蘇薪茗

在經(jīng)濟“新常態(tài)”的周期里，以信貸為主的間接融資模式不能進一步降低企業(yè)杠桿率和提升企業(yè)回報率，也難以對通過技術(shù)進步和制度創(chuàng)新實現(xiàn)的經(jīng)濟增長提供金融支持。只有通過多層次直接融資市場，減少中間環(huán)節(jié)，縮短投融資鏈條，才能為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供持續(xù)金融支持

2008年以來發(fā)生的全球金融危機不僅改變了全球的經(jīng)濟格局，也改變了中國原來的經(jīng)濟與金融增長模式。目前，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了“三期疊加”的特征，即增長速度進入換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期，前期刺激政策進入消化期。在新常態(tài)下，經(jīng)濟增長要務之一，是降低企業(yè)負債率和提升投資回報收益率。

與此相適應，金融也從過去主要依賴銀行信貸的間接融資更多轉(zhuǎn)向直接融資，而資產(chǎn)管理作為直接融資的機構(gòu)投資人和資金供給的提供者，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供了助力。

全球金融危機終結(jié)舊增長模式

為了應對2008年全球金融危機所帶來的經(jīng)濟沖擊，我國中央政府當時制定了積極的財政政策，出臺了四萬億經(jīng)濟刺激政策和十大產(chǎn)業(yè)振興計劃。積極的財政政策和寬松的貨幣政策為項目投資提供了必要的資金支持，但也帶來了資產(chǎn)價格的快速上漲和房地產(chǎn)價格的泡沫。

根據(jù)中國銀監(jiān)會年報的統(tǒng)計，從2008年到2011年，四年里銀行業(yè)金融機構(gòu)的貸款余額增加31.8萬億元，超過了1978年改革開放以來一直到2007年貸款余額的27.8萬億元；截至2007年底，銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)總額52.6萬億元；截至2011年底，銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)總額113.3萬億元，四年里銀行業(yè)金融機構(gòu)的資產(chǎn)翻番。與銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)翻番相對應的是，地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)，以鋼鐵、煤炭等能源行業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)的負債增長迅速。

當中央政府看到經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)過熱時，抓緊進行了宏觀調(diào)控，收緊了銀行信貸。但由于不少企業(yè)的融資大多是短貸長用，甚至將短期貸款用于長期固定資產(chǎn)投資，普遍存在期限錯配，因此，企業(yè)被迫將融資需求轉(zhuǎn)向了“影子銀行”，甚至較高利息支出的民間融資，由此帶來了“影子銀行”在過去幾年里的持續(xù)繁榮和全民泛金融化的興起。但是，企業(yè)的利潤并不足以持續(xù)支撐“影子銀行”和民間融資的高成本，因此，近年來，“影子銀行”的陸續(xù)違約、不少網(wǎng)絡(luò)借貸平臺（P2P）和第三方理財平臺的持續(xù)跑路與借貸企業(yè)在無奈之下的強制“市場出清”緊密相關(guān)。

根據(jù)中國社科院國家金融與發(fā)展實驗室編制的《中國國家資產(chǎn)負債表2015——杠桿調(diào)整與風險管理》一書的相關(guān)分析，我國非金融企業(yè)負債占GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，非金融企業(yè)的杠桿率由98%提升到149.1%，與美國、英國、德國、日本等發(fā)達國家經(jīng)濟體相比，非金融企業(yè)的負債增長過快，杠桿率水平最高，上升幅度最大。

如果對中美的單個企業(yè)資產(chǎn)負債表做個簡單對比，不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負債表中普遍負債偏高，股本性投入不足；從負債的結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)企業(yè)主要是銀行的短期負債，美國企業(yè)的債務中有相當比重是企業(yè)發(fā)行的債券，而且是中長期負債。

近些年來，企業(yè)負債的杠桿率持續(xù)上升，負債成本加大，已經(jīng)造成了企業(yè)的資產(chǎn)負債表普遍不健康，嚴重影響了企業(yè)的利潤率和后續(xù)發(fā)展，部分企業(yè)破產(chǎn)加劇，國內(nèi)很多行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，由此，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了“三期疊加”的特征，即增長速度進入換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期，前期刺激政策進入消化期。

經(jīng)濟增長新邏輯：去杠桿和提高ROI

全球金融危機以來，我國經(jīng)歷了一個較快的杠桿率上升過程。盡管如此，整體而言，我國的政府負債率仍低于歐盟《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%警戒線，政府的資產(chǎn)遠大于負債。同樣，家庭部門的負債率相對較低。根據(jù)中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2014年底，居民儲蓄存款余額49萬億元，仍然保持了高儲蓄率。相比之下，非金融企業(yè)部門的負債率和杠桿率水平最高。因此，中國目前經(jīng)濟的主要困難和挑戰(zhàn)在于非金融企業(yè)部門。

