覃曼　馬連福

摘 要：中國企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，特別是企業(yè)與政治人物的關(guān)系長久以來都對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)情況、企業(yè)業(yè)績和股票價(jià)格有著深刻的影響。采用案例分析方法，對(duì)金螳螂、惠生工程和佳兆業(yè)三個(gè)具有政治關(guān)聯(lián)的上市企業(yè)，在相關(guān)政治人物在任和“落馬”前后的業(yè)績和市值表現(xiàn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：上市企業(yè)與政治人物，特別是地方官員的緊密關(guān)系，能夠幫助企業(yè)通過關(guān)聯(lián)官員取得政策、信貸、信息資源，提升企業(yè)競爭能力和企業(yè)業(yè)績，在企業(yè)初創(chuàng)和發(fā)展階段能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展帶來重大機(jī)遇，提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。但這種政治關(guān)聯(lián)，也會(huì)使企業(yè)面臨成為政府官員權(quán)力尋租工具的風(fēng)險(xiǎn)，最終由于政治人物政治前途的不確定性造成風(fēng)險(xiǎn)，即使在企業(yè)業(yè)績并未出現(xiàn)大幅下降的情況下，受到市場(chǎng)恐慌情緒影響，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值面臨巨大下跌風(fēng)險(xiǎn)，并影響到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 政治關(guān)聯(lián)；不確定性；上市公司風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2016）02-0038-07

一、引 言

已有研究發(fā)現(xiàn)，我國家族型私營企業(yè)中，存在大量擁有政府背景的董事[1]。另一方面，大量的民營企業(yè)家，通過進(jìn)入政協(xié)或人大等國家機(jī)關(guān)、工商聯(lián)等事業(yè)單位或者行業(yè)協(xié)會(huì)，擴(kuò)大企業(yè)的政治聯(lián)系。比如從中央2001年12號(hào)文件開始，中國企業(yè)家開始擔(dān)任省級(jí)工商聯(lián)會(huì)長，尹明善、徐冠巨、張芝庭相繼當(dāng)選為試點(diǎn)地區(qū)重慶、浙江、貴州三地工商聯(lián)會(huì)長。由此可見，企業(yè)政治聯(lián)系已經(jīng)成為企業(yè)運(yùn)營中不可忽視的關(guān)鍵性因素之一。

很多研究者引入了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前中國的商業(yè)環(huán)境下，企業(yè)會(huì)不同程度地與當(dāng)?shù)卣凸賳T產(chǎn)生千絲萬縷的聯(lián)系，這種企業(yè)政治關(guān)聯(lián)也會(huì)對(duì)企業(yè)投資等市場(chǎng)行為產(chǎn)生巨大作用，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績和發(fā)展[2，3]。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)不僅影響其銀行融資能力，也能使私營企業(yè)更易獲取國家掌握的各種資源，或者可以換取政府較為寬松的監(jiān)管[4，5]。也有學(xué)者主張，在考慮了政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)業(yè)績的內(nèi)生性條件下，政治關(guān)聯(lián)長期來看對(duì)企業(yè)業(yè)績有抑制作用[1]。以官員更迭為代表的政治不確定性也會(huì)給強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)帶來極大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。官員及政策的連續(xù)性直接影響了企業(yè)的生存環(huán)境，對(duì)企業(yè)投融資都有極大影響，官員的更替和政治環(huán)境的改變也可以直接影響企業(yè)市值，造成企業(yè)價(jià)值的不正常波動(dòng)[6]。

以往的研究更多集中在企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投融資能力和意愿的影響上，極少關(guān)注上市企業(yè)政治相關(guān)性的業(yè)績作用和股價(jià)波動(dòng)機(jī)制[7]。因此，本文通過案例分析方法，分析企業(yè)政治聯(lián)系帶來的經(jīng)營不確定性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。旨在揭示較高企業(yè)政治聯(lián)系條件下，企業(yè)估值和市場(chǎng)價(jià)格背離的運(yùn)行機(jī)制，并作出研究結(jié)論和策略建議。

