黃永安

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041）

公司治理地區(qū)差異的價(jià)值效應(yīng)問題研究

黃永安

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041）

國內(nèi)上市公司的公司治理水平在東中西部地區(qū)間存在巨大差異，影響公司的經(jīng)營績效.本文分析了公司治理地區(qū)差異的現(xiàn)有狀態(tài)，對公司治理差異的地區(qū)影響因素進(jìn)行剖析，在進(jìn)一步公司治理地區(qū)差異的公司績效影響分析的基礎(chǔ)上，提出了中西部地區(qū)改進(jìn)公司治理水平的對策建議.

公司治理；經(jīng)營績效；地區(qū)差異

中國公司治理改革的總體路徑和方向是從“行政型治理”向“經(jīng)濟(jì)型治理”轉(zhuǎn)型(李維安,2011），盡管中國企業(yè)的公司治理已經(jīng)取得歷史性成就，但如何進(jìn)一步完善仍然面臨著非常艱巨的任務(wù)(郭樹清,2011）.國內(nèi)東部、中部、西部地區(qū)存在顯而易見的經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境差異(樊綱等，2012)，因此各區(qū)域的公司治理機(jī)制也大相徑庭.本文主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)相對落后地區(qū)與其它地區(qū)的公司治理機(jī)制差異狀況及其影響.

1 公司治理地區(qū)差異的現(xiàn)有態(tài)勢

公司治理機(jī)制是指公司治理主體作用于公司治理客體，以發(fā)揮治理作用的機(jī)理、運(yùn)行方式和途徑，也可概括為解決代理問題的各種途徑.Jensen（1993）將其分為外部控制機(jī)制和內(nèi)部控制機(jī)制，內(nèi)部治理機(jī)制由股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理等組成的用來約束和管理經(jīng)營者的行為的控制制度，主要通過公司的法人治理結(jié)構(gòu)起作用；外部治理機(jī)制是指通過競爭的外部市場和管理體制對企業(yè)管理行為實(shí)施約束的控制制度.

在量化的意義上，國內(nèi)公司治理在地區(qū)之間存在巨大鴻溝.根據(jù)兩樣本均值以及中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)差異檢驗(yàn)來看，國內(nèi)公司治理地區(qū)差異體現(xiàn)在主要股東、實(shí)際控制人、管理層激勵等多個(gè)方面.

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整體上中部地區(qū)與東部地區(qū)、中部地區(qū)與西部地區(qū)在公司治理的諸多指標(biāo)上都存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差異.具體而言，從反映股東集權(quán)程度的指標(biāo)第一大股東持股比例來看，中部地區(qū)顯著高于東部地區(qū)，也顯著高于西部地區(qū)，表明中部地區(qū)上市公司第一大股東的控股比例明顯超過了其他地區(qū)；更進(jìn)一步從公司重要股東分布來看，前十大股東持股比例總計(jì)數(shù)方面，中部地區(qū)顯著低于東部地區(qū)，但又顯著高于西部地區(qū)，從表面來說，一系列重要股東的控制權(quán)在發(fā)達(dá)地區(qū)要明顯高于落后地區(qū)；而從反映重要股東們在股權(quán)上的制衡程度來看，替代指標(biāo)Z指數(shù)（第一股東/二至十股東合計(jì)）體現(xiàn)出中部地區(qū)既顯著高于東部地區(qū)，又顯著高于西部地區(qū)的態(tài)勢，因此在發(fā)揮重要股東間的互相制約作用方面，東部地區(qū)公司要明顯好于中部地區(qū)，并且西部地區(qū)公司也要好于中部地區(qū)；第一大股東并非完全意義上的實(shí)際控制人，從實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例，換言之實(shí)際控制人對公司的控制程度來看，中部地區(qū)顯著弱于東部地區(qū)，又顯著強(qiáng)于西部地區(qū)，這一點(diǎn)與第一大股東的持股比例確實(shí)表現(xiàn)出明顯不同的特征；從公司董事長直接兼任總經(jīng)理，也即兩職合一情況來看，中部地區(qū)和西部地區(qū)的公司董事長更傾向于直接擔(dān)任公司實(shí)際經(jīng)營的負(fù)責(zé)人，直接接手公司的日常運(yùn)作，看起來東部地區(qū)公司董事長則更不愿意這樣處理，更趨向于與總經(jīng)理分享公司管理權(quán)力；從管理層薪酬比例來看，中部地區(qū)公司管理層獲得表面報(bào)酬明顯低于東部地區(qū)，而且與西部地區(qū)公司也基本沒有差異，兩落后地區(qū)的表面報(bào)酬水平顯然落后于東部地區(qū)；從管理層受激勵程度來看，中部地區(qū)管理層受到的激勵明顯低于東部地區(qū)，但是在該方面還是要好于西部地區(qū).

