文芳

自2013年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)“并購(gòu)成長(zhǎng)”的邏輯初步確立以來(lái)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)日益風(fēng)起云涌。發(fā)現(xiàn)依靠自身累積發(fā)展太慢的企業(yè)家，從2014年起紛紛加速并購(gòu)擴(kuò)張，2015年，并購(gòu)更蔚為風(fēng)潮，產(chǎn)業(yè)鏈上的橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)乃至合縱連橫案例令人眼花繚亂，誕生了不少教科書式案例。

并購(gòu)堪稱投行業(yè)務(wù)皇冠上的明珠，并購(gòu)潮起，為國(guó)內(nèi)投行帶來(lái)了新的機(jī)遇?？v觀2015年，并購(gòu)的四大趨勢(shì)，成就了相關(guān)投行。一是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)如火如荼，有利于在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)及TMT等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局較早的券商，如華泰聯(lián)合證券等；二是大型國(guó)企的重組和改革升溫，有利于中信證券、中金公司、國(guó)泰君安證券等傳統(tǒng)大項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)券商；三是中資跟隨國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略，跨境并購(gòu)戰(zhàn)正酣，令具備海外業(yè)務(wù)能力的券商如中金公司、中信證券、海通證券等分得了最大一杯羹；四是制度套利下的中概股回歸潮中，中金公司等海外市場(chǎng)能力強(qiáng)的券商和華泰聯(lián)合、中信證券等早期布局海外或與海外基金建立了合作關(guān)系的券商獲得優(yōu)勢(shì)，得以伴著海外基金走出去，又隨著人民幣資金回歸。

并購(gòu)業(yè)務(wù)倍增，為國(guó)內(nèi)投行帶來(lái)可觀的財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入，也拓寬了其盈利來(lái)源，從與并購(gòu)配套的再融資項(xiàng)目的承銷費(fèi)，到相關(guān)股權(quán)投資收入、過(guò)橋貸款利息等資本中介收入，都大有增益，并購(gòu)貸款作為重要的收購(gòu)資金來(lái)源也大獲發(fā)展。券商下屬的直投基金或并購(gòu)基金也經(jīng)常出現(xiàn)在并購(gòu)各方的股東名冊(cè)上，如中石化銷售公司引資時(shí)，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信證券和中金公司均有安排旗下子公司或新設(shè)立實(shí)體參與；狙擊愛(ài)康國(guó)賓的美年大健康，股東包括華泰證券下屬并購(gòu)基金華泰瑞聯(lián)控制的京瑞投資等；盛大游戲私有化時(shí)，海通系并購(gòu)基金也參與其中。收入來(lái)源的拓展，也在增強(qiáng)并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)投行的吸引力。

2016年，并購(gòu)熱潮能否延續(xù)？投行人士認(rèn)為，并購(gòu)不會(huì)降溫，反會(huì)加速，潛力最大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)自于央企改革和民企購(gòu)買海外資產(chǎn)。盡管2016-2018年，隨著2013年實(shí)施并購(gòu)的公司3年業(yè)績(jī)對(duì)賭期限的到來(lái)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的公司將要面對(duì)商譽(yù)減值的定時(shí)炸彈爆炸，從而對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)一些傷害，有些局部過(guò)熱的行業(yè)會(huì)大浪淘沙，但在他看來(lái)，這對(duì)整體的并購(gòu)節(jié)奏不會(huì)有太大影響，“并購(gòu)的基本原理是用高市盈率去買低市盈率的好資產(chǎn)，只要不是顛覆性收購(gòu)，還是良性的交易”。無(wú)疑，投行明珠今年將更放異彩。

每一單并購(gòu)項(xiàng)目的達(dá)成，從標(biāo)的選擇、交易撮合，到交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、項(xiàng)目實(shí)施，都浸入了身為幕后推手的投行家們的智慧與心血。盤點(diǎn)2015年并購(gòu)市場(chǎng)上經(jīng)典案例的精妙之處，以及其中投行家們的貢獻(xiàn)，不僅有助于他們?cè)?016年導(dǎo)演出更加吸睛的收購(gòu)故事，更有助于上市公司和投資者進(jìn)一步了解各家投行的并購(gòu)功夫和必殺秘技，作出更精準(zhǔn)的選擇。

