杜凱祥

（安徽大學(xué)，安徽合肥230601）

一、引 言

自從1973年布雷頓森林體系解體以來，國際經(jīng)濟(jì)金融一體化加深，匯率波動(dòng)加劇，全球頻繁發(fā)生大規(guī)模的國際貨幣危機(jī)，危機(jī)時(shí)期貨幣大幅度貶值、國際收支情況極度惡化、外匯儲(chǔ)備迅速減少，嚴(yán)重沖擊了國內(nèi)的金融體系的穩(wěn)定[1]。為了穩(wěn)定短期匯率的劇烈波動(dòng)、保證進(jìn)出口貿(mào)易和國際金融交易，維護(hù)本國貨幣的對外購買力，各國央行都進(jìn)入外匯市場買賣外匯以干預(yù)匯率。央行干預(yù)可以維護(hù)均衡匯率水平，彌補(bǔ)市場失靈因素以及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，各國都把外匯市場干預(yù)作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策。

我國外匯市場干預(yù)行為主要是直接干預(yù)，同時(shí)配合各種間接干預(yù)手段進(jìn)行。1994年，央行進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制改革，央行使用直接干預(yù)手段穩(wěn)定匯率，同時(shí)不斷增加新的干預(yù)方式和沖銷工具[2]。央行持續(xù)的外匯市場干預(yù)保證了我國名義匯率的相對穩(wěn)定，保持了國際收支順差，外匯儲(chǔ)備迅速上升。我國央行長期、高頻的直接干預(yù)行為雖然穩(wěn)定了短期名義匯率，提高了我國出口產(chǎn)品的競爭力，但隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的不斷發(fā)展，外匯干預(yù)所帶來的負(fù)面影響也愈發(fā)凸顯。央行的外匯干預(yù)行為增加了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致通貨膨脹，匯率相對穩(wěn)定影響了貨幣政策的獨(dú)立性，隨著我國對外貿(mào)易依存度越來越大，央行的沖銷干預(yù)強(qiáng)化了我國以外向型經(jīng)濟(jì)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，阻礙了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。我國國際收支長期保持“雙順差”，導(dǎo)致人民幣匯率存在升值壓力，國際游資投機(jī)盛行，導(dǎo)致外部風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累。長期外匯干預(yù)使得國內(nèi)外匯市場定價(jià)能力不足，外匯市場發(fā)展緩慢。我國積累的大量外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過了防范風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)出口支付的需求，儲(chǔ)備經(jīng)營壓力較大且安全性得不到保障[3]。

二、央行外匯干預(yù)的目標(biāo)體系

央行外匯干預(yù)是為實(shí)現(xiàn)各種宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)行的，主要包括彌補(bǔ)市場失靈、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、控制通貨膨脹、保持貿(mào)易品國際競爭力、實(shí)現(xiàn)國際收支平衡等。這些目標(biāo)決定了央行進(jìn)行外匯干預(yù)的目的、干預(yù)的頻率和力度等。只有明確央行干預(yù)的目標(biāo)，實(shí)施干預(yù)行為才具有合理性，評價(jià)干預(yù)結(jié)果才具有科學(xué)性。

1.央行外匯干預(yù)的長期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡

由于外匯市場是非有效的，外匯市場中的信息不能及時(shí)全面的在匯率上得到反映，所以放任市場自發(fā)調(diào)整的匯率水平不能使經(jīng)濟(jì)達(dá)到內(nèi)外同時(shí)均衡，即使實(shí)現(xiàn)均衡也可能不是充分就業(yè)的均衡匯率水平，此時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷、出口減少，結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，因此需要央行進(jìn)行匯率干預(yù)以加快調(diào)整的過程或改變調(diào)整的方向。

央行外匯干預(yù)的長期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)均衡匯率水平，同時(shí)，匯率均衡也是央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控所要實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)任務(wù)。央行外匯干預(yù)的長期目標(biāo)應(yīng)是同時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡。但實(shí)現(xiàn)均衡匯率非常困難，而且宏觀經(jīng)濟(jì)要素指標(biāo)變化很快，所以均衡匯率的調(diào)整必然是動(dòng)態(tài)變化的[4]。