2 公司治理地區(qū)差異的影響因素分析

為什么國內(nèi)不同地區(qū)的上市公司在公司治理的多個(gè)方面存在上述明顯的不同呢？一個(gè)重要方面就是我國地區(qū)間的重大差別，由于地區(qū)間在經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑、經(jīng)濟(jì)組織方式、政府角色與定位、文化觀念等方面都存在各自特點(diǎn)，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中各地區(qū)制度變遷的范圍、程度、時(shí)間續(xù)起也各有不同，從而公司治理也呈現(xiàn)了出較大差異.具體而言，從空間分布來看，市場化程度較高的區(qū)域從東部沿海向內(nèi)陸中、東北、西部逐步減小，反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的GDP也呈現(xiàn)出相同的空間分布特征（陳華，2012）.

根據(jù)上市公司的注冊地，將各上市公司分別納入東部、中部和西部地區(qū)，然后按年度對應(yīng)配比各自地區(qū)的樊綱市場化進(jìn)程總得分指數(shù)，進(jìn)行地區(qū)差異的均值及中位數(shù)檢驗(yàn)，未列出的表格結(jié)果表明，市場化進(jìn)程總得分在中部與東部、中部與西部間都存在明顯差異，這些差異都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著.在平均意義上，中部地區(qū)的市場化進(jìn)程總得分為6.65分，東部地區(qū)對應(yīng)為9.31分，西部地區(qū)對應(yīng)為5.45分，中部地區(qū)的市場化水平比東部地區(qū)低了約40%，西部地區(qū)的市場化水平比中部地區(qū)低了約22%.

實(shí)際上，根據(jù)樊綱市場化進(jìn)程得分中更為細(xì)化的五個(gè)指標(biāo)，如政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育、要素市場發(fā)育、中介組織發(fā)育和法律等，同樣進(jìn)行匹配和地區(qū)差異檢驗(yàn)，未列出的表格結(jié)果得到了類似的結(jié)果，東部、中部與西部地區(qū)相應(yīng)水平逐級下降，并且地區(qū)差異在1%或5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著存在差別.

3 公司治理地區(qū)差異的價(jià)值效應(yīng)

正如前文所述，國內(nèi)公司治理在主要股東、實(shí)際控制人、管理層激勵等多個(gè)方面都有地區(qū)差異體現(xiàn)，具體表現(xiàn)在股東集權(quán)程度、重要股東分布、管理層受激勵程度等多個(gè)方面；而根據(jù)樊綱市場化進(jìn)程得分，以及更為細(xì)化的政府與市場關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育、要素市場發(fā)育、中介組織發(fā)育和法律等五個(gè)指標(biāo)，東部、中部與西部地區(qū)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著存在差別，并且相應(yīng)水平按東部、中部與西部逐級下降.那么，對應(yīng)的不同地區(qū)上市公司在經(jīng)營業(yè)績或市場業(yè)績又有什么樣的狀態(tài)呢？

按照同樣方法進(jìn)行的差異分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明，在經(jīng)營業(yè)績方面，上市公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率東部高于中部，中部又高于西部，東部、中部和西部的差異無論是均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，都具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著水平，對總資產(chǎn)回報(bào)率的類似檢驗(yàn)也表現(xiàn)出了相似結(jié)果；銷售期間費(fèi)用率的檢驗(yàn)結(jié)果則有所不同，盡管東部、中部和西部的差異具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著水平，但是中部地區(qū)上市公司表現(xiàn)出比東部和西部都為較低的費(fèi)用水平.在資本市場表現(xiàn)方面，從托賓Q值來看，市場對東部與中部地區(qū)上市公司的估值并沒有明顯差異，但對西部地區(qū)上市公司則有比中部地區(qū)更高的估值，從市盈率的比較結(jié)果來看，東部與中部地區(qū)上市公司的市盈率基本沒有差異，而同樣，西部地區(qū)上市公司的市盈率則顯著高于中部地區(qū)，這一點(diǎn)可以側(cè)面證實(shí)西部地區(qū)上市公司較弱的盈利能力或較低的資產(chǎn)回報(bào)率.最后，三個(gè)地區(qū)上市公司的年度平均日回報(bào)率、年度平均日換手率、個(gè)股日收益率的年度標(biāo)準(zhǔn)差基本上并沒有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差別.綜合來看，因?yàn)榈貐^(qū)差異而產(chǎn)生的上市公司價(jià)值差異主要體現(xiàn)在公司的經(jīng)營業(yè)績方面，資本市場方面相對而言差異明顯弱化.