電建集團(tuán)整體上市

涉及上市公司：中國(guó)電建（601669）

獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（經(jīng)辦人）：

中信建投（林煊、白罡、張冠宇、杜鵑、李笑彥、于宏剛）、

中信證券（高愈湘、馬濱、劉日、陳琛、楊斌、凌陶）

案例類型：整體上市

交易背景：電建集團(tuán)2011年成立時(shí)，正值中國(guó)電建申請(qǐng)IPO。為保護(hù)上市公司及中小投資者利益，避免集團(tuán)與上市公司的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，減少關(guān)聯(lián)交易，電建集團(tuán)籌備組及中國(guó)電建向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及社會(huì)承諾：電建集團(tuán)成立后將完善治理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)發(fā)展，具備條件后實(shí)施整體上市。雖然2012-2014年A股持續(xù)低迷，但為如期兌現(xiàn)承諾，中國(guó)電建仍啟動(dòng)了資產(chǎn)重組，重組方案的設(shè)計(jì)充分考慮到中小投資者利益，贏得了投資者支持。

這一交易的結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)部分。一是中國(guó)電建以3.63億元/股，向電建集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行40.4億股普通股，同時(shí)承接電建集團(tuán)債務(wù)25億元，收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)是電建集團(tuán)持有的顧問(wèn)集團(tuán)、北京院（即北京勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院，下同）、華東院、西北院、中南院、成都院、貴陽(yáng)院、昆明院等 8 家公司 100%股權(quán)，此為中國(guó)電建主業(yè)的上游資產(chǎn)。二是向不超過(guò)200名合格投資者非公開(kāi)發(fā)行2000萬(wàn)股優(yōu)先股，募集資金20億元。交易完成后，電建集團(tuán)所持中國(guó)電建股權(quán)由67.43%上升到77.07%（圖1、2）。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：在低迷的市場(chǎng)下，為保護(hù)中小投資者權(quán)益，盡可能提升重組后上市公司的每股收益（EPS），該項(xiàng)目獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信建投、中信證券協(xié)助公司制定了“溢價(jià)發(fā)行+承接債務(wù)”的交易方案：通過(guò)承接債務(wù)和發(fā)行優(yōu)先股等方式，避免了股權(quán)稀釋；通過(guò)溢價(jià)發(fā)行，保護(hù)了投資者利益，并開(kāi)創(chuàng)了資本市場(chǎng)多項(xiàng)先例。

第一，溢價(jià)發(fā)行，讓利中小投資者。本次重組是央企A股溢價(jià)發(fā)行第一案，發(fā)行價(jià)格為3.63元/股（除息前），相比發(fā)行底價(jià)2.77元/股溢價(jià)約31%，換算后，中國(guó)電建向電建集團(tuán)少發(fā)14.68億股，即電建集團(tuán)向中小投資者讓利14.68億股。高溢價(jià)也表明了大股東對(duì)未來(lái)的信心。此外，通過(guò)溢價(jià)發(fā)行普通股認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)，有效控制了上市公司重組后普通股股本的擴(kuò)張程度，減輕了上市公司每股收益攤薄的壓力。

第二，以承接債務(wù)方式實(shí)現(xiàn)部分對(duì)價(jià)，進(jìn)一步減少了發(fā)行股份數(shù)量，提升了重組后上市公司的每股收益水平，實(shí)現(xiàn)交易雙方共贏。而水電、風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，也為中國(guó)電建承接25億元債務(wù)提供了償還保證，減輕了上市公司負(fù)擔(dān)。

第三，以發(fā)行優(yōu)先股方式配套融資，開(kāi)創(chuàng)資本市場(chǎng)先例。由于優(yōu)先股不計(jì)入股本，發(fā)行優(yōu)先股配套融資，同樣能減少普通股股本擴(kuò)張，減輕發(fā)行普通股配套融資的傳統(tǒng)模式對(duì)上市公司每股收益的攤薄效應(yīng)。

