賀學(xué)會(huì)　秦建西　王樂(lè)

摘 要：自Arnott和Hsu在2005年提出基本面加權(quán)指數(shù)以來(lái)，基本面加權(quán)指數(shù)的研究結(jié)果在世界各主要市場(chǎng)都得到了驗(yàn)證。因我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模化的歷史相對(duì)較短，這一方面的研究也存在一些欠缺?；?002～2014年滬深股市的全部A股數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建基本面加權(quán)指數(shù)，將其與滬深300指數(shù)進(jìn)行全面的對(duì)比，并用CAPM、三因子模型、四因子模型對(duì)基本面加權(quán)指數(shù)的收益進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)的表現(xiàn)且結(jié)論通過(guò)了各項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明基本面加權(quán)指數(shù)在我國(guó)市場(chǎng)已初步具備實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用價(jià)值。

關(guān)鍵詞： 基本面加權(quán)指數(shù)；市場(chǎng)有效性；三因子模型；四因子模型

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2016）02-0026-06

一、引 言

打敗市場(chǎng)是所有投資者的夢(mèng)想。傳統(tǒng)上，打敗市場(chǎng)就是打敗市場(chǎng)指數(shù)[1， 2]。是否存在一種所謂的“圣杯”，可以幫助投資者實(shí)現(xiàn)這一夢(mèng)想？已有的研究表明，如果所謂的“市場(chǎng)”就是指?jìng)鹘y(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)的話，那么，這個(gè)“圣杯”就可能存在，至少，基本面加權(quán)指數(shù)就具備這種能力。

有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，任何一種股票的價(jià)格早已反映了所有可影響股價(jià)的信息，投資者不能通過(guò)其投資策略獲得任何超額收益，基本面分析或技術(shù)分析無(wú)效[3]。因此，CAPM和EMH等理論一經(jīng)提出，便成為市值加權(quán)指數(shù)投資的理論基礎(chǔ)。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)股票市場(chǎng)主動(dòng)型管理者在扣除管理費(fèi)后的平均年度績(jī)效都落后S&P500指數(shù)50～200個(gè)基點(diǎn)，無(wú)疑為市值加權(quán)指數(shù)的有效性提供了實(shí)證基礎(chǔ)。更重要的是，市值加權(quán)指數(shù)存在一個(gè)明顯的困境：高估的股票，市值相對(duì)較大，其在投資組合中的權(quán)重也更大；而低估的股票則權(quán)重更小，導(dǎo)致投資組合收益率出現(xiàn)績(jī)效被拖累的情形。這與價(jià)值投資的基本理念是完全相反的。投資的基本原理告訴我們，正確的行為準(zhǔn)則應(yīng)該是買入低估的資產(chǎn)，而賣出（或不買）高估的資產(chǎn)。

20世紀(jì)90年代末，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅后，被動(dòng)型投資者由于將投資組合的權(quán)重與市值掛鉤而遭受災(zāi)難性的損失，也激發(fā)業(yè)界尋找一種更好的指數(shù)構(gòu)建方法。Arnott等人在研究了1962～2004年美國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，基于衡量公司規(guī)模的指標(biāo)：面值（Book）、收益（Income）、收入（Revenue）、銷售額（Sales）、紅利（Dividends）以及就業(yè)人數(shù)（Employment），選擇、排序、配置前1000的大型公司權(quán)重構(gòu)建的基本面加權(quán)指數(shù)的平均收益要比市值加權(quán)指數(shù)S&P500指數(shù)高1.97%（Arnott， Hsu， and Moore， 以下簡(jiǎn)稱AHM），成為基本面加權(quán)指數(shù)的奠基性論文[4]。Hsu（2006）進(jìn)一步證明，由于市場(chǎng)噪音會(huì)導(dǎo)致價(jià)格誤差，使得市場(chǎng)對(duì)一些股票定價(jià)過(guò)高，對(duì)另一些則定價(jià)過(guò)低。市值加權(quán)指數(shù)會(huì)賦予估值過(guò)高的股票更高的權(quán)重，從而出現(xiàn)收益拖累，導(dǎo)致其收益的阿爾法為負(fù)[5]。Treynor（2005）則認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)指數(shù)不會(huì)有價(jià)格誤差，可以避免對(duì)高估股票賦予過(guò)大的權(quán)重，使得其表現(xiàn)可能優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)[6]。