一般對大國而言，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的收益遠(yuǎn)大于實(shí)現(xiàn)外部均衡。央行的外匯干預(yù)可以通過延續(xù)國際收支失衡為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)調(diào)整創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，這種通過央行主動(dòng)干預(yù)所實(shí)現(xiàn)的“內(nèi)部均衡匯率”稱為“主觀”均衡匯率。但由于央行外匯干預(yù)而存在的國際收支失衡不應(yīng)長期維持，當(dāng)通貨膨脹超出經(jīng)濟(jì)承受范圍，“主觀”的均衡匯率水平必然不能保持，因此實(shí)現(xiàn)真正的內(nèi)外均衡的匯率水平是央行外匯干預(yù)的長期目標(biāo)[5]。

2.央行外匯干預(yù)的短期目標(biāo)是穩(wěn)定實(shí)際有效匯率

央行外匯干預(yù)的短期目標(biāo)是維護(hù)短期匯率穩(wěn)定，匯率頻繁的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。根據(jù)已有的研究發(fā)現(xiàn)，名義匯率便于央行干預(yù)操作，且實(shí)現(xiàn)名義匯率穩(wěn)定在一定程度上能夠防范投機(jī)沖擊風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因此許多國家外匯干預(yù)的短期目標(biāo)是維持名義匯率穩(wěn)定。但要維護(hù)名義匯率穩(wěn)定會(huì)犧牲一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，最主要的是名義匯率穩(wěn)定對央行貨幣政策的綁架，使得央行不能發(fā)揮貨幣政策擴(kuò)張或收縮貨幣供給的作用，這種對外穩(wěn)定是以犧牲內(nèi)部穩(wěn)定為代價(jià)的，與央行外匯干預(yù)的長期目標(biāo)相悖。

央行在外匯干預(yù)中不僅要穩(wěn)定名義匯率，還必須考慮對物價(jià)的影響，物價(jià)水平穩(wěn)定是對內(nèi)幣值穩(wěn)定的表現(xiàn)，也是實(shí)現(xiàn)長期目標(biāo)均衡匯率水平的關(guān)鍵因素。因此，央行外匯干預(yù)的短期目標(biāo)應(yīng)把物價(jià)水平的變化考慮在內(nèi)。實(shí)際有效匯率是消除通貨膨脹影響后兩國貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均，更能綜合反映一國貨幣在消除了物價(jià)水平影響后的價(jià)值。且央行外匯干預(yù)短期內(nèi)維護(hù)實(shí)際有效匯率穩(wěn)定也有助于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的長期干預(yù)目標(biāo)[6]。

三、央行干預(yù)外匯市場的方式

從是否導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量變化的角度來看，央行外匯市場干預(yù)方式分為非沖銷干預(yù)和沖銷干預(yù)[7]。

1.非沖銷干預(yù)

非沖銷干預(yù)是指當(dāng)一國的國際收支順差，此時(shí)外匯市場上外匯供給增加，本幣面臨升值壓力。央行為了維護(hù)匯率穩(wěn)定進(jìn)行干預(yù)操作，吸納外匯，釋放本幣，結(jié)果穩(wěn)定了名義匯率，也導(dǎo)致本幣供應(yīng)量隨外匯儲(chǔ)備的增加而同比例增加，央行這種沒有采用任何沖銷手段收縮因買入外匯而釋放的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的干預(yù)行為就是非沖銷干預(yù)。

2.沖銷干預(yù)

沖銷干預(yù)是指央行在買入或賣出外匯的同時(shí)，賣出或買入以本幣計(jì)價(jià)的證券和票據(jù)，保持國內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不變。沖銷干預(yù)在短期內(nèi)可以穩(wěn)定名義匯率和物價(jià)水平，從而保持實(shí)際匯率穩(wěn)定。但從長期來看，需要分析沖銷干預(yù)的傳導(dǎo)機(jī)制。