總體來(lái)看，通過(guò)溢價(jià)發(fā)行、承接債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股等方式，中國(guó)電建總計(jì)減少發(fā)行27.08億股普通股，以2014年歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)計(jì)算，8家標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)為20.6935億元，經(jīng)計(jì)算，重組前后，中國(guó)電建EPS分別為0.4985元/股和0.5026元/股，沒(méi)有被攤薄，還有些增厚（表1、2）。

第四，通過(guò)本次交易，實(shí)現(xiàn)了水電、風(fēng)電的設(shè)計(jì)、施工業(yè)務(wù)板塊整體上市。電建集團(tuán)不僅將水電、風(fēng)電勘測(cè)設(shè)計(jì)及建筑施工業(yè)務(wù)置于統(tǒng)一的管控平臺(tái)下，還從根本上理順了股權(quán)和管理關(guān)系，推動(dòng)了內(nèi)部資源整合，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化奠定了基礎(chǔ)，進(jìn)一步提升了公司競(jìng)爭(zhēng)力。

中信股份923億港元配售

涉及上市公司：中信股份（00267.HK）

獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)：中信證券

案例類型：央企混改

交易背景：這一2014年中信股份整體上市以來(lái)香港市場(chǎng)最大規(guī)模的配售項(xiàng)目，交易結(jié)構(gòu)包括兩部分：一是采取“轉(zhuǎn)老股+發(fā)新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投資公司（正大集團(tuán)與伊藤忠商社各持50%權(quán)益的投資實(shí)體，簡(jiǎn)稱“正大-伊藤忠”）進(jìn)行803億港元的戰(zhàn)略配售；二是向雅戈?duì)柵涫?20億港元，合計(jì)配售規(guī)模高達(dá)923億元。同時(shí)，伊藤忠出資以日元計(jì)超過(guò)5000億，創(chuàng)下日本企業(yè)對(duì)中國(guó)投資的最高紀(jì)錄。

本次交易涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股與市場(chǎng)配售等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，并涉及中信股份、伊藤忠商社與雅戈?duì)柸胰厣鲜泄?，因此，要求信息披露高度一致與同步，協(xié)調(diào)難度較大，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜。

中信證券全程獨(dú)立操辦了本次交易，項(xiàng)目組在優(yōu)化方案實(shí)施路徑、選擇停牌定價(jià)時(shí)間、把控信息披露節(jié)奏、挖掘投資亮點(diǎn)和估值潛力、打造投資故事和估值邏輯、完善配售路演安排、與投資者和獨(dú)立股東溝通策略等方面投入大量精力，確保萬(wàn)無(wú)一失，顯示中資投行經(jīng)過(guò)多年國(guó)際化探索，已經(jīng)具備獨(dú)立操辦超大型、復(fù)雜的跨境資本運(yùn)作的基本能力、專業(yè)化水平、職業(yè)化素質(zhì)。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：第一，開(kāi)創(chuàng)大型國(guó)企集團(tuán)層面大規(guī)模混合所有制改革之先河，混改較早的中石化則采取了分而治之的專業(yè)化重組策略。中信集團(tuán)整體上市后，成為第一家將經(jīng)營(yíng)主體和注冊(cè)地遷址香港的大型央企，集團(tuán)此次通過(guò)“老股轉(zhuǎn)讓+新股配售”結(jié)合的方式，向“正大-伊藤忠”出讓20%的大比例股權(quán)，使得股東構(gòu)成與治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步國(guó)際化，成為大型國(guó)企混改新標(biāo)桿。

第二，創(chuàng)新突破的交易結(jié)構(gòu)和技術(shù)方案。本次交易各方訴求多樣，如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以達(dá)到權(quán)益法核算，港交所要求中信股份保證最低公眾持股比例21.87%以及發(fā)行價(jià)格與發(fā)行時(shí)機(jī)鎖定等。經(jīng)綜合考慮，中信證券在整體交易中創(chuàng)新性地引入了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，同時(shí)在發(fā)行方案中設(shè)置反攤薄條款、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股機(jī)制等，最大限度滿足了各方需求。環(huán)環(huán)相扣，互為條件，最終實(shí)現(xiàn)各方互利共贏。