二、文獻(xiàn)基礎(chǔ)及理論分析

無論發(fā)達(dá)國家還是新興經(jīng)濟(jì)體國家，政治關(guān)聯(lián)都會(huì)很大程度地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和公司業(yè)績，并最終影響公司的市值表現(xiàn)。Boubakri等指出，在2011年印度股票市場(chǎng)上，由于政治腐敗案件，導(dǎo)致與相關(guān)政府官員有關(guān)聯(lián)的公司股票價(jià)格大幅下跌[8]。此后一段時(shí)間內(nèi)，印度投資者避開政治關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)公司的股票投資，多達(dá)75個(gè)政治關(guān)聯(lián)公司在股票市場(chǎng)上遭到拋售。有學(xué)者指出公司政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在發(fā)達(dá)國家也廣泛存在，Morck等研究了加拿大的壟斷性企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營情況，發(fā)現(xiàn)因?yàn)槠溆休^好的政府資源而在經(jīng)營中獲得無限制的資源[9，10]。對(duì)美國市場(chǎng)的相關(guān)研究也顯示，企業(yè)經(jīng)營同樣受政治關(guān)聯(lián)的影響[11，12]。

政治關(guān)聯(lián)對(duì)中國企業(yè)的業(yè)績發(fā)展和市場(chǎng)表現(xiàn)同樣也有著至關(guān)重要的作用。特別是對(duì)中國的私營企業(yè)而言，雖然有研究者指出，CEO為有政府官員背景的私營企業(yè)，其財(cái)務(wù)情況和股票市場(chǎng)表現(xiàn)都會(huì)低于其他類型的私營企業(yè)，但作出這一研究的學(xué)者也同時(shí)承認(rèn)其研究基于特定條件下的私營企業(yè)表現(xiàn)，可能結(jié)果會(huì)出現(xiàn)偏倚的情況[13]。而更多基于多國家多行業(yè)數(shù)據(jù)的研究顯示，中國的私營企業(yè)中的確存在政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)業(yè)績和市值的正面影響[14]。不僅如此，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)還體現(xiàn)在企業(yè)上市、信用配給、資源獲取及市場(chǎng)準(zhǔn)入等多種競爭優(yōu)勢(shì)的獲取之中[15-17]。Tian和Megginson研究了中國企業(yè)IPO溢價(jià)問題，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)從IPO高溢價(jià)中獲利最多[18]。對(duì)國有企業(yè)或者政府持股企業(yè)而言，學(xué)者從信貸和融資情況角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)或者政府持股企業(yè)與私營企業(yè)相比能夠從國有銀行中以更低的利率取得融資[19]。

當(dāng)然，過度的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)也會(huì)使公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)惡化，降低企業(yè)業(yè)績，并最終導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的降低和股東權(quán)益的損失。Cheung等發(fā)現(xiàn)，過度的政府關(guān)聯(lián)長期來看損害企業(yè)股東的利益[20]。Johnson等還發(fā)現(xiàn)，在一些法律基礎(chǔ)薄弱、腐敗盛行的國家，企業(yè)傾向于隱藏其產(chǎn)量和業(yè)績，以防止相關(guān)政府機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)企業(yè)資金的挪用[21]。在韓國，與金融機(jī)構(gòu)和政府控制的企業(yè)集團(tuán)關(guān)系良好的企業(yè)，其負(fù)債率往往較高[22]。對(duì)國有企業(yè)或有較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的私營企業(yè)而言，過重的企業(yè)社會(huì)責(zé)任負(fù)擔(dān)，諸如員工安置，支持政府政策的經(jīng)營行為，或政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政救助所產(chǎn)生的政策預(yù)算軟約束預(yù)期，也會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)或政治關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的私營企業(yè)業(yè)績受到損害[23，24]。

而在諸多企業(yè)政治關(guān)聯(lián)中，政治人物與經(jīng)濟(jì)的特殊關(guān)系一直是理論界的一個(gè)研究重點(diǎn)。楊海生等從宏觀數(shù)據(jù)入手，發(fā)現(xiàn)一個(gè)地區(qū)的官員更迭會(huì)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響[25]。一些經(jīng)驗(yàn)研究還進(jìn)一步得出結(jié)論，認(rèn)為前任官員與現(xiàn)任官員不同的年齡，教育程度和任職經(jīng)歷，造成不同官員的經(jīng)濟(jì)決策具有一定異質(zhì)性，工作經(jīng)歷等是造成官員更迭對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)影響的因素[26]。曹春方檢驗(yàn)了地方官員更替對(duì)于企業(yè)投資的影響，證明了與相關(guān)政治人物有關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)在其任期擴(kuò)大投資[27]。與政府官員更迭相關(guān)的政治不確定性也會(huì)影響企業(yè)投資，一般來說，政府官員任職的不確定性會(huì)使企業(yè)傾向于減少官員任職所在區(qū)域的投資[7]。

