劉鏈

中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管升級(jí)，低利率加大險(xiǎn)資配置難度，中小保險(xiǎn)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)驟升。此次監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)，在某種程度上是監(jiān)管層向社會(huì)傳遞出了重要信號(hào)，即以保險(xiǎn)作為融資渠道的商業(yè)模式將會(huì)終結(jié)。

3月18日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），《通知》對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售提出過渡期要求，存續(xù)期限不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)立即停售；在1年以上且不滿3年的產(chǎn)品銷售規(guī)模在3年內(nèi)按照總體限額的90%、70%、50%逐年縮減，3年后控制在總體限額的50%以內(nèi)。按照《通知》的規(guī)定，保險(xiǎn)公司中短存續(xù)期保險(xiǎn)產(chǎn)品年度保費(fèi)收入應(yīng)控制在公司投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2倍以內(nèi)。

《通知》與保監(jiān)會(huì)1月20日召開的座談會(huì)提出的內(nèi)容相比，已有所寬松，主要表現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)品的提法由高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品變更為中短存續(xù)期產(chǎn)品；規(guī)模上限為投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2倍以內(nèi)；自3月21日實(shí)施日起不得開發(fā)和銷售不滿1年的產(chǎn)品，1-3年的給予3年過渡期，對(duì)于2015年超額的公司甚至給予5年過渡期。

總體來看，《通知》的內(nèi)容基本符合“保監(jiān)會(huì)不會(huì)搞一刀切”的市場(chǎng)預(yù)期。它為保監(jiān)會(huì)充分考慮行業(yè)實(shí)際后制定的政策，緩沖了部分中短存續(xù)期產(chǎn)品占比較高的公司可能產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和平穩(wěn)過渡。

保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)集中在產(chǎn)品期限短帶來的資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且也符合保監(jiān)會(huì)引導(dǎo)保險(xiǎn)公司發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)保障類產(chǎn)品，理性發(fā)展中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管思路。高現(xiàn)金價(jià)值不是帶來風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)，因此，在此次發(fā)布的《通知》中，產(chǎn)品的提法由高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品變更為中短存續(xù)期產(chǎn)品，并且納入監(jiān)管的產(chǎn)品范圍由不滿3年擴(kuò)大至不滿5年，判斷標(biāo)準(zhǔn)由第二個(gè)保單年度末擴(kuò)大至前4個(gè)保單年度中任一保單年度末，以引導(dǎo)保險(xiǎn)公司弱化現(xiàn)金價(jià)值對(duì)投保人退保行為的影響。

《通知》的內(nèi)容對(duì)上市保險(xiǎn)公司的影響較小，對(duì)中小保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入則有一定程度的影響，但目前來看，這種影響尚在可控的范圍之內(nèi)。中短存續(xù)期產(chǎn)品主要是通過銀行渠道進(jìn)行銷售，部分中小保險(xiǎn)公司的部分產(chǎn)品是通過互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售。上市保險(xiǎn)公司中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷量有限。對(duì)于中小保險(xiǎn)公司，在過渡期內(nèi)把這類產(chǎn)品的量壓縮在限額內(nèi)也并不是問題的關(guān)鍵，問題的關(guān)鍵點(diǎn)集中在業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型上，即提高長期產(chǎn)品的銷售能力。

關(guān)注未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

中信證券預(yù)計(jì)，中小保險(xiǎn)公司2016年保費(fèi)收入將會(huì)是兩位數(shù)負(fù)增長，但總體負(fù)債維持正增長。市場(chǎng)上較受關(guān)注的中小保險(xiǎn)公司2015年規(guī)模保費(fèi)均超過2倍凈資產(chǎn)或凈資本，因此，2016年中短期保單保費(fèi)限額=2倍凈資產(chǎn)或凈資本+2015年超額部分×0.8。同時(shí)，1-3年期保單保費(fèi)應(yīng)當(dāng)為2016年限額的90%。靜態(tài)看，如果保險(xiǎn)公司維持原有的產(chǎn)品策略，主要銷售1-3年期保單，并用足限額，則2016年規(guī)模保費(fèi)同比降幅將達(dá)兩位數(shù)以上，但總體負(fù)債仍有望維持增長，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)不大。

