劉煜輝

2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨三大難關(guān)：去產(chǎn)能、去杠桿、匯率。去產(chǎn)能、去杠桿是政府主動(dòng)提出要闖的難關(guān)，匯率則可能是被動(dòng)的，各方面條件惡化了，被逼到這個(gè)點(diǎn)。但匯率是最糾結(jié)的，也是所有問(wèn)題的風(fēng)暴眼。

匯率闖關(guān)之困

“去產(chǎn)能”和“去杠桿”如果是在一個(gè)“肉爛在鍋里”的局中去解決，我以為還算清晰。分歧也不大。

“去產(chǎn)能”的核心其實(shí)是金融壞帳處理機(jī)制。生產(chǎn)角度去產(chǎn)能相對(duì)不難，高爐關(guān)掉生產(chǎn)線停了，人員下崗用財(cái)政供養(yǎng)，最難的是金融處理，如何將已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場(chǎng)剝離出來(lái)，停息掛帳，進(jìn)入債務(wù)重組清算的程序。債務(wù)鏈不能出現(xiàn)危機(jī)（由誰(shuí)接盤的問(wèn)題）。不引起系統(tǒng)性收縮的仍然是資產(chǎn)管理公司分批贖買，資產(chǎn)公司發(fā)債需要央行的特殊機(jī)制支持，某種意義上講也是財(cái)政貨幣化的過(guò)程。央行可以支持資產(chǎn)管理公司發(fā)行10萬(wàn)億元特別債，闖去產(chǎn)能的關(guān)基本上夠了。

中國(guó)目前最有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿（央行資產(chǎn)占GDP比例）降下來(lái)了，從66%高位回落了近19個(gè)百分點(diǎn)，至2015年該比例已經(jīng)降至47%（如圖1所示）。這為去杠桿準(zhǔn)備了技術(shù)性條件。未來(lái)如果能進(jìn)入真正的去杠桿路徑，我們應(yīng)該看到，其他存款性公司（商業(yè)金融系統(tǒng)）杠桿應(yīng)該開(kāi)始下降，而央行的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該反向運(yùn)動(dòng)（擴(kuò)張）。那么這些變化會(huì)發(fā)生：M2減速、同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度（金融加杠桿）會(huì)顯著降下來(lái)、貨幣利率下降不再靠央行推動(dòng)、長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行。

匯率闖關(guān)

匯率闖關(guān)某種程度相當(dāng)于把中國(guó)經(jīng)濟(jì)放在一個(gè)更開(kāi)放的宏觀框架下動(dòng)手術(shù)。如果采取更具彈性的匯率，將打消投機(jī)者的單邊押注，成為經(jīng)濟(jì)沖擊的吸收器，中國(guó)將因此獲益。但如何以更具彈性的匯率取代貨幣盯?。课覀兛赡芤呀?jīng)錯(cuò)失平穩(wěn)過(guò)渡的時(shí)機(jī)。一國(guó)要想平穩(wěn)取消盯住匯率，唯有在人們對(duì)其經(jīng)濟(jì)充滿信心時(shí)著手，讓人們相信根據(jù)彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。我們?cè)?jīng)擁有這樣的機(jī)會(huì)，2010年6月重啟匯改到2014年美元反轉(zhuǎn)，美元匯率橫盤波動(dòng)的時(shí)間，但當(dāng)下已不同往日。由此所帶來(lái)的金融資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性的上升遠(yuǎn)非政策能夠從容應(yīng)對(duì)，甚至缺乏基本的心理準(zhǔn)備，所以，我們?cè)谛驴蚣芟驴吹降氖钦哳櫞耸П耍д`明顯增多，掌控力的有限性逐步暴露，金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)某種程度反映的是對(duì)政策公信力的重估。市場(chǎng)對(duì)“醫(yī)療事故”的擔(dān)心比“疾病”本身更可怕。

就中國(guó)目前的國(guó)際收支和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力狀況來(lái)看，并不支持人民幣持續(xù)大幅貶值。但是，由于我們自己在2015年的一系列不盡人意的表現(xiàn)，不管是不是“合理”，反正市場(chǎng)已經(jīng)形成了很強(qiáng)的人民幣將繼續(xù)貶值的預(yù)期。