在間接融資為主的金融體系下，我國非金融企業(yè)部門主要依靠銀行提供貸款融資，因此，負債率的快速上升和持續(xù)高企意味著企業(yè)一直承擔高昂的融資成本，這就直接侵蝕企業(yè)的利潤，影響企業(yè)的投資回報率。

同時，由于我國已進入老齡化社會，“人口紅利”不斷減少，勞動力成本持續(xù)上升，“全球化紅利”和技術(shù)上的“彎道超車”效應也在持續(xù)弱化，因此，針對我國現(xiàn)階段企業(yè)存在的問題和經(jīng)濟發(fā)展特征，黨中央提出了經(jīng)濟發(fā)展步入“新常態(tài)”的判斷并制定了新的發(fā)展戰(zhàn)略，即經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷優(yōu)化升級，從要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。

具體來說，新常態(tài)下的經(jīng)濟增長邏輯的關(guān)鍵在于幫助企業(yè)重新修復不夠健康的資產(chǎn)負債表，降低企業(yè)杠桿率，提高企業(yè)投資回報率，恢復企業(yè)的活力，增強企業(yè)的效益。

要實現(xiàn)這個目標，必須做到以下幾點：首先是降息解決“融資貴”的問題，通過持續(xù)降息來降低企業(yè)的融資成本。自2012年6月以來，中國人民銀行開始持續(xù)降低存貸款的基準利率，其中，一年期貸款基準利率下降25個基點到6.31。2015年以來，更是連續(xù)五次降低存貸款基準利率，目前一年期貸款基準利率已下降到4.35，預計在今后降息仍然會持續(xù)進行，我國將實行持續(xù)的低利率政策來。

其次是降準緩解“融資難”的問題，自2011年11月將存款準備金率從歷史上最高的21%降到20.50%以來，至今已連續(xù)多次降低存款準備金率，并且針對不同類別的銀行業(yè)金融機構(gòu)實施了差別化的存款準備金率政策，采取了七次定向降準以支持“三農(nóng)”和嚴重缺乏金融支持的小微企業(yè)。

第三是拉長債務久期，例如，中國銀監(jiān)會提出要合理設(shè)定小微企業(yè)的流動資金貸款期限，提高貸款期限與生產(chǎn)經(jīng)營周期的匹配度，對流動資金周轉(zhuǎn)貸款到期后仍有融資需求，又臨時存在資金困難的小微企業(yè)，可以辦理續(xù)貸，通過拉長債務久期，化解短期可能存在的流動性風險。

除了降息、降準和拉長債務久期來幫助企業(yè)減輕債務負擔外，改變過分依賴銀行體系間接融資，大力發(fā)展直接融資等金融手段，也是有效降低企業(yè)杠桿率的可行方案。

一是大力鼓勵企業(yè)和地方政府發(fā)債，降低利息成本。

2015年證監(jiān)會修訂出臺了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將原來限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股和境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴大至所有公司制法人，全面建立了非公開發(fā)行債券制度，簡化發(fā)行審核流程，導致公司債發(fā)行量迅速上升。

國家發(fā)改委也降低了企業(yè)債的發(fā)行門檻和標準，銀行間市場交易商協(xié)會簡化和加快了注冊備案流程，取消了發(fā)行門檻限制。企業(yè)發(fā)債出現(xiàn)了量增價降的局面，甚至部分房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債成本不到4%，節(jié)省了企業(yè)的經(jīng)營成本。

財政部2015年允許地方政府發(fā)行3.8萬億元地方政府債券來置換存量債務，將存量債務成本利息負擔從10%降到3.5%，每年為地方節(jié)省利息2000億元。

