邢曉婷　劉喜華

摘 要：2015年8月11日，人民幣兌美元匯率報價6.2298元，較前一交易日貶值1.86%，創(chuàng)人民幣兌美元匯率有數(shù)據(jù)以來單日最大跌幅。人民幣匯率改革再次成為人們熱議的焦點。本文以人民幣兌美元匯率為例，運用分形市場理論，通過V/S分析法，分析我國外匯市場是否存在長記憶性，結(jié)果表明：我國外匯市場存在長記憶性特征。由此，我國在進行匯率改革時，應(yīng)考慮到央行對匯率的短期波動及長期波動所帶來的影響并制定合理的匯率浮動區(qū)間。

關(guān)鍵詞：外匯市場；長記憶性；V/S分析法

一、引言

2005年央行宣布，廢除盯住單一美元的貨幣政策，實行以市場供求為基礎(chǔ)的浮動匯率制度，揭開了人民幣匯革的序幕。2015年8月11日，人民幣兌美元匯率中間價報價6.2298元，較前一交易日人民幣貶值1.86%，創(chuàng)人民幣兌美元匯率有數(shù)據(jù)以來單日最大跌幅。同日央行聲明：將完善人民幣兌美元匯率中間價報價，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。人民幣匯率改革再次成為各方熱議的焦點，因此，本文試圖以人民幣兌美元匯率為例，通過運用V/S分析法分析我國外匯市場是否存在長記憶性，以及它可能為我國匯率改革帶來的啟示。

長期以來，線性范式一直是現(xiàn)代經(jīng)濟學與金融學的主流思想，假定收益率服從正態(tài)分布或?qū)?shù)分布，作為其中典型代表的有效市場假說理論認為市場是有效的、人是理性的、價格是均衡價格。但是金融資產(chǎn)價格時間序列存在顯著相關(guān)性、金融資產(chǎn)收益率分布出現(xiàn)尖峰厚尾的特征，專家學者認識到不能回避非線性問題，從而開始從不同角度嘗試建立能夠分析金融市場實際特征的新理論和新模型。此后，非線性動力學理論、分形市場理論等被創(chuàng)立并被廣泛應(yīng)用于金融市場的分析中。本文將分形市場理論應(yīng)用到我國外匯市場分析中，運用V/S分析方法，以美元對人民幣中間報價為例，分析我國外匯市場是否存在長記憶性。

二、文獻綜述

Peters在Mandelbrot的分形理論基礎(chǔ)上，站在非線性的角度上，打破了有效市場假說理論“市場是有效的、人是理性的、價格是均衡價格”的假設(shè)，將R/S分析方法運用到經(jīng)濟領(lǐng)域，從而提出了分形市場理論。在長期的實踐過程中R/S分析法成為了分形市場理論的經(jīng)典方法。但R/S分析法仍有其局限性：在診斷序列的長記憶性時，R/S分析法首先要消除序列的短期自相關(guān)，然后通過估計Hurst指數(shù)來識別序列的長記憶性。因此，當序列存在短期記憶性時，R/S分析法會出現(xiàn)偏差。Lo.為避免R/S分析法可能會出現(xiàn)的偏差，引進了滯后因子對其進行修正，使它可在消除短期自相關(guān)的同時探究出分形特征，這就是修正的R/S分析方法。但Moody認為Lo.提出的修正的R/S分析法仍然存在缺陷，一是它的方法本身是有偏的，二是它在修正時高頻數(shù)據(jù)會帶來新的問題，因此它的修正值也會導(dǎo)致Hurst指數(shù)估計出現(xiàn)偏差。此后，Giraitis等在R/S分析方法基礎(chǔ)上，對KPSS統(tǒng)計量進行“中心化”處理，建立了重標方差分析法，即V/S分析法。Cajueiro通過Monte Carlo模擬對R/S分析法與V/S分析法進行比較，結(jié)果顯示在診斷長記憶性方面V/S分析法更為有效和穩(wěn)健。

國外對長記憶性特征的研究早于國內(nèi)，且研究領(lǐng)域也較為廣泛。Fogre（2000）運用R/S分析法研究巴西股票市場波動性的長期記憶性，他的研究結(jié)果表明巴西股票市場的價格波動呈現(xiàn)出明顯的的長期相關(guān)性，說明該市場具有顯著的分形特征。Marco（2001）使用R/S分析方法對外匯市場（日元、英鎊、歐元等）進行了研究后發(fā)現(xiàn)，即期和遠期的外匯市場的Hurst指數(shù)均在0.6左右，說明各外匯市場收益率均存在分形特征。Alvarez-Ramirez和Cisneros等（2002）運用重標極差廣義Hurst指數(shù)分析方法，研究了Brent、WTI和Dudai原油價格是否存在分形特征，結(jié)果表明原油價格市場存在長期記憶性特征。Keim （2003）分析了亞洲主要貨幣的匯率變動情況（韓元/美元，日元/美元），他們發(fā)現(xiàn)得到這兩種匯率的變動服從洛倫茲分布而不是正態(tài)分布，并且具有明顯的長記憶效應(yīng)的分形結(jié)構(gòu)。