雖然關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)業(yè)績和市值的影響已經(jīng)有了相當(dāng)豐富的文獻(xiàn)支持，但已有文獻(xiàn)大多著眼于政治人物對(duì)宏觀變量的影響，缺乏政治人物的政治地位發(fā)生變化，對(duì)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績和市值的影響研究。因此，我們利用金螳螂、惠生工程和佳兆業(yè)三個(gè)典型案例，探討政治關(guān)聯(lián)的不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并從理論上分析其對(duì)企業(yè)業(yè)績和市場(chǎng)表現(xiàn)的影響機(jī)制。

三、研究設(shè)計(jì)與方法

（一）案例研究方法選擇

Eisenhardt指出，多案例研究能夠更好的建立理論框架，理清案例邏輯[28]。在有條件的情況下建議使用多案例方法而不是單案例方法來進(jìn)行案例分析。同時(shí)，Sanders建議案例應(yīng)當(dāng)選取3～6個(gè)之間，我們分別選取金螳螂、惠生工程和佳兆業(yè)三個(gè)案例對(duì)政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)營不確定性和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究[29]。

1. 案例企業(yè)選擇。根據(jù)許暉等[30]的研究成果，本文基于如下的標(biāo)準(zhǔn)選擇這三個(gè)案例：（1）選取的企業(yè)應(yīng)當(dāng)都是私營企業(yè)或者港澳臺(tái)資本控股企業(yè)。由于中國公有制企業(yè)所有制、經(jīng)理人任命機(jī)制和經(jīng)營策略決定機(jī)制等的影響，企業(yè)本身就存在極大的政治關(guān)聯(lián)性。唯有選擇私營企業(yè)或者港澳臺(tái)控股企業(yè)才能凸顯政治關(guān)聯(lián)帶來的業(yè)績提升和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）企業(yè)必須是上市企業(yè)。只有如此，才能很好地根據(jù)政治事件發(fā)生前后的股價(jià)波動(dòng)，分析政治關(guān)聯(lián)不確定性的影響程度和作用機(jī)制。（3）遵循多案例分析的復(fù)制法則。多個(gè)案例應(yīng)當(dāng)在相近的因素影響下，有近似的過程和結(jié)果。我們選取了情況相近的三個(gè)公司，分析其相近似的業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)背后的理論成因。（4）從資料獲取的便利性上，以上三個(gè)公司的營業(yè)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)股票交易數(shù)據(jù)都可以通過公開渠道取得，而各個(gè)公司政治相關(guān)性的情況也已經(jīng)由新聞播報(bào)、財(cái)經(jīng)分析有了充分的公開和分析，信息來源廣泛而且可靠。案例企業(yè)基本情況見表1。

2. 案例資料收集方法和信效度保障。進(jìn)行案例分析所依據(jù)的資料來源主要包括：（1）上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)告、報(bào)表、公告、招股說明、股東會(huì)決議和依法披露的其他信息；（2）新聞媒體公布的新聞、調(diào)查和財(cái)經(jīng)分析；（3）專業(yè)財(cái)經(jīng)、政治、法律分析機(jī)構(gòu)的財(cái)經(jīng)、政治、法律分析；（4）對(duì)相關(guān)人員的電話訪談。

以上四個(gè)資料來源中上市公司公布的公開數(shù)據(jù)最為重要，因其是根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所和港交所等權(quán)威證券交易機(jī)構(gòu)交易規(guī)則和要求作出，其權(quán)威性與客觀性有所保證。對(duì)于新聞、調(diào)查和其他事件分析，我們建立新聞和事件分析的對(duì)比機(jī)制，確保新聞和分析內(nèi)容的一致性和可信性。

蘇州金螳螂建筑裝飾股份有限公司成立于1993年1月，是一家以室內(nèi)裝飾為主體，融幕墻、家具、景觀、藝術(shù)品、機(jī)電設(shè)備安裝、智能、廣告等為一體的專業(yè)化裝飾集團(tuán)。股票代碼為002081。公司連續(xù)入圍中國民營企業(yè)500強(qiáng)、中國服務(wù)業(yè)500強(qiáng)。