（1）沖銷干預(yù)的資產(chǎn)負(fù)債平衡渠道。在資產(chǎn)負(fù)債渠道模型中，當(dāng)央行進(jìn)行沖銷干預(yù)時(shí)，國內(nèi)證券和國外證券的相對供給情況會(huì)改變，本幣證券供給相對增加，這就要求本幣證券的需求也要相應(yīng)增加，要使本幣證券需求增加可以通過提高國內(nèi)利率、降低國外利率或本幣貶值實(shí)現(xiàn)。我國利率已經(jīng)市場化，由于沖銷干預(yù)不改變國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，利率不變，因此匯率必然改變。

（2）沖銷干預(yù)的信號或預(yù)期渠道。沖銷干預(yù)的另一個(gè)傳導(dǎo)渠道是通過預(yù)期或信號機(jī)制影響匯率的，如果央行的干預(yù)行為使得所有私人機(jī)構(gòu)對匯率的預(yù)期一致，預(yù)期的變化會(huì)加速名義匯率調(diào)整，同時(shí)不改變物價(jià)水平，導(dǎo)致實(shí)際匯率的改變。很多實(shí)證研究都支持這一觀點(diǎn)。但信號渠道發(fā)揮作用的前提是央行要建立良好的信譽(yù)且干預(yù)行為遵循某一穩(wěn)健的規(guī)則。可現(xiàn)實(shí)情況并非如此，央行干預(yù)基本上都是悄然進(jìn)行的，并沒有嚴(yán)格遵循某一規(guī)則，因此信號渠道在長期是否能發(fā)揮作用，仍需進(jìn)一步研究[8]。

四、跨境資金流動(dòng)管理下的外匯干預(yù)效應(yīng)分析

實(shí)際有效匯率穩(wěn)定是央行外匯干預(yù)的短期目標(biāo)，央行直接干預(yù)外匯市場調(diào)整匯率水平，同時(shí)采用各種沖銷方式收縮因買入外匯而增加的貨幣供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)物價(jià)水平的基本穩(wěn)定，但結(jié)果并不理想，物價(jià)水平持續(xù)增長。而跨境資金流動(dòng)管理可以從源頭上解決資金流動(dòng)問題，真正發(fā)揮緩解市場壓力的作用[9]。

1.M—F模型與外匯干預(yù)

蒙代爾—弗萊明模型（M—F模型）是將“IS—LM模型”拓展到開放經(jīng)濟(jì)條件下，在凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)理論分析的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)了資本的國際流動(dòng)，并將商品市場、貨幣市場和國際收支放在同一分析框架內(nèi)。M—F模型的基本公式包括：

其中Y表示實(shí)際國民收入；G表示政府支出；r表示國內(nèi)利率水平；表示實(shí)際匯率水平，且，e表示名義匯率水平，P表示國內(nèi)價(jià)格，P*表示國際價(jià)格；M表示貨幣供給；L表示貨幣需求；BT表示進(jìn)出口貿(mào)易水平；K表示資本凈流入；BOP表示國際收支水平。

公式（1）是產(chǎn)品市場均衡方程，國民收入與政府支出成正比、與利率水平成反比、與匯率水平成正比。利率影響投資，投資增加，產(chǎn)出增加。匯率影響進(jìn)出口水平，貨幣貶值，匯率升高，出口和收入增加；公式（2）是貨幣市場均衡方程，貨幣需求與國民收入水平成正比，與利率水平成反比；公式（3）是進(jìn)出口方程，進(jìn)口與國民收入成正比，與匯率水平成反比。出口與國民收入成反比，與匯率水平成正比；公式（4）是跨境資本流動(dòng)方程，主要受利率影響，現(xiàn)實(shí)中也相當(dāng)于資本回報(bào)率；公式（5）是國際收支平衡方程[11]。

2.資本流動(dòng)完全管制下的外匯干預(yù)

假定在資本流動(dòng)嚴(yán)格管制的情況下，央行為了穩(wěn)定匯率水平進(jìn)行外匯干預(yù)。此時(shí)，資本項(xiàng)目嚴(yán)格管制，沒有資本流入流出，即K=0，BOP=BT，國際收支完全由進(jìn)出口貿(mào)易決定，國際收支曲線（BP曲線）垂直。如圖1所示：初始的國內(nèi)均衡點(diǎn)在E點(diǎn)，均衡收入水平為Y’，