招商蛇口整體上市

涉及上市公司：

招商地產(chǎn)（000024）、招商局B（200024）、招商蛇口（001979）

合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)/聯(lián)席主承銷商（主辦人）：

中信證券（陳健健、成希）、招商證券（王大為、章毅）

被合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)（主辦人）：海通證券（王行健、王悅來(lái)）

案例類型：央企混改、整體上市、換股吸收合并、B轉(zhuǎn)A

交易背景：招商蛇口將通過(guò)整體上市，立足前海蛇口建設(shè)自貿(mào)區(qū)，力求在全國(guó)拓展，成為領(lǐng)先的城市綜合開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)，招商局將調(diào)動(dòng)集團(tuán)綜合資源，傾力打造其為國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略的橋頭堡。

本次交易分三步進(jìn)行。第一步，將招商地產(chǎn)/招商局B的股東分為兩類：招商局集團(tuán)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)中小股東，通過(guò)發(fā)行股份換股吸收合并招商地產(chǎn)。前者指招商蛇口（即新上市主體001979）及其全資子公司達(dá)峰國(guó)際、全天域投資、FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED和ORIENTURE INVESTMENT LIMITED（招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司），其不參與本階段的換股及現(xiàn)金選擇權(quán)。

針對(duì)后者，招商蛇口發(fā)行19.02億股，用于吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B及新加坡上市的股份，并給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，無(wú)異議股東則以換股價(jià)將持有的招商地產(chǎn)和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。本步驟不涉及現(xiàn)金交易。

招商地產(chǎn)A股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為 24.11元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)21.92元/股溢價(jià)9.99%，招商地產(chǎn)B股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為19.87港元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)18.06港元/股溢價(jià)10.02%。分紅派息之后，上述現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)分別調(diào)整為23.79元/股和19.46港元/股。

根據(jù)“換股比例=招商地產(chǎn)/招商局B換股價(jià)÷招商蛇口股票發(fā)行價(jià)”的公式計(jì)算，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1：1.6008，即每1股可以換得1.6008股招商蛇口A股股票；B股的換股比例為1：1.2148。換股完成后，招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股。

第二，在發(fā)行股份吸收合并招商地產(chǎn)的同時(shí)，招商蛇口向8名特定對(duì)象以鎖價(jià)方式，以23.6元/股的價(jià)格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過(guò)125億元（表3），資金將主要用于蛇口太子灣自貿(mào)啟動(dòng)區(qū)一期等項(xiàng)目。

配套再融資完成后，原招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股，占比23.98%；8名特定對(duì)象機(jī)構(gòu)持有5.2966億股，占比6.68%；招商局集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方持股55億股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B，并實(shí)現(xiàn)整體上市，其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋社區(qū)、園區(qū)的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)和郵輪產(chǎn)業(yè)的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。

本次交易涉及創(chuàng)新內(nèi)容眾多，工作量巨大，但推進(jìn)效率較高，自2015年4月招商地產(chǎn)停牌，至9月17日董事會(huì)發(fā)布公告，10月9日股東大會(huì)決議高票通過(guò)，至12月招商蛇口掛牌上市，8個(gè)多月基本完成發(fā)行人的改制、交易方案的設(shè)定、審批流程的履行、發(fā)行人的股份發(fā)行及上市。

中信證券和招商證券作為合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)以及配套融資的保薦機(jī)構(gòu)、主承銷商，全面負(fù)責(zé)本次重組方案的設(shè)計(jì)、估值、監(jiān)管層審批溝通、戰(zhàn)略投資者引入、盡職調(diào)查、換股實(shí)施等工作。在分工上，招商證券由于是關(guān)聯(lián)企業(yè)，與集團(tuán)的交流比較多，中信證券與證監(jiān)會(huì)的溝通比較多。

項(xiàng)目亮點(diǎn)：該項(xiàng)目是中國(guó)資本市場(chǎng)首例非上市公司換股吸收合并上市公司，同時(shí)配套融資的交易，以配套融資方式引入來(lái)自基石投資人的約118億元資金。本次交易也是國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案披露之后，首家央企推出的創(chuàng)新性混改方案。

