全炳瑞

內(nèi)容摘要：中國和韓國的經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展軌跡非常相似。但目前為止還沒有比較韓國和中國的金融產(chǎn)業(yè)并分析金融發(fā)展對企業(yè)成長影響的實(shí)證研究。本研究分析中韓兩國的金融市場發(fā)展和金融市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長的相關(guān)性，并從兩國的差異中尋找啟示。從金融市場結(jié)構(gòu)角度來看，中韓兩國都呈現(xiàn)出負(fù)（-）號。原因是相對股票市場發(fā)展程度較高的韓國企業(yè)更傾向于以運(yùn)用股票市場擴(kuò)大作為成長機(jī)會。實(shí)證分析的結(jié)果表明，為了使企業(yè)成長，中國股票市場發(fā)展的必要性需大幅提升。

關(guān)鍵詞：金融市場結(jié)構(gòu) 企業(yè)成長 中國股票市場

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

中韓兩國的金融發(fā)展比較

在金融制度中，金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)可視為影響企業(yè)成長的核心要素。最近我們親眼目睹了金融危機(jī)的頻繁出現(xiàn)和金融發(fā)展的慢性滯后等現(xiàn)象，使我們切身體會到促進(jìn)金融的先進(jìn)化和發(fā)展有多么重要。股票市場及銀行等金融領(lǐng)域發(fā)展，能使資源分配的效率得到提高，可為高成長性的企業(yè)帶來資金，由此企業(yè)的金融約束得到緩解，從而發(fā)揮促進(jìn)企業(yè)成長的作用。

很多研究發(fā)現(xiàn)，金融行業(yè)的發(fā)展對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)效率及經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了正面的影響。但針對金融部門對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的微觀路徑的研究卻比較罕見。探究金融部門在微觀經(jīng)濟(jì)層面上的具體影響是具有很大意義的。

中國和韓國的經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展軌跡非常相似。但是目前還沒有比較韓國和中國的金融產(chǎn)業(yè)并分析金融發(fā)展對企業(yè)成長的影響研究。本文研究分析中韓兩國的金融市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長的相關(guān)性，并在兩國的差異中尋找啟示。

韓國和中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段和特性也不同。韓國的資本市場設(shè)立于1956年，并在1998年完全開放。中國于1990年設(shè)立了資本市場，目前資本市場的開放仍在進(jìn)行中。韓國已在20世紀(jì)90年代完成了利率自由化、外匯自由化和資本自由化，中國則仍處于利率自由化、外匯自由化和資本自由化的過程中（見表1）。目前在韓國的金融產(chǎn)業(yè)中，銀行市場和股票市場取得了均衡發(fā)展，而中國的間接金融市場的比重遠(yuǎn)大于直接金融市場。所以研究中韓兩國的金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展差異對企業(yè)成長造成的影響是具有意義的。

研究設(shè)計(jì)和模型構(gòu)建

Love（2003）以1988-1998年10年間40個國家的7000個企業(yè)為對象，以具有金融約束的投資相關(guān)研究為基礎(chǔ)，對企業(yè)成長和金融發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了研究。Levin（2002）的研究表明，決定企業(yè)成長的要素不在于金融系統(tǒng)而在于金融發(fā)展的程度，而Demirguc Kunt（2002）的研究則顯示，金融系統(tǒng)的差異對企業(yè)融資會產(chǎn)生不同的影響。為了分析金融發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的差異對企業(yè)成長產(chǎn)生怎樣的影響，則在分析模型中以金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)指數(shù)作為解釋變量，其擴(kuò)展模型如下：

FGRit=α+β1 FGRit-1+β2SIZ（it-1） +β3AGE（it-1）+β4TQR it+β5CFit+β6 FDIt+β7FSIt+I（ind_dum）+eit （1）

因變量FGRit（Firm Growth）為i企業(yè)t年的企業(yè)成長率（總資產(chǎn)增長率）， 解釋變量CFit（Cash Flow）為i企業(yè)t年的現(xiàn)金流比率， FDI為金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展指數(shù)，F(xiàn)SI為金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指數(shù)。控制變量SIZ（it-1）為i企業(yè)t-1年度的企業(yè)規(guī)模（員工數(shù)）的log值，AGEit為i企業(yè)到t年成立后年齡的log值，TQR it為i企業(yè)t年的投資機(jī)會Tobins Q Ratio。FDI為金融發(fā)展度（Financial Development Index），F(xiàn)SI為金融結(jié)構(gòu)指數(shù)（Financial Structure Index）。

金融發(fā)展指數(shù)（FDI）= 股票市場發(fā)展指數(shù)（SDI）+ 銀行發(fā)展指數(shù)（BDI）；股票市場發(fā)展指數(shù)（SDI）=股票市場的資本化率+股票市場成交額比重；銀行發(fā)展指數(shù)（BDI）=金融機(jī)構(gòu)流動性比率+民間信用比率；金融結(jié)構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FSI）=民間信用/股票市場交易額。