二是增加企業(yè)的股本性投入，解決企業(yè)資本金不足的問題，幫助企業(yè)修復和重建健康的資產(chǎn)負債表。具體表現(xiàn)為一級市場的新股上市（2015年全國共有220家公司在滬深交易所上市發(fā)行A股，共募集資金1578億元）、一級半市場（2015年全國共有837家上市公司進行了增發(fā)或配股，共募集資金13191億元）以及二級市場的成交量活躍，新三板掛牌公司數(shù)量和成交量的快速上升（2015年累計新增掛牌企業(yè)3557家，全部掛牌公司累計發(fā)行股票229.9億股，募集資金1213億元），各地的區(qū)域性股權(quán)市場（俗稱“四板市場”）服務企業(yè)數(shù)量超過4萬家，融資額超過4000億元，各種風險投資和私募股權(quán)投資機構(gòu)的數(shù)量與募集資金數(shù)量均快速增長，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”和股權(quán)眾籌蓬勃興起，這些市場都有效增加了股權(quán)投資，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。2015年全年，中國私募股權(quán)基金行業(yè)（包括天使投資、VC、PE）新成立基金2970只，共募集資金7849億元；發(fā)生投資案例8365起，共投資資金5255億元；2015年上半年全國眾籌平臺總數(shù)達211家，其中53家成立于2015年上半年，共募集資金46.66億元。

值得警惕的是，截至2016年1月，我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）已連續(xù)47個月下跌，說明企業(yè)的利潤率仍然在持續(xù)下降。為了進一步提高企業(yè)的回報率，一是加快消化過剩產(chǎn)能，減少無效需求；二是著力于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增加有效供給。

資管業(yè)的發(fā)展與改良

與經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)向“新常態(tài)”相適應，金融結(jié)構(gòu)也從過去主要依賴銀行信貸的間接融資更多轉(zhuǎn)向直接融資，而資產(chǎn)管理作為直接融資的機構(gòu)投資人和資金供給的提供者，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供了助力。

據(jù)中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2015年底，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額為199.3萬億元，同比增長15.7%。其在整個金融業(yè)的資產(chǎn)占比中仍然處于絕對的主導地位，這充分表明我國仍然是以銀行間接融資為主的金融體系。

在經(jīng)濟“新常態(tài)”的周期里，以信貸為主的間接融資模式不能進一步降低企業(yè)杠桿率和提升企業(yè)回報率，也難以對通過技術(shù)進步和制度創(chuàng)新實現(xiàn)的經(jīng)濟增長提供金融支持。只有通過多層次直接融資市場，減少中間環(huán)節(jié)，縮短投融資鏈條，才能為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供持續(xù)金融支持。

由于直接融資的特點是風險和收益直接傳遞給客戶，投資的波動完全由客戶承擔，這就對“受人之托，代人投資”的資產(chǎn)管理行業(yè)提出了很高的要求，不能簡單地將風險直接傳遞給客戶，需要非常專業(yè)化的資產(chǎn)管理服務來保護客戶利益。

資產(chǎn)管理的核心是投資研究能力和投資管理能力。與傳統(tǒng)銀行對信貸的風險管理不同，資產(chǎn)管理業(yè)務中的市場風險管理更多地通過擇時、建倉、準確的風險定價和組合投資、風險分散來實現(xiàn)，風險依靠交易來實現(xiàn)轉(zhuǎn)移和分散。

例如，一筆貸款或債券，如果由一家銀行100%持有，它或者獲取全部收益，或者承擔全部損失，但如果是一個銀行理財產(chǎn)品的投資，它在資金端和資產(chǎn)端就已經(jīng)實現(xiàn)了雙重的分散，即一個銀行理財產(chǎn)品是集合了眾多的客戶資金，在資金端對客戶的風險是分散的，在資產(chǎn)端因為是組合投資，實現(xiàn)了大類資產(chǎn)配置和具體的單個債券不同比例配置。因此，對于一般的零售投資人并不會因為風險過于集中而承擔過高的風險。資產(chǎn)管理人可以通過優(yōu)先和劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，將較低風險的優(yōu)先級產(chǎn)品銷售給普通客戶，而風險較高的次級產(chǎn)品銷售給高資產(chǎn)凈值和私人銀行客戶以實現(xiàn)第二次的風險分散。

對于提供理財顧問服務的銀行來說，其提供給客戶的金融產(chǎn)品包括了各類銀行理財產(chǎn)品、證券投資基金、券商資產(chǎn)管理計劃、基金專戶產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保險產(chǎn)品等，可以有效幫助客戶進行資產(chǎn)配置和產(chǎn)品推薦，避免客戶過度集中投資于某一個金融產(chǎn)品誘發(fā)的風險暴露，幫助客戶實現(xiàn)風險的第三次分散。所以，通過將不同風險和收益特征的資管產(chǎn)品銷售給具有不同風險承受意愿和風險承受能力的投資人，可以很好地分散以直接融資為特征的金融市場體系的風險。

