宋穎穎

(中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部，上海200080)

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，在暫處于下行周期的新實體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，相較銀行承兌匯票有明顯信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的商業(yè)承兌匯票，相關(guān)市場演變出了有異于傳統(tǒng)票據(jù)市場的特征，基于此類特征為商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)帶來了難能可遇的市場機(jī)遇，也為市場參與主體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來了一定的挑戰(zhàn)。本文在對此進(jìn)行總結(jié)分析的基礎(chǔ)上，對新實體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)的跨界創(chuàng)新發(fā)展做出了分析，希望成為該類研究的有益嘗試。

一、實體經(jīng)濟(jì)下行周期商業(yè)承兌匯票市場現(xiàn)狀

在實體經(jīng)濟(jì)下行周期，從宏觀分析而言，商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出價量背離的態(tài)勢，而其態(tài)勢不僅受到了票據(jù)市場整體以量補(bǔ)價策略的驅(qū)導(dǎo)，更折射出市場風(fēng)險偏好趨緊；從中微觀分析而言，商業(yè)承兌匯票市場已呈現(xiàn)出明顯的流通商票與融資商票分庭抗禮的局面。

(一)價量背離背后的市場風(fēng)險偏好趨緊

商業(yè)承兌匯票的價量走勢與整體票據(jù)市場走勢基本保持一致，自2011年票據(jù)利率相對高位后逐漸出現(xiàn)量升價跌的背離態(tài)勢，由于商業(yè)承兌匯票并沒有獨(dú)立且連續(xù)的價格指數(shù)或利率價格，因此本文取用了某票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)近六年來的商業(yè)承兌匯票實際交易量與交易價格，形成了利率走勢圖以供參考，詳見圖1。

觀測圖1商業(yè)承兌匯票交易利率，可發(fā)現(xiàn)其特點為逐步下行、階段陡升，而這與我國票據(jù)市場乃至整體貨幣市場皆處于下降通道，且資金面適度寬松的宏觀貨幣環(huán)境保持一致。觀測圖1商業(yè)承兌匯票交易規(guī)模，可發(fā)現(xiàn)其年成交量漸漲且2013年和2014年均出現(xiàn)過絕對交易量的極端值，主要是受到票據(jù)市場整體以量補(bǔ)價策略的驅(qū)導(dǎo)。

伴隨著商業(yè)承兌匯票市場價量背離而發(fā)生的，則是商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票價差的逐年擴(kuò)大。由于我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，實體經(jīng)濟(jì)暫處于下行周期，前些年通過經(jīng)濟(jì)增量緩釋信用風(fēng)險的市場偏好也應(yīng)勢作變。信用風(fēng)險承載主體為銀行的銀行承兌匯票，在利率市場化的進(jìn)程中逐漸成為我國無風(fēng)險收益的價格錨之一，而商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票的價差代表了在票據(jù)買入業(yè)務(wù)中，票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)對商業(yè)承兌匯票所蘊(yùn)涵的商業(yè)信用與銀行信用差的風(fēng)險補(bǔ)償。

同樣以某票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)成交數(shù)據(jù)為觀測樣本，該機(jī)構(gòu)商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票的買入加權(quán)平均利率差在2012年時僅為0.39%，而2016年上半年已提升至1.69%，擴(kuò)大幅度為4.33倍；與此同時商業(yè)承兌匯票占比與銀商票價差存在比較明顯的反向關(guān)系，即伴隨著銀商票利差的擴(kuò)大，商票占比次第下降，詳見表1。

表1 某票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)商票買入占比與銀商票價差

該組數(shù)據(jù)的逐年擴(kuò)大從數(shù)據(jù)層面標(biāo)示了商業(yè)信用風(fēng)險的積聚，與實體經(jīng)濟(jì)下行周期的市場邏輯保持一致，目前商票的確存在超額收益，但需要通過信用風(fēng)險識別來攫取信用風(fēng)險溢價；而銀商票利差與商票買入占比的比例下降，則在一定程度上反應(yīng)出該票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu) (從一定程度上代表了票據(jù)市場參與者)的經(jīng)營風(fēng)格和風(fēng)險偏好，在實體經(jīng)濟(jì)下行周期對商票買入意愿確有減少①。

(二)流通商票與融資商票分庭抗禮

商業(yè)承兌匯票的一級市場(主要指票據(jù)貼現(xiàn)前的各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，包括簽發(fā)、承兌、背書轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押)經(jīng)過了多年的發(fā)展和沉淀，逐步顯示出流通商票與融資商票分庭抗禮的市場態(tài)勢。

