質(zhì)上與私募股權(quán)類似，也可以理解為互聯(lián)網(wǎng)非公開股募資。從退出方式上來(lái)講，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》中明確規(guī)定，禁止眾籌平臺(tái)成為股權(quán)融資的退出渠道。因此，基于現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)定，股權(quán)眾籌的退出方式與線下私募股權(quán)也沒(méi)有本質(zhì)上的差異。傳統(tǒng)上的私募股權(quán)退出方式有多種，如IPO、并購(gòu)、回購(gòu)、股份轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等等。在此，我們可以參考私募股權(quán)退出的方式進(jìn)行分析。

（一）首次公開募股上市（IPO）

首次公開募股，即在證券市場(chǎng)上公開發(fā)行股票來(lái)募集資金，這是目前國(guó)內(nèi)企業(yè)主要的上市方式。對(duì)于股權(quán)眾籌投資者來(lái)講，這是最理想的投資方式。通過(guò)IPO，企業(yè)上市后，投資者手中持有的股權(quán)便可由私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)進(jìn)行交易，從而進(jìn)行資本增值和回收。

雖然這是投資者理想的退出方式，但實(shí)際操作過(guò)程中卻面臨層層難題。由于IPO是由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)，因其審核時(shí)間長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要求嚴(yán)格，門檻高，排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)。而大部分進(jìn)行股權(quán)眾籌的企業(yè)均為初創(chuàng)企業(yè)，不管從盈利能力以及企業(yè)規(guī)模來(lái)講都難以符合IPO標(biāo)準(zhǔn)。另外，從發(fā)行費(fèi)用上來(lái)看：首次公開募股按照募集資金比例計(jì)算費(fèi)用。包括聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師費(fèi)、律師費(fèi)、券商手續(xù)費(fèi)等。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)講，上市成本相對(duì)較高。

因此，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)講，通過(guò)IPO上市，上市門檻高，資金成本以及時(shí)間成本相對(duì)較高。對(duì)于股權(quán)眾籌的投資者想要采取這種方式退出相對(duì)較難。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

1.并購(gòu)（下輪融資）。并購(gòu)包括收購(gòu)及兼并。也是股權(quán)眾籌的另一種退出方式。并購(gòu)相對(duì)于IPO上市退出方式來(lái)講，資金成本及時(shí)間成本低，且并購(gòu)可發(fā)生于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的任何階段，相對(duì)于IPO來(lái)講操作簡(jiǎn)便。另一方面，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，收購(gòu)方往往處于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的目的，愿意支付一筆可觀的費(fèi)用作為收購(gòu)成本來(lái)購(gòu)買股權(quán)，這也使得投資者的資本回報(bào)率提高。

2.回購(gòu)?；刭?gòu)包括管理層回購(gòu)、員工回購(gòu)以及公司回購(gòu)。這里所談的回購(gòu)指的是管理層回購(gòu)。即企業(yè)管理層以一定的程序和方法，支付一定對(duì)價(jià)，將投資者所持有的公司股份購(gòu)回。采用此種方法，投資者可實(shí)現(xiàn)資金退出。

對(duì)于股權(quán)眾籌來(lái)講，管理層回購(gòu)一般發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)未能兌付前期承諾，或者企業(yè)成長(zhǎng)緩慢以及企業(yè)管理層反對(duì)投資者的其他退出方式。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，管理層回購(gòu)有利于調(diào)動(dòng)自身員工的積極性，保障投資者資金安全。但是作為股權(quán)眾籌的退出方式之一，管理層回購(gòu)因投資者與管理層信息不對(duì)稱，容易出現(xiàn)管理層刻意壓低回購(gòu)價(jià)格或者內(nèi)幕交易。從而損害投資者權(quán)益。

（三）破產(chǎn)清算

當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，成長(zhǎng)能力弱或者資不抵債時(shí)，投資者為了進(jìn)一步減少損失或者維護(hù)自身權(quán)益，可能將企業(yè)提前進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。這是投資失敗后的退出方式，也是股權(quán)眾籌投資者最不愿意看到的方式。破產(chǎn)清算退出方式由于清算時(shí)間較長(zhǎng)，也會(huì)存在高退出成本的問(wèn)題。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

盡管股權(quán)眾籌可采用上述退出方式來(lái)撤出投資，但對(duì)于投資初創(chuàng)企業(yè)的投資者來(lái)講，實(shí)際上可選擇的方式并不多，主要基于以下幾方面原因：

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)清算率高。初創(chuàng)企業(yè)往往并不成熟，面臨很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往難以堅(jiān)持到下一輪融資便被淘汰，而存在諸多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身就是輕資產(chǎn)甚至是負(fù)資產(chǎn)公司，一旦投資失敗，往往血本無(wú)歸。

2.退出機(jī)制有待驗(yàn)證。股權(quán)眾籌近幾年興起，大部分的項(xiàng)目仍處于投中階段，投資后的機(jī)制尚不明確。很多項(xiàng)目對(duì)中小投資者缺乏保護(hù)，容易出現(xiàn)損害中小投資者行為。即使有些項(xiàng)目設(shè)有保護(hù)中小投資者條款，實(shí)際的可操作性也有待考究。

（二）建議

股權(quán)眾籌在提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資效率方面發(fā)揮著積極作用，然而實(shí)際的發(fā)展腳步卻走在了法律法規(guī)的前面，導(dǎo)致股權(quán)眾籌發(fā)展中出現(xiàn)了諸多問(wèn)題。因股權(quán)眾籌退出機(jī)制的不完善，嚴(yán)重制約其流動(dòng)性，限制了股權(quán)眾籌的進(jìn)一步發(fā)展。從國(guó)家層面來(lái)講，一方面，要完善股權(quán)眾籌相關(guān)的法律法規(guī)，破除股權(quán)眾籌目前所處的尷尬局面，另一方面，發(fā)展和完善多層次的資本市場(chǎng)迫在眉睫。

［1］趙吟.論我國(guó)公司型私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制［J］.上海金融，2013（1）.

［2］伍先敏.我國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制研究［J］.時(shí)代金融，2009（11）.

［3］藍(lán)俊杰.我國(guó)股權(quán)眾籌融資模式的問(wèn)題及政策建議［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2015（12）.

（作者單位：山西中醫(yī)學(xué)院醫(yī)藥管理學(xué)院）