通過(guò)本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地產(chǎn)的A、B股股份，并同步完成新加坡B股退市。因此，本次重組也是首例A+B股同時(shí)轉(zhuǎn)A股案例，創(chuàng)新性地解決了B股歷史問(wèn)題，勢(shì)必成為未來(lái)解決B股問(wèn)題的藍(lán)本之一。

據(jù)招商證券投行總部總經(jīng)理謝繼軍介紹，解決B股問(wèn)題，需要平衡A股股東、B股股東等各方主體的利益，操作難度大：對(duì)于A、B股并存的公司，簡(jiǎn)單的B股轉(zhuǎn)A股，A股股東不能接受；純B股公司轉(zhuǎn)板A股，如果沒(méi)有一個(gè)資產(chǎn)注入方案能解決股東的一些訴求，B股股東也未必同意。而目前注冊(cè)制推行在即，監(jiān)管層強(qiáng)制解決B股問(wèn)題的可能性也在降低。

目前，已經(jīng)有4例B股轉(zhuǎn)A股公司，包括東電B（900949）、新城B（900950）、招商局B（200024）、陽(yáng)晨B（900935）。東電B轉(zhuǎn)A（浙能電力，600023）最早完成，由于其換股時(shí)用凈資產(chǎn)折價(jià)，上市時(shí)按市盈率計(jì)價(jià)，換股價(jià)偏低而A股發(fā)行價(jià)偏高，有人質(zhì)疑其損害B股原股東利益，因而方案在股東大會(huì)上僅低票通過(guò)。

新城B轉(zhuǎn)A（新城控股，601155）項(xiàng)目的合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)摩根士丹利華鑫證券（主辦人為陳南、周辰）和被合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)中信證券（主辦人為石橫、陳鑫）吸取了東電B項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在設(shè)計(jì)換股方案，尤其是換股比例等核心要素時(shí)，充分考慮了每股凈資產(chǎn)和每股收益是否攤薄、A股與B股之間的估值差異、對(duì)中小股東和債權(quán)人的利益保護(hù)、境外投資者利益平衡等問(wèn)題，最終B股換股價(jià)格較停牌前的收盤價(jià)有較大溢價(jià)，同時(shí)A股發(fā)行價(jià)的市盈率較可比上市公司的市盈率有較大折價(jià)，有效保護(hù)了投資者利益，獲股東大會(huì)高票通過(guò)。

與此同時(shí)，被合并方財(cái)務(wù)顧問(wèn)致力于理順B股股東的部分代持關(guān)系，尤其是部分境外個(gè)人股東由境外托管行名義持股的情況等，并盡可能在股東大會(huì)前進(jìn)行電話溝通或走訪，充分了解中小股東的利益訴求，獲得其對(duì)方案的支持。項(xiàng)目完成后，新城B股多年融資功能缺失、交投冷清的弊病成功解決，新城控股與新城發(fā)展（01030.HK）組成A+H的雙平臺(tái)，有助于估值修復(fù)，兌現(xiàn)公司的長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)性利好。

陽(yáng)晨B轉(zhuǎn)A股尚在進(jìn)行中，其“先合并，再分立”的方案頗具特色。首先，上海城投控股（600649）以1：1的換股比例，吸收合并陽(yáng)晨B，上海城投控股下屬環(huán)境集團(tuán)接收陽(yáng)晨B的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員等一切權(quán)利和義務(wù)。城投控股和陽(yáng)晨B均提供現(xiàn)金選擇權(quán)，分別是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海環(huán)境上市。1股城投控股的老股能夠獲得0.783股新的城投控股以及0.217股的上海環(huán)境新股，大股東承諾上海環(huán)境新股上市后，不低于10送10的分紅送股。

城投控股與陽(yáng)晨B原本同屬上海城投集團(tuán)旗下，通過(guò)本次重組，城投控股一方面合并了陽(yáng)晨B的城市污水處理業(yè)務(wù)，徹底解決了其與陽(yáng)晨B股之間的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；另一方面實(shí)現(xiàn)了下屬環(huán)境業(yè)務(wù)板塊的整體獨(dú)立上市。