流通商票主要指的是由產(chǎn)業(yè)鏈上的核心企業(yè)簽發(fā)的、具有真實貿(mào)易背景的、金額在800萬以下的商業(yè)承兌匯票。流通商票在其實體產(chǎn)業(yè)鏈中表現(xiàn)出接受度高和流動性強(qiáng)的特征，且流轉(zhuǎn)介質(zhì)以電票為主。核心企業(yè)將簽發(fā)和承兌商業(yè)承兌匯票視作企業(yè)經(jīng)營性杠桿，并與實體貿(mào)易中的合同期限和資金賬期相結(jié)合，起到現(xiàn)金管理和壓降賬期的作用。在某種意義上，流通商票已經(jīng)成為核心企業(yè)在行業(yè)內(nèi)和產(chǎn)業(yè)鏈上、以自有商業(yè)信用和真實貿(mào)易關(guān)系為依據(jù)而發(fā)行的通貨，其短期融資成本理論值為零。

融資商票主要指的是由擬融資企業(yè)簽發(fā)的、不具有真實貿(mào)易背景的、金額多在5000萬以上的商業(yè)承兌匯票。融資商票的簽發(fā)與承兌主體往往商業(yè)信用不高，此類商票的市場接受度和流動性都較弱。融資商票表現(xiàn)出明顯的融資傾向，其融資路徑如下：首先，企業(yè)簽發(fā)并承兌商業(yè)承兌匯票，并將該票交由票據(jù)中介進(jìn)行貿(mào)易背景要式包裝；其次，票據(jù)中介將包裝后的商票推薦至諸如村鎮(zhèn)銀行或農(nóng)村信用社等小型票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行貼現(xiàn)；再次，票據(jù)中介將已經(jīng)貼現(xiàn)的商票轉(zhuǎn)推薦至諸如城市商業(yè)銀行或上市銀行等中型票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)；最后，該商業(yè)承兌匯票在市場上已具備了一定流動性，票據(jù)中介會視情況將此類商票進(jìn)行再次轉(zhuǎn)貼現(xiàn)流轉(zhuǎn)或中止相關(guān)票據(jù)服務(wù)。以上所述的票據(jù)包裝與流轉(zhuǎn)服務(wù)手續(xù)費(fèi)視企業(yè)的商業(yè)信用等級會有參差，手續(xù)費(fèi)市場價多在票面金額的10-18%，而此類票據(jù)最終是否可兌付也因票而異、因企業(yè)而異，但絕不排除惡意融資并攜款潛逃的可能性。

流通商票與融資商票的比例與實體經(jīng)濟(jì)的景氣程度密切相關(guān)，伴隨著近年來實體經(jīng)濟(jì)的下行和私營部門資金鏈的緊張，融資商票的市場占比逐漸提高，目前與流通商票的比例據(jù)估計在1.5：1，且有繼續(xù)攀升的趨勢，伴隨而來的還有融資商票風(fēng)險積聚所帶來的私營部門的系統(tǒng)性商業(yè)風(fēng)險。

二、票據(jù)市場改革進(jìn)程中商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

新實體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)面臨著信評缺位和再轉(zhuǎn)讓局限的市場挑戰(zhàn)，但與此同時，從信評缺位到信用風(fēng)險補(bǔ)償，從再轉(zhuǎn)讓局限到流動性溢價，這便是伴生而來的且可以獲取超額收益的市場新機(jī)遇。

(一)從信評缺位到信用風(fēng)險補(bǔ)償

在我國票據(jù)市場改革的進(jìn)程中，以商業(yè)承兌匯票承兌人為信用主體的實際風(fēng)險評估和信用評級一直處于缺位的狀態(tài)。若商業(yè)承兌匯票承兌人為較有資信且財務(wù)較為規(guī)范的上市公司或大型企業(yè)，持票主體則會借鑒同一信用主體的債券風(fēng)險評級以作參考；若商業(yè)承兌匯票承兌人為中小企業(yè)或小微企業(yè)，則持票主體只能基于企業(yè)財務(wù)報表進(jìn)行財務(wù)分析后，作出較為籠統(tǒng)的判斷，并基于未知的信用風(fēng)險進(jìn)行不明確的價格補(bǔ)償。