本研究使用了1992-2008年間中國和韓國共17年的上市企業(yè)年度財務(wù)數(shù)據(jù)。分析中使用的企業(yè)是以2008年為基準(zhǔn)的制造業(yè)留存企業(yè)。分析包括的企業(yè)共為1607個，其中中國企業(yè)635個，韓國企業(yè)972個。分析使用的數(shù)據(jù)是5375個中國企業(yè)和9654個韓國企業(yè)，共計(jì)15029個不均衡數(shù)據(jù)（unbalanced panel data）。

實(shí)證分析

作為控制變量的企業(yè)規(guī)模（SIZ）和年齡（AGE），Jovanovic（1982）、Evans（1987）等以美國企業(yè)為對象的研究中，與企業(yè)成長呈現(xiàn)出負(fù)（-）相關(guān)關(guān)系，預(yù)期將出現(xiàn)負(fù)（-）號。但金融危機(jī)以前中國的情況是企業(yè)規(guī)模（SIZ）及企業(yè)年齡（AGE）呈現(xiàn)正（+）號。韓國的情況是2個變量完全與預(yù)期值一致呈現(xiàn)出負(fù)（-）號。由于中國的企業(yè)仍處于成長階段，所以很多企業(yè)還在享受著規(guī)模經(jīng)濟(jì)效果。

代表控制企業(yè)成長機(jī)會的托賓q（TQR）變量，從先行研究角度看，應(yīng)與企業(yè)成長預(yù)期呈現(xiàn)正（+）相關(guān)關(guān)系，但是中韓兩國的實(shí)證分析結(jié)果卻是完全相反。韓國的情況是與預(yù)期值一樣呈現(xiàn)正（+）號，而中國呈現(xiàn)負(fù)（-）號。以資本市場的完全開放程度的角度分析，原因是相對股票市場發(fā)展程度較高的韓國企業(yè)更傾向于運(yùn)用股票市場擴(kuò)張作為成長機(jī)會，而中國的資本市場發(fā)展程度較低，導(dǎo)致企業(yè)對股票市場的運(yùn)用程度較低。

從金融結(jié)構(gòu)角度來看，中韓兩國都呈現(xiàn)出負(fù)（-）號。實(shí)證分析的結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)的金融約束帶來了緩解。但是對這個系數(shù)的大小賦予意義是非常困難的。因此判斷何種金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長具有優(yōu)勢是很難說明的。即，不能說明以銀行產(chǎn)業(yè)為中心的金融結(jié)構(gòu)更具有優(yōu)勢，還是以股票市場為中心的金融結(jié)構(gòu)更為有利。這是因?yàn)殡S著各國所處的金融環(huán)境、企業(yè)環(huán)境、企業(yè)信用度及資本市場開放度的不同而變得不同（見表2）。

結(jié)論與政策啟示

實(shí)證分析的結(jié)果表明，中國的情況是相對銀行產(chǎn)業(yè)，股票市場發(fā)展能給企業(yè)的金融約束帶來更有效的緩解。在中國2000年以后企業(yè)的負(fù)債比率急劇上升，但是企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用率卻持續(xù)下降。通常而言，負(fù)債比率的上升使企業(yè)的金融費(fèi)用上升，但是在中國則呈現(xiàn)出不同的結(jié)果。這是因?yàn)橹袊闹虚L期貸款利率在20世紀(jì)90年代初期曾達(dá)到14%，進(jìn)入2000年后，利率下跌到5%。從理論角度來講，利率等于物價加GDP增長率。引入此理論，則中國的名義利率必須保持在兩位數(shù)，但是實(shí)際卻處于在5%的低利率水平。

中國的負(fù)債比率上升的同時財務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)下降，相比之下韓國的負(fù)債比率下降的同時財務(wù)費(fèi)用也在下降。在所有分析中都顯示股票市場的發(fā)展能使金融約束得到緩解。韓國的負(fù)債比率下降的同時財務(wù)費(fèi)用率呈現(xiàn)出自然下降的態(tài)勢。韓國以股票市場發(fā)展和1998年對外開放證券市場，使企業(yè)在股票市場中的融資逐步上升，并降低了通過海外金融市場融資的負(fù)債比率。另外，在金融系統(tǒng)中，韓國政府從1991年開始實(shí)行金融市場化，促使市場利率下降，所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象。

具有資金有效分配職能的銀行需要與股票市場同步發(fā)展。相比銀行產(chǎn)業(yè)發(fā)展，股票市場能夠更有效地為企業(yè)分配資金。中國的情況是因股票市場的不平衡發(fā)展，導(dǎo)致了企業(yè)的融資和成長受到約束。2005年以后中國股票市場快速發(fā)展并得到改善，但是相比銀行產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，仍不及于絕對水平。股票市場發(fā)展對中國企業(yè)的資金約束緩解起到非常大的作用。所以通過股票市場融資和實(shí)現(xiàn)有效企業(yè)經(jīng)營是中國企業(yè)負(fù)債率下降和企業(yè)成長率上升的重要途徑。

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