圖1 資本流動(dòng)嚴(yán)格管制下的外匯干預(yù)（非沖銷）

當(dāng)國際收支順差，外匯資金供給增加，本幣面臨升值壓力，BP曲線位于E點(diǎn)右側(cè)。央行實(shí)施干預(yù)操作穩(wěn)定匯率，買入外匯，拋出本幣，LM曲線右移到LM’。如果央行外匯干預(yù)是非沖銷干預(yù)，IS曲線與LM’曲線交于C點(diǎn)，此時(shí)總需求上升到Y(jié)”，利率水平降低，導(dǎo)致IS曲線右移，總需求上升到Y(jié)”’。隨著國內(nèi)需求的增加和物價(jià)水平逐漸上升，凈出口減少，導(dǎo)致BP曲線左移，新的均衡點(diǎn)在D點(diǎn)。但實(shí)現(xiàn)D點(diǎn)的前提條件是原來國內(nèi)均衡水平較低，尚未達(dá)到充分就業(yè)的均衡水平。如果E點(diǎn)已是充分就業(yè)的均衡匯率水平，央行非沖銷干預(yù)的結(jié)果是物價(jià)持續(xù)上升，此時(shí)央行必須收縮貨幣供應(yīng)量，調(diào)節(jié)名義匯率，穩(wěn)定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)。則BP’曲線會(huì)向左移動(dòng)，最終回到初始的均衡點(diǎn)E點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)對內(nèi)對外的均衡水平，因此，在跨境資本流動(dòng)嚴(yán)格管制下的外匯干預(yù)能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)外均衡的長期目標(biāo)[12]。

圖2 資本嚴(yán)格管制下的外匯干預(yù)（沖銷）

如圖2，如果央行進(jìn)行沖銷干預(yù)，央行實(shí)施干預(yù)操作穩(wěn)定匯率，在LM曲線右移的同時(shí)進(jìn)行沖銷操作吸納拋出的本幣，保持基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量不變，LM曲線回到原來的位置，均衡點(diǎn)仍位于E點(diǎn)。由于BP曲線仍位于E點(diǎn)右側(cè)，匯率升值壓力依然存在，因此央行需要持續(xù)的進(jìn)行沖銷干預(yù)。E點(diǎn)的均衡匯率即央行干預(yù)下實(shí)現(xiàn)的“主觀”均衡匯率，匯率水平長期保持在“主觀”的均衡匯率水平上，投機(jī)資本會(huì)通過各種手段流入境內(nèi)，使得跨境資金管制的效力逐漸減弱，最終導(dǎo)致外部不均衡消失，回到內(nèi)外均衡的匯率水平。

3.非嚴(yán)格資本流動(dòng)管制下的外匯干預(yù)

非嚴(yán)格的資本管制可以分為兩種情況，一是資本流動(dòng)管制較嚴(yán)格，國外資本對利率的彈性系數(shù)較小，BP曲線陡峭。二是資本流動(dòng)管制較松，國外資本對利率的彈性系數(shù)較大，BP曲線平坦。

圖3 資本相對不流動(dòng)的外匯干預(yù)

如圖3，初始的國內(nèi)均衡點(diǎn)仍在E點(diǎn)，當(dāng)國際收支順差，外匯資金供給增加，本幣面臨升值壓力，BP曲線位于E點(diǎn)右側(cè)。央行實(shí)施干預(yù)操作穩(wěn)定匯率，LM曲線右移到LM’，利率水平降低，國民收入上升到Y(jié)’，國內(nèi)需求增加，物價(jià)水平逐漸上升，貿(mào)易凈出口減少，BP曲線左移，IS曲線右移，新的均衡點(diǎn)為E’點(diǎn)。國內(nèi)利率低于國際利率，資本外流，BP曲線繼續(xù)向左移動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的匯率水平E’點(diǎn)。同樣地，新的均衡點(diǎn)E’是否穩(wěn)定取決于國內(nèi)是否存在潛在生產(chǎn)能力，否則均衡就會(huì)調(diào)整到E點(diǎn)。