在目前的票據(jù)市場中，流通商票多為大型企業(yè)或上市公司簽發(fā)承兌，而融資商票則幾乎都為中小企業(yè)或小微企業(yè)簽發(fā)承兌，就商業(yè)承兌匯票的整體市場而言，中小企業(yè)和小微企業(yè)還是簽發(fā)和承兌的主體，就便導(dǎo)致了票據(jù)信評缺位，以至于基于風(fēng)險補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險定價并不客觀，不同信用主體之間的商票定價因此而參差且不具備參考意義。

若持票主體對某些行業(yè)的整體現(xiàn)金流態(tài)勢和產(chǎn)業(yè)走向較為明晰，或?qū)Τ制敝黧w信用風(fēng)險甄別具有一套較為嚴(yán)密且行之有效的辦法，則通過持有單位風(fēng)險收益高的商業(yè)承兌匯票將會成為超額收益的來源。

(二)從再轉(zhuǎn)讓局限到流動性溢價

相較于銀行承兌匯票，商業(yè)承兌匯票的信用風(fēng)險參差程度較甚，一級市場上流通商票和融資商票兩者并行，大多二級市場參與主體并不具有完全的風(fēng)險識別能力。鑒于我國《票據(jù)法》對于背書主體的法律責(zé)任認(rèn)定，目前商票二級市場的流動性除部分強(qiáng)勢央企商票外，則幾乎完全由票據(jù)直貼行和其他票面背書行提供。經(jīng)市場二級流轉(zhuǎn)，承兌人開戶行與直貼行為同一機(jī)構(gòu)，且該機(jī)構(gòu)為國有銀行的商業(yè)承兌匯票的流動性最好；若該機(jī)構(gòu)為全國性股份制銀行，或該商業(yè)承兌匯票經(jīng)多家機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)貼且其中有一手背書為國有銀行的流動性次之。在商業(yè)承兌匯票的二級流轉(zhuǎn)市場中，國有銀行的背書已成為市場參與主體較為認(rèn)可的增信指標(biāo)，而國有銀行對商業(yè)承兌匯票的周轉(zhuǎn)交易價差則已成為票據(jù)增信的市場化定價基準(zhǔn)。

商業(yè)承兌匯票無論是在企業(yè)間的背書流轉(zhuǎn)，還是銀行間的二級市場再轉(zhuǎn)讓，以目前的市場接受度而言都有一定的局限性，而再轉(zhuǎn)讓局限性所致的流動性溢價逐漸成為了票據(jù)市場持票主體的超額收益，尤其對資金寬裕、資金價格較低、資金與資產(chǎn)滿配的持票主體而言，格外具有吸引力。

三、商業(yè)承兌匯票發(fā)展的市場前瞻與跨界創(chuàng)新

在新實體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，商業(yè)承兌匯票的市場發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，而跨界創(chuàng)新趨勢的關(guān)鍵詞主要為標(biāo)準(zhǔn)、脫媒和對沖，某些市場前瞻者已實驗性地推出了商業(yè)承兌匯票資產(chǎn)支持證券和基于商業(yè)承兌匯票質(zhì)押的P2P信貸，而基于商業(yè)承兌匯票的信用風(fēng)險互換也已納入了研究者的視野。

(一)標(biāo)準(zhǔn)：商業(yè)承兌匯票資產(chǎn)支持證券

在商業(yè)承兌匯票市場發(fā)展的過程中，信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險已經(jīng)成為鉗制相關(guān)業(yè)務(wù)體量增加的重要因素，之所以造成當(dāng)前這種局面的原因主要有兩點。一是我國的票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)大多屬于風(fēng)險厭惡型或風(fēng)險均衡型機(jī)構(gòu)，在其行為習(xí)慣和經(jīng)營理念中，票據(jù)資產(chǎn)主要作為信貸規(guī)模調(diào)控工具，且大多將票據(jù)融資類業(yè)務(wù)定性為低風(fēng)險業(yè)務(wù)，即主要開展以具有一定剛性兌付性質(zhì)和剛性兌付能力的銀行所承兌的銀行承兌匯票為主的相關(guān)業(yè)務(wù)；二是商業(yè)承兌匯票的信用識別在銀行端主要依靠授信的方式進(jìn)行風(fēng)險敞口的確定，其業(yè)務(wù)主管部門多為信貸條線，營銷部門多為對公條線，而為票據(jù)提供再轉(zhuǎn)讓流動性的則是票據(jù)條線，因此商業(yè)承兌匯票的流動性其實由于票據(jù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)的條線管理被人為區(qū)隔開來了。

