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2016年以來全球金融市場大幅動蕩，股票市場大跌，除了美元升值及原油價格大跌之外的一個重要因素就是中國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，及其牽連的匯、股市動蕩沖擊了全球對中國經(jīng)濟管理的信心。后全球金融危機時代，中國經(jīng)濟增長持續(xù)下行的主要原因不是投資不足，而是投資后的產(chǎn)出效率——投資邊際產(chǎn)出率——的持續(xù)下降。投資產(chǎn)出效率的下降又緣于投融資效率的持續(xù)下降，而非出于投資杠桿率的減少。因此，需求側的宏觀總需求管理政策用以提高投資率及投資杠桿率來拉動經(jīng)濟增長皆非對癥下藥，還可能帶來不良后遺癥。正確的政策選擇應該著眼于供給側改革以提高實體經(jīng)濟及金融體系的投融資效率。

中國經(jīng)濟增長趨緩沖擊全球

2008年全球金融危機后，中國成為拉動全球經(jīng)濟最重要的引擎。2009年到2011年間，中國對世界經(jīng)濟增長貢獻率達50%以上。在中國經(jīng)濟增速大幅放緩后的2015年，對世界經(jīng)濟增長貢獻率仍達30%左右。2015年的三個里程碑事件也反映了中國國際經(jīng)濟的全球影響力及地位的提升：中國主導籌建了亞洲基礎設施建設投資銀行、人民幣加入國際貨幣基金組織SDR的貨幣籃子，以及在國際貨幣基金組織中的投票權提升到第三位。

中國國際經(jīng)濟地位的提升緣于中國政府過去三十多年以來積極推動改革開放政策，引導國內(nèi)外資本高效地推動中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構不斷地深化和升級，持續(xù)提升勞動生產(chǎn)率；農(nóng)村改革成功推動了城鎮(zhèn)化，使得勞動力得以從生產(chǎn)率較低的農(nóng)業(yè)領域進入到生產(chǎn)率的工業(yè)及服務業(yè)領域。中國經(jīng)濟成功的轉型進入工業(yè)化，保持了三十年近二位數(shù)的高速增長率。

但是，上世紀高速的增長孕育了經(jīng)濟結構的不平衡。全球金融危機后，中國經(jīng)濟結構開始調(diào)整，重回平衡，經(jīng)濟增長率則持續(xù)下滑，沖擊了全球經(jīng)濟，為世界所廣泛關注。2016年開年以來全球金融市場震蕩加劇，股市大跌，反映了金融市場對中國經(jīng)濟的擔憂。

中國經(jīng)濟增速下降伴隨著經(jīng)濟結構調(diào)整

金融危機后全球貿(mào)易持續(xù)不振，表現(xiàn)為全球貿(mào)易增長低于全球經(jīng)濟增長，外貿(mào)及其帶動的投資因而大幅收縮、經(jīng)濟增長率大幅下滑。2009年的大規(guī)模經(jīng)濟刺激后，經(jīng)濟增長率于2010年短暫復蘇達到10.6%；其后，經(jīng)濟增速一路持續(xù)下降到2015年的6.9%。證明了金融危機前的外貿(mào)和投資驅動型經(jīng)濟增長模式是“不平衡”、“不協(xié)調(diào)”、“不可持續(xù)”的。經(jīng)濟增速下降的同時，經(jīng)濟步入結構調(diào)整、轉型：經(jīng)濟增長引擎由外需走向內(nèi)需、經(jīng)濟由不平衡重回到平衡（Rebalancing）。

從總需求結構的角度來看，外貿(mào)的拉動力大幅下降，內(nèi)需開始成為拉動總需求的主要驅動力。制造業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)過剩產(chǎn)能導致投資增長速度持續(xù)下滑。同時，勞動市場維持穩(wěn)定。使消費得以穩(wěn)定增長。2011年開始，內(nèi)需主要驅動力則由投資轉向消費。2011～2014年消費對GDP增長的拉動率平均為53.0%，投資為49.4%，外貿(mào)為-2.4%。2015年前三季度，消費對GDP增長的拉動率更進一步提高達到58.4%，大幅超過投資的43.4%。