匯率闖關(guān)三條路

匯率機(jī)制調(diào)整有三種選項(xiàng)，具體如下。

第一種，緩慢爬行貶值。這是一種“且戰(zhàn)且退”的漸進(jìn)貶值，代價(jià)是消耗外匯儲(chǔ)備。不管后面怎樣進(jìn)行，這種方式現(xiàn)在恐怕是越來(lái)越難。難道能拖到美元轉(zhuǎn)弱勢(shì)或者中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能重新進(jìn)入上升趨勢(shì)？這兩種情況可能都是小概率事件，美元雖然可能已經(jīng)完成2014年6月以來(lái)的大部分升勢(shì)，但后期更可能是高位區(qū)間震蕩，因?yàn)闅W洲和日本確定性地會(huì)加大貨幣寬松；中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整的減速過(guò)程恐怕還要經(jīng)歷3～5年。漸進(jìn)式貶值會(huì)進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)貶值預(yù)期和資本外流，資本市場(chǎng)變量多數(shù)情況下是自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的狀態(tài)。事實(shí)上，現(xiàn)在自愿或不自愿走的就是這樣一條路。

既節(jié)省子彈、又穩(wěn)定匯率？

之前模糊不清且相互矛盾的宏觀政策，以及由此導(dǎo)致的資本市場(chǎng)情緒崩潰，使得改善貶值預(yù)期變得艱難。

一些市場(chǎng)研究在估算目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，比如說(shuō)外匯儲(chǔ)備中還有多少能用的流動(dòng)性資產(chǎn)；這些年投向中亞、非洲、南美買油、買礦、金援貸款的資金規(guī)模；與其他央行簽訂的貨幣互換會(huì)否成為做空人民幣的一種通道？為加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化，至2015年底估計(jì)對(duì)外貨幣互換協(xié)議可能接近4萬(wàn)億元人民幣。如果我們置換給其他國(guó)家中央銀行的人民幣被轉(zhuǎn)手賣給了第三方，而第三方將質(zhì)押來(lái)的人民幣又轉(zhuǎn)借給了做空人民幣的各路對(duì)沖基金。

之后每個(gè)月度外儲(chǔ)、結(jié)售匯、央行資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)公布，都是情緒壓力測(cè)試。按照每月外儲(chǔ)下降1000億美元的速度，2.8萬(wàn)億～3萬(wàn)億美元可能是個(gè)心理的大坎，既是對(duì)市場(chǎng)，更是對(duì)決策者。這個(gè)壓力點(diǎn)可能在1季度左右。

第二種，換套機(jī)制。使人民幣匯率盯住一籃子貨幣（或者參考），什么也不干，放棄干預(yù)。這種方式是一些學(xué)者的想法。實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)是人民幣匯率形成機(jī)制的未來(lái)目標(biāo)，但它本身解不了眼下的貶值預(yù)期的“急”。全球都風(fēng)雨飄搖（risk off）的時(shí)候，大家肯定是找大腿抱，這個(gè)時(shí)候，你放棄一個(gè)強(qiáng)的，盯住一個(gè)弱的，誰(shuí)相信你不是想釋放貶值壓力，換一種表達(dá)方式而已。

有些學(xué)者建議，盯住一籃子后再設(shè)定一個(gè)比較大的浮動(dòng)交易區(qū)間，建立透明干預(yù)規(guī)則。最終效果很難講。也可能是相當(dāng)于把政策容忍的貶值目標(biāo)的底牌提前告訴了市場(chǎng)，而短期匯率更多由預(yù)期所主導(dǎo)，而非基本面，市場(chǎng)可能將擴(kuò)大交易區(qū)間理解為一次性貶值，并將人民幣匯率迅速推向新的區(qū)間邊界。推到邊界意味著多空籌碼的交換迅速降低，市場(chǎng)流動(dòng)性降低，有點(diǎn)像熔斷，放大匯率的超調(diào)。

第三種，一次性貶到位。使人民幣兌美元匯率到達(dá)一個(gè)市場(chǎng)共識(shí)的、甚至是略微低估的水平。這需要決策者的勇氣和政策把控力，一次性到多少可能取決于拍板的時(shí)間。越早可能越主動(dòng)，下探幅度越淺；但如果拖到外儲(chǔ)明顯無(wú)法支持穩(wěn)定匯率的狀態(tài)（比方說(shuō)外儲(chǔ)比M2的比例低于10%），就可能發(fā)生預(yù)期失控的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)人民幣貶值構(gòu)成最大影響的是：私人部門（非官方）對(duì)外負(fù)債頭寸1.7萬(wàn)億美元（根據(jù)圖2國(guó)際投資頭寸表預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，因?yàn)?015年年底的數(shù)據(jù)還未出來(lái)）。貶值意味著這部分頭寸財(cái)務(wù)惡化，去美元杠桿，出清資產(chǎn)。如果一次性到位，涉及外債的個(gè)體違約會(huì)轉(zhuǎn)化成對(duì)金融系統(tǒng)信用的沖擊。

但外部債務(wù)頭寸只占中國(guó)全部債務(wù)結(jié)構(gòu)中7%～8%。想明白了，其實(shí)就是保90%（國(guó)內(nèi)債務(wù)），還就是保10%（國(guó)外債務(wù)）的問(wèn)題。