盡管短期風(fēng)險(xiǎn)不大，但2017年保險(xiǎn)公司負(fù)債將面臨負(fù)增長壓力，是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的重要觀察窗口。如果保險(xiǎn)公司2017年的產(chǎn)品策略仍然維持不變，按1-3年期產(chǎn)品限額完成保單銷售，預(yù)計(jì)規(guī)模保費(fèi)將同比負(fù)增長20%以上。考慮到2014-2015年保單到期的影響，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)負(fù)債余額將面臨負(fù)增長壓力，這對(duì)保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重大考驗(yàn)。如果現(xiàn)金流產(chǎn)生較大的壓力，保險(xiǎn)公司可能將被迫變賣資產(chǎn)。但從動(dòng)態(tài)看，保險(xiǎn)公司可能會(huì)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過加大傭金和費(fèi)用的投入，銷售中長期和期繳保單，以降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，但在現(xiàn)有產(chǎn)品和渠道的競(jìng)爭(zhēng)格局下，此舉難度較大。

不過，個(gè)別公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，需要密切跟蹤，回避其投資的重倉股。由于缺乏公開和可持續(xù)跟蹤的數(shù)據(jù)，我們無法逐一分析和排查各保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)情況。但有幾個(gè)審核風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，可作為判斷的基本依據(jù)。

首先是投資過于激進(jìn)的保險(xiǎn)公司，其資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性；其次是負(fù)債集中到期，現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司；最后是1年期及以下產(chǎn)品的占比過高，短期遭到停售嚴(yán)重影響的公司。上述這些公司可能會(huì)產(chǎn)生局部的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其投資的重倉股如果具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則面臨集中拋售的風(fēng)險(xiǎn)。

低利率是把雙刃劍

根據(jù)保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，2013年高現(xiàn)價(jià)短險(xiǎn)產(chǎn)品的規(guī)模達(dá)2800億元，占人身險(xiǎn)1.1萬億元總保費(fèi)的25.5%，預(yù)計(jì)2014年和2015年該比例將提高至30%-40%。目前來看，上市公司高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的規(guī)模占比均低于行業(yè)平均水平，其中，新華保險(xiǎn)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品保費(fèi)占比約25%，中國人壽約20%，平安人壽和太保壽險(xiǎn)則更是低至20%以下。考慮到此類產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率極低，同時(shí)投資壓力較大，2016年，大型壽險(xiǎn)公司均計(jì)劃壓縮高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的絕對(duì)規(guī)模。

從這個(gè)角度來看，上市保險(xiǎn)公司是行業(yè)規(guī)范的受益者，但面臨利率下行和利差收窄的挑戰(zhàn)。在目前的利率環(huán)境下，預(yù)期保險(xiǎn)資金長期投資收益率為4.0%-4.6%。在4.5%長期投資收益率的假設(shè)下，預(yù)計(jì)內(nèi)含價(jià)值將向下調(diào)整8.0%-17.0%，剛好可以用2016年的價(jià)值增量來彌補(bǔ)。因此，在保費(fèi)仍然較快增長的有利條件下，未來上市保險(xiǎn)公司能否抓住機(jī)會(huì)保持量增價(jià)升成為關(guān)鍵。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，一方面，通過產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，提高承保端的盈利能力；另一方面，則要通過提高渠道效率，實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，以緩解利差下行的壓力。

而對(duì)中小保險(xiǎn)公司來說，由于負(fù)債成本可能進(jìn)一步提升，它們將不得不面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，數(shù)據(jù)顯示，2015年反映未能通過風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試的萬能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的投資收入部分（多為萬能險(xiǎn)）的“保戶投資款新增交費(fèi)”較2014年大幅增長。2014年全年保戶投資款新增交費(fèi)為3917億元，2015年大幅增長103%至7947億元。其中華夏人壽、正德人壽、前海人壽等部分保險(xiǎn)公司保戶投資款新增交費(fèi)數(shù)倍于原保險(xiǎn)保費(fèi)收入。以華夏人壽為例，其2015年的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為52億元，而同期的保戶投資款新增交費(fèi)高達(dá)1520億元。

在低利率環(huán)境下，高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的利差損風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，保監(jiān)會(huì)對(duì)此進(jìn)行規(guī)范屬于預(yù)期之中，雖然對(duì)上市保險(xiǎn)公司基本沒有影響，但對(duì)不同種類的保險(xiǎn)公司而言，強(qiáng)度可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品存續(xù)期較短，在目前央行頻繁降息的背景下面臨巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)。首先是利差損風(fēng)險(xiǎn)。此類產(chǎn)品承諾收益普遍在3.5%以上，部分萬能險(xiǎn)預(yù)期結(jié)算利率甚至超過7%，投資收益難覆蓋成本；其次是期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)）。此類產(chǎn)品存續(xù)期一般在1-2年，而資金投向多為債權(quán)計(jì)劃、權(quán)益等久期較長的資產(chǎn)，一旦集中退保遭遇新增保費(fèi)下滑，保險(xiǎn)公司將面臨巨大的現(xiàn)金流壓力。