從經(jīng)濟的供給側分析，一國的經(jīng)濟增長率有兩個主要的決定因素；一是勞動生產(chǎn)率的增長率，二是就業(yè)人數(shù)的增長率。在就業(yè)人口增速已大幅減緩之下，勞動生產(chǎn)率增速的減緩是中國經(jīng)濟增長速度減緩的主要原因。工業(yè)對全國勞動生產(chǎn)率貢獻的增長率大幅減緩及服務業(yè)貢獻的穩(wěn)定又是全國勞動生產(chǎn)率增速的減緩的主要原因。

就供給結構而言，全球金融危機后，農(nóng)村勞動人口流向服務業(yè)遠超過了工業(yè)。2010～2014年間，農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占總就業(yè)人口比例下降了7個百分點，其中有6個百分點為服務業(yè)所吸收，工業(yè)僅增加了1個百分點。工業(yè)及服務業(yè)的勞動生產(chǎn)率增長率皆比金融危機前有所下滑，服務業(yè)的降速超過工業(yè)。但是，因為服務業(yè)就業(yè)人口的增速遠超過工業(yè)，使得服務業(yè)對全國勞動生產(chǎn)率貢獻的增長率的減速遠低于工業(yè)；2010～2014年間，全國勞動生產(chǎn)率增長率從10.0%下降到7.0%， 工業(yè)對全國勞動生產(chǎn)率貢獻的增長率從11.2%下降到6.9%，服務業(yè)從8.7%下降到7.7%，僅下降了1%?；谕辉?，2010～2014年，工業(yè)對全國勞動生產(chǎn)率增長率的貢獻，從7.3%下降到4.6%，而服務業(yè)的貢獻相對穩(wěn)定，從2.5%下降到2.2%，僅下降0.3%。因此，工業(yè)成為同期間全國勞動生產(chǎn)率增長率減速3.0%的主要來源。服務業(yè)對全國勞動生產(chǎn)率增長率的貢獻的占比因而從24.9%大幅上升了近10個百分點到34.7%，工業(yè)的占比則從73.4%下降到65.9%。因為服務業(yè)的勞動生產(chǎn)率及其增長率皆遠低于工業(yè)（2014年工業(yè)勞動生產(chǎn)率是服務業(yè)的2.3倍），服務業(yè)在經(jīng)濟供給側角色的提升成為全國勞動生產(chǎn)率增長率及經(jīng)濟增長率下滑的一個主要原因。如果勞動人口持續(xù)流向服務業(yè)，這個大趨勢亦將持續(xù)。

服務業(yè)的勞力密集度遠高于工業(yè)。給定了經(jīng)濟增長率，服務業(yè)的相對擴張?zhí)岣吡藙趧恿Φ男枨?。同時，隨著“人口紅利”的逐漸喪失，就業(yè)人口的供給隨著勞動人口增長率減速從上世紀80年代的年平均增長率3.0%已降到2010～2014年的0.4%。因此，盡管2010～2014年間經(jīng)濟增長速度持續(xù)下滑至今，全國就業(yè)人數(shù)于仍能逆勢維持穩(wěn)定于0.4%的年平均增長率，與勞動人口的增幅一致，由此可以得出勞動的供給才是就業(yè)的制約因素。勞動人口的相對短缺也反映于工資上升幅度超越了勞動生產(chǎn)率的增幅，支持了總需求結構由外需轉向消費。廉價勞動力時代的終結迫使工業(yè)企業(yè)必須提高生產(chǎn)技術（勞動生產(chǎn)率）以應對。這正是農(nóng)村勞動力更多的流向生產(chǎn)率較工業(yè)為低的服務業(yè)的理由。因此，供給面產(chǎn)業(yè)結構朝向服務業(yè)轉型與需求面結構朝向內(nèi)需及消費是高度一致的。因為，服務業(yè)是以內(nèi)需為主的產(chǎn)業(yè)。