惠生工程（中國）有限公司是惠生控股有限公司旗下的子公司，注冊(cè)成立于1997年11月。2012年12月28日，在香港聯(lián)交所主板上市，股票代碼為2236.HK?；萆こ淌侵袊畲蟮乃綘I化工EPC（即設(shè)計(jì)、采購及施工管理）服務(wù)供貨商，專業(yè)從事石油化工、煤化工及煉油裝置工程建設(shè)和技術(shù)服務(wù)。

佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司，成立于1999年，總部位于香港。2009年12月，佳兆業(yè)集團(tuán)在香港聯(lián)交所成功上市，股票代碼為1638.HK。作為中國大型綜合性投資集團(tuán)，佳兆業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)涉及綜合開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、金融服務(wù)、旅游產(chǎn)業(yè)、城市更新、酒店運(yùn)營、文體產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療養(yǎng)老等多元領(lǐng)域。截至目前，佳兆業(yè)集團(tuán)旗下包括佳兆業(yè)金融集團(tuán)、佳兆業(yè)旅游集團(tuán)、佳兆業(yè)商業(yè)集團(tuán)、佳兆業(yè)置業(yè)集團(tuán)、佳兆業(yè)投資集團(tuán)、佳兆業(yè)物業(yè)集團(tuán)等六大專業(yè)集團(tuán)，以及31 家地產(chǎn)分公司。

（二）事件回顧

選取的案例中，企業(yè)都有非常明顯的政治關(guān)聯(lián)。其基本模式都是企業(yè)主要負(fù)責(zé)人與當(dāng)?shù)刂鞴芄賳T建立了較為緊密的個(gè)人關(guān)系。基于這一關(guān)系，官員利用手中資源對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展給予了極大的幫助。

在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下，官員負(fù)面消息被揭露之前，市場(chǎng)投資者沒有能力辨別其背后的政治關(guān)聯(lián)，更無法利用市場(chǎng)機(jī)制，通過股票價(jià)格合理地反映這一政治關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)價(jià)值，在這種情況下，企業(yè)存在隱形的受到企業(yè)政治關(guān)聯(lián)影響的經(jīng)營不確定性。但是一旦相關(guān)官員由于違法違紀(jì)問題被查處，其與企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)和尋租關(guān)系被揭露，這種經(jīng)營不確定性就會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營和價(jià)值的負(fù)面影響，打擊企業(yè)的股票價(jià)格。

1.金螳螂。金螳螂自2006年登陸深交所成為國內(nèi)第一家裝飾行業(yè)上市公司以來，其業(yè)績?cè)鏊俦３衷?0%以上，裝飾業(yè)務(wù)的利潤率亦在17%左右。通過承攬中高端城市商業(yè)綜合體和酒店的室內(nèi)裝飾項(xiàng)目，金螳螂在2012年的營業(yè)收入達(dá)到139.4億元，同比增長37.42%，歸屬于上市公司股東的凈利潤11.1億元，同比增長51.67%。2013年7月22日，金螳螂發(fā)布公告，稱市場(chǎng)出現(xiàn)關(guān)于金螳螂實(shí)際控制人朱××的有關(guān)傳聞，并宣布于當(dāng)日開市起停牌。市場(chǎng)普遍猜測(cè)朱××被帶走事涉原南京市委副書記、市長季建業(yè)貪腐一案。后朱××因事涉季建業(yè)案被依法逮捕。受此影響，停牌前6個(gè)交易日股價(jià)累計(jì)下跌24.77%，復(fù)牌當(dāng)日即29日大跌5.32%，隨后股價(jià)一直震蕩下跌。

2.惠生工程。

2014年11月13日，惠生工程復(fù)牌股價(jià)即遭腰斬，報(bào)收0.83港元，跌幅58.08%。復(fù)牌前一日，該公司發(fā)布公告稱，旗下非全資附屬公司及控股股東華××，因涉行賄罪遭內(nèi)地法院起訴。該股2013年9月2日起停牌，停牌超過14個(gè)月，停牌前報(bào)價(jià)為1.98港元。