而針對商業(yè)承兌匯票的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，通過資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計及增信措施，則可以在一定程度上得到風(fēng)險緩釋或轉(zhuǎn)移。目前已經(jīng)在上海交易所成功發(fā)行的幾單票據(jù)資產(chǎn)支持證券，其標(biāo)的資產(chǎn)皆為商業(yè)承兌匯票，其主要原因便是在票據(jù)市場長期低利率的環(huán)境下，商業(yè)承兌匯票的信用風(fēng)險溢價使得其持有主體有可能通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓并仍有盈利空間。目前，針對商業(yè)承兌匯票的信用風(fēng)險，縱使已經(jīng)過證券化，持有票據(jù)資產(chǎn)支持證券的主體大多也只認(rèn)可以全額保證金為增信方式的標(biāo)的商業(yè)匯票資產(chǎn)，這其實是對信用風(fēng)險分散和識別的無措，以及對抵質(zhì)押迷信的表現(xiàn)，而且根據(jù)票據(jù)資產(chǎn)支持證券的市場表現(xiàn)，其二級市場的流動性也并未有顯著改善。

基于商業(yè)承兌匯票資產(chǎn)的證券化實踐，其市場價值和市場接受度還有待深入觀察，但不可否認(rèn)的是，通過這種方式的確實現(xiàn)了信用風(fēng)險溢價和流動性溢價的確認(rèn)和現(xiàn)金化，與此同時也使得票據(jù)這一非標(biāo)資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計后實現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化，并可以在場內(nèi)進(jìn)行合格流轉(zhuǎn)與交易。

(二)脫媒：基于商業(yè)承兌匯票質(zhì)押的P2P信貸

雖然目前暫無較為客觀的方式和標(biāo)準(zhǔn)對商業(yè)承兌匯票的信用風(fēng)險進(jìn)行評價和緩釋，但在“資產(chǎn)荒”的大背景下，仍有不少投資主體因其風(fēng)險偏好和投資風(fēng)格的原因，愿意傾向于投資商業(yè)承兌匯票資產(chǎn)。相較于同等級信用風(fēng)險的資產(chǎn)，商業(yè)承兌匯票因久期短且具規(guī)模溢價而受到親睞。但由于我國商業(yè)匯票業(yè)務(wù)的相關(guān)法律框架和監(jiān)管要求，票據(jù)投資還處于半透明狀態(tài)，必須通過產(chǎn)品設(shè)計和流程重塑才能實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的投資。

因此，起源于非金融機(jī)構(gòu)部門的、相關(guān)監(jiān)管較寬松的、基于商業(yè)匯票資產(chǎn)質(zhì)押的P2P產(chǎn)品(指融資企業(yè)在P2P平臺上，以其合法持有的、未到期的商業(yè)承兌匯票，通過質(zhì)押的方式將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)品投資人的投資產(chǎn)品)在一定程度上滿足了部分個人投資者的投資需求。雖然這些產(chǎn)品的設(shè)計與發(fā)行部門皆為P2P平臺，且某些平臺的票據(jù)類產(chǎn)品具有一定法律風(fēng)險，甚至個別產(chǎn)品具有實質(zhì)性法律風(fēng)險，但在當(dāng)前高收益的固定收益類投資產(chǎn)品匱乏的市場環(huán)境下，票據(jù)P2P產(chǎn)品對風(fēng)險忍耐度較高的投資者而言，的確還屬于風(fēng)險收益比較適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品。鑒于銀行承兌匯票目前的市場利率僅對機(jī)構(gòu)投資者有一定吸引力，個人投資者則更傾向于投資具有一定信用風(fēng)險溢價的商業(yè)承兌匯票資產(chǎn)。

基于商業(yè)承兌匯票質(zhì)押的P2P信貸產(chǎn)品在法律關(guān)系上雖有一定的瑕疵，在標(biāo)的資產(chǎn)的選擇上也未有科學(xué)的篩選流程，但基于民間融資的風(fēng)險偏好和或有的權(quán)利擔(dān)保，的確使得票據(jù)投資類產(chǎn)品走出了另一種可能，也的確在一定程度上將僅限于法人投資的票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為了個人可投資的產(chǎn)品，并利用P2P平臺的互聯(lián)網(wǎng)特征實現(xiàn)了資產(chǎn)和資金的無縫對接，為票據(jù)脫媒投資提供了有益的嘗試，為票據(jù)市場的跨界創(chuàng)新提供了更多的可能性。