以上的分析我們可以做出如下判斷，經(jīng)濟增長速度的下滑反映了經(jīng)濟結構的轉型與優(yōu)化：由不平衡轉入了平衡。中國經(jīng)濟已成功由農(nóng)村經(jīng)濟邁入了以城鎮(zhèn)為中心的“工業(yè)化”經(jīng)濟，工業(yè)及服務業(yè)人口持續(xù)增加。當未來工業(yè)企業(yè)勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高后也開始向服務業(yè)釋放其“剩余”勞動力時，就是“后工業(yè)化”經(jīng)濟時代的來臨。在從工業(yè)化到后工業(yè)化經(jīng)濟的轉型中，中國經(jīng)濟增長速度可能呈現(xiàn)階梯式下降的新常態(tài)：經(jīng)濟增長速度下滑伴隨著經(jīng)濟水平及質(zhì)量的提升。實際GDP年平均增長率在2011～2015年間為7.8%?！笆逡?guī)劃”期間：2016～2020年間可能下降到6.5%上下。2021～2030年間可能再下降到5.5%左右。

投資仍是經(jīng)濟增長的重要動力

消費成為拉動國民經(jīng)濟的主要動力，部分緣于當前的產(chǎn)能過剩，約束了投資。中國經(jīng)濟未來的增長依然需要投資推動。從世界范圍內(nèi)考察，中國投資水平遠沒有達到飽和的狀態(tài)，更難言過剩。就資本存量來看（2005年不變價格），中國約為14萬億美元，日本18萬億美元，美國31萬億美元左右。中國仍然有需要大量的投資支持城鎮(zhèn)化（目前為55%上下）進一步的推進，來為十三五期間經(jīng)濟的轉型提供堅實基礎。

但是，僅靠人均資本存量的增長（投資），不能保障經(jīng)濟增長持續(xù)；更重要的是要提高投資的效率，如此才能提高人均產(chǎn)出（人均GDP），也就是勞動生產(chǎn)率的增長率。上面的分析已指出，后全球金融危機時代，中國經(jīng)濟的轉型升級伴隨的勞動生產(chǎn)率增速的減緩是經(jīng)濟增長速度減緩的主要原因。

勞動生產(chǎn)率增速的減緩反映了投融資效率的下降。勞動生產(chǎn)率增速取決于人均資本增速及人均資本的邊際效率。中國勞動生產(chǎn)率的增速與經(jīng)濟增長率緊密同步。經(jīng)濟增長率可以分解為投資率和投資邊際產(chǎn)出率。換而言之，經(jīng)濟增長率有兩個推動力，一是投資率或投資規(guī)模的擴大，另一方面是投資效率的提升。

在2008年金融危機之后，投資率的持續(xù)提升——從2007年的40%上升到2014年46.5%——并未阻止經(jīng)濟增長速度持續(xù)下滑。因為，投資并未增效；相反，投資邊際產(chǎn)出效率的持續(xù)下降導致了經(jīng)濟增長速度的持續(xù)下滑。因此，穩(wěn)住經(jīng)濟增長不能再度依靠短期的經(jīng)濟政策，而需要大力推動結構性改革以提高投資邊際產(chǎn)出效率。

投資需要融資，不論是直接融資，還是間接融資。因此，投資效率要取決于融資效率的效率。投資效率的下降自然反映了融資效率的下降，或者投融資整體效率的下降。

中國從2011年開始投融資效率逐年遞減，是投資效率下降的主要原因。投資的杠桿率在2009年需求側采取的強刺激后雖然大幅縮減，2014年的水平仍然比危機前高了35.7%。因為投融資效率的下降，投資杠桿率的提高未能提升投資效率。因此，需求側采取的經(jīng)濟刺激政策必須立足于供給側的投融資效率。否則，其效果將適得其反，并留下高債務的后遺癥。