從央行干預(yù)的短期目標(biāo)出發(fā)，央行進(jìn)行沖銷干預(yù)，LM’曲線左移。當(dāng)沖銷手段不能完全抵消貨幣供應(yīng)量的增加，物價(jià)水平逐漸上升，國內(nèi)利率低于國際利率，資本緩慢外流，央行干預(yù)壓力得到緩解，物價(jià)水平逐步降低。如果央行干預(yù)力度過大，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量緊縮，國內(nèi)利率高于國際利率，外匯資金流入，形成國際收支“雙順差”。由于國際收支“雙順差”，央行需要持續(xù)進(jìn)行沖銷干預(yù)，干預(yù)的成本逐漸增大，維護(hù)匯率穩(wěn)定越來越困難，物價(jià)水平持續(xù)上漲，最后均衡會(huì)回到初始均衡點(diǎn)E點(diǎn)。

圖4 資本相對自由流動(dòng)時(shí)的外匯干預(yù)

如圖4，資本流動(dòng)管制較松，資本跨國流動(dòng)相對自由，國際資本對利率的彈性系數(shù)較大，BP曲線平坦。當(dāng)國際收支順差，外匯資金供給增加，央行干預(yù)匯率，LM曲線向右移動(dòng)，利率降低，物價(jià)水平上升，IS曲線右移，資本外流，經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡水平E’點(diǎn)。當(dāng)內(nèi)部均衡實(shí)現(xiàn)時(shí)，央行外匯干預(yù)會(huì)導(dǎo)致LM曲線向右移動(dòng)，國內(nèi)利率降低，資本外流，LM’曲線向左移動(dòng)。因此，只要央行進(jìn)行外匯干預(yù)，經(jīng)濟(jì)就難以實(shí)現(xiàn)外部均衡，此時(shí)央行可以通過影響物價(jià)水平和改變匯率水平來消除經(jīng)常項(xiàng)目失衡或是通過調(diào)整國內(nèi)利率水平r，使得貿(mào)易進(jìn)出口差額與國際資本流動(dòng)水平相抵消[12]。

五、結(jié)論及建議

本文主要研究我國的外匯干預(yù)行為，考察了央行外匯干預(yù)的目標(biāo)，干預(yù)方式以及干預(yù)的效應(yīng)。央行外匯干預(yù)是為了彌補(bǔ)市場失靈和防范宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。從短期看，央行干預(yù)目標(biāo)是維護(hù)實(shí)際有效匯率穩(wěn)定，從長期看，外匯干預(yù)目標(biāo)是使實(shí)際匯率調(diào)整到均衡水平，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡。本文根據(jù)M—F模型，分析不同程度的跨境資本流動(dòng)管制下的央行外匯干預(yù)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)無論央行進(jìn)行沖銷干預(yù)還是非沖銷干預(yù)，從長期來看都不影響實(shí)際匯率水平，即央行干預(yù)在長期是“中性”的。但央行外匯干預(yù)會(huì)對匯率產(chǎn)生短期效應(yīng)，短期效應(yīng)只是在穩(wěn)定名義匯率與穩(wěn)定通貨膨脹之間選擇。

央行的外匯干預(yù)可以通過延續(xù)國際收支失衡為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)調(diào)整創(chuàng)造條件，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級困難，外部風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，因此央行的外匯干預(yù)行為需要及時(shí)調(diào)整，避免逐漸積累的外部沖擊對相對脆弱的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)造成損害。建議調(diào)整的方向主要有以下幾點(diǎn)，一是央行應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)外匯干預(yù)的短期目標(biāo)向長期目標(biāo)過度。二是我國經(jīng)濟(jì)對外開放程度加深，人民幣逐步走向國際化，為實(shí)現(xiàn)央行外匯干預(yù)的長期目標(biāo)要加快推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。三是央行要選擇合理的干預(yù)介入與退出時(shí)機(jī)和恰當(dāng)?shù)耐鈪R干預(yù)方式，完善人民幣匯率機(jī)制，避免長期高頻的直接干預(yù)方式。

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