如果這個(gè)問(wèn)題想不明白，反映到宏觀政策上就是，在不可能三角上擺不開(kāi)，要執(zhí)行寬松貨幣政策（抑制實(shí)際利率上行，避免債務(wù)通縮螺旋上升），資本項(xiàng)又要維持一個(gè)自由化的姿態(tài)，還試圖引導(dǎo)人民幣適度有序的貶值（穩(wěn)定）和彈性增加。這三個(gè)政策方向有悖于蒙代爾三元悖論。

結(jié)論與展望

利率和匯率至少在預(yù)期層面構(gòu)成越來(lái)越強(qiáng)的邏輯沖突，市場(chǎng)非常強(qiáng)地認(rèn)為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導(dǎo)致的資本外流會(huì)顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無(wú)法支撐當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。

央行的態(tài)度很大程度強(qiáng)化了邏輯。雙降三個(gè)月沒(méi)有任何表示；shibor已經(jīng)6個(gè)月橫著不動(dòng)，央行馬駿博士文章強(qiáng)調(diào)利率走廊要保持短端利率的穩(wěn)定，擔(dān)心降準(zhǔn)的信號(hào)性過(guò)于強(qiáng)烈，不利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

從局部來(lái)講，也是有道理的。在缺失有效的信用分配機(jī)制的情況下，水放下去的確很大可能會(huì)加深貨幣堰塞湖（出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒、局部形成一個(gè)又一個(gè)“泡”），大量資金又流向傳統(tǒng)部門（政府項(xiàng)目和地產(chǎn)），而且還有疊加的金融加杠桿效應(yīng)，金融資源配置的低效率回過(guò)頭來(lái)又會(huì)轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期匯率貶值的壓力。

但真正能夠解堰塞湖又只有靠資本市場(chǎng)深度和廣度的拓展：能夠?qū)?chǔ)蓄通過(guò)資本市場(chǎng)創(chuàng)造的各種風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)形成（中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的基本面還是高儲(chǔ)蓄）。而繁榮的資本市場(chǎng)又需要寬松流動(dòng)性預(yù)期支持。這是個(gè)悖論。資本市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的根源就在于此。

當(dāng)然匯率貶值壓力不能釋放這里面還涉及到一些復(fù)雜國(guó)際關(guān)系的問(wèn)題，比方說(shuō)新興市場(chǎng)貨幣競(jìng)相貶值（從全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)看，很多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣事實(shí)上是以人民幣為錨）；美國(guó)人的態(tài)度（廣義美元指數(shù)離其歷史高點(diǎn)只有不到5%的高度，人民幣若進(jìn)一步釋放兌美元的貶值壓力，廣義美元指數(shù)有可能創(chuàng)歷史新高，對(duì)于當(dāng)下比較弱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能來(lái)講，是有壓力的）；以及人民幣2016年10月要進(jìn)SDR等等。很難拍板，決策層可能覺(jué)得左右都是懸崖。

但是如果沿第一種路徑下拖下去，央行在不可能三角關(guān)系中不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，那么人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)崩壞，全局性信用收縮，占比90%的國(guó)內(nèi)債務(wù)肯定保不住，經(jīng)濟(jì)最終也會(huì)滑入流動(dòng)性陷阱。

消解當(dāng)下資金外流壓力的技術(shù)選項(xiàng)無(wú)非是匯率到位和資本管制。但純技術(shù)上折騰，無(wú)論哪種，現(xiàn)實(shí)操作中都存在出現(xiàn)比預(yù)期更差結(jié)果的可能。解決問(wèn)題的根本在于，要讓市場(chǎng)相信，中國(guó)還有足夠的能力保障債務(wù)重組和經(jīng)濟(jì)再平衡的平穩(wěn)進(jìn)行，把控由此過(guò)程所可能產(chǎn)生的威脅經(jīng)濟(jì)安全的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也是“宏觀審慎”政策框架的核心。所以在任何情況下，都要堅(jiān)持“以我為主”打法，只有擺正國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的重心，以利率為重，堅(jiān)定流動(dòng)性寬松預(yù)期，在匯率和資本項(xiàng)找一個(gè)合適的組合，具體講，適度收緊的資本管制或是必然的現(xiàn)實(shí)選擇，為匯率在自由市場(chǎng)釋放彈性創(chuàng)造時(shí)間和空間。

中國(guó)如果能給出有效的降低其尾部風(fēng)險(xiǎn)的信息（僵尸債務(wù)重組+銀行資本重組），資本流出和人民幣匯率的貶值預(yù)期最終就能穩(wěn)住。

概括起來(lái)四句話，利率是重心，匯率是結(jié)果，三角擺平了，結(jié)果不會(huì)差。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）