我國對長記憶性特征的研究起步較晚且大多集中在期貨與股票市場。李焱、齊中英（2005）運用R/S分析了1993年3月23同至2004年6月4日滬銅3月合約的同、周、月收盤價，通過運算得出Hurst指數(shù)為0.613478和一個大約510天的非周期循環(huán)長度，說明3月份期貨價格時間序列不遵循隨機游動，證明該價格變化不是獨立的，滬銅期貨價格具有長期記憶性特征。齊佳（2014）從理論視角來對分形理論以及應(yīng)用展開綜述，在理論分析基礎(chǔ)上對國內(nèi)股指期貨市場進行檢驗，認為股指期貨市場收益率和波動性存在雙長記憶性特征。王謙、劉春等（2015）運用R/S、MR/S和V/S方法，對我國A股市場所有上市公司的價格序列和收益率序列進行分析研究，認為無法證明市場存在長記憶性特征，反而探究個股的長記憶性特征更具有研究意義。

三、模型構(gòu)建

四、實證分析

本文以2006年01月—2015年06月人民幣兌美元匯率的每日中間報價為樣本（所用數(shù)據(jù)皆來源于中國貨幣網(wǎng)），利用V/S分析方法分析該序列是否存在長記憶性。本文使用Eviews、Matlab和Java程序進行計量分析。

1.數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計特征分析

首先，對人民幣兌美元匯率序列取自然對數(shù)，記為LnUC，取一階差分后得到序列記為dLnUC，然后通過Eviews得到人民幣兌美元匯率序列的基本統(tǒng)計特征（如表2所示）。結(jié)果顯示人民幣兌美元匯率序列的偏度不等于0，峰度不等于3，因此該序列存在“尖峰厚尾”的特征，不服從正態(tài)分布，可運用V/S分析法分析人民幣兌美元匯率的波動。

如果V/S序列如果以快于時間比率的規(guī)模變化，那么它的V統(tǒng)計量曲線的趨勢將是向上傾斜的，此時可認為V/S序列存在長記憶性特征。由人民幣兌美元匯率的V統(tǒng)計量圖可以看出，人民幣兌美元匯率序列的V統(tǒng)計量曲線總體趨勢是向上傾斜的，因此，可以認為V/S分析法的估計結(jié)果是比較穩(wěn)定的。

五、結(jié)論

本文運用V/S分析法，以人民幣兌美元匯率為例，分析其是否存在長記憶性。結(jié)果表明：我國外匯市場存在尖峰厚尾的特征且不服從正態(tài)分布，傳統(tǒng)的有效市場理論已不能夠解釋我國外匯市場存在的非線性特征，可運用非線性市場理論——分形市場理論進行分析，而V/S分析結(jié)果表明對于不同的q值，我國外匯市場存在顯著的長記憶性。

我國外匯市場存在顯著的長期記憶性特征，因此我們在進行匯率改革時應(yīng)：第一，考慮到中央銀行對匯率的短期波動和長期波動產(chǎn)生的影響。匯率制度的靈活性、金融市場的發(fā)展程度等都會對央行的干預(yù)能否發(fā)揮作用產(chǎn)生影響。此外，我國的外匯市場目前仍不健全，央行的干預(yù)行為只能對短期匯率產(chǎn)生影響，過多的干預(yù)將會導(dǎo)致匯率的波動幅度偏大，此時匯率波動的非線性會使央行干預(yù)外匯市場的有效性面臨挑戰(zhàn)。因此，我國在進行匯率改革時，不僅要注重政策調(diào)節(jié)的連續(xù)性以及它的一致性，在最大程度上發(fā)揮央行干預(yù)外匯市場的積極作用，還要注重完善中央銀行市場干預(yù)機制，逐漸轉(zhuǎn)變干預(yù)方式，由將以行政手段為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤g接調(diào)控為主。第二，需制定合理的匯率浮動區(qū)間，此舉雖會損失外匯市場的效率，但是考慮到國際資本的大量涌入以及由房地產(chǎn)、股市等領(lǐng)域泡沫帶來的通脹壓力等問題，制定合理的匯率浮動區(qū)間仍然十分必要，而這將是一個逐漸由窄變寬的過程，并最終使人民幣匯率制度走向由市場來決定的浮動匯率制度。

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作者簡介：邢曉婷（1993.07- ），女，山東臨沂，在讀研究生，現(xiàn)就讀于青島大學經(jīng)濟學院金融系；劉喜華（1965.01- ），男，山東膠州，青島大學經(jīng)濟學院教授、博士生導(dǎo)師