盡管2016年仍為保險(xiǎn)行業(yè)景氣高點(diǎn)，低息環(huán)境使得保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力顯著增強(qiáng)，保單銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值增速仍會(huì)較快，但蘊(yùn)藏在保費(fèi)快速增長背后的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。低利率環(huán)境給保險(xiǎn)資金帶來的投資壓力、信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的資產(chǎn)質(zhì)量損失、股市下跌帶來股票投資虧損等多重因素疊加，使得保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流增長將面臨較大的壓力，尤其是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的中小保險(xiǎn)公司而言，這會(huì)加劇中小公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)集中的風(fēng)險(xiǎn)事件，可能波及保險(xiǎn)行業(yè)、金融系統(tǒng)以及社會(huì)大眾的利益。

因此，《通知》的出臺(tái)，在某種程度上是監(jiān)管層向社會(huì)傳遞出的重要信號(hào)，即以保險(xiǎn)作為融資渠道的商業(yè)模式將會(huì)終結(jié)，這有利于保險(xiǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

長期看，在監(jiān)管力度不斷加大的前提下，中小保險(xiǎn)公司現(xiàn)有的商業(yè)模式難以為繼，必將逐步轉(zhuǎn)型。一旦2017年發(fā)生現(xiàn)金流負(fù)增長的情況，一些保險(xiǎn)公司將被迫增資或者變賣資產(chǎn)，現(xiàn)有的商業(yè)模式將得到有效的遏制，長期行業(yè)秩序有望好轉(zhuǎn)。

從《通知》的內(nèi)容進(jìn)行分析，首先，它旨在引導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。延長了“中短存續(xù)期產(chǎn)品”覆蓋的時(shí)間范圍之后，更多產(chǎn)品會(huì)被納入到總量監(jiān)管的范疇，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司發(fā)展更為長期的保障型業(yè)務(wù)。其次，循序漸進(jìn)降低3年以內(nèi)的中短存續(xù)期產(chǎn)品的規(guī)模，強(qiáng)化了對(duì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管控。最后，對(duì)中小型險(xiǎn)企規(guī)模高速發(fā)展的時(shí)間窗口逐漸收緊。中小險(xiǎn)企未來需要更多的在傳統(tǒng)領(lǐng)域與大型險(xiǎn)企進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，而大型險(xiǎn)企在長期保障型產(chǎn)品的銷售中已經(jīng)建立起較強(qiáng)的渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。在這樣一種監(jiān)管環(huán)境下，未來中小險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)彎道超車的難度將逐漸加大。

目前，銀保和互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率仍然普遍在5%以上，一部分原因是銀保渠道高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的惡性競(jìng)爭(zhēng)。未來，隨著1年期產(chǎn)品的停售，1-3年期產(chǎn)品的逐步壓縮，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力將有所下降。盡管中小保險(xiǎn)公司被迫轉(zhuǎn)向中長期業(yè)務(wù)，但從商業(yè)模式和資源來看，轉(zhuǎn)型的難度會(huì)非常大。

中融人壽前車之鑒

實(shí)際上，萬能險(xiǎn)并非新生事物，它起源于國外并在中國市場(chǎng)扎根，其在中國市場(chǎng)備受青睞有其一定的合理性。萬能險(xiǎn)以高透明性、保障和投資雙重屬性、實(shí)際存續(xù)期較短及靈活多變的繳費(fèi)等多種優(yōu)勢(shì)成為中小險(xiǎn)企迅速占領(lǐng)市場(chǎng)、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的有力武器。萬能險(xiǎn)的發(fā)展并非始于2015年，卻為何現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)日益凸現(xiàn)呢？

首先是最近幾年，一些新進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)的保險(xiǎn)公司為了在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模的高速發(fā)展，于是借助具有理財(cái)性質(zhì)的萬能險(xiǎn)的銷售，帶來了保費(fèi)收入規(guī)模的快速增長。其次，低利率是一把雙刃劍，它在負(fù)債端使得保險(xiǎn)產(chǎn)品具有一定吸引力，卻在資產(chǎn)端給險(xiǎn)資的配置和收益率的提高帶來一定投資壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而給保險(xiǎn)公司的經(jīng)營和投資都帶來了不小的壓力。尤其中短期保險(xiǎn)產(chǎn)品占比較大的保險(xiǎn)公司，現(xiàn)金流迅速增長加劇中小公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