惠生工程此前被卷入中石油高管貪腐窩案。公司招股書寫明了惠生工程與中石油存在密切關(guān)系。在2009～2011年間，來自中石油及旗下9家獨(dú)立子公司的收益占惠生工程總收益比重分別是63%、80%及58.4%。2013年9月，中石油爆出窩案后，惠生工程大股東、董事局主席華××被曝因卷入中石油案而失聯(lián)。與金螳螂不同，惠生工程由于大股東、董事會(huì)主席失聯(lián)迅速陷入違約危機(jī)，業(yè)績斷崖式下滑。雖然，公司公告與周濱等政治人物沒有直接關(guān)聯(lián)，但股價(jià)從此一蹶不振，至2015年1月一直在低位徘徊。

3.佳兆業(yè)。佳兆業(yè)因被傳事涉深圳落馬政法委書記蔣尊玉一案，在極短時(shí)間里經(jīng)歷了掌門人辭職、在售房源被鎖、項(xiàng)目被賣、合作伙伴退出，以及首例債務(wù)違約等重重變局。

2014年12月10日深夜，佳兆業(yè)公告稱，公司創(chuàng)始人郭××將辭任執(zhí)行董事、董事會(huì)主席等職務(wù)，其三弟郭××調(diào)任為非執(zhí)行董事。對(duì)于郭××的辭職，佳兆業(yè)公開是系個(gè)人健康原因。而一種說法是，為了減少個(gè)人對(duì)佳兆業(yè)帶來的影響，郭××選擇劃清界限，縮小其個(gè)人動(dòng)蕩對(duì)于企業(yè)的影響。此后，佳兆業(yè)的核心高管們也開始陸續(xù)離職。

雖然佳兆業(yè)的業(yè)績并沒有受到大的影響，但隨著企業(yè)關(guān)聯(lián)的政治人物失勢(shì)，企業(yè)在深圳及廣州的房源被迅速“鎖定”，甚至出現(xiàn)債務(wù)兌付危機(jī)。

受多個(gè)項(xiàng)目房源被“鎖定”的影響，佳兆業(yè)一反近日地產(chǎn)股的火熱漲勢(shì)，應(yīng)聲下挫。12月4日復(fù)牌后跌幅超12%。之后一路下跌，至2015年1月中旬股價(jià)幾乎腰斬。

四、政治關(guān)聯(lián)不確定性的經(jīng)濟(jì)后果

（一）金螳螂

根據(jù)上述事件回顧，針對(duì)政治關(guān)聯(lián)對(duì)金螳螂的經(jīng)濟(jì)影響，本文設(shè)置2個(gè)事件日：朱××被濟(jì)南檢察院帶走調(diào)查日即7月22日，季建業(yè)被中紀(jì)委從南京帶走調(diào)查日即10月16日。2013年7月22日為事件日，則前4個(gè)交易日為7月16、17、18、19日（周末兩天7月20日與21日休市），對(duì)五個(gè)交易日的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。2013年10月16日為事件日，對(duì)2013年10月14、15、16、17、18日的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）惠生工程

惠生工程的政治關(guān)聯(lián)影響事件日設(shè)置為2013年8月26日（公布中石油原副總經(jīng)理王××被調(diào)查）。自2013年8月13日開始，惠生工程股價(jià)就一直下滑，8月27日下跌11.4%，28日1.66%。本文對(duì)2013年8月26日開始的連續(xù)五個(gè)交易日的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。2013年9月2日華××協(xié)助相關(guān)部門進(jìn)行調(diào)查，股票9月2日上午10時(shí)38分盤中停牌，停牌前下跌16.46%。直至2014年11月13日惠生工程才恢復(fù)交易。

（三）佳兆業(yè)

本文對(duì)佳兆業(yè)的政治關(guān)聯(lián)影響設(shè)置兩個(gè)事件日：2014年10月24日，據(jù)廣東省紀(jì)委監(jiān)察廳“南粵清風(fēng)網(wǎng)”消息，深圳市委常委、政法委書記蔣尊玉因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)問題，接受組織調(diào)查。本文對(duì)2014年10月24日開始的連續(xù)五個(gè)交易日的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。2014年12月10日深夜，佳兆業(yè)公告稱，公司創(chuàng)始人郭××將辭任執(zhí)行董事、董事會(huì)主席等多項(xiàng)職務(wù)。本文對(duì)2014年12月10日開始的連續(xù)五個(gè)交易日的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