截至2015年末，包含銀行理財、信托機構(gòu)、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)、保險公司和私募基金等在內(nèi)的各類金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模達到90.4萬億元，其中，銀行理財產(chǎn)品資金余額23.5萬億元，信托機構(gòu)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為16.3萬億元，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)資產(chǎn)管理計劃規(guī)模為33萬億元，保險機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模12.4萬億元，私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模為5.2萬億元。

如果不考慮上述各類資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模間存在的重復計算部分，資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模從2009年的12萬億元增加到2015年的90萬億元，年均復合增長率達到40%，顯著超過了我國家庭居民存款增速和GDP增速。

資產(chǎn)管理業(yè)務的快速增長引起了各方的關(guān)注與憂慮，存在一些問題和風險隱患，包括：部分資管業(yè)務定位不明，不守主業(yè)，產(chǎn)品設(shè)計出現(xiàn)層層嵌套“通道”，提高了企業(yè)融資成本，增加了投融資鏈條的復雜性，容易造成風險的交叉?zhèn)魅?；資管業(yè)務監(jiān)管標準不統(tǒng)一，存在一定的監(jiān)管空白和監(jiān)管套利，導致業(yè)務粗放發(fā)展和無序競爭；產(chǎn)品信息披露不充分，投資者過度追求短期的預期收益，存在一定程度的“隱性擔?！迸c“剛性兌付”，增加了相關(guān)行為主體的道德風險等。

應該看到，這些是金融監(jiān)管中存在的問題，不能因噎廢食，否定資產(chǎn)管理業(yè)務的合理性，可以通過明確各類資管業(yè)務職能定位，恪守主業(yè)，減少通道和監(jiān)管套利，統(tǒng)一同類型資管業(yè)務的監(jiān)管標準，加強在信息披露、銷售適當性、資金杠桿、投資者保護等方面的一致性，加快預期收益率型產(chǎn)品更多地向凈值型產(chǎn)品的規(guī)范轉(zhuǎn)型，提升監(jiān)管有效性等方面來更好地解決這些問題。

就我國的資產(chǎn)管理行業(yè)而言，最大的問題在于機構(gòu)投資人的單一性和同質(zhì)性，容易出現(xiàn)一致看多與一致看空，使得金融市場呈現(xiàn)單向波動加劇的特征，2015年我國股市的異常波動也證明了這一點。

現(xiàn)在強調(diào)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管標準的統(tǒng)一性不能簡單理解為整個金融市場只需要公募基金和私募基金。

盡管近年來資產(chǎn)管理業(yè)務呈快速增長勢頭，但機構(gòu)投資人仍然是以銀行、證券、基金、保險、信托等傳統(tǒng)金融機構(gòu)為主，與國外相比，我們還缺乏養(yǎng)老金、企業(yè)年金、員工持股計劃、捐贈基金、慈善基金、教育基金等更多的長期機構(gòu)投資者；從各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品上來看，品種和期限均不夠豐富，尤其缺乏較長期限的資管產(chǎn)品，沒有做好投資者教育，投資者過分注重和追逐短期的高收益；部分機構(gòu)投資者在過去主要依靠“非標”資產(chǎn)獲得投資收益，在擇時、建倉、大類資產(chǎn)配置、組合管理、風險定價和風險分散等方面與真正專業(yè)化的資產(chǎn)管理機構(gòu)仍然有較大差距；在金融市場的細分領(lǐng)域，例如高收益?zhèn)袌?，還沒有出現(xiàn)資產(chǎn)管理機構(gòu)專門從事這一領(lǐng)域的專業(yè)投資。

因此，可以預見，在今后，資產(chǎn)管理行業(yè)支持中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級仍然有很大的提升空間，包括發(fā)展更多的長期機構(gòu)投資人隊伍，進一步豐富各類資管產(chǎn)品的品種和期限，進一步提升資產(chǎn)管理的專業(yè)化水平，做好投資者教育，樹立“保值保障”、“長期投資”、“買者自負”等理念，引導投資者進行長期投資。

一個運行良好的金融市場關(guān)鍵在于市場上有不同風險偏好與承受能力、不同期限、不同財務狀況與流動性要求甚至有不同業(yè)績考核期限與考核基準的投資者共生共存，資產(chǎn)管理投資人的多元化、投資策略與觀點的多元化、投資資產(chǎn)的多元化、投資產(chǎn)品與期限的多元化、風險管理策略的多元化將共同支撐起一個動態(tài)穩(wěn)定而又充滿活力與效率的金融市場，可以更好地服務實體經(jīng)濟，助力中國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型。

本文作者為中國社科院金融所博士，現(xiàn)供職于中國銀監(jiān)會，文中觀點與作者所在單位及工作無關(guān)