4 減少公司治理地區(qū)差異的政策建議

公司治理水平是重要的企業(yè)競爭優(yōu)勢，直接影響企業(yè)績效和資本市場估值.鑒于我國東部、中部和西部地區(qū)差異帶來的公司治理差異和公司績效差異，中西部地區(qū)公司提升公司治理水平可以從下列方面著手.

適度降低公司最大股東的持股比例.大股東持股比例對于公司的影響極大，在利益相關(guān)情況下，大股東才有動力去做好企業(yè)，不過，一家獨(dú)大則容易形成獨(dú)裁，因此，合理的控股比例既不易造成大股東的私欲膨脹，又能夠使得控股股東有絕對的控制權(quán)和決策權(quán)，對于公司來說，可以集中精力搞發(fā)展，而不是疲于應(yīng)付其他人.從檢驗(yàn)結(jié)果來看，中部地區(qū)上市公司大股東持股比例平均為39.14%，既顯著高于東部地區(qū)的38.57%，也顯著高于西部地區(qū)的38.11%，潛在的含義可能昭示中部地區(qū)上市公司過高的大股東持股.

合理調(diào)節(jié)主要股東的均衡，發(fā)揮股權(quán)制衡和股權(quán)合力作用.在股權(quán)沒有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，多家大股東共同治理，既可以防止控股股東一言堂，損害其他股東利益，又可以發(fā)揮各股東間取長補(bǔ)短，促進(jìn)公司的良性發(fā)展.從檢驗(yàn)結(jié)果來看，中部地區(qū)上市公司的平均Z指數(shù)7.24，既顯著高于東部地區(qū)的5.97，也顯著高于西部地區(qū)的6.74，處于最差的股權(quán)制衡狀態(tài)，從這個(gè)意義上來說，改善中部地區(qū)上市公司的大股東股權(quán)間制衡水平，可能會發(fā)揮較好的公司治理作用，提升公司業(yè)績水平.

提升管理層激勵程度.現(xiàn)代公司中股東和經(jīng)理層存在委托代理關(guān)系，保證管理層與股東的目標(biāo)保持一致，并有足夠動力完成其經(jīng)營管理職責(zé)，就不能缺少有效的管理層激勵.從檢驗(yàn)結(jié)果來看，中部地區(qū)上市公司管理層激勵（管理層持股比重）平均為0.056%，雖然顯著高于西部地區(qū)的0.036%，但明顯大大少于東部地區(qū)的0.098%，這意味著中部地區(qū)上市公司管理層激勵程度雖然好過西部上市公司，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后地東部地區(qū).

政府加快推進(jìn)地區(qū)的市場化進(jìn)程改革.政府退出市場自由配置資源的領(lǐng)域有利于提高經(jīng)濟(jì)效益，政府機(jī)構(gòu)改革、政府間權(quán)力優(yōu)化配置、行政審批制度改革等都具有明顯的市場驅(qū)動力，處理好政府與市場的關(guān)系，對于公司績效的提高至關(guān)重要.從檢驗(yàn)結(jié)果來看，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的市場化水平比中部地區(qū)高出驚人的40%之多，而中部地區(qū)的市場化水平又比西部地區(qū)高出了約22%，這種市場化水平呈從東部沿海向內(nèi)陸中部、西部逐步減小的態(tài)勢，實(shí)際上與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低呈同樣的空間分布特征，因此中西部地區(qū)的市場化進(jìn)程改革推進(jìn)將有利于上市公司的績效改進(jìn).

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A

1673-260X（2016）12-0129-02

2016-09-07

安徽省教育廳人文社科課題(SK2013B024)和安徽省教育廳卓越人才教育培養(yǎng)計(jì)劃（2015zjjh077）的階段性成果