(三)對沖：基于商業(yè)承兌匯票的信用違約互換

無論對于機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，投資標(biāo)的的違約風(fēng)險都是衡量擬投資資產(chǎn)最需要考量的內(nèi)容，尤其是在新實體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下信用風(fēng)險頻發(fā)的情況下。由于商業(yè)承兌匯票的簽發(fā)與承兌流程較為便易且成本較為經(jīng)濟(jì)，加之融資商票的比例日趨攀升，若是對票據(jù)市場不甚熟悉，或?qū)ι虡I(yè)承兌匯票承兌企業(yè)不甚了解的投資者往往會對該商業(yè)承兌匯票的真實違約風(fēng)險做出錯誤的預(yù)判，因此在商業(yè)承兌匯票當(dāng)前的發(fā)展階段，可對此類風(fēng)險進(jìn)行對沖的基于商業(yè)承兌匯票的信用違約互換類產(chǎn)品可能會有一定的市場機(jī)遇。

基于商業(yè)承兌匯票的信用違約互換產(chǎn)品實質(zhì)上是利用市場參與各方的信息不對稱性而創(chuàng)設(shè)的一種保險產(chǎn)品，他在整體上抬升了整個市場的運(yùn)行成本，但對于互換雙方而言都是基于自己的判斷而做出的最優(yōu)策略。簡單來說，信用違約互換的買入方一般是票據(jù)某一階段的持有人，在商業(yè)承兌匯票流動性不足的情況下很有可能是最后一手持有人，且其購買前提應(yīng)是對商業(yè)承兌匯票承兌人最終償還能力存質(zhì)疑；而信用違約互換的賣出方則應(yīng)該是對商業(yè)承兌匯票承兌人擁有相對完整信息的，且依據(jù)其收集的信息可推測出承兌人違約概率的相關(guān)方，在實際市場環(huán)境中承擔(dān)這種角色的多為企業(yè)的開戶行、授信行或貼現(xiàn)行。

信用違約互換產(chǎn)品的賣出方除通過更透明的信息獲取、更完善的風(fēng)險管理、更全面的盡職調(diào)查、更科學(xué)的違約壓力測試等方式，挖掘因信用風(fēng)險被市場其他參與主體錯誤定價而導(dǎo)致的超額收益，還可以通過大數(shù)原理和非系統(tǒng)性分散等方式提高基于商業(yè)承兌匯票的信用違約互換產(chǎn)品的定價準(zhǔn)確性和盈利性。而信用違約互換產(chǎn)品的買入方則可在賣出方已報價的前提下，比較信用違約互換責(zé)任承擔(dān)主體對商業(yè)承兌匯票增信加收成本后的、可對標(biāo)的同類資產(chǎn)的價格，從而進(jìn)行抉擇，若仍有超額收益則可實現(xiàn)理論上的無風(fēng)險收益。

雖然基于商業(yè)承兌匯票的信用違約互換產(chǎn)品買入方和賣出方，其交易達(dá)成的前提為競爭優(yōu)勢的不同，并可視作一種雙方的零和博弈，但該類產(chǎn)品的確在客觀上增加了其他參與各方的成本，而其成本轉(zhuǎn)嫁最可能的方向便是商業(yè)承兌匯票承兌人，即商業(yè)承兌匯票真正的信用承擔(dān)主體。此外，如果信用違約互換產(chǎn)品的買入方與賣出方皆是商業(yè)承兌匯票某一時段的持有人，即默認(rèn)雙方在票據(jù)上皆有合格背書，信用違約互換便轉(zhuǎn)換成為對追索權(quán)的再確認(rèn)和再賦權(quán)；如果信用違約互換產(chǎn)品的買入方或賣出方至少有一方并不對標(biāo)的商業(yè)承兌匯票享有任何權(quán)利，則該產(chǎn)品跳脫了原來商業(yè)匯票本身，成為了各類市場參與主體可供用來配置的、具備投資功能的保險產(chǎn)品。

注釋：

① 2016年因該經(jīng)營機(jī)構(gòu)總行對商票政策發(fā)生變化，即對商票買入業(yè)務(wù)進(jìn)行限制，故該年數(shù)據(jù)表現(xiàn)出明顯的偏態(tài)，并不具備可比性，僅可作為業(yè)務(wù)趨勢的參考數(shù)據(jù)。