由以上公司股價(jià)分析可以看到，在全部事件時(shí)點(diǎn)前后5個(gè)交易日內(nèi)，公司的股票價(jià)格都經(jīng)歷大幅下跌，其中跌幅最大的是2014年12月10日佳兆業(yè)股價(jià)下跌了22.91%，而同期港股同業(yè)僅下跌了3.62%，A股同業(yè)上漲了5.79%。三個(gè)公司由于受到其政治關(guān)聯(lián)的政治人物負(fù)面消息影響，股價(jià)表現(xiàn)都弱于同期A股和港股同業(yè)公司。

五、政治關(guān)聯(lián)的不確定性和企業(yè)經(jīng)營的影響機(jī)制分析

企業(yè)初創(chuàng)期，與地方政府官員的關(guān)聯(lián)是一種政治資源，幫助企業(yè)獲得實(shí)際經(jīng)濟(jì)利益；官員也借助關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行權(quán)力尋租，獲得政績與經(jīng)濟(jì)資源，這是近年來企業(yè)常見現(xiàn)象。在公司龐大后，關(guān)系業(yè)務(wù)占比變小，但關(guān)聯(lián)官員出事后，影響卻會(huì)變得很大，官員倒臺(tái)往往令企業(yè)陷入困境；官商互利模式，是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

既定政治經(jīng)濟(jì)體制決定了地方政府及其主管官員在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著及其特殊的角色，地方政府一方面承擔(dān)著公共管理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職責(zé)，集中了大量的經(jīng)濟(jì)、政策和信息資源，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展高度依賴于與政府的良好溝通及關(guān)系[31]。與政府官員的良好關(guān)系能夠確保企業(yè)發(fā)展所需的政策、資源和信息優(yōu)勢(shì)[32]。在諸如中國的新興市場(chǎng)國家，其法律體系和政治體制還難以保證財(cái)產(chǎn)權(quán)利和合同的履行，導(dǎo)致企業(yè)利用權(quán)力尋租提升自己的競爭優(yōu)勢(shì)[33，34]。緊密的政治聯(lián)系提升公司的業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而直接提高企業(yè)的市值[35]。在某些情況下，企業(yè)擁有良好的政府關(guān)系能夠直接增強(qiáng)企業(yè)客戶、銀行甚至是股票市場(chǎng)投資者的信心，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格。另外，企業(yè)的政治聯(lián)系直接作用于股票價(jià)格或企業(yè)股票上市的價(jià)格運(yùn)作機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)在中國有良好政治關(guān)系的企業(yè)其上市價(jià)格高于中位數(shù)價(jià)格。

另一方面，由于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平已經(jīng)成為了地方官員政績考核和官員升遷最為主要的考量指標(biāo)[7]。官員需要與企業(yè)合作結(jié)成利益共同體，在給予企業(yè)一定的資源和政策扶持的同時(shí)，也會(huì)要求企業(yè)盡可能多地在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資作為交換條件。在政府資源和信貸支持的條件下，這種交換性投資可能造成企業(yè)過度投資和信用濫用，最終導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)[36]。在不完全信息市場(chǎng)的條件下，以上投資和信用風(fēng)險(xiǎn)被良好的政府關(guān)系和過度授信所掩蓋，不能被股票市場(chǎng)充分反映，股票價(jià)格通常被夸大，信息溢值較高[37]。

另外，企業(yè)的政治聯(lián)系，特別是和政府官員的緊密聯(lián)系，容易導(dǎo)致企業(yè)畸形發(fā)展，淪為官員權(quán)力尋租和腐敗行為的工具和溫床。一旦與企業(yè)關(guān)聯(lián)的政府官員因各種問題“落馬”，企業(yè)信貸和政策優(yōu)惠將被瞬間切斷，各種顯性和隱性的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)迅速釋放，即使并未在經(jīng)營上對(duì)公司出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的不利影響，但是會(huì)讓投資者形成公司未來經(jīng)營上的不確定性預(yù)期[38]。事實(shí)上，由于中國企業(yè)過于依賴政治聯(lián)系進(jìn)行公司業(yè)務(wù)拓展和取得競爭優(yōu)勢(shì)，幾乎所有與企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的官員或者政治人物在“落馬”后，關(guān)聯(lián)企業(yè)從長期來看，都會(huì)出現(xiàn)業(yè)績的實(shí)際下滑。這種政治關(guān)聯(lián)帶來的不確定性影響，使得市場(chǎng)在羊群效應(yīng)的影響下，迅速拋售公司股票和相關(guān)資產(chǎn)，要求公司對(duì)合同履行提供追加擔(dān)保以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢值。公司在二級(jí)市場(chǎng)的估值和信用評(píng)級(jí)將會(huì)迅速縮水，甚至出現(xiàn)股票價(jià)格的恐慌式下跌。