在銀保渠道或互聯(lián)網(wǎng)渠道，個(gè)別中小公司在最近幾年熱衷于投資于中長期資產(chǎn)以博取高收益，而銷售的中短存續(xù)期產(chǎn)品實(shí)際存續(xù)期限只有一或兩年，甚至有的保險(xiǎn)產(chǎn)品的存續(xù)時(shí)間更短，存在明顯的“短錢長投”的風(fēng)險(xiǎn)隱患。2015年以來，險(xiǎn)資通過不斷舉牌上市公司股權(quán)的方式將這一風(fēng)險(xiǎn)逐漸擴(kuò)散到二級(jí)市場(chǎng)上。

《通知》的發(fā)布恰逢其時(shí)，旨在通過保險(xiǎn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司開發(fā)、銷售有較長期限的保險(xiǎn)產(chǎn)品，以適應(yīng)保險(xiǎn)資金的投資特點(diǎn)，并強(qiáng)化保障型產(chǎn)品的主導(dǎo)地位，最大限度防止由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性矛盾而引發(fā)的行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

一般而言，中短存續(xù)期保險(xiǎn)產(chǎn)品的負(fù)債成本較高，為覆蓋其較高的成本，這些資金在資產(chǎn)配置上必然要采取提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者拉長資產(chǎn)久期的策略以獲取較高的投資回報(bào)，這種模式從一開始就蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)因子。監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品的規(guī)范，可以減小對(duì)保險(xiǎn)投資端的壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，有利于保險(xiǎn)投資回歸到注重大類資產(chǎn)配置，以固收資產(chǎn)為主的長期穩(wěn)健、分散投資的策略，該策略與保險(xiǎn)資金長期負(fù)債特點(diǎn)和各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征相一致，有利于保險(xiǎn)行業(yè)的長期穩(wěn)健的發(fā)展。

目前來看，中短存續(xù)期產(chǎn)品主要是通過銀保渠道和互聯(lián)網(wǎng)渠道進(jìn)行銷售，其中1年期以內(nèi)的萬能險(xiǎn)主要被互聯(lián)網(wǎng)銷售所壟斷。根據(jù)公開數(shù)據(jù)估算，此前1年期以內(nèi)的萬能險(xiǎn)保費(fèi)占比大約20%-30%，以2015年6500億元規(guī)模的中短存續(xù)期產(chǎn)品來計(jì)算，1年期以內(nèi)的產(chǎn)品保費(fèi)達(dá)到了1300億-1900億元。

根據(jù)報(bào)道，目前多家險(xiǎn)企正在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售的產(chǎn)品進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，以滿足新的監(jiān)管要求，最直接簡(jiǎn)單的操作是拉長保障期限、繳費(fèi)期限和收益回報(bào)期限。據(jù)了解，互聯(lián)網(wǎng)銷售產(chǎn)品的開發(fā)將適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的習(xí)慣，很少開發(fā)繳費(fèi)期超過5年的產(chǎn)品，下一步將以1-3年期為主。對(duì)保險(xiǎn)公司不利的是，一旦各保險(xiǎn)公司集中開發(fā)1-3年期產(chǎn)品，此舉將加劇這類產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)的加大又會(huì)進(jìn)一步增加險(xiǎn)企在這一類產(chǎn)品銷售的成本，尤其銀保產(chǎn)品也多為1-5年期，互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道將對(duì)銀保市場(chǎng)形成一定的挑戰(zhàn)，很可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)銀保手續(xù)費(fèi)的增加。

盡管目前保險(xiǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)銷售的轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，尤其是1-3年期產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)愈發(fā)激烈，但實(shí)際上，此類中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售也將受到限額的限制。在當(dāng)前監(jiān)管越來越緊的條件下，各保險(xiǎn)公司險(xiǎn)企并不會(huì)像2015年那樣為了追求規(guī)模的高速增長而不顧一切，其實(shí)施變相增加了自己的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果往往會(huì)得不償失，中融人壽因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)張速度太快導(dǎo)致償付能力充足率嚴(yán)重不足而被監(jiān)管層處罰就是最好的前車之鑒。

事實(shí)上，目前絕大多數(shù)保險(xiǎn)公司并不會(huì)采取不顧風(fēng)險(xiǎn)而單純追求規(guī)模增長的策略，此次《通知》的發(fā)布雖然會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但監(jiān)管新規(guī)并不會(huì)成為保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長放緩的決定性因素。當(dāng)前關(guān)鍵的因素在于投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是資本市場(chǎng)的走勢(shì)對(duì)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營策略會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。從2015年下半年到現(xiàn)在，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)，加上其他另類投資市場(chǎng)也是風(fēng)險(xiǎn)不斷，這都決定了保險(xiǎn)公司在2016年的資金配置方面需要更加審慎，尤其在保險(xiǎn)資金投資渠道更加多樣化的時(shí)期，一旦資金投放出去最后卻沒有很好的收益，將會(huì)直接導(dǎo)致利差損。