在實(shí)證方面，Hemminki（2008）利用1996～2006年的歐洲數(shù)據(jù)，對(duì)基本面加權(quán)指數(shù)和市值加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)基本面加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益要高1.76%[7]。Stotz（2010）進(jìn)一步檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，其超額收益是由基本面價(jià)格比（價(jià)值效應(yīng)）所決定[8]；認(rèn)為基本面加權(quán)指數(shù)更能反映股票的內(nèi)在價(jià)值，從而引發(fā)了對(duì)于超額收益的來(lái)源的猜想。Enrica（2013）利用歐洲的數(shù)據(jù)將市值加權(quán)與等比加權(quán)指數(shù)進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，等比權(quán)重指數(shù)的收益要高于市值加權(quán)的指數(shù)，且在等比權(quán)重調(diào)整頻率是季度時(shí)，等比權(quán)重有最大的超額收益，超額收益具有元月效應(yīng)[9]。Joanne（2009）基于澳大利亞1995～2006年的數(shù)據(jù)，利用四因子模型檢驗(yàn)后認(rèn)為，基本面加權(quán)指數(shù)的優(yōu)異表現(xiàn)主要源于價(jià)值效應(yīng)[10]。隨后，Anup等（2013）擴(kuò)展了數(shù)據(jù)的選取，認(rèn)為基本面加權(quán)指數(shù)超額收益并非完全來(lái)自于價(jià)值效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，而是基本面加權(quán)指數(shù)的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)[11]。Estrada（2008）利用16個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，對(duì)市值加權(quán)指數(shù)和基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)做了一個(gè)比較，發(fā)現(xiàn)股息加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高1.9%；股息收益率加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.3%[12]。Christian（2009）通過(guò)研究50個(gè)國(guó)家1982～2008年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，有44個(gè)國(guó)家的基本面加權(quán)指數(shù)有更高的收益，在全球的水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.4%；在綜合的國(guó)家平均水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高2.46%；利用多因子模型分析發(fā)現(xiàn)，異常收益可以被價(jià)值效應(yīng)所解釋[13]。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)基本面加權(quán)指數(shù)的爭(zhēng)議仍然停留在投資標(biāo)桿的層面，即通過(guò)使用基本面加權(quán)指數(shù)的時(shí)間軌跡來(lái)模擬市場(chǎng)有效性演化的路徑，用以驗(yàn)證并改進(jìn)基本面估值思想[14-16]。多數(shù)研究認(rèn)為，中國(guó)等新興國(guó)家的資本市場(chǎng)由于市場(chǎng)有效性較低，市值加權(quán)指數(shù)投資大都不盡如人意，呈現(xiàn)出不同于歐美等有效市場(chǎng)的特征，這導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)對(duì)此領(lǐng)域的研究不夠深入[14]。因此，基于中國(guó)數(shù)據(jù)的研究不僅是對(duì)基本面加權(quán)指數(shù)績(jī)效在實(shí)踐層面的必要補(bǔ)充，而且對(duì)于深入挖掘基本面加權(quán)指數(shù)的理論內(nèi)涵，探討基本面估值和價(jià)值投資的意義，揭示基本面加權(quán)指數(shù)和市場(chǎng)有效性之間的關(guān)聯(lián)都具有重要的理論意義。二、數(shù)據(jù)、方法和績(jī)效

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2002年5月～2014年3月滬、深兩市全部A股的月度股票數(shù)據(jù)作為研究樣本。采用向后復(fù)權(quán)的股票收盤價(jià)，計(jì)算月度對(duì)數(shù)收益率。數(shù)據(jù)剔除了當(dāng)年新上市的股票、停牌股票以及其它原因?qū)е聝r(jià)格數(shù)據(jù)缺失的股票（下文簡(jiǎn)稱全部A股數(shù)據(jù)）。利用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，選取賬面價(jià)值（book）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（cash）、紅利（dividend）、員工薪酬（pay）和銷售總收入（revenue）這五項(xiàng)特定指標(biāo)構(gòu)建基本面加權(quán)指數(shù)。以上指標(biāo)與AHM最初選擇的基本面指標(biāo)基本一致，既能夠充分地反映相關(guān)公司的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況等基本面信息，又保證了所選股票具有較好的流動(dòng)性。