六、研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

在既定的政治經(jīng)濟(jì)體制下，地方政府官員手中掌握著大量的資源、信貸和信息優(yōu)勢(shì)，政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展初期會(huì)對(duì)企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生巨大的提升作用。不僅如此，政府和官員的介入還會(huì)直接提升企業(yè)股票的上市價(jià)格和公司的整體估值。對(duì)于企業(yè)來講，在很長的一段時(shí)間，政治關(guān)聯(lián)對(duì)業(yè)績和估值水平有正面的提升作用[39]。

但是，企業(yè)也會(huì)在政治關(guān)聯(lián)的不斷深入中出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象，忽視了投資項(xiàng)目的盈利能力和企業(yè)發(fā)展的真實(shí)需求，并漸漸淪為官員權(quán)力尋租和腐敗的工具，企業(yè)行為的合法性和正當(dāng)性出現(xiàn)問題。而政治關(guān)聯(lián)也會(huì)給企業(yè)未來發(fā)展帶來巨大的不確定性，利用市場(chǎng)公開信息難以評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)官員的仕途是否平順。一旦關(guān)聯(lián)官員出現(xiàn)政治問題甚至“落馬”，企業(yè)長期存在的過度投資、經(jīng)營合法性等問題會(huì)瞬間爆發(fā)，特別是企業(yè)負(fù)責(zé)人和相關(guān)人員將會(huì)卷入相關(guān)案件，失去經(jīng)營公司的能力和資格，深刻影響企業(yè)股票價(jià)格，并且長期性地影響企業(yè)業(yè)績。在市場(chǎng)表現(xiàn)方面，投資者在羊群效應(yīng)和對(duì)于企業(yè)不確定性所帶來的長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的悲觀情緒驅(qū)使下可能迅速拋售相關(guān)股票，造成股票價(jià)格迅速崩潰，甚至超跌。公司整體在很長一段時(shí)間內(nèi)將一蹶不振，難以恢復(fù)到正常的經(jīng)營狀態(tài)。

（二）啟示和策略建議

企業(yè)依賴政治聯(lián)系進(jìn)行發(fā)展，甚至取得政治聯(lián)系成為企業(yè)發(fā)展必不可少的要件，這是難以避免的一種政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在短期內(nèi)能夠提升企業(yè)業(yè)績水平和市場(chǎng)估值。但是長期來看，這種政治聯(lián)系也可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，給企業(yè)帶來極大的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，從過度投資到涉及權(quán)力尋租和腐敗，企業(yè)將被迫“非常態(tài)經(jīng)營”。隨珠彈雀，智者不為。在短期利益與長遠(yuǎn)發(fā)展之間，企業(yè)管理者應(yīng)作出慎重決策。

為避免政治關(guān)聯(lián)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，政府應(yīng)當(dāng)在制度設(shè)計(jì)上進(jìn)行完善，建立健康的市場(chǎng)環(huán)境，比如簡化審批手續(xù)，實(shí)現(xiàn)融資和授信的市場(chǎng)化；建立公開透明的信息披露制度等，降低權(quán)力尋租的空間。企業(yè)可以建立經(jīng)理人制度，避免核心管理人員涉及政治問題難以管理公司及對(duì)公司帶來的業(yè)績影響；建立公開透明的公司財(cái)會(huì)制度，避免權(quán)力尋租和腐敗問題；謹(jǐn)慎對(duì)待與政治相關(guān)的投資項(xiàng)目，避免過度投資和授信濫用。在健康的市場(chǎng)環(huán)境下，政治關(guān)聯(lián)的不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其帶來的企業(yè)業(yè)績促進(jìn)作用，這必然會(huì)使政府與企業(yè)重新審視二者之間的關(guān)系，并有效避免政治關(guān)聯(lián)的負(fù)面效應(yīng)，從而讓政治關(guān)聯(lián)在公開、公平、公正的情況下發(fā)揮正確的作用，保護(hù)社會(huì)資源配置的公平性以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好秩序。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）