投融資效率提升是未來中國經(jīng)濟轉型的關鍵。市場化不足的投融資體系是投融資效率下降的根本原因。政府對金融資源的配置過度干預影響了市場對金融資源的有效配置。從投資主要構成上來看，基礎設施建設投資，房地產(chǎn)開發(fā)投資和工業(yè)投資都不是完全市場化的投資抉擇。地方政府和一批“僵尸企業(yè)”沒有很好地預算約束，房地產(chǎn)價格的泡沫化驅動房地產(chǎn)開發(fā)投資過度增加。地方政府主導的融資平臺在進行項目融資投資決策時，更多地關注投資如何推動地方GDP的增長，而不是投資項目的回報及不確定風險。非市場化的金融資源配置也導致金融資源定價脫離市場，使投資行為、投資方向和規(guī)模不能夠通過金融市場價格變化進行調(diào)整。非市場化的金融資源配置導致金融資源陷入低效投資和無效投資陷阱，持續(xù)地提高杠桿只會將更多地金融資源擠出實體經(jīng)濟，最終使經(jīng)濟增長失去持久發(fā)展的動力。

若要實現(xiàn)未來中國經(jīng)濟增長動能的新舊轉換，推動中國經(jīng)濟繼續(xù)中高速增長，就必須通過投融資效率恢復和提升才能實現(xiàn)。

改革投融資體系以實現(xiàn)中國經(jīng)濟轉型

2008年金融危機發(fā)生后，資本邊際產(chǎn)出效率及勞動生產(chǎn)率增速下降是經(jīng)濟增長率下降最重要的原因，而不是周期性的需求不足造成的。當前勞動市場仍相對穩(wěn)定的狀況也指出產(chǎn)出—需求的差額（Output Gap）不顯著。因此， 在當前中國經(jīng)濟結構轉型的關鍵階段，傳統(tǒng)的需求側管理的政策效率正在遞減。保障經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定且平衡增長就要求政府在穩(wěn)定現(xiàn)有需求側政策的基礎之上，從供給側政策發(fā)力，提高投融資效率以提高勞動生產(chǎn)率及激發(fā)經(jīng)濟增長的潛力，重新打造中國的國家競爭力和企業(yè)競爭力。因此，李克強總理反復強調(diào)不采用傳統(tǒng)的貨幣、財政政策以提高投資的杠桿率來穩(wěn)住經(jīng)濟短期的增長率，而是要擴大經(jīng)濟的開放、深化市場經(jīng)濟改革。充分釋放民間投資，特別是中小微企業(yè)的活力達到以內(nèi)需主導的新經(jīng)濟增長模式。

以市場起決定作用的改革方向，是提高投融資效率的關鍵。投融資效率企穩(wěn)和提升是未來中國經(jīng)濟轉型的關鍵一環(huán)。通過金融資源的有效配置促進經(jīng)濟發(fā)展從規(guī)模速度型轉向質(zhì)量效率型，從增量擴能為主轉向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并舉；從主要依靠資源和低成本勞動力要素投入轉向創(chuàng)新驅動，為經(jīng)濟長期平穩(wěn)健康發(fā)展提供強大的動力支撐。

金融資源的合理配置需要擴大金融業(yè)對內(nèi)對外開放，允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設立中小型銀行等金融機構。健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重，發(fā)展普惠金融。實現(xiàn)微觀市場主體的投融資決策建立在價格和風險的基礎之上，消除對資金價格缺乏敏感的融資需求。

中國經(jīng)濟下一步的挑戰(zhàn)在于使經(jīng)濟增長速度每下一個臺階皆伴隨著經(jīng)濟增長質(zhì)量的提升，突破“中等收入陷阱”，成功邁入以服務業(yè)為主導的“后工業(yè)化”經(jīng)濟時代。因此，投融資效率的提升要聚焦于經(jīng)濟“供給側”中的工業(yè)及服務業(yè)。更要為服務業(yè)創(chuàng)造有效率的金融資源供給，開放服務業(yè)的投融資領域，盡快推出與投融資相關的負面清單，將政府行政干預的空間合理地進行壓縮，最大化地釋放市場活力，以開放來提升投融資效率，推動中國的服務業(yè)成為后工業(yè)化時代的主導，實現(xiàn)中國經(jīng)濟的成功轉型。

作者感謝包商銀行首席經(jīng)濟學家辦公室張釗在論文寫作過程中所提供的幫助；同時，本文不代表作者任職機構觀點。

（作者單位：包商銀行首席經(jīng)濟學家辦公室，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學博士后流動站；華而誠系包商銀行首